基于“118微观景气比较框架”的投资方法论

目录一、要盾断微下沉结化场要丝剥” .-3-二、一场策略研究视角的革命：从自上而下”“自下而上”，由蛛丝马迹”拼接“真相”...........................................................................................................................-3-2.1..........................................................-3-2.2..................-7-2.3..................-8-..-10-3.1................................................................-10-3.2....................................................................................-13-3.3、.........................................................-14-.....................................-17-图表目录1.............................................................................-4-2、全市场中观景气与万得全A走势...............................................................-5-3、全A业绩增速与万得全A走势..................................................................-6-4、存储器中观景气指标...................................................................................-6-5、（20237月）7-6、PMI与全市场中观景气均值.......................................................................-8-7、全市场中观景气与万得全A指数...............................................................-8-8（%）............................................................-9-9（%）....................................................-9-图表0、高GE018年2=）...........-10-图表Δ、高GE018年12201年2202210月=1）......................................................................................................--12...............................................................-12-13.......................................................................-12-14....-13-15、（20191月-20237）..........................................................................................................-14-16TMT：37（20237月）.....-15-图表17、周期及金融地产：24个行业中观景气分布及环比变化（截至2023年7月）....................................................................................................................................-15-1831（20237月）16-1926（20237月）16-20、2023）...-17-报告正文一、主要矛盾不断向微观下沉，结构化市场更要“抽丝剥茧”传统策略研究框架中，视角大多是自上而下的，从宏观经济到流动性到大势再到，最终落脚到行业和板块配置。这样的框架之所以能够成为经典范式，很大程度但近年来，一个客观现实是，随着步入高质量发展，经济和政策的波动收敛，这。主导市场的核心矛盾由宏观层面加速向微观层面下沉，使得策略研究越来越需要在微观行业、高频数据、持仓与交易情绪（拥挤度）等细微处寻找线索，从市场各种“蛛丝马迹”出发，一步步“抽丝剥茧”探寻真相。二、一场策略研究视角的革命：从“自上而下”到“自下而上”，由“蛛丝马迹”拼接“真相”面对近年来市场的变化，我们一直尝试着对我们的策略研究框架进行革新——在传统策略之外，从自下而上的微观视角出发，实现对市场整体、风格特征的系统性跟踪、比较。为此，我们在去年推出了拥挤度比较框架，既可以考察单个行业的拥挤度位置、进行板块间的横向比较、同时可以通过全行业拥挤度分布，来判断市场整体的水温和位置。拥挤度框架建立后，很快便帮我们捕捉到了诸如2022年4月的“20221020232但拥挤度的主要任务是判断赔率，而若要判断胜率，细分行业景气比较不可或缺。拼图，系统性重构了中观指标的构建方式，实现从细分行业、到大类风格再到市、如何系统性重构中观景气研究框架？在我们看来，要实现自下而上高质量、且具备实战效果的中观景气跟踪至少需满足两点要求：一是跟踪目标明确，最好与股价有直接关联；二是跟踪结果可准确量化、可行业间横向比较。而这意味着，当下市场对于中观指标的跟踪方法与研究框架需要系统性重构：中观景气主要借助产销、价格、进出口等一系列与基本面有核心关联的中观高频数据加以跟踪观察，对此市场早已熟悉。但在实际使用中始终存在两个主要难题：一是需要评估每个中观指标对财报业绩或者股价究竟有何影响；二是面对繁多的中观指标，实际上绝大多数时间只能进行模糊的定性判断，而无法准确量化和“定位”，更难以进行行业间的横向比较。对此，我们基于量化视角，以方法，实现个行业中观景气的高频量化跟踪，更重要的是将中观景气与股价最后一步”：首先，我们依据市场投资习惯，将全市场划分为118个细分行业，尽量做到最细的跟踪颗粒度。其中，alpha越强的行业我们会分的更细，最终TMT我们划分了37个细分行业，制造、周期、消费医药每个大类各自20~30个细分，金融地产由于自身较强的beta我们直接分为了4个行业。图表1、五大类、118个行业划分资料来源：其次，在具体筛选和构建中观景气指标前，需要明确一个最重要的问题：我们的中观景气指标跟踪目标究竟是什么？财报业绩or股价？我们选择将股价作为中观景气指标的跟踪目标。即从各行业基本面逻辑与实践出先找到对景气有核心影响的中观指标，进一步的，考量各核心指标与股价的关联诚然，目前市场更主流的解决方案是将中观指标作为财报业绩的高频表征，拟合映射到净利润增速/营收增速/ROE等财务指标上。但实际上，中观指标难以尽然解释财报业绩变化，尤其当上市公司业务较为多元时，且财报业绩与股价之间也并非严格映射的关系。因此无论是对财报业绩的拟合效果，还是根据中观拟合业绩观察行业的涨跌表现，在实际应用中都难以尽如人意。而我们认为，或许无需过度追求将中观指标映射到财报业绩，二者虽然呈现形式，但本质上都是对基本面状态或景气水平的刻画；更重要的是，最近两年我们能够越来越明显的感受到，中观指标本身对股价的影响也在强化，甚至在很多时候高频中观指标的变化成为了市场重要的交易信号。所以，将股价作为中观景气的跟踪目标或许在实际应用中会更加有效，也或能帮我们找到市场对各行业实际在当然从最终结果来看也验证了我们的想法，中观景气的变化对市场走势的映射远将A0.83，而同期财报业绩增速与万得全A指数的相关性为0.5。图表2、全市场中观景气与万得全A走势403020100

