利率专题：梦回2019

目录12019年，债市如何演绎？ 3阶段一：牛尾行情的震荡调整 4阶段二：基本面迎来验证期 7阶段三：宽信用证伪，债市再走牛 10阶段四：政策利好，城投迎趋势行情 13阶段五：降息落地，重回震荡 172年内如何展望？ 203小结 254风险提示 27插图目录 28表格目录 292023年8来如何展望？本文聚焦于此。20192019年，债市如何演绎？总体看，2019年是利率小年、信用大年。M情。债表现则相对较弱，信用债市场总体呈现较为明显的分化趋势。图1：2019年债市走势（BP，%）资料来源：wind，具体而言，根据10年期国债收益率走势以及背后驱动逻辑的变化，2019年债市可分成几个阶段来看：（1）2019/1/2-2019/3/28：牛尾行情的震荡调整（2）2019/3/29-2019/5/16：基本面迎来验证期（3）2019/5/17-2019/8/13：宽信用证伪，债市再走牛（4）2019/8/14-2019/10/30：政策利好，城投迎趋势行情（5）2019/11/1-2019/12/31：降息落地，重回震荡20182018牛市。在此背景下，进入2019年。年初降准落地。1/4，央行宣布降准1个百分点，同时一季度到期的MLF不再续做，共净释放约8000亿元长期增量资金。资金面宽松叠加机构的欠配压力，开年债市延续2018年的牛尾行情。1/2-1/16，10Y国债收益率从3.17%下行10BP至3.07%。图2：第一阶段（2019/1/2-2019/3/28）债市走势（BP，%）资料来源：wind，1/16利率阶段性筑底上行，主因市场宽信用预期增强。1/15，央行公布2008/121.085000理充裕，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，促进经济金融良性循环。1/16-1/28，10Y国债收益率上行7BP至3.14%。1PMI1/29-2/11，10Y国债收益率又下行7BP至3.07%。图3：第一阶段资金利率（%） 图4：第一阶段社融增速（%） 逆回利率天资料来源：wind， 资料来源：wind，月中下旬至两会召开前，债市调整压力再次凸显。2/15，央行公布1月社2/20社融改善、资金面边际趋紧、预期和风险偏好回暖，几者因素叠加下，2/12-3/5，10Y国债收益率上行约15BP至3.21%。图5：第一阶段制造业PMI（%） 图6：第一阶段沪深300指数（点） 资料来源：wind，注：除PMI公布当月值数据之外，其他指标均公布上个月数据，下同

资料来源：wind，注：除PMI公布当月值数据之外，其他指标均公布上个月数据，下同但随后，弱现实叠加宽货币预期，债市利率再次快速下行。2/28，公布2月PMI；3月中上旬，2续公布，均弱于市场预期。3/6-3/28，10Y国债收益率下行15BP至3.06%。工业增加值当月同比 工业增加值计同比图7：第一阶段出口增速（%） 图8：第一阶段工增同比（工业增加值当月同比 工业增加值计同比 中国出金当月同比中国出金计同比资料来源：wind， 资料来源：wind，缩影。2018信用利差压缩幅度更为明显。1/2-3/28，3Y中票AA+、3Y中票AA、3Y城投AA(2)的信用利差分别压缩6BP、14BP、15BP。城投城投城投城投城投城投中票 中票中票 中票资料来源：wind，注：图中数据表示相较于2019/1/2的变动情况

资料来源：wind，注：图中数据表示相较于2019/1/2的变动情况1.2阶段二：基本面迎来验证期4市调整压力开始加大。图11：第二阶段（2019/3/29-2019/5/16）债市走势（BP，%）资料来源：wind，经济金融数据陆续超预期，房地产展现较强韧性。3/31，公布3月PMI为2.3%。房地产开发投资计同比商房计同比图12：第二阶段通胀（%） 图13：第二阶段房地产投资增速（%） 房地产开发投资计同比商房计同比同比 同比资料来源：wind， 资料来源：wind，4/164/19担忧货币政策转向。几者因素叠加之下，市场预期转变，止盈情绪增强，3/29-4/24，10Y国债收益率上行37BP至3.43%，成为2019年内最高点。图14：第二阶段资金利率（%） 图15：第二阶段PMI（%） 逆回利率天资料来源：wind， 资料来源：wind，但宽信用进程并不顺畅，债市再次快速反转。45PMI50.13月回落；5/9，41.021615；5/154未改变。5/6，28004/25-5/16，10Y国债收益率下行约17BP至3.26%。全国性大银行贷款同比全国性中小银行贷款同比资料来源：wind， 资料来源：wind，的可持续性还仍待观察，货币政策和避险情绪也均利好债市，利率再度下行。差压缩幅度更大，而中高等级信用利差则窄幅震荡，继续呈现结构性分化。3/29-5/16，3Y中票AA+、3Y中票AA、3Y城投AA(2)的信用利差分别压缩18BP、32BP、27BP。图18：第二阶段中票信用利差变动（BP） 图19：第二阶段城投债信用利差变动（BP） 中票中票中票中票城投城投城投城投资料来源：wind，注：图中数据表示相较于2019/1/2的变动情况

