可选消费行业市场分析

可选消费行业市场分析商贸：23H1跑输Wind全A，截至23H1较历史估值仍有溢价商贸（SW）板块23H1以23.44%的跌幅位列全行业倒数第一。23H1，申万A股、上证综指、沪深300分别+1.87%、+3.65%、-0.75%，商贸零售板块下跌23.44%，在申万28个一级行业中涨跌幅排名最末。二级子行业中，专业零售与互联网电商跌幅较大，分别下跌15.48%与13.69%。商业贸易PETTM估值处于近9年的中高位。截至23年6月30日，商业贸易板块PETTM估值为34.63倍，估值处于近9年的中高位（2014年初至2023年6月30日PETTM估值区间67.8%位置），较近9年均值30.29xPE有14.3%的溢价，相对其他可选消费板块估值处于较高水平。社零回暖，其中可选消费表现分化，必选消费韧性足社会零售1-5月呈复苏态势，社零总额同比增长9.3%。2023年1-5月，我国社会销售零售总额达18.8万亿元，同比增长9.3%，若与21年同期比较，两年复合增速达4.5%，整体呈复苏态势。但复苏节奏逐步放缓，4、5月呈典型的弱复苏。以2年复合增速计，1-2月、3月、4月、5月社零CAGR分别为5.12%、3.29%、2.62%、2.55%，增速逐步放缓。一方面，我们认为这与疫情防控政策优化后回补的消费需求于1-3月释放所致，另一方面，也与消费信心较弱相关，据统计局，2021年9月至今，全国二手房挂盘价整体仍呈下降趋势，财富效应对居民消费信心也有所影响。必选消费稳健，可选消费表现分化，地产后周期消费静待回暖23年1-5月，从两年复合增速看，必选消费均保持低个位数的上涨或下滑，表现稳健。1-5月，我国CPI表现较弱，其中3-5月，CPI同比增速均不足1%。这使得在消费总量平稳的背景下，必选消费均保持低个位数的上涨或下滑。1-5月，我国限额以上企业：粮油食品类、烟酒类、日用品类、中西药品类两年复合增速为0.6%、3.1%、2.1%、3.9%，饮料类与文化办公用品两年复合增速为-1.6%、-1.3%。整体表现稳健。可选消费中，珠宝景气相对最为突出。1-5月，我国限额以上企业服帽针纺、化妆品、金银珠宝、汽车、通讯器材、石油及制品销售额两年复合增速分别为5.0%、4.8%、8.1%、3.8%、2.6%、2.4%。地产后周期消费静待地产销售回暖。1-5月，我国限额以上企业家电音像、家具、建筑及装材销售额两年复合增速均录得为负，分别为-2.8%、-3.3%、-8.5%。从地产数据看，竣工数据已率先回暖，截至5月，我国地产竣工面积同比增长19.6%，但销售数据仍承受较大压力，截至5月，我国商品房销售面积同比下滑0.9%，较21年同期下降24.3%。线上增长平稳、竞争加剧；线下百货强复苏、超市受CPI及竞争拖累1-5月，我国网络零售额两年复合增速稳健提升，其中5月增速提升明显，系618大促催化。据统计局，1-5月，我国网上商品与服务零售总额同比增长13.8%；实物商品零售总额同比增长11.8%，占社零比重达25.6%。若取两年复合增速看，1-2月、3月、4月、5月我国网络零售商品与服务分别为8.1%、8.3%、8.5%、9.9%，增速不断提升，5月尤其明显，我们认为主要系618大促催化所致。从618看，电商行业已进入平稳增长的阶段，竞争加剧同时，平台间格局逐步改变。据星图数据，2023年618期间（5月30日20：00-6月18日24：00）销售额达7987亿元，同比增长14.8%，增速进一步放缓。其中，综合电商同比增速仅录得中个位数、直播电商较快增长。线下渠道方面，百货渠道复苏明显。