万得全A:指数同比（%，左轴） 全市场-中观景气均值（%，右轴） 70相关系数=0.8365相关系数=0.83605550454035302016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12资料来源：，注：相关系数为2018年1月至2023年7月，下同图表3、全A业绩增速与万得全A走势相关系数=0.540 万得全A:指数同比（%，左轴） 全A-单季度净利润增速（%，右轴）80相关系数=0.530 6020 4010 200 0-10-20-302017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 资料来源：，

-20-40-60最后，在明确行业分类与跟踪目标后，我们花了大量时间精力系统性构建了这118个细分行业的中观景气跟踪模型：针对118个行业，每个行业我们最终选取了3~10个、总共甄选出500+对行业景气有核心影响、且与股价关联性较强的中观指标，通过分位数合成的方式，构建各行业景气跟踪模型，定量刻画景气水平。以存储器行业为例：DRAMDRAMNAND同比分别计算滚动一年分位数；之后通过等权方式构建，便可得到存储器行业中这里之所以以一年为周期滚动计算分位数，主要考虑到我们所构建的中观景气指标更侧重于跟踪边际变化，长久期如滚动三年对于观察趋势更有意义，短久期如滚动一年则对于观察边际变化更有意义，而股价中短期对于边际变化的定价实际上也更为敏感。图表4、存储器中观景气指标存储器-中观景气度（左轴） 存储器-中观景气度MA3（左轴）100%0%

存储器指数（右轴）

210019001700150011002018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12资料来源：，相类似的，我们每个月会得到118个行业景气度的整体概览，这是最新披露的2023年7月中观景气分布，其中横轴为最新行业中观景气分位，纵轴则是相较于此前一个月的景气变化。图表5、118个细分行业中观景气分布（截至2023年7月）资料来源：， 注：横轴为最新中观景气分位，纵轴为中观景气分位月环比变化、以118个微观行业为拼图，可以拼接出总量经济、市场大势总量经济事实上是微观行业的拼接与合集，微观行业则是总量经济的宏观映射与细化拆解。基于118个行业中观景气指标，我们完全可以尝试自下而上以微观行业的景气和变化为拼图，对全市场景气进行拼接与重构：取用个行业中观景气指标的平均值，即可作为对市场整体景气的刻画，可以看到其与PMI6PMI67图表6、PMI与全市场中观景气均值全市场-中观景气均值（%，左轴） PMI（%，右轴）70 53655260515550 50454940483530 472016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12资料来源：，甚至，微观景气的变化对市场走势映射比我们预想中更加有效。我们对2018年以来全A走势与118个微观行业景气均值做了相关性分析，相关系数达到0.83，意味着过去几年，微观景气的边际变化始终是主导市场大势的核心变量。图表7、全市场中观景气与万得全A指数403020100

