市场情绪、处置效应与大小非减持行为

市场情绪、处置效应与大小非减持行为

一、大小非衰减研究随着决定不包括的有限股的逐步上市，中国证券市场将处于大扩张时期。非经常可见的股票的非稀释率已成为市场的中心。大小非减持从两个方面给市场带来了负面效应:(1)由于股票的需求曲线向下倾斜,大小非的减持会导致流通股的供给增加,这会给市场带来很大的价格压力(郦金梁,廖理,沈红波,2010);(2)大小非的减持行为还会向市场传递公司内部人的信息优势,导致流通股东在减持公告后用脚投票以避免更大损失(廖理,刘碧波,郦金梁,2008)。因此,研究大小非的减持动机及其后果具有很强的现实意义,相关的研究结论有助于投资者理解大小非减持行为对市场的影响,有助于政府相关部门制定更好的大小非股权退出方案,同时也有助于提高大小非减持的信息披露质量,并进一步完善资本市场相关制度建设。国内学者对大小非减持的研究刚刚兴起。在大股东减持领域,朱茶芬、陈超、李志文(2010)对大股东减持的各种动因进行了分析,他们发现我国大股东凭借公司估值和业绩前景的优势信息进行选择性的减持,高估值且业绩前景差是大股东减持的最主要原因,而A股市场的高波动风险是推动大股东减持的另一重要动因。同时,控股股东的减持传达了估值偏高、业绩前景不佳的明确信号。俞红海、徐龙炳(2010)则发现大股东减持是一个持续的动态过程,大股东最优减持与其现金流及公司治理水平正相关,而与控制权私利、外部市场回报负相关。然而,对于大小非减持行为与控制权结构和信息优势的相关关系,尽管国内学者对其研究兴趣逐渐增加,但是这方面的研究依然较为欠缺,特别是没有深入考虑是否减持、减持比例、市场时机等因素。鉴此,本文以截至2009年底的大小非减持事件为研究对象,从控制权市场、处置效应、信息优势这几个方面,通过计量模型检验影响大小非减持比例的因素。二、理论分析与研究假设1.大非和大股东之间的股权关系现代企业理论认为,公司治理机制包括内部治理和外部治理两部分,前者指公司管理者的内部竞争、董事会监督和大股东的监督等,后者则主要指代理权竞争、要约收购或兼并(Manne,1965),即公司控制权市场(TheMarketforCorporateControl)。当内部治理机制失效,外部力量便通过接管来控制企业,从而恢复企业应有的价值。例如,英美两国存在较为活跃的公司控制权市场,且大都是敌意收购行为,从而有效地起到了约束管理层的作用(JensenandRebuck,1983;FranksandMayer,1996)。大小非的减持会带来控制权的变化。在大股东减持过程中,绝大多数大股东会采取直接从二级市场减持股票的措施,而减持的直接后果是其原掌握的上市公司控制权的降低。这一方面是由于大股东自身控股量的降低,另一方面是全流通后股权收购与转让的便利导致控制权威胁增加。由于控制权市场的存在,所以,大非的减持比例会小于小非。然而,同在大非内部,如果大非担心控制权市场问题,则第一大股东股权比例越高,其控制权地位越安全,可以相对放心地减持,减持比例也越高。在大非内部,其他几位大股东的股权集中程度也对第一大股东形成了制衡,股权制衡度越高,大股东减持比例越低。但是,如果第一大股东的持股比例过高,且大股东的减持行为受到政府干预,则上述假设不成立。因此,我们提出:H1:大非减持比例应低于小非。H2:第一大股东股权越高,则减持比例越高。除第一大股东外的其他股东持股越分散(股权制衡越好),则第一大股东减持比例越高。2.风险偏好与处置效应吴晓求(2006)指出,由于非流通股的取得成本较低,在遵守减持原则的前提下,大小非会存在较强的减持变现动机。因此,大小非的减持行为还与处置效应紧密相关。“处置效应”最早由ShefrinandStatman(1985)提出,他们发现,投资者倾向于在自己的投资组合中持有亏损的股票,但却尽早抛出已经实现盈利的股票。KahnemanandTversky(1979)认为,投资者的风险偏好在不同的环境下是会发生变化的,即投资者在获得盈利的情况下是风险厌恶型的,而在出现损失的情况下是风险偏好型。近年来兴起的行为金融理论与实证表明,投资者的效用函数是变化的,“处置效应”这一行为特征具有普遍性和长期性。