(21)-3.4讲义 互换在风险管理中的应用

第四节互换在风险管理中的应用4.1灵活应用互换管理风险跨国公司的融资需求面临着汇率和利率领域内的多元风险。使用互换，可以让对风险判断更准确的一方通过交易获利。下面以大家熟知的跨国公司——麦当劳为例，介绍跨国公司如何灵活利用互换管理公司的投融资风险。一、麦当劳公司对利率互换的应用麦当劳公司融资需求面临着在汇率和利率领域内的多元风险。公司主要使用利率互换、货币互换作为管理负债组合风险和实现融资策略的工具，他通过三种途径利用利率互换:一是利用利率互换改变固定利率和浮动利率的组合二是利用利率互换按照利率水平的预期变化调整公司的头寸三是利用利率互换调整组合的平均到期期限首先，利率互换的应用层面，麦当劳持有长期的营运资产而且希望锁定持有期内的成本，所以他们的负债主要由长期固定利率负债构成。应用互换使得他们可以根据市场环境灵活调整负债结构，节约成本。截至1993年中期，麦当劳公司的互换组合已经包括了8种货币的45种利率互换合约。例如，1992年9月，麦当劳通过4次交易将6000万英镑的固定利率负债互换成3年期和5年期的浮动利率负债，公司收到了大约9％的固定利率。随后英镑利率下降，在支付了初始3个月或6个月的9%利率后，现在支付6％的浮动利率。这意味着以低于初始固定利率3％的利率重新锁定了负债成本。又比如，1993年7月，麦当劳公司在国内发行了2亿美元40年期的债券。为了不牺牲近期内较低美元浮动利率的整体收益，将其中的1亿美元负债互换为5年期浮动利率负债，另外的1亿美元互换为7年期浮动利率负债。这些互换平均降低了200个基点以上债券利息成本。相对于调整固定利率贷款的其他方法，如发行新的浮动利率负债，用发行所得收入提前赎回、回购固定利率的债券，这些替代方法在许多情形下成本更高、更耗时甚至不实际。而互换市场规模很大，所以与其他管理利率风险的工具相比，互换更灵活、更容易实施、更有效率、成本更低，这些特点很重要，因为对于利率的预期以及公司的需求在不断变化。二、麦当劳公司对货币互换的应用麦当劳用货币互换来管理债务组合的货币构成，到1993年中期为止，它在债务组合中进行了12种不同货币的51种货币互换。货币互换会产生外币的负债和现金流出，它们和在麦当劳在相应国家的资产和现金流入相匹配。在麦当劳公司的互换交易中收到的货币经常被转贷给国外的子公司。例如1991年7月，麦当劳公司通过私募借入了5年期5000万德国马克，将其中的3000万转贷给一家德国子公司。余下的2000万德国马克在德国不需要，被互换为固定利率的瑞士法郎，在瑞士机构使用，互换的定价比通过瑞士当地固定利率的融资低了180个基点。又例如，在1992年和1993年的前两个季度，麦当劳公司通过30种互换将9.5亿美元转换成9种外币。在价格上20－40个基点的好处意味着节约了190万美元到380万美元的利息支出。类似地还有，1993年6月，麦当劳将4000万美元的商业票据互换为50亿西班牙比塞塔，偿还更昂贵的当地西班牙银行的信用额度。使得麦当劳刚好在西班牙议会前做一半交易，为可能的利率上升做套期保值；在选举完成，利率下降后做另一半交易。小结由上述案例可以看到互换可以使得企业用适时的方式进行低成本的融资，正确管理企业经营中自然产生的汇率和利率风险。互换确实具有其他融资方式所没有的风险，但风险可以管理，互换提供的收益无疑超过了风险。4.2创造复合工具管理风险我们可以通过互换与其他产品的复合，创造新的金融问题解决方案。如一份支付英镑固定利息、收入瑞士法郎固定利息的高信用等级货币互换加上一笔固定利率的英国国债投资，可以构造出一个近似的瑞士国债投资头寸。又比如，我们可以通过利率互换与利率期权复合构造结构化的解决方案。设一个借入者希望通过发行长期债务来利用长期利率的历史低位，但又不放弃从更低的短期利率中受益的机会。那如何进行投资决策呢？如果选择发行10年期6.75%固定利率债券则无法享受目前低的浮动利率政策！，如果发行10年期浮动利率票据则无法锁定长期低的利率水平！此时利用利率互换和利率期权就可以均衡长期和短期的利率需求。推荐解决方案如下。可以将融资的整个期间分解为两个时段，在每一个时段里分别采取不同的策略：首先，企业可以发行10年期6.75%固定利率债券，同时进入4年期利率互换协议，支付LIBOR换取4.46%固定利率，进一步买入一个延期4年的利率下限，覆盖剩下的6年，以每年62个基点（0.62%）的期权费成本来约定6.75%的利率成本上限。这样利用4年期利率互换，将前4年的固定利率负债转换为浮动利率负债，合成负债成本为：-6.75%+4.46%-LIBOR=-（LIBOR+2.29%），可以从短期利率中受益。延期利率下限是一种4年后开始生效的利率看跌期权组合，每年进行偿付，偿付值可以表示为：Max(6.75%-LIBOR,0),因此合成的负债成本为：-6.75%+max(6.75%-LIBOR,0)-0.62%=-min(LIBOR+0.62%,7.37%)故结构化工具带来的风险管理效果为：前4年，实际成本LIBOR+229b，可以从低短期利率中受益后6年，上限为7.37%的LIBOR＋62bp的融资成本，既可以享受未来浮动利率下降的成本节约，又避免了未来浮动利率上升带来的成本增加。对于那些认为在最近几年利率很可能处于低位，但是对后几年的利率走势没有把握的借款者来说，这一结构组合在低融资成本和安全性之间提供了一个最好的结合点。二、通过互换组合提升企业负债能力的例子——墨西哥出口铜的案例MexicanadeCobre（A公司）是墨西哥集团公司出口铜的子公司，20世纪80年代后期，由于墨西哥债务危机，银行担心其信用风险问题，该公司一直被拦在国际资本市场之外。直到1989年，公司从巴黎银行牵头的10家银行组成的银团那里成功获得了固定利率为11.48%、38个月期的2.1亿美元的借款，从而代替墨西哥政府能够提供的23%的借款。该笔交易使交易参与方固有的信用和商品价格风险达到最小化。那么巴黎银行是如何做到的呢？下面的图形给出了具体的过程：图4.1墨西哥出口铜的案例首先银团向A公司提供了2.1亿美元的固定利率的贷款，为了保证A公司能够正常经营，有能力偿还贷款，巴黎银行协助A公司与下游企业B公司签订了铜的订购合同，每个月由A公司向B公司按照伦敦金属交易所的铜市场价格出售4000吨铜，B公司会将购买款项打入第三方保管账户——纽约保管账户，防止A公司得到货款不偿还贷款的违约风险。但此时纽约保管账户面临着铜市场价格下跌的风险，可能会因为铜市场价格下跌，获得收入无法偿还季度的本息。为了避免铜价格波动风险，巴黎银行与纽约保管账户进行了铜互换的交易，每个月向账户支付固定的铜价，收取浮动的铜市价，由此保证了纽约保管账户每季度都能够偿本付息，剩余资金将返还A公司，保障A公司的流动运营资金。当然，对于银团而言，其负债通常是浮动利率的，此次的固定利率的贷款带来了负债和资