万得全A:指数同比变化（%，左轴） 全市场-中观景气指数（%，右轴）相关系数=0.8370相关系数=0.8365605550454035-30 302016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12资料来源：，相关系数统计区间201801-202307、以118个微观行业为拼图，同样可以拼接出市场的风格特征计算各大类行业（TMT、周期金融、消费医药、高端制造等）的中观景气指标均值，则可以作为判断市场风格特征的重要依据：1beta2019~2021221~22（。3TMT景气3TMT优势的体现。而6TMT图表8、全市场及各类风格中观景气（%）全市场 TMT 消费 周期及金融地产 制造70656055504540353025202019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01资料来源：，图表9、全市场及各类风格中观景气变化（%）全市场5545制造 35消费 周期及金融地产

2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月资料来源：，因此，我们判断市场风格，完全可以从过去相对主观的“拍脑袋”中解放出来，而更依托于细分行业景气比较的客观结果。事实上，决定市场主线或风格的本质可能并不复杂，核心归结点还是其内部微观行业的景气。三、如何向景气要收益？——118中观景气研究框架的应用，暨景气有效性之辩3.1、一个谜题：景气投资失效了吗？今年以来，市场的普遍感受是景气投资的有效性显著下降，高增速、高ROE板块表现不佳，股价与财报业绩之间出现背离。然而，我们基于中观景气框架梳理出来的高景气行业、风格却在今年显著跑赢市场。以每个季度净利润增速或ROE排10%为标准，分别构建高G组合与高ROE7月，高G5.5%ROE2.5%20.8%。图表1、高中观景气（、高G与高RE组合（2018年12月）高中观景气（ΔG高中观景气（ΔG）组合高G组合高ROE组合32.521.512018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12资料来源：，而这看似矛盾的结果背后，实际上则是市场的景气投资范式可能发生了变化：在我们的中观景气框架中，对各细分行业景气的定位是依据其过去一年的景气分ΔG到G再到ΔG（）的方向转变。为了验证这种变化，我们比较高ROE组合、高G组合与高中观景气组合（更侧重ΔG）这三类组合的相对表现，从2019年至今经历了显著变化的三个阶段：◼2019年-2020年：ROE场，引导市场进入ROE审美模式，龙头从折价走向溢价，以“茅指数”为代表的核心资产领跑市场。2021年-2022年：从到。科技科创“新增量”，以“新半军为代表的高端制造业景气趋势持续强化，市场审美从ROE向G2022年下半年以来：从G到ΔG（ROE板块持续走弱，股价与财报业绩之间出现明显背离，以高频景气变化为代表的ΔG风格显著占优。图表、高中观景气、高G与高RE组合（2018年12月、201年2月、202年0月）高组合/全A 高ROE组合/全A 高中观景气（ΔG）/全A高ROE高ROE占优高G占优高中观景气（ΔG）占优1.71.61.51.41.31.21.11.00.90.82018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 资料来源：，

2021-06 2021-11 2022-04

2023-02今年出现这种变化的根源，我们认为主要有三点：◼ 一方面，确定性的高增长变得越来越少、越来越稀缺。总量经济低位波动，高景气行业占比已处于历史低位区间，确定性高增长（G）的行业变得越来越少，以G为锚博取超额收益的难度显著提升。图表12、高景气行业占比维持低位区间高景气行业占比70%高景气行业占比60%50%40%30%20%10%0%2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12资料来源：，◼另一方面，则源于微观资金面环境的变化。从外资、公募等机构配置型资主导的增量市场，到今年的灵活交易型资金主导的存量博弈环境，更进一步“卷、更”。图表13、微观资金面转入存量博弈9%8%6%5%4%3%2%1%