据统计局，1-5月，限额以上零售单位中，便利店、专业店、品牌专卖店、百货店零售额同比分别增长8.0%、6.8%、6.0%、11.4%，百货渠道复苏明显；超市业态则因竞争加剧，同比下滑0.3%。珠宝：金价上涨支撑相对景气，格局清晰、龙头集中度提升需求端：婚庆释放存不确定性，金价支撑需求的相对景气黄金饰品不同于其他高端奢侈品消费/可选消费，具备天然的“价格锚”——金价。黄金饰品包括素金类、K金类，其中素金类产品销售时通常明确标注“当日金价、克重、工费”。同时，黄金饰品因其贵金属属性，流通/回收体系成熟。因此，黄金饰品不同于其他高端奢侈品消费/可选消费需通过二手市场价格、旗舰/限量款产品锚定价格，公允的金价就是黄金饰品天然的“价格锚”体系。根据场景划分，包括金饰在内的珠宝产品共有三类，婚庆/悦己/投资。婚庆是珠宝消费的主要场景，无论是传统婚礼所需的三金、五金，还是西式婚礼所需要的钻戒、对戒，珠宝门店大部分销售额均由婚庆贡献。悦己需求近年占比逐渐提升，一方面是由于年轻群体对金饰的接受度提高，另一方面也是由于黄金加工工艺升级使得产品更具美感。投资需求则与金价走势高度相关。婚庆需求有走弱迹象。尽管23Q1，结婚对数同比略有1.9%增长，但根据民政部，2023年520包括江苏、广东、四川等地结婚对数同比均出现双位数下滑，致使2023年珠宝婚庆需求的复苏存一定不确定性。金价上涨是维系金饰相对景气的重要的条件之一，对三类场景需求均有促进作用。我国黄金珠宝行业市场化自2003年放开贵金属管制开始，2013年抢金潮后进入调整阶段，2016年行业逐步企稳回暖，2019年金价上涨进一步助推黄金销售景气提升。2020年开始，疫情、俄乌冲突、海外央行扩表等因素进一步助推金价上涨，黄金珠宝行业也进入到了相对景气最高（相较其他可选消费）的阶段。除金价外，金饰消费景气还与宏观经济、财富效应、消费信心、行业工艺等多因素相关。金价上涨抑制金饰消费量，但与金饰消费额呈正相关。2010-2022年，我们测算黄金首饰消费量（吨）与金价相关系数为-0.26、黄金首饰消费额与金价相关系数为0.61。供给端：处于“非素”转“素金”阶段，工艺升级驱动金饰溢价提升我国珠宝行业发展平稳，过去5年市场规模CAGR4.6%，素金产品与非素产品景气切换明显。2013-2018年行业经历素金转非素金阶段，彼时黄金投资属性减弱，K金/钻石产品较快成长；2018年底至今，得益于金价的上涨，行业进入非素转素金阶段，K金/钻石/彩宝销售疲弱。素金挤压非素产品销售，致使品牌、加盟商盈利能力下降，供给端对黄金产品盈利能力的提升诉求持续放大。黄金门店素金产品毛利率通常20-30%左右（取基础金价450元/g、金饰金价580元/g测算，若有工费溢价，则毛利率更高）、折后10-20%左右（假设促销活动取克减50-100元），非素产品毛利率60-70%（取周大生22年镶嵌直营毛利率）、折后50%左右（通常85折-9折，假设取50%），若素金产品销售占比达70%，则门店毛利率仅为22%（素金取10%、非素金取50%），勉强至盈亏平衡线（通常租金+员工薪酬占销售额20%）。因此，品牌商与加盟商均有提升自身黄金产品盈利能力的需求。从定价模式看金饰盈利能力提升，工艺是关键一环。黄金饰品的定价模式为“基础金价+金饰价差+产品工费”，基础金价即为上海金价Au9999，金饰价差为“金饰金价-基础金价”，其中金饰金价是周大福于1990提出（每日“一口定价”、以规范行业发展），产品工费则是根据不同产品的工艺向消费者收取的溢价。