资料来源：wind，注：图中数据表示相较于2019/1/2的变动情况5/16利率筑底之后，债市开始震荡回调。5/24，包商银行发生信用风险事件，5/17-5/27，10Y8BP3.35%。图20：第三阶段（2019/5/17-2019/8/13）债市走势（BP，%）资料来源：wind，为避免风险进一步传导，央行加大货币投放，维护流动性合理充裕。此外，6/14，央行增加再贴现和常备借贷便利度3000亿元，加强对中小银行流动性度较大。债市利率下行，5/27-6/5，10Y14BP3.21%。图21：第三阶段资金利率（%） 图22：第三阶段逆回购净投放（亿元） 逆回利率天资料来源：wind， 资料来源：wind，但在基本面多空因素叠加下，债市很快又再次失去方向。期间6/30，公布6月PMI为49.4%，与5月持平，仍位于收缩区间，基本面确认仍较弱，6/29-7/3，10Y国债收益率下行8BP至3.15%。而其余时间内，债市总体表现较为平静，基本维持横盘震荡状态。图23：第三阶段社融增速（%） 图24：第三阶段PMI（%） 资料来源：wind， 资料来源：wind，直至7月末，7/30政治局会议召开，政策基调发生明显改变，稳增长压力加大，市场预期和情绪发生变化，债市利率开始突破向下。此外，8/1美联储降息落地，下调25个基点，与此同时中美贸易摩擦升级，风险偏好有所下降，均助推国内债市利率下行。随后宽信用被证伪，PPI8/971.0639757/4-8/13，10Y国债收益率下行14BP至3.0%关口，成为全年最低点。图25：第三阶段美国联邦基金目标利率（%） 图26：第三阶段通胀（%） 美国联基金标利率 同比 同比资料来源：wind， 资料来源：wind，7国债收益3.0%。5/17-8/13，3YAA3YAA3YAA(2)的信用利差分别变动-7BP、+19BP、+22BP。图27：第三阶段中票信用利差变动（BP） 图28：第三阶段城投债信用利差变动（BP） 中票中票中票中票中票城投城投城投城投资料来源：wind，注：图中数据表示相较于2019/1/2的变动情况

资料来源：wind，注：图中数据表示相较于2019/1/2的变动情况8/13，利率底部出现后，10年国债收益率开启上行调整阶段。图29：第四阶段（2019/8/14-2019/10/30）债市走势（BP，%）资料来源：wind，LPR8/20，LPR机制改革落地，LPR报价改为“MLF+加点”的形式，市场对于短期内MLF利率调降的预期有所增强。来的供给冲击。9/60.5单日收益率下行之后，10Y9/24市场开始担忧货币政策收紧。9/108月通胀数据公布，CPI同比2.8%，猪价上涨是核心助推因素，市场对猪肉价格继续上涨、CPI3.0%9/11、9/16工业增加值计同比图30：第四阶段工增同比（%） 图31：第四阶段资金利率（%）工业增加值计同比 逆回利率天资料来源：wind， 资料来源：wind，10息概率进一步降低。10/15，9月通胀数据公布，CPI同比3.0%，创下此前6年来新高。经济基本面也稳中有进。10/15，三季度金融数据公布，较8月明显回升。GDP此外，10/21，媒体报道称，证监会以窗指导的形式向多家基金公司产部传递了最新的产审核要求率相应快速上行。8/14-10/30，10Y国债收益率大幅上行31BP至3.31%。图32：第四阶段猪肉平均批发价同比（%） 图33：第四阶段通胀（%） 猪肉价格同比 同比 同比猪肉价格环比资料来源：wind， 资料来源：wind，资金面紧平衡等诸多利空因素叠加之下，利率债持续震荡上行。而与利率债不同，这一阶段，信用债整体表现较好，特别是城投债：一方面，随着包商事件影响逐步缓释，信用债市场迎来修复；2019/0640当松绑，随后城投平台隐债置换化解工作快速推动，城投债迎来趋势行情。8/14-10/30，3YAA3YAA3YAA(2)的信用利差分别变动+2BP、-22BP、-43BP。图34：第四阶段中票信用利差变动（BP） 图35：第四阶段城投债信用利差变动（BP） 中票中票中票中票中票城投城投城投城投资料来源：wind，注：图中数据表示相较于2019/1/2的变动情况