本文对投资者处置效应的检验采用估值水平和减持前公司的累积收益率两种方法。对于估值水平对大小非减持水平的影响,巴曙松、朱元倩、郑弘(2008)从托宾Q值的角度分析大小非减持行为,他们认为当托宾Q大于1时,理性投资者会将资金从金融市场撤出而转向实业投资,然而这需要一定的资金和投资机会,而大小非恰恰具备产业资本和金融资本的双重属性。因此,在我国A股市场托宾Q值普遍大于1的情况下,大小非有激励去进行“减持—实物投资—新股上市”的循环,以反复套利。减持时公司的估值水平越高,大小非就有越高的激励减持以获得较好的收益。除了估值水平,我们还用减持前公司的累积收益率衡量处置效应。根据MartinandColin(1998)的研究,投资者不仅将买入点设为持有成本,而且也将股价前期到达的位置作为参考,因此,减持前累积收益率越高,投资者越倾向于卖出股票,而减持前累积收益率越低,投资者越倾向于持有股票。针对处置效应,我们提出:H3:上市公司估值水平越高,大小非减持比例就越高。H4:减持前市场的累积收益率越高,则大小非减持比例越高。3.内部人优势信息的选择性增强国内外研究表明,公司的内部人有激励通过信息优势来配合资本市场行为,以最大化自身利益(1)。Jaffe(1974),Finnerty(1976)最早对公司内部人交易前后的股价变化进行了研究,他们发现,内部人不管是购买还是出售本公司股票,都有明显为正的超额收益。PiotroskiandRoulstone(2005)发现,内部人可以利用对公司业绩前景信息的优势进行选择性交易。我国的资本市场在股改之后,随着限售股的解禁上市,内部人有可能利用信息优势进行选择性减持。朱茶芬、陈超、李志文(2010)对大股东减持的各种动因进行了分析,他们发现我国大股东凭借公司估值和业绩前景的优势信息进行选择性的减持,高估值且业绩前景差是大股东减持的最主要原因。同时,控股股东的减持传达了估值偏高、业绩前景不佳的明确信号。俞红海、徐龙炳(2010)则发现大股东减持是一个持续的动态过程,大股东利用内外部信息选择最优减持策略。因此,基于信息优势假说,我们提出:H5:公司公布业绩低于市场预期的公司,其大小非减持比例越大。三、研究设计1.样本及数据来源本文研究中国上市公司大小非减持水平的影响因素。大小非减持的数据来自Wind咨询,上市公司市场交易数据、财务数据来源于国泰安CSMAR数据库,产权性质、股权结构、所属行业数据来自色诺芬CCER数据库。本文的初始样本为2006年6月—2009年12月中国沪、深两市的5768条A股非金融业上市公司大小非减持样本。在此基础上,我们依次按如下标准删除不符合要求的观测:(1)剔除股份变动方向为增持的样本;(2)剔除减持为非股改解禁股份的样本;(3)剔除数据披露不完整的样本;(4)剔除同一天公布减持和增持且数据说明为上市公司误操作的样本(2)。我们的最终样本包含3091条观测数据。2.变量定义(1)“超预期比例”加害变量1股权结构也是控制权市场的重要特征。对于第一大股东而言,我们认为公司的股权集中度也会影响其减持决定,第一大股东原先股权占比越高,其控股地位就越安全,则其可以相对放心地减持,而不必担心控制权的旁落。另外其他几大股东的股权集中度也对第一大股东的权利形成了制衡作用。如果除第一大股东以外的股权集中度越分散,则第一大股东在减持后,控制权旁落的可能性越小,第一大股东的减持就是越安全的,因此,引入哑变量“第一大股东”:若减持股东是“第一大股东”,则取1;否则为0。引入“第一大股东持股比例”。该变量定义为减持前第一大股东的持股比例,持股比例越高,则第一大股东控股权越安全。引入“第二到第五大股东股权集中度”作为股权制衡度的代理变量,股权制衡度用赫芬达尔指数计量,计算方法为减持前第二到第五大股东的持股比例平方和,该指标越低,则第一大股东的控股权越安全。我们采用“超预期比例(1)”衡量公司业绩的市场预期之外的变化。数据来源于Wind数据系统,选用券商研究员在季报年报前公布对上市公司业绩的预测作为标准,来判断公司实际业绩的表现。选用证券分析师盈利预测数据的原因在于研究员在对公司业绩进行预测时,考虑了经营的季节性因素、宏观经济大周期的变化、公司的行业地位和影响公司经营业绩的公开信息(即解决了上文提到的四个问题)。