主要资金持仓占流通市值比重基金保险(基金保险(股票+基金)外资私募资料来源：，◼最后，传统高景气赛道在经历了过去两到三年业绩的趋势性增长后，今年速出现回落，由此也导致了市场此前趋势外推的景气预期失效，开始更依据高频景气线索寻找小β的机会和挖掘潜在的景气主线方向。景气的趋势性机会时，通常是景气投资策略胜率最高的阶段；然而，随着趋势方向开始发生变化，线性外推的景气预期则往往面临失效。由此也会导致市场转而依据更加高频的中观景气变化以寻找小β的交易机会和挖掘具有成为景气主线潜力的方向。图表14、以新能源为例，今年以来景气趋势出现拐点，线性外推难以适用500

锂电池-归母净利润增速（%） 光伏-归母净利润增速（%）2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03资料来源：，注：实线为2021年取两年复合增速因此，景气投资并未失效，失效的其实是财报业绩增速（G）这个在景气投资策最为常用的锚，由于无法及时反映最新的基本面状态，使得市场线性外推的景气、如何向景气要收益？那么，如何基于118个行业中观景气寻找潜在超额收益的方向？首先，我们通过后验复盘探究中观景气与股价之间究竟存在着何种映射关系：将201912023年7月期间各月涨跌幅的中位数。我们发现，中观视角下股价表现呈现出较为明显的“耐克型”特征：1、当景气指数大于60%时，收益率会较此前有明显提升，且景气水平越高，股现也相对更优。过对于景气边际回落但仍处于高景气区间的行业，也大概率能取的不错的收益表现，对应图中右侧红色区域。2、对于景气指数小于40%的行业，随着景气指数的下降，景气环比改善时的收进行的赔率交易，也就是当景气临近底部拐点并出现边际改善时的拔估值行情。随着景气进一步下降，困境反转预期也会随之强化，对应图中的左侧蓝色区域。因此，基于复盘结果，中观视角下两类机会值得重点关注：一则是景气指数大于60%所对应的右侧高景气投资机会，尤其是高景气且继续边际提升的行业；二则是景气指数小于40%所对应的景气筑底型行业的左侧困境反转机会。图表15、118个行业按中观景气分位及环比变化分组的涨跌幅中位数（2019年1月-2023年7月）3.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)

中观景气:中观景气:环比上升:涨跌幅中位数（%）中观景气:环比下降:涨跌幅中位数（%）

20%-30% 30%-40%

50%-60%

60%-70% 70%-80% 80%-90% >90%资料来源：，、118个行业最新中观景气水平如何？根据当前已披露的中观指标，可以得到118个行业最新中观景气水平。在具体跟60%40%-60%的行业定义为中等景气行业，而中观景气小于40%的定义为低景气行业；此外，图表16、TMT：37个行业中观景气分布及环比变化（截至2023年7月）近一个月中观景气变化智能音箱近一个月中观景气变化智能音箱半导体制造工业软件半导体封测服务器办公软件虚拟现实消费电子光学元件智能安防半导体分立器件LED基站0%10%PCB20%网络安0%IDC中观景气分位半导体设备4汽车电子计算机设备0材料半导体设计射频元件60%游戏70%光模块80%90%面板100%光纤光缆国资云IT服务操作系统数字营销数字媒体物联网出版运营商景气筑底高景气智能驾驶20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%资料来源：，图表17、周期及金融地产：24个行业中观景气分布及环比变化（截至2023年7月）近一个月中观景气变化橡胶近一个月中观景气变化橡胶煤炭钢铁稀土化肥农药快递保险贵金属塑料石油石化水电化学原料0%10%航运20%水泥30%造纸玻璃化学纤维工业金属中观景气分位40% 地产60%70%公路铁路0电90%100%银行证券景气筑底高景气装修建材20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%资料来源：，图表18、消费：31个行业中观景气分布及环比变化（截至2023年7月）近一个月中观景气变化乳制品近一个月中观景气变化乳制品休闲食品酒店餐饮生物制品化学制药医美医疗器械医疗服务啤酒跨境电商白酒中观景气分位文娱轻工0%教育种植业一般零售30%调味品40%创新药专营连锁60%航空运输中药制造 90%100%影视院线家具小家电旅游及景区厨卫电器纺织服饰景气筑底化妆品白色家电高景气10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%资料来源：，图表19、制造：26个行业中观景气分布及环比变化（截