资料来源：wind，注：图中数据表示相较于2019/1/2的变动情况时间 相关政策或表述 具体内容表1：2019年城投相关政策梳理时间 相关政策或表述 具体内容2019/1/1 央行相负责人 保持战定力住宏杠杆要坚持构性杠杆基本路宏观政要强调逆周期调控，稳妥处理地方政府债务风险，继续推动产能出清债务出清。2019/3/1 交易所指意见 窗指放松方政融资台行公司的申条只在交所发过券的企业，不受“单50%”限制，都可以滚动发行公司债，以借新还旧。有效发挥地方政府债券作用，2019年拟安排地方政府专项债券2.15万亿，支持重2019/3/5 《关于推进政府和社会资本合作规

点项目建设；合理扩大专项债券适用范围；继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担；鼓励采取市场化方式，妥善解决融资平台到期债务问题。对规范PPP具体条款进行进一步阐述有利于地方政府和金融机构对PPP有更加准确2019/3/72019/5/52019/5/282019/6/102019/6/202019/6/21

范发展的实施意见》(财金[2019]10号)PPP项（财办金[2019]40号）《国务院关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》(国发[2019]11号)《关于做好地方政府专项债发行及项配套融资工作的通知》(33号文)《关于防范化解融资平台公司到期(国办40号文)《土地储备项预算管理办法(试行)》(财预[2019]89号)

的认识；对于规范合规的PPP项，纳入财政支出预算，对于不合格的PPP项则予以清退，并纳入政府性债务检测平台；确保每一年度本级全部PPP项从一般公共预算列支的财政支出责任不得超过当年本级一般公共预算支出的10%。在财办金10号文的基础上，继续深化坚决遏制假借PPP名义增加地方政府债务风险，夯实PPP高质量发展。5在不新增隐性债务的情况下，允许金融机构对隐性债务进行借新还旧或展期。70%。根据地方重大项建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增限确保明年初即2019/9/3 国常会2019/9/5 全国金融形势通报和工作经验交流2019/12/20 《非公开发行公司债券项承接负面清单指引》资料来源：中国政府网，中证网，第一财经等，

负面清单中包括地方融资平台公司。在通胀走高的背景下，市场对于降息的预期进一步降低。图36：第五阶段（2019/11/1-2019/12/31）债市走势（BP，%）资料来源：wind，而出乎市场意料的是，11/5，降息落地，但降幅较小，MLF利率下调5BP至3.25%；11/18，央行下调7天期逆回利率5BP至2.5%。11/1-11/1，10Y国债收益率下行14BP至3.17%。图37：MLF与LPR（%） 图38：第五阶段资金利率（%） 年 年 年 逆回利率天资料来源：wind， 资料来源：wind，12PMI50.2%，回升至枯荣线上；12/10，111111/20-12/19，10Y国债收益率震荡上行4BP至3.21%。12月下旬，宽货币预期之下，债市利率开始震荡下行。12/24，政策端提及势。12/20-12/31，10Y国债收益率震荡下行约8BP至3.13%。图39：第五阶段PMI（%） 图40：第五阶段通胀（%） 同比 同比资料来源：wind， 资料来源：wind，至此，全年行情结束，总体走出M字形的“牛皮市”。12/611/1-12/31，3YAA3YAA3YAA(2)的信用利差分别走12BP、16BP、19BP。中票中票中票中票中票中票城投城投城投城投资料来源：wind，注：图中数据表示相较于2019/1/2的变动情况

资料来源：wind，注：图中数据表示相较于2019/1/2的变动情况2019么看？2年内如何展望？年内如何展望？我们分别从基本面、政策面、资金面以及机构行为来看。基本面：步观察。工增总投资社出总投资制造业基建 基建（不电力） 房地产资料来源：wind，注：实线表示计同比，虚线表示当月同比

