国际视角下的房地产供需研判：从日本经验看我国房地产需求量VIP

正文目录刚需消化首次房价大涨，多因素催生房地产泡沫 5出口导向模式下战后日本经济高速增长 5基本面支撑下刚需消化了首次房价大涨 6多种因素催化出的房地产泡沫 9政策转向过快过猛，房地产大起后大落 13货币政策“用药”过快过猛 13财税政策收紧加速地价下跌 14房地产大起转向大落 15内需萎靡、物价回落、企业利润下滑、经济增速放缓 16房地产泡沫破裂后新房销售快速修复 18供给：新开工整体下行，商品房供给韧性较强 18投资：泡沫破裂后住宅投资仍出现了反弹新高 19销售：泡沫破裂后新房销售快速修复并维持高位 20价格：房价已完全修复，地价仍处低位 21从日本经验展望我国房地产发展趋势 22相似之处：总人口见顶，杠杆率位于高位，房地产对经济影响大 22不同之处：我国居民收入增速较高，城镇化仍处加速阶段 24供给端展望：新开工与适龄劳动人口拐点基本同步，但商品房新开工拐点迟 27需求端展望：我国经济基本面更优，房地产需求估计仍将保持一定规模 29风险提示 32图表目录图1日本GDP增速，% 5图2日本出口金额及增速，百万日元，% 6图3日本进口金额及增速，百万日元，% 6图4日本6大城市土地价格与增速，点，% 7图5日本土地价格指数，点 8图6日本住宅和工业用地价格指数涨幅，% 8图7日本总人口与人口增速，万人，% 8图8日本劳动力人数，万人 8图9日本人口结构，% 8图10日本住宅实际投资规模及增速，亿日元，% 8图日本城市化率，% 9图12日本住宅总数和套户比，千户 9图13日本城市化率与城镇人口增速，% 9图14日本总人口与人口老龄化比例，万人，% 9图15美国CPI，% 10图16美国十年期国债收益率与美元指数，点，% 10图17美国贸易差额与进口日本占比，百万美元，% 10图18广场协议后日元兑美元快速升值，美元兑日元 10图19日本贴现率与M2增速，% 图20日本广义货币占GDP比例，% 图21日本GDP当季同比，% 12图22日本一般会计支出总额与增速，百万日元，% 12图23日本住宅信用供给市占率分布，% 12图24日本“住专”公司贷款结构变化，% 12图25日本股市，百万日元，点 13图26日本商业和住宅土地价格指数与增速，点，% 13图27日本贴现率，% 14图28日本无担保隔夜拆借利率，% 14图29日本当季新增房地产贷款规模，亿日元 14图30日本实际房价指数，点 14图31日本不动产税收收入，十亿美元 15图32日本中央政府不动产经常性税收，百万日元 15图33日本所有城市土地价格指数，点 16图34日本土地交易数量，件 16图35日本首都圈和近畿圈新房开工占比，% 16图36日本首都圈和近畿圈新房销售规模，套 16图37日本首都圈和近畿圈新房销售单价，万日元/平方米 16图38日本首都圈和近畿圈新房套均价，万日元/套 16图39日本实际GDP增速，% 17图40私人消费和企业设备投资对日本GDP的拉动，% 17图41日本CPI与PPI，% 18图42日本制造业营业利润，亿日元 18图43日本国民净人均收入及增速，美元，% 18图44日本商业零售额及增速，十亿日元，% 18图45日本住房新开工面积，万平方米 19图46日本新房开工情况，户 19图47日本三类住房开工占比，% 19图48日本私人住宅投资规模及增速，十亿日元，% 20图49日本住宅建筑投资规模及增速，亿日元，% 20图50新房销售与住房新开工面积，套，千平方米 21图51新房销售与私人住宅投资，套，十亿日元 21图52首都圈和近畿圈新建公寓平均单价，万日元/平方米 22图53日本6大城市土地价格指数，点 22图54日本首都圈各区域住宅用地价格增速，% 22图55日本首都圈住宅用地价格占新房售价比重日元 22图56日本总人口与自然增长率，万人，‰ 23图57中国总人口与自然增长率，万人，‰ 23图58日本人口结构，% 23图59日本总和生育率，‰ 23图60中日住宅投资占GDP比重对比，% 24图61日本GDP与私人住宅投资增速节奏基本同步，% 24图62中日居民部门杠杆率对比，% 24图63中国居民新增中长贷与住宅销售，亿元，万平方米 24图64中日GDP增速对比，% 25图65中日人均GDP对比，美元 25图66中日城市化率对比，% 26图67日本人口密度与世界对比，人/平方公里 26图682020年全国城镇住房套户比 26图69中国一二线城市房价收入比 27图70北京、上海、东京、首尔房价收入比 27图71中日房价对比，万日元/平米，万元/平米 27图72中日韩房价涨幅对比，% 27图73日本劳动力人数及增速，万人，% 28图74日本高龄人口劳动参与率，万人，% 28图75日本劳动力人数与房屋新开工，万人，户 28图76日本劳动力人数与新房销售，万人，户 28图77房屋新开工与二手房销售明显背离，户 28图78新开工对住宅投资拖累作用明显，户，十亿日元 28图79我国适龄劳动人口与住宅新开工，万人，万平米 29图80我国房地产投资与住宅新开工累计同比，% 29图812005年前后日本人口增速、房屋新开工、新房销售同时面临拐点，单元，户，‰ 30图82日本首都圈和近畿圈新房与二手房销售占比，% 31图83日本首都圈和近畿圈新房与二手房销售户数，户 31图84中国GDP增速高于全球平均水平，% 31图85中国人均可支配收入增速高于日本，% 31表1日本资源对外依存度 6表2战后日本经济高速增长 6刚需消化首次房价大涨，多因素催生房地产泡沫面：1）经济直接援助。1945-195121.28亿美元，约占同期日本4成。2）贷款支持。1945196057亿美71945-1978年，美国累计对日本直接投资规模达近50亿美元。11950年朝鲜战争爆发后，日本大量收到美国的军需订货。据日本经济企划厅统计，1950-19531.58.12418.2%62.7%，朝鲜战争期间平均占比近5成。2朝鲜战争客观上促进了日本工业的快速发展，并拉动就业和对外贸易增长，加快了日本战后经济恢复速度。对外贸易来推进工业化进程。1952-1980458029.4万亿73003216%，进口年均增速15.6%。在出口导向型经济模式下，日本经济高速增长，1956-1973GDP平均9.3%，明显高于同为战败国的联邦德国。图1GDP增速，%1272-3-81956-031958-011956-031958-011959-111961-091963-071965-051967-031969-011970-111972-091974-071976-051978-031980-011981-111983-091985-071987-051989-031991-011992-111994-091996-071998-052000-032002-012003-112005-092007-072009-052011-032013-012014-112016-092018-072020-052022-03!":GDP:#$%:&'% !":GDP:#$%: :&'%资料来源：，1杨剑.战后日本经济迅速发展的客观原因[J].经济问题，2004.2日本经济企划厅.现代日本经济的展开[M].东京：大藏省印刷局，1976.图2日本出口金额及增速，百万日元，% 图3日本进口金额及增速，百万日元，%100000000800000006000000040000000200000000