我们认为研究员对于上市公司业绩的判断是一个较为全面的综合体,涵盖了所有的公开信息。我们进一步引入“超预期”虚拟变量:取减持变动结束日之后距离最近的业绩披露日,以当期所有公司的分析师预测的每股收益“超预期比例”中位数为基准进行判断;若该公司的“超预期比例”超过同期市场中位数,为1;反之为0。(5)控制变量3.基本计量模型根据研究目标与理论分析,本文的测试变量包括控制权水平、处置效应、信息优势等。同时我们对公司规模、资产收益率、净利润增长率以及行业因素进行控制。由此,我们构建如下基本计量模型:在自变量中我们加入控制权收益的代理变量(是否是大非、上市公司第一大股东持股比例、第二到第五大股东持股集中度)、处置效应的代理变量(减持变动开始日当天股票的估值水平、减持变动开始日前30天的大盘累计收益率)、其他控制变量(公司的总资产规模、减持变动开始前3年平均利润增长率、公司的资产收益率、公司的行业虚拟变量)等。当加入检验信息优势的“超预期比例”这一变量后,样本量减少约2/3(由于分析师覆盖范围有限所致),回归模型如下所示。四、结果表明，1.非衰减比例的描述性统计分析表2中A部分的单变量描述结果表明,大小非减持比例的平均值为33.9%,75%以上的样本减持比例在50%以下。接近75%的样本第一大股东持股比例在25%以上,股权集中度较高。减持样本的利润增长率(均值或中位数)均为负;而资本回报率的平均数为1.8%,中位数为1.2%,也暗示了遭到减持的上市公司平均经营绩效不佳。此外,市盈率PE和净利润增长率Profitgrow存在异常值,我们按样本两端的1%进行截尾处理(Winsorizing)。表2中B部分是不同大小非减持比例的描述性统计,统计结果表明,样本中大非和小非的比例分别为76%和24%,但是大非的减持比例均值为32%,显著低于小非的减持均值39%。同时,第一大股东的减持比例也显著低于非第一大股东的减持比例。2.最大的危害到第一大股东的持股比例在控制权市场的检验中,是否是大非在表3的全样本模型中是显著的,且符号为负,与我们的H1一致,即大非有控制权的考虑,因而减持比例要小于小非。然而,同在大非内部,其体现控制权收益的变量并不显著,表明大非并不太担心控制权旁落的问题。表3的第三列表明,第一大股东持股比例越高,其减持比例越小(Top1×Top1ratio回归符号为负),与我们的假设2并不一致。我们认为可能的原因有两个:(1)即便是在2009年末,A股上市公司第一大股东的持股比例依旧较高(2009年末,第一大股东股权占比超过25%的占上市公司总数的75%以上),目前的解禁情况远没有威胁到第一大股东的绝对控股地位;(2)大股东的减持并非纯粹的市场化行为,部分国有控股的上市公司会遇到国家行政命令的干预等,这导致了大股东的减持比例并没有随着其持股比例的增加而增加。是否是第一大股东和第二至第五大股东的持股比例的交叉变量(Top1×Herf2_5)的回归结果也不显著,这也表明控制权收益并不显著影响大股东减持比例。表3的第四列是小非子样本的回归结果,在小非子样本中,“是否是第一大股东和第一大股东持股比例”的交叉变量与“是否是第一大股东和第二到第五大股东持股比例”的交叉变量均为0。对于处置效应的检验显著,且与我们的H3和H4一致。表3的三个模型中,PE和Index30变量都显著为正,表明上市公司估值水平越高,市场的行情越强势时,大小非也会有越强的套现冲动。而当市场处于弱势区间时,用处置效应的理论解释,大小非表现为风险偏好型,倾向于在投资组合中保留解禁的股份。在控制变量中,我们发现公司的规模越大,减持比例越小,且回归结果显著。这可以从流动性和控制权收益两方面进行解释:从流动性的角度看,为满足一定的资金需求,公司规模越大,则大小非需要减持的比例越小;从控制权收益的角度看,公司规模越大,控制权收益越高,则减持而丧失控制权收益的代价越高,因而大小非减持比例越低。此外,控制变量中的减持前3年公司的净利润增长率和资产收益率的回归结果也较为显著,且回归结果为正,即净利润增长率越高的公司和资产收益率越高的公司,公司减持比例越高,这存在两方面的原因:一是均值回复,虽然上市公司前几年的净利润增长率和资产收益率较高,但大小非认为公司业绩未来会向平均水平靠拢,利润率会出现下降,因此采用减持;二是估值乐观,在强势行情中,市场可能对基本面表现较好的公司予以过高的估值,而产业资本和金融资本的估值存在差异,大小非认为公司的真实价值并没有那么高而减持。