2010年11月-23Q1，“金饰价差”逐步由70元提升至130元左右，提升节奏缓慢（更多是伴随金价上涨逐步小幅提价）。因此为提升金饰盈利能力，产品工艺是各家珠宝品牌发力的重要一环。但工艺升级是溢价提升的必要不充分条件，各品牌还需持续的通过品牌、渠道、运营的综合发力对消费者不断进行教育，以提升用户的感知价值。无论是古法黄金，还是3D、5G加工技术，其工艺均不存在壁垒，且大部分ODM/OEM早已具备该项工艺。工艺快速在行业中渗透，一方面由于迎合了年轻消费者的喜好，更具设计感/东方美感，据钛媒体《2022年中国金饰市场趋势洞察》，2022年金饰消费者中已有超过一半是25-34岁年轻消费者，另一方面也由于周大福、老凤祥等行业龙头持续铺设新工艺黄金产品、并对消费者进行教育，形成“品牌试点新工艺——消费者逐步被教育/新工艺产品畅销——供应商加大新工艺产品兜售力度/友商迅速复制铺货——市场进一步被教育/提升新工艺产品热度”的正向循环。格局清晰，领先品牌市占率有望进一步提升渠道驱动成长的底色自黄金珠宝行业市场化以来没有发生过改变。国内黄金零售市场起步较晚，港资品牌发展多年，大陆品牌需通过加盟迅速扩张、应对竞争。2003年开始中国人民银行停止执行包括黄金制品生产、加工、批发、零售业务在内的26项行政审批项目，黄金、白银等贵金属及其制品全面市场开放。同年，周大福在深圳成立中国总部（周大福1998年便进军内地）。竞争视角下，老凤祥必须通过开放加盟，引入社会杠杆进行扩张；成立于2010年的中国黄金（中金珠宝）也同样通过更充分的对省代让利、实现加盟快速扩张。竞争格局清晰，周大福、老凤祥市场份额保持领先。2016年以来，黄金珠宝市场集中度持续提升，CR10从19.1%提升至2022年的34.3%，其中以周大福市场份额提升幅度最为明显，主要得益于其快速的加盟扩张、门店数量快速增长所致。美妆：期待增速拐点出现景气度尚未有显著起色23年来美妆大盘增长放缓，表现逊于部分消费品类，618整体情况亦较为平淡。据统计局社零数据，限额以上化妆品零售额23年1-5月累计yoy9.7%，表现不及可选消费中的金银珠宝（yoy19.5%）和服饰鞋帽（yoy14.1%）。今年618美妆整体呈现需求弱复苏，内容电商表现强势。据星图数据统计，天猫加京东美妆GMV（5.31-6.18）406亿元/yoy-2.3%。据飞瓜数据统计，抖音美妆GMV（5.25-6.18）突破156亿元/yoy69%。据青眼情报统计，快手美妆GMV（5.22-6.18）超48亿元/yoy15%。淘系增长依然承压。23年以来淘系平台整体增长承压，美妆品类表现亦不例外，1-5月淘系护肤+彩妆销售额851亿元/yoy-11.3%，5月增速环比下滑较为明显，可能有618预售节奏与去年同期不一致的影响；618情况来看，据青眼，天猫618（5.22-6.18）美妆销售额194.5亿元，整体表现亦较平淡。抖音、快手等内容平台增长更快，但结构有分化。23年以来，抖音美妆销额实现高增长，1-5月抖音平台护肤+彩妆销售额410亿元/yoy58%，4月增速环比有所放缓，5月覆盖了618前期活动，增速回升。618情况来看，抖音618美妆GMV同比提升69%。此外，快手618美妆GMV同比提升15%。整体看来，今年1-5月内容电商在美妆领域的表现优于传统电商。线下尚未有显著复苏，OTC、屈臣氏等可能是少数可以铺货的渠道。据欧睿数据库，22年化妆品线下零售额3063亿元/yoy-11.7%。1）OTC渠道：还有很大渗透率提升空间。据欧睿，22年我国OTC药店数量超60万家/yoy5.6%。据贝泰妮22年报，23年公司将重点发力包括OTC连锁药房等线下渠道。