6050403020100-10-20-3019501955195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020

120000000100000000800000006000000040000000200000000

806040200-2019501955195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020出口金额百万日元 出口同比%（右轴）

,-./01!2 ,-&'%3456资料来源：， 资料来源：，表1日本资源对外依存度1966 1971种类/年需求量吨 海外依存度% 需求量吨 海外依存度%铜32661065.565897081.9铅16467825.619949467.6铁矾土15939751003864802100铁矿石4139996.89326099.1原料煤3052859.15972078.4石油9571399.220455699.6木材7687632.610140554.7资料来源：《战后日本经济发展模式评析》，田丰伦，表2战后日本经济高速增长日本美国英国联邦德国法国1954-1958年均值74.61959-1963年均值7.95.21964-1968年均值5.21969-1973年均值9.63.535.16资料来源：日本银行《国际比较统计》，6（东京、横滨、名古屋、京都、大阪、神户）土地均价涨幅近45倍，年均复合增速为20.9%。2）1985-19906324.4%。地价格大幅回落并长期低迷。图46大城市土地价格与增速，点，%450 70400 60350 50300 40250 30200 20150 10100 050 -101955195719551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920217)8%:; 7)%&'%3456资料来源：，房价大涨（1955-1975年。年，住宅用地价格涨幅最大，随后二者涨幅大致相当。1945-19757200万人1.1240001.3%1975-20224713000.23%。其中，1940-1975年适龄劳动（14-64岁4460774061%70%5年达到阶段性高点（23.7万亿日元。1945-197527.8%75.9%1.6216万人。（1985-1990年0.12个百55万人。1945年8420万户，相当于当时住宅总数的约五分之一。311表明住房总体供19580.96，19681.019781.08，随1968-19831.030.71系来看，日本在1970年代解决了住房短缺问题，住房市场从不足转向充裕。3周建高.日本公共住宅政策刍论[J].南开日本研究，2013.4李玉虎.日本住宅保障制度及其立法规制[J].兰州学刊，2011.图5日本土地价格指数，点 图6日本住宅和工业用地价格指数涨幅，%1955-011959-011955-011959-011963-011967-011971-011975-011979-011983-011987-011991-011995-011999-012003-012007-012011-012015-012019-01