3.市场表现比较为研究时机发生突变时大小非减持行为的影响因素是否发生变化,我们以上证指数走势作为划分依据,将样本分为三个子样本分别进行回归。我们发现在不同的区间处置效应的检验结果有明显差别:在市场处于快速上涨的区间1中(上证指数向上运行至6124点),大小非的减持动机并不十分一致。虽然大小非在上涨过程中账面获益丰厚,按照处置效应尽早减持,但是在单边上涨的非理性市场中,大小非对于未来还有更加乐观的预期,判断上升行情可能会持续,因而不愿意过早地兑现其收益。表4的第2列表明,Index30的系数为2.413,但并不显著,这表明处置效应在不同的市场时机并不相同。处置效应理论认为,投资者在获得盈利时,应表现为风险厌恶。但在当时的非理性市场上,大小非和众多投资者一样,是表现为风险偏好的。而在市场处于区间2(从6124回落至1664点时),由于经历了市场快速变化的过程,大小非不再像前期盲目乐观,会尽可能抓住市场的每一个反弹机会减持出货,兑现收益,因而处置效应体现得非常明显。虽然从理论上讲,即便在市场下跌过程中,大小非持有的解禁股成本也往往高于他们的获取成本,他们仍旧处于“获利区间”,但是从“心理账户”的角度讲,大小非会将前期的股价作为自己的心理获取成本,因而在市场下跌的过程中,他们处于心理上的“亏损区间”。处置效应在区间3(盘整阶段)中又体现得不甚明显,Index30的系数为1.427,显著性不高,我们认为是由于在这段时间,各投资者对于市场走势存在较大分歧(不像前两个区间的单边上行和单边下跌)。对于处置效应的检验结果,也从一个侧面体现出大小非对于上市公司的价值也缺乏一个精准的判断,他们的减持决策也颇受市场情绪的影响。4.“超预期比例”由于大股东具有信息优势,其减持股份的行为会受到内部信息的影响。因此,我们引入“超预期”虚拟变量:取减持变动结束日之后距离最近的业绩披露日,以当期所有公司的分析师预测的每股收益“超预期比例”中位数为基准进行判断;若该公司的“超预期比例”超过同期市场中位数,为1;反之为0。当加上用来检验信息优势的“超预期比例”这个变量后,样本个数大幅减少(由于分析师覆盖范围有限导致)。且根据我们的假设,“超预期”是信息优势的代理变量。我们认为如果这个假设成立,减持的样本股东应该限于能够参与到公司日常经营决策,且对公司日常运行有所了解的“大非”群体中。小非则没有信息优势。选用券商研究员盈利预测数据的原因是:研究员在对公司业绩进行预测时,考虑了经营的季节性因素、宏观经济大周期的变化、公司的行业地位和影响公司经营业绩的公开信息(1)。我们认为研究员对于上市公司业绩的判断是一个较为全面的综合体,涵盖了所有的公开信息。由于研究员覆盖面的问题,加入“是否超预期”的变量后,变量个数减少为1345个,所以,我们专门对这部分样本进行“信息优势”的检验。五、规范大小非借助信息优势的减损行为,保护中小投资者利益全流通给中国资本市场带来的最大冲击就是原先的非流通股解禁后流通,大小股东可以通过减持获得收益。如果大小非的减持仅仅是出于逢高减持,锁定收益的心理,我们认为这是中性的信号,本身并不传递关于上市公司经营质量的任何信息。而如果大小非的减持是精心选择的时机,借助内部人的信息优势,选择上市公司业绩利空消息公布之前减持,则这样的减持是有信息含量的,传达了关于上市公司经营的负面信息。本文试图从实证的角度,分析影响大小非减持水平的相关影响因素。论文从控制权收益、处置效应、信息优势几方面来检验了影响大小非减持比例的因素。实证检验发现:(1)大非的减持比例显著低于小非,显示了大非对于控制权的考虑。但同在大非内部,其体现控制权的变量并不显著,表明大非并不太担心控制权旁落的问题,同时大非的减持行为有行政干预的作用。(2)处置效应的检验结果非常显著,说明大小非在考虑减持决策时,会将股票当时的市盈率水平和整个市场环境作为重要的参考依据。进一步地对样本分时间段的检验,使我们对大小非“处置效应”的心理有了更进一步认识。