今年4月乌镇健康大会上，贝泰妮董事长郭振宇表示，薇诺娜近两年积极布局OTC药店，现已合作超5万+家连锁药房。2）屈臣氏：渠道有待恢复。22年屈臣氏中国门店数量和销额同比均下降。23年5月30日，屈臣氏中国行政总裁高宏达在屈臣氏生态峰会上宣布，23年目标开出300家屈臣氏新店。截至5月底，屈臣氏已开出近40家的新店。免税：整体依然承压。1）海南离岛免税：23Q1海南离岛免税购物金额169亿元/yoy14.6%。据海口海关统计，23年端午节期间，海口海关共监管离岛免税销额2.6亿元，购物人数4.37万人次。对比19年端午节销额9526.6万元/yoy51.2%，购物人数2.81万人次/34.6%，23年人均消费明显下降。据20年海南离岛免税购物新政实施以来的多次统计，化妆品销额约占总销额的一半。2）出入境免税：逐步修复，但相较19年还有一定差距。2023年以来，首都机场、浦东机场的国际旅客吞吐量缓慢提升，截至5月分别恢复至19年同期水平的33%、31%。结构性细分品类略胜一筹护肤：重组胶原赛道依然高景气。23年以来护肤品类整体表现不佳，淘系更甚。1）淘系：2月护肤销售额yoy转正，3月开始yoy出现下滑，5月yoy大幅下降；此次618中，珀莱雅是唯一上榜天猫美容护肤类目TOP5的国货品牌；2）抖音：护肤品类相对于淘系护肤表现更优，4月同比增幅环比3月下降明显，5月yoy增长提速，可能有618预售活动提振；据青眼，此次抖音618全周期（5.25-6.20）美妆GMVyoy67.7%，其中护肤品类yoy60.0%。“成分党”红利渐退。近年来成分党崛起带动功效护肤需求。2021年5月1日《化妆品功效宣称评价规范》正式施行，更是标志着中国化妆品正式进入功效时代。“核心成分+科研背景+意见领袖+效果数据+专业渠道”已经成为诸多功效品牌的运作范式，消费者可能也逐渐出现“审美疲劳”。我们认为有较大技术突破、较丰富学术临床研究成果支撑、较广泛应用场景的功效成分更易通过消费者教育实现市场空间的开拓，重组胶原蛋白或是当前景气度较高的方向之一。重组胶原蛋白：技术突破、性能突出、产业资本化进程加速。重组胶原蛋白是利用前沿的结构生物学、基因重组工程等技术，以人特定型别胶原蛋白功能区基因编码为模板，进行筛选、制备得到与人胶原蛋白氨基酸序列相同或类似的一类新型生物材料。相较于动物源提取，重组胶原蛋白具有包括生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等优势。近两年来，国内重组胶原蛋白企业相关的融资消息频传。2022年11月，巨子生物在港交所上市。同年，创健医疗完成了A轮融资，初创公司溯华科技和未名拾光也完成了新一轮融资。2023年3月，锦波生物北交所成功过会，即将上市。重组胶原蛋白赛道市场表现颇具潜力。据共研网测算，22年我国胶原蛋白类护肤品市场规模约为94亿元，其中重组胶原蛋白市场占比76.6%。23年5月，国家药监局发布了2项重组胶原蛋白相关的指导原则，有利于重组胶原蛋白的进一步市场化。今年618情况来看，率先上市的重组胶原蛋白龙头巨子生物表现突出。据巨子生物官网，公司旗下品牌可复美618线上全渠道GMVyoy165%+，核心大单品可复美重组胶原蛋白敷料蝉联天猫伤口敷料类目TOP1和京东医用美护类目TOP1；品牌可丽金线上全渠道GMVyoy70%+，核心大单品可丽金胶原大膜王618天猫销量210w+杯，GMVyoy120%+。彩妆：受益于社交复苏，增速相对更快23年国内恢复情况来看，彩妆修复节奏确较护肤更胜一筹。