90705030101956196019561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020=>?8; @AB); C+B); @AB):&'% C+B):&'%资料来源：， 资料来源：，图7日本总人口与人口增速，万人，% 图8日本劳动力人数，万人12500115001050095008500750065005500

6 72005 67004 62003570021 5200-1 4700-2 42001953-011956-061959-111953-011956-061959-111963-041966-091970-021973-071976-121980-051983-101987-031990-081994-011997-062000-112004-042007-092011-022014-072017-122021-051921192719211927193319391945195119571963196919751981198719931999200520112017!"=D-1D =D-EF%3456 !"GHID:1D资料来源：， 资料来源：，图9日本人口结构，% 图10日本住宅实际投资规模及增速，亿日元，%19401944194019441948195219561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020

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2520151050-5-10-15-2019601964196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016202065JKLM% 14-64J% 0-13J%

NOP(RS):@AT!2NOP(RS):@A:&'%3456资料来源：， 资料来源：，图11日本城市化率，% 图12日本住宅总数和套户比，千户95 7000085 6000075 50000654000055300004535 2000025 1000019201925193019351940194519501955196019651970197519801985199019952000192019251930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020

510.95!":UVWX% 住宅总数千户 套户比（右轴）资料来源：， 资料来源：，从经济发展阶段来看，1980年代日本已基本完成城市化，人口增速放缓，人口流动对30%-70%80%口地域结构相对稳定，人口从农村往城市的流动基本停止，房地产市场的需求也相对稳定。1950-197037.3%72.1%，2034.81970-199072.1%77.4%，205.31980年101个百分点，城镇人口增速明显下行，城市人口增量对6551945-19751.3%1955-19752.61975-1995年老6.6及老龄化进程加快等因素，难以产生大规模的新增住房需求。图13日本城市化率与城镇人口增速，% 图14日本总人口与人口老龄化比例，万人，%

3.53.02.52.01.51.00.50.019201926192019261932193819441950195619621968197419801986199219982004201020162022

1300012000 2911000 24100009000 198000 1470009600019201926192019261932193819441950195619621968197419801986199219982004201020162022!":UVWX% UYD-:!":&'%3456

=D-1D 65JKLMD-'Z%3456资料来源：， 资料来源：，1970年代1978-198114.6美元/37.1美元/CPI7%左右最915.84%。1981年里根上任后，通过削落，美元指数明显走高，19852164.7。随之而来的是美国对外贸易赤162121919607.7%198520%.1985年，日本汽车出口数量达到历史峰值的673万辆。为改善国际收支，提升美国产品出口竞争力，19859月，美、日、德、英、法五国240:11153:16年8P6.2%19863.2%。图15美国CPI，% 图16美国十年期国债收益率与美元指数，点，%16 170 1814 160 1612 150 1410 140 128 1306 120 104 82 110 60 100-2 90 41970-011972-071975-011977-071970-011972-071975-011977-071980-011982-071985-011987-071990-011992-071995-011997-072000-012002-072005-012007-072010-012012-072015-012017-072020-012022-0719701973197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021[\:CPI:&'% [2:; [\:\]^_X:10`%3456资料来源：， 资料来源：，图17美国贸易差额与进口日本占比，百万美元，% 图18广场协议后日元兑美元快速升值，美元兑日元0-20000-40000-60000-80000-100000-120000-140000-160000