资料来源：wind，而后续实际效果会如何，还需观察和等待。图45：地产销售情况（%，万平方米） 图46：地产投资情况（%，万平方米） 大中城市成交土地地面资料来源：wind， 资料来源：wind，总结而言，后续地产以及整个经济基本面的修复仍待政策进一步出台支持与宜过高估计。................0.6....6.25.3.............5.45.86.06.76.15.75.55.55.55.55.45.35.35.55.55.75.55.65.35.25.25.25.35.211-0-011-0-0城镇调查失业率[当月]31城-0.5-1.0-10.7-7.14.5-1.7-8.1-4.6-6.9-7.36.54.9-0.1-1.0-9.7-11.4-2.711.47.3-7.1-12.4-14.5-12.4-8.8.38-15-6715.5.出口[当月]进口[当月]9.36.1-1.32.12.30.33.15.42.5-0.5-0.5-5.9-5.8-1.83.510.610.118.419.012.712.53.12.54.682-0-6182.2.社零[当月]限额以上-2.5-6.0-9.4-20.2-6.68.032.037.224.515.232.710.16-22-47.8-43.2-32.6-52.6-48.2-34.2-45.7-36.3-21.7-28.80-45.7-44.4-35.1-50.8-44.3-9.4-4.4-29.0-28.3-28.5-31.4-30.3-26.5-23.06-22.6-16.2-23.2-33.3-31.5-3.6-3.5-11.8-19.7-28.1-23.8-24.04-1221912141.6-03.-7商品房销售面积[当月]新开工面积[当月]施工面积[当月]竣工面积[当月]-13.8-12.1-16.0-19.9-12.2-5.7-7.2-16.2-21.5-20.6-17.8-19.1-5314.210.59.410.614.39.08.74.96.44.63.9-1015.416.312.813.910.412.29.97.97.98.8-910.610.76.96.27.48.16.25.35.16.04.37.16.66.74.30.73.25.5-0.7-17.4-21.2-17.1-11.6-13.0.652.23-19-348-12.1.-0-1固定资产投资[当月]制造业基建基建（不含电力）房地产-7.4-8.0-8.8-9.8-10.0-5.7-5.8-6.2-7.2-7.9-8.5-8.88.38.68.78.99.49.08.88.57.57.26.86.410.411.211.411.711.512.210.89.89.510.29.49.010.010.19.79.39.18.17.06.46.06.05.75.95.85.95.85.35.15.55.14.74.03.83.43.261494-2-4-1-1-122543-00.-0-0-0固定资产投资[累计]制造业基建基建（不含电力）房地产1.81.30.1-1.9-0.8—9.213.511.76.85.76.84.26.35.02.21.318.83.95.63.54.43.74.5300.5.810.1.工业增加值[当月]服务业生产指数[当月]2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-082023-08走势环比变化同比变化同比增速（%）11.7资料来源：wind，政策面：政策面来看，关键在于财政、货币和地产政策。效果仍待进一步观察。2024三是货币政策：0.2514前高。图48：居民中长贷与商品房成交面积增速（%） 图49：新增专项债发行进度（%） 大中城市商房成交面（，同比） 居民中长贷（，同比）月月月月月月月月月月月月资料来源：wind， 资料来源：wind，图50：通胀（%） 图51：人民币汇率（USD/CNY，点） 同比 同比

美元人民币 美元指数（）资料来源：wind， 资料来源：wind，资金面：结合基本面和政策面的分析推演，我们预计后续资金面仍维持平稳均衡。对于7天期利率，中枢仍按政策利率判断，围绕1.80%的水平波动。基本面和央行操作的边际变化。图52：新增信贷结构（亿元） 图53：资金利率（%）

逆回利率天 资料来源：wind， 资料来源：wind，机构行为：此有所担忧。体更为谨慎，安全垫也更充足，理财资产负债两端稳定性均有所提升。撑债市需求，这便决定债市调整空间预计有限。图54：理财存续规模（亿元） 图55：保费收入增速（%） 最新存续规模总计 全市场存续规模估算 存续产总量（）资料来源：普益标准， 资料来源：wind，整压力，三季度末的赎回压力还是需要关注。2.65%，甚至往2.70%逼近时，赔率将进一步打开，后续演绎则主要取决于地产政策的实际效果以及央行引导下的资金走向。2019缩，而高低等级品种之间的等级利差亦仍有压缩空间，行情仍在，继续城投。小结20191、2019年，债市如何演绎？M是城投债，化债政策利好之下迎来趋势行情：（2）3/29-5/16：（3）5/17-8/13：3.0%（4）8/14-10/30：政策利好，城投迎趋势行情。在通胀隐忧渐起、宽信用好之下，城投平台隐债置换化解工作快速推动，城投债迎来趋势行情。（5）11/1-12/31：降息落地，重回震荡。临近年末基本面数据有所改善，成本法债基发行支撑需求，债市利率震荡下行。2、年内如何展望？显效，年内经济修复斜率、可持续性以及经济增长预期，或也不宜过高估计。202471.80状态，波动或有加大，关键在于实体融资需求修复情况。10年期国债收2.65%2.75%2019好政策，以城投为主的信用债受到市场追捧，行情仍在，继续城投。风险提示1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；2、基本面变化超预期：疫情发展、经济基本面情况超预期；3、海外地缘政治冲突：海外地缘政治冲突发展态势存在不确定性，或将加剧金融市场动荡。插图目录图1：2019年债市走势（BP，%） 3图2：第一阶段（2019/1/2-2019/3/28）债市走势（BP，%） 4图3：第一阶段资金利率（%） 5图4：第一阶段社融增速（%） 5图5：