1）淘系：整体呈恢复趋势，1月彩妆销额yoy降幅最大，2-3月yoy降幅收窄，4月yoy转正受低基数影响，5月yoy下滑或受618预售节奏与去年同期不一致影响；据青眼，此次618天猫彩妆TOP20里有7个国产品牌，包括花西子、彩棠、卡姿兰等，国货总销额占TOP20总销额的32.6%，其中花西子以1.75亿元销售额位列类目第一；2）抖音：彩妆品类实现持续高增长，抖音彩妆1-5月销售额107亿元/yoy83.6%；据青眼，此次618抖音护肤品类yoy76.4%，TOP20品牌中国货品牌有16个，占TOP20GMV的八成，花西子为该类目第一。美容仪器赛道异军突起美容仪细分赛道成为今年618黑马。魔镜数据显示，天猫618预售首日，美容护肤预售额同比下降59.9%，彩妆香水预售额同比下降44.3%，仅有美容美体仪器类目上涨超过60%。预售期间跨入“亿元俱乐部”的品牌中，美容仪品牌雅萌预售超2亿，国货美容仪品牌觅光、SEAYEO预售超1亿。抖音美容仪器类目更是大幅增长，618期间（5.25-6.20）美容仪类目同比增长121.3%，是抖音美妆中增长最快的细分类目，其中前十品牌总GMV超10亿元，雅萌、极萌和觅光分别位列前三。国货崛起趋势依然明确龙头集团多品牌矩阵基本已经成型。多品牌、多价格带有利于覆盖更多细分人群，减少品牌过于集中的风险。具体来看，珀莱雅目前拥有主品牌珀莱雅（22年营收超50亿元），还在持续发展新品牌彩棠（专业彩妆）、off&relax（头皮护理）、悦芙媞（年轻肌肤定制），22年营收分别为5.7亿元、1.3亿元、1.9亿元，品牌培育已有成效；华熙生物旗下四大品牌润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活22年营收分别为13.8、13.7、6.1、9.0亿元；贝泰妮的主品牌薇诺娜22年营收占比98%，目前仍在孵化定位于婴幼儿护理的薇诺娜宝贝、定位高端抗老的AOXMED、定位专业祛痘的贝芙汀；鲁商发展践行4+N战略，旗下瑷尔博士、颐莲22年营收10.6亿元、7.1亿元。品牌商正在加大对于配方、原料乃至生物科技等前沿技术的开发，研发实力在持续提升。功效后时代，品牌商持续加强研发实力、打磨优质产品、洞察需求变迁，包括但不限于各类基础研究、功效原料成分研究、临床测试、学术成果支持等，美妆品牌商将在生物科技领域持续延伸能力圈。外资品牌在中国市场表现平淡，加大优惠力度。国际大牌欧莱雅23Q1在北亚市场仅取得1.9%的同比增长，大幅低于集团13%的增速。雅诗兰黛23Q1更是在亚太地区呈现负增长的营业收入。此次618情况来看，外资大牌有较高折扣力度，兰蔻推出买正装送正装量、抢购消费券至高减400元等多种优惠活动；资生堂推出买一赠一正装量活动；雅诗兰黛推出不止买一赠一、会员充值赠小棕瓶正装等活动。梳理各品牌重点布局产品的折扣发现，618国际大牌部分产品的实际折扣力度已经和国货相近。跨境出口电商：供给出清、海运运费改善，周期向上封号事件后、跨境电商竞争加剧，卖家备货谨慎2021年4月亚马逊平台出现封号潮，直接出清部分卖家。跨境电商卖家因违反亚马逊平台规则，包括违规刷评、滥用销售排名、涉嫌侵权、账户关联等问题。据雨果跨境2021年6月30日发起的调研问卷，21H1参与调查的1001位卖家有31%卖家被亚马逊平台封过账号。2022年欧美通胀，导致消费被抑制，同时零售商为减小库存压力加大了促销力度。据Wind，美国CPI于22年6月同比增长9.1%、欧美HICP于22年10月同比增长11.5%。高通胀对居民消费形成一定抑制。同时，22Q2开始零售商为消耗库存加大折扣，据雨