232119 2601715 2101311 16097 110196019621960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990197819811978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023[\abc/01[2[\,-./d':!"%3456

[2e!2资料来源：， 资料来源：，从日本国内环境来看，宽货币和宽财政，以及投机活动的加剧助长泡沫生成。为防止国内经济陷入衰退，日本采取宽货币和宽财政的政策组合。货币政策方面，1985-19875%2.5%M2增速从9.3%12.4%19871989GDP6.1%，明显高于1981-19854.4%的低利率环境一直持续到19895GDP1980139.8%1989187%财政政策方面，1984-19861.9%，1987-1990年复合6.6%1979200040001981年，日本政府放宽对土地的征税限制。对于个人土地200075%征税”，1981年起改为“4000万至000本土地价格的快速上升，进而传导至房地产价格的上涨。0195.6%21.6%4.4%78.4%。图19日本贴现率与M2增速，% 图20日本广义货币占GDP比例，%1312111098761983 1984 1985 1986 1987 1988 1989!"M2&'% !"fgX

6.05.55.04.54.03.53.02.52.0

196019631966196919721975197819811984196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020资料来源：， 资料来源：，5刘丽.日本房地产泡沫破裂前后的土地财税政策对比分析[J].国土资源情报，2006.图21日本GDP当季同比，% 图22日本一般会计支出总额与增速，百万日元，%50-51971-031973-091971-031973-091976-031978-091981-031983-091986-031988-091991-031993-091996-031998-092001-032003-092006-032008-092011-032013-092016-032018-092021-03

1000000009000000080000000700000006000000050000000400000003000000020000000100000000

302520151050-5-10194019441940194419481952195619601964196819721976198019841988199219962000!":GDP:#$%:lm&'%

nopqrs=q01!2nopqrs&'%3456资料来源：， 资料来源：，图23日本住宅信用供给市占率分布，% 图24日本“住专”公司贷款结构变化，%45403530252015101985 1986 1987 1988 1989 1990 u% @A.vwx%yz% @{w|

1211.51110.5109.598.58

80706050403020101985 1986 1987 1988 1989 1990 1991}D@Aöd'% Ä+öd'%资料来源：日本银行， 资料来源：日本经济周刊，1985-19892251985130001989389162倍。同期，东京证券交易所总市值从1902.21985-19916大城市商业土地31.718%。420图25日本股市，百万日元，点 图26日本商业和住宅土地价格指数与增速，点，%6000000005000000004000000003000000002000000001000000000

ÅÇÉÑÖbÜ=Vá01!2:;3456

400003500030000250002000015000100005000195019531950195319561959196319661969197219761979198219851989199219951998

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6050403020100-10-201956196019561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020资料来源：， 资料来源：1996年《日本经济周刊》，政策转向过快过猛，房地产大起后大落为应对国内经济过热和膨胀的资产泡沫，日本政府快速收紧货币政策。19895月至19908152.5%3503.46%8.23%，长期贷款利率从6.5%8.9%。同时，日本政府还实行了控制不动产贷款规模的限制性政策。19897月，日本银行通过窗口指导的方式要求金融机构减少对不动产投资的贷款规模；19904月，日本银行9月，日本银行强制性要求金融机构当年四季度新增房地产融资额度应同比下30%619892.7219911.78万亿日元。日本政府应对房地产泡沫“用药”过快、过猛，导致大量房地产投机者资金链断裂，房价以“滚雪球”方式进入快速下行通道。6郑竑.日本房地产泡沫破裂的深层次成因与经验教训[J].发展研究，2018.图27日本贴现率，% 图28日本无担保隔夜拆借利率，%7 986 75 654 43 322 11 01985-071987-041985-071987-041989-011990-101992-071994-041996-011997-101999-072001-042003-012004-102006-072008-042010-012011-102013-072015-042017-012018-102020-072022-040!"fgX% !":äåçéèêëX%资料来源：， 资料来源：，图29日本当季新增房地产贷款规模，亿日元 图30日本实际房价指数，点350003300031000290002700025000230002100019000170001988-091990-051988-091990-051992-011993-091995-051997-011998-092000-052002-012003-092005-052007-012008-092010-052012-012013-092015-052017-012018-092020-052022-01