市场处于单边上行过程中时,大小非对于未来还有更加乐观的预期,判断上升行情可能会持续,因而不愿意过早地兑现其收益表现为风险偏好型。在市场大幅回落的过程中,大小非的处置效应表现得非常明显。处置效应的检验结果,从一个侧面也体现出大小非对于上市公司的价值缺乏一个精准的判断,他们的减持决策也受市场情绪的影响。(3)对于信息优势的检验,我们发现当上市公司业绩公布低于市场预期时,在业绩公布前,大非减持比例高。这一结果暗示了大非因拥有信息优势而提前减持的可能性,相比小非,大非的信息优势体现得更为明显。基于上述研究结论,我们认为,要规范大小非减持行为,保护中小投资者利益,可以从以下几个方面加强监管:(1)需完善大小非减持的实施细则。大小非的减持会给中国股票市场带来很大的供给冲击,特别是大小非的随意减持行为还会给市场带来很大的不确定性,加剧市场波动。目前,对大小非减持的法规主要是2008年证监会制定的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》,指导意见规定,“预计未来一个月内减持量超过总股本1%的,必须通过大宗交易系统转让;上市公司控股股东在公司年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售的存量股份”。《指导意见》一方面缓解了大小非减持对市场的冲击,另一方面希望遏制利用信息优势的内幕交易。但是,《指导意见》目前还存在一些法律上的漏洞。目前,很多大小非通过隐蔽的减持,如减持比例接近但小于1%,这种行为就缺乏法律制度的监督。此外,《指导意见》只规定了控股股东在年报和半年报公布前不得转让解禁股份,但并没有对小非进行限制,也没有对季报和业绩预告进行规范。本文的研究还发现,大非会利用信息优势进行选择性减持,因此,需要对大非的行为进行限制,防止其利用内幕信息进行高抛低吸,如可规定大非减持后一年内不允许增持。因此,随着大小非减持行为的复杂化,需要进一步完善大小非减持的实施细则。(2)加强大小非减持的信息披露。目前的指导意见仅仅规定大非股权减持需要履行信息披露的义务,但是对小非的减持没有明确要求,事实上,小非的零星减持总体比例也不小,不容忽视。监管部门应当建立更加及时的信息披露制度,可采取隔日、隔周披露小非的减持情况。对大非的减持行为,则需要更加严格执行其信息披露制度。我们的研究发现,大非相比小非更具信息优势,大股东掌握着上市公司许多重要的信息。然而,目前的大非减持处于事后披露的模式。因此,对大非的减持信息披露还应以预约为主,大非应该通过大宗交易平台减持,且在减持前应公告减持动机,同时公布实际减持数量和价格以及减持起始时间,这样才能做到公平和透明,保护中小投资者利益。因变量“大小非减持比例”的定义:我们以每次公告作为一个事件,“大小非减持比例”(Sell_ratio)的分子是每次该股东的“减持数量”(Sell_stock),而分母是“该股东减持前持有的流通股数量(即减持前已经解禁部分)”(Original_tradable_stock)。我们用“大小非减持比例”来表征大小非的减持意愿。由于大小非减持比例的分子和分母都为同一个股东的信息,这样就控制了规模因素从而使大非和小非的样本具有可比性。同时,我们选择已经解禁的数量,而不是选择该股东总共拥有的股份数(其中包括尚未解禁的非流通股),因为后者并不能真实代表该股东当时可以减持的总数量。(2)限售股股东会大非的减减主导我们从大小非类型和股权结构两个角度度量控制权市场。我们认为上市公司的大股东,尤其是控股股东,因对上市公司资产及其日常运营享有支配权力而拥有一定的控制权收益,因而超过一定程度的减持会影响其控股地位,减弱其控制权收益,所以,出于自身未来利益的考虑,限售股股东会主动限制其减持水平。大非会考虑控制权收益的损失,而持股比例低于5%的小非,一般不参与公司的运营和日常决策,原本就不享受控制权收益,因而没有这方面的顾虑,因此,引入虚拟变量“大非”:若减持股东是“大非”,则取1;否则为0。(3)其他市场根据“处置效应”也能推断出大小非倾向于在市场处于强势区间时进行减持,以尽快锁定收益。从另一个角度理解,牛市中其他个股(或者是其他市场,如房地产等)可能存在更多的增值空间,使大小非有减持解禁股以丰富自己的投资品种、多样