1801601401201008060401960-031963-041960-031963-041966-051969-061972-071975-081978-091981-101984-111987-121991-011994-021997-032000-042003-052006-062009-072012-082015-092018-102021-11!":lmíE:\ìu: T!2 OECD实际房价指数:季调:日本点资料来源：， 资料来源：，保有环节的税负。1987年，日本实行对超短期土地交易从重征税的制度，以抑制土地过度交易，但从政策效果来看收效甚微。1990年前后，日本政府开始研究地价税的可行性，以提高土地取得、持有、转让等环节的税负，并对拥有大面积土地者从重征税。1991年起日5年的土地和建筑物转20%30%19920.3%。7地价税加重了土地持有成本，对土地市场需求端具有明显的抑制作用，土地持有者抛售行为增加，加速了土地价格下跌。7刘丽.日本房地产泡沫破裂前后的土地财税政策对比分析[J].国土资源情报，2006.图31日本不动产税收收入，十亿美元 图32日本中央政府不动产经常性税收，百万日元130000120000110000100000900008000070000600005000040000

199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202001990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020î^^ï:#H*î:!"ñT[2 óòôö(#õúùåû.):#H*àü†î^01!2资料来源：， 资料来源：，土地价格长期陷入低迷。总体上，1991年日本6大城市地价见顶后，至2005年连续1476%26年下降，2018年才实现首78.2%、60%、52.9%。220.519921993200.3万、181.8万、177.3万件，土地市场活跃度日趋下降。1989-19915.4万2.2650%70%。1992年，新房销售开始触底回升。1993年首198910房价一路下行近10199098.7万日元/平方200054万日元/平方米，1045%2002年触底（50.9万日元/平方米）78.5万日元/2003年触底（411D1845%，2009年开始房价才止跌回升。图33日本所有城市土地价格指数，点 图34日本土地交易数量，件1974197719741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022

1900001800001700001600001500001400001300001200001100001000001990-071992-031990-071992-031993-111995-071997-031998-112000-072002-032003-112005-072007-032008-112010-072012-032013-112015-072017-032018-112020-072022-03Ü°7)=>?8; @A;â+; C+;

7)Ü°¢£§•¶ß::û®©™´¨ß资料来源：， 资料来源：，图35日本首都圈和近畿圈新房开工占比，% 图36日本首都圈和近畿圈新房销售规模，套100%199219941992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

105000950008500075000650005500045000350002500019881990198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022“ÆØ+√±Ø% yz)M% 首都圈和近畿圈新房销售套资料来源：， 资料来源：，图37日本首都圈和近畿圈新房销售单价万日元/平方米 图38日本首都圈和近畿圈新房套均价，万日元/套19901991199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010

630058005300480043003800330019901991199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010íNwk¥:?8µ%:“ÆØ1!2/?èØíNwk¥:?8µ%:√±Ø1!2/?èØ

íNwk¥:?8./:“ÆØ1!2/gíNwk¥:?8./:√±Ø1!2/g资料来源：， 资料来源：，经济增速明显放缓。1988-1994年，日本实际GDP增速从7.1%大幅下降至-4.3%。19951996GDP增年进一步降至-1.3%1991-2000年年均增速为0.8%，相较1981-1990年的4.7%明显减缓。1990年代出现断崖1989-199316.9%骤降至-9.7%，同期企业设备投资GDP2.9%降至GDP2.7%0.6%GDP的同时，日本制造业企业利润也出现大幅度下滑。19913月-19939月，日本制造业5.12.350%民收入产生一定冲击，失业率也有所抬升。19882.2万美元，增速达32年起日本失业率逐年上升，1992-19952%3.4%，20005%。收1990年CPI19903.1%1995年的-0.1%。1986年03速降至1997-2002崖式下跌。图39日本实际GDP增速，% 图40私人消费和企业设备投资对日本GDP的拉动，%8364 22 10 0-2 -1-4 -219811983198519811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202119811983198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021日本GDP:不变价:同比%

私人消费对实际GDP同比增长的拉动%私人企业设备投资对实际GDP同比增长的拉动%资料来源：， 资料来源：，8马建堂，杨正位.日本经济：全面衰退、积重难返、教训深刻[J].世界经济，2002.图41日本CPI与PPI，% 图42日本制造业营业利润，亿日元4.02.00.0-2.0-4.0-6.0

1982-011983-031984-051982-011983-031984-051985-071986-091987-111989-011990-031991-051992-071993-091994-111996-011997-031998-051999-072000-092001-112003-012004-032005-051970-031971-121973-091975-061977-031978-121980-091982-061984-031985-121987-091989-061991-031992-121994-091996-061998-031999-122001-092003-06CPI当月同比% PPI当月同比% 日本制造业营业利润亿日元资料来源：， 资料来源：，图43日本国民净人均收入及增速，美元，% 图44日本商业零售额及增速，十亿日元，%3000028000260002400022000200001800016000140001200010000

7 160000 95 150000 71400003 130000 51 120000 3110000-1 100000 1-3 90000 -180000-5 70000 -3197019731976197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022国民净人均收入美元 国民净人均收入同比%（右轴） 商业零售额十亿日元 商业零售额同比%（右轴）资料来源：， 资料来源：，房地产泡沫破裂后新房销售快速修复33%、41%、26%。1991（1.18亿平方米1990（1.37亿平方米19961.5719972007年两次金2009-20220.76亿平方米，年均增速-1.5%1990170.7万套降至200978.82022全年，日本房屋新开工共计85.4万套，仅相当于1990年的51%。2009年才1990-19923821.742.8%。年商品房31.8%，1994全年新开工户数（37.4万套）已恢复至危机前水平。200932.53%2009年图45日本住房新开工面积，万平方米1450125010508506501980-011981-041980-011981-041982-071983-101985-011986-041987-071988-101990-011991-041992-071993-101995-011996-041997-071998-102000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-07!"@(í{C=–ª1?èØ资料来源：，图46日本新房开工情况，户 图47日本三类住房开工占比，%900000800000700000600000500000400000300000200000100000

19000001700000150000013000001100000900000700000

100%19881990198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022 !"#$% &'#$% *#$% (+#$,-%./01

º°@(% ™æ@(% íN¿%资料来源：， 资料来源：，年日本私人住宅投资规模25.3199010.6%。19931996年创历史峰值1997、2007年两次下台阶，201017.8万亿日元，2010年至今持续位于相对低位。总体看，与房地产泡沫破裂导致的住宅投资规模降幅（-10.6%）相比，1997和2007年两次金融危机影响更大，分别导致住宅投资规模下降21.8%、30%。图48日本私人住宅投资规模及增速，十亿日元，% 图49日本住宅建筑投资规模及增速，亿日元，%3400029000240001900014000

50403020100-10-201981-031983-061981-031983-061985-091987-121990-031992-061994-091996-121999-032001-062003-092005-122008-032010-062012-092014-122017-032019-062021-09

330000310000290000270000250000230000210000190000170000150000130000

302520151050-5-10-15-2019801983198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022¡D@APñT!2 ¡D@AP:&'

@ANOPT!2 @ANOP:&'%3456资料来源：， 资料来源：，10年的时间维持高位。尽1991198919901989年87%199219942年时间198991.2%、38%1997年亚洲金融危机导致的销售短暂下行，1994-200510年间，首都圈和近畿圈新房销售年均约9.71988-19904.4万套。2007年受次贷危机影响，新房销售大幅19892007-2022销售带动新开工和投资增长，新开工和投资几乎同时见顶。如前所述，日本90年代房地产泡沫破裂后新房销售快速恢复，销售的增长进而带动新开工和投资规模上升。1992-199631%49%。1996年，新19971996年峰值的42%、55%。图50新房销售与住房新开工面积，套，千平方米 图51新房销售与私人住宅投资，套，十亿日元105000950008500075000650005500045000350002500015000

1400013000120001100010000900080007000600019801983198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022

105000950008500075000650005500045000350002500015000

3500033000310002900027000250002300021000190001700019811984198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023“Æج√±Øí(

¿ƒ:g@(í{C=–ªO?èØ3456

“Æج√±Øí(

¿ƒ:g¡D@APñT!23456资料来源：， 资料来源：，房价方面，1991-199324.6%、2002199143.6%19914.5%3.2%2.8%3.2%。1991年高点的33%48%6大城市来看，泡沫破裂后土地价格快速下行，于2005年降至阶段性低点，后续在低位持续震荡，20221991年高点的199136%32%21%导致商业和工业用地价格大幅回落且长期低迷。2005年触202003-202322.9万日元/27.6万日元/20.6%54.5万日元/95.1万日元/74.5%100年至今土地价格占新房均价比重从50%持续下行至约30%25-30万日元/平米之间。202036913成。从739个道府县人口减少，9指向日本人口总体流向高能级城市。从住房供给来看，1992-2022年，首都圈房屋供给规模整体下行，新房开工户数从47.9万套降至30.2万套。图52首都圈和近畿圈新建公寓平均单价万日元/平方米 图53日本6大城市土地价格指数，点1990-071992-011990-071992-011993-071995-011996-071998-011999-072001-012002-072004-012005-072007-012008-072010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-072022-01

1955195919551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019首都圈万日元/平方米 近畿圈万日元/平方米 总体平均点 商业点 住宅点 工业点资料来源：， 资料来源：，图54日本首都圈各区域住宅用地价格增速，% 图55日本首都圈住宅用地价格占新房售价比重日元83-2-7-12

50%45%40%35%30%25%

350000300000250000200000150000100000500000东京都% 茨城县% 埼玉县%千叶县% 神奈川县%

首都圈住宅平均地价日元（右轴）首都圈土地成本占比%资料来源：， 资料来源：，从日本经验展望我国房地产发展趋势1015年左右，610二战结束后日本人口数2005080人口增速开始逐步下降，20222021（14.139数据来源：日本总务省，https://www.stat.go.jp/data/kokusei/2020/kekka/pdf/summary_01.pdf亿人1990-20003.3‰2017-20225.58‰下降至-0.6‰2.31‰。1990-200512%71%64.2%202268.2%1990年的日本相比，我国当前老龄化率偏高，适龄劳动人口占比偏低。但是，与2005-2010年日本新房销售大幅下滑时期的人口结构相比，我国老龄化率较低，适龄劳动人口占比更高，房地产市场需求仍有人口支撑，销售端短期内大幅下滑的可能性不大。房地产GDP占比：住宅投资均为GDP重要组成部分，中国住宅投资占GDP比重较19901990GDP3.3%资（商品房）GDP比重可能更低。与日本相比，19981998-2018年GDP2.4%9.3%，2020年更是达到历史峰值的10.3%，但随后两年有所下降，20228.3%1990年代日本相比，目前我国住宅GDPGDP与私人住宅投资GDP比重更高，房地产景气度下滑对经济的拖累可能较日本更大，因此房地产业能否企稳或将直接关系到宏观经济景气度的高低。图56日本总人口与自然增长率，万人，‰ 图57中国总人口与自然增长率，万人，‰125001150010500950085007500

19 140000 1914 130000 149 120000 94 110000 4-1 100000 -16500

1945194919531957194519491953195719611965196919731977198119851989199319972001200520092013201720211975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020!":=D-1D D-ºüE«X‰3456

ó\:=D-1D D-ºüE«X‰3456资料来源：， 资料来源：，图58日本人口结构，% 图59日本总和生育率，‰80 5.070 4.560 4.050 3.540 3.030 2.520 2.010 1.51940194419481952194019441948195219561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020194719511955195919631967197119751979198319871991199519992003200720112015201965JKLM% 14-64J% 0-13J% !":=¬»…X‰资料来源：， 资料来源：，图60中日住宅投资占GDP比重对比，% 图61日本GDP与私人住宅投资增速节奏基本同步，%11 1010 89 68 47 26 05 -24 -43 -62 -81980198219841980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

50403020100-10-201981-031983-051981-031983-051985-071987-091989-111992-011994-031996-051998-072000-092002-112005-012007-032009-052011-072013-092015-112018-012020-032022-05中国住宅投资占GDP比重%日本私人住宅投资占GDP比重%

!"GDP&'% !"¡D@AP&'%3456资料来源：， 资料来源：，199045%68%，泡1.566.5%2000年的历史峰值20221990年水平。2012-202029%62%，2021年开始高位震荡，2023663.5%30年。图62中日居民部门杠杆率对比，% 图63中国居民新增中长贷与住宅销售，亿元，万平方米7060 6550 55404530352010 251964-121967-101964-121967-101970-081973-061976-041979-021981-121984-101987-081990-061993-041996-021998-122001-102004-082007-062010-042013-022015-122018-102021-08

6000400020000

1000080006000400020000-2000-4000-60002011-022011-112011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-112021-082022-052023-02ó\

ÀÃÕŒœX:-123m%!"

ÀÃÕŒœX%3456

居民中长期贷款同比多增亿元商品住宅销售面积同比多增万平方米（右轴）资料来源：， 资料来源：，GDP总GDP6GDP当5.4%。人均看，1990-1995GDP34252美元，同期美国人GDP26070GDP127201990年代的日本相比年中国城镇居民家庭人均可支配收入6.6%1990-19952.3%。下28%76%1975-2000年，日本城市化率趋于平稳，252.81990-2000年城市化率321。199024-27亿平方米，城镇化对房地产需求的增长仍有一定支撑。2020》数据测算，2000、2010、20200.91、1.01、1.01。10其中，2020294.62.9210020202.95亿套。经过2018年日本住宅套户比从相对充足的5上升至0.81.1及以上，住房供给可能相对过剩。图64中日GDP增速对比，% 图65中日人均GDP对比，美元20151050-51981-031983-041981-031983-041985-051987-061989-071991-081993-091995-101997-111999-122002-012004-022006-032008-042010-052012-062014-072016-082018-092020-102022-11

5000196019641960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020ó\:GDP:#$%:&'% !":GDP:#$%:&'% !":D8GDP[2 ó\:D8GDP[2资料来源：， 资料来源：，10刘洪玉等.基于2010年人口普查数据的中国城镇住房状况分析[J].清华大学学报，2013.图66中日城市化率对比，% 图67日本人口密度与世界对比，人/平方公里9585 50075 4006555 30045 200351002515 0190519111917192319291935194119471953195919051911191719231929193519411947195319591965197119771983198919952001200720132019!":UVWX% ó\:UYWX% 1961` 2021`资料来源：， 资料来源：，图682020年全国城镇住房套户比0.40.20河江湖湖江西广山云河青贵安陕宁福山四新海重浙内甘天吉北辽黑上广南西南北苏藏西东南北海州徽西夏建西川疆南庆江蒙肃津林京宁龙海东古 江2020`gƒ'资料来源：，5023.4、26.7，东京、首尔房价收入比分别为15.9、24.620年的收入，偏高的房价一定程度上可能会抑制购4.74.1万元/10%5.2万、4.2万元/1.1%、8.7%6.9%。图69中国一二线城市房价收入比 图70北京、上海、东京、首尔房价收入比26 2824 262422 2220 2018 1816 1614 141212 1010 882010201120122013201420152016201720182019202050 –Ç(%^ï' M—(%^ï'ÅÇ(%^ï' 资料来源：， 资料来源：，Numbeo，图71中日房价对比，万日元/平米，万元/平米 图72中日韩房价涨幅对比，%

500004500040000350003000025000200001500010000500019881990198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

55453525155-5-151989199119891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021首都圈万日元/平米 近畿圈万日元/平米北京万元/平米（右轴） 上海万元/平米（右轴）

–Ç% M—% !"“ÆØ%!"√±Ø% ““%资料来源：， 资料来源：，4.3.19971015-64岁适65岁以上高龄就业人口数量的大幅上升。日本统计局数65201319.9%202225.6%，其2017-2022704.865岁以上就业人口（912万）2012年（596万）53%。1997的是，日本房屋新开工套数自1996年见顶后持续下降，2003-2006年虽有小幅回暖，但2006年之后继续回落，202219965现为自建房新开工的拐点，商品房新开工拐点直到2008年才出现。139202286万户，32022年的5.273%1996-2022图73日本劳动力人数及增速，万人，% 图74日本高龄人口劳动参与率，万人，%7000650060005500500045004000

4.03.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5195419581954195819611965196919721976198019831987199119941998200220052009201320162020!"GHID:1D !"GHID:&'%3456

劳动力参与率:65到69%劳动力参与率:70%日本劳动力人数万人（右轴）

700068006600640062006000580056005400520019701973197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021资料来源：， 资料来源：，图75日本劳动力人数与房屋新开工，万人，户 图76日本劳动力人数与新房销售，万人，户69006700650063006100590057005500

1800000160000014000001200000100000080000019801983198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022

69006700650063006100590057005500

1100001000009000080000700006000050000400003000019801983198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022!"GHID:1D !"í”{Cƒ:ƒ3456

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¿ƒ:ƒ3456资料来源：， 资料来