企业并购财务绩效研究

企业并购财务绩效研究

恶意合并能改善公司的财务绩效，提高公司价值。什么类型的公司容易成为恶意合并的目标？本文从财务绩效的角度进行了分析。从出现至今，作为一种公司治理的外部监督机制，敌意并购历来都是毁誉参半的，敌意并购能否促进企业财务绩效的改善并提升企业价值目前尚无定论。对于并购绩效问题，国内外学者进行了大量的实证研究，但是由于不同研究者选取的样本及时间段的不同，更重要的是由于并购本身的复杂性，导致了关于上市公司的并购财务绩效问题并没有一致性的结论。从微观层面着手，敌意并购绩效是指上市公司通过敌意并购行为，使自己的财务绩效得到提高、在行业中所处的地位得到改善、实现企业价值最大化。敌意并购财务绩效实证研究的考察时间应当设定为敌意并购事件发生前后各一年。股权结构及股权分散性随着敌意并购在我国发展得越来越完善，敌意并购事件的数量也会越来越多，针对已选取的样本公司概况以及其综合得分情况，笔者预测了可能被敌意并购的公司类型，认为在不远的将来，可能被敌意并购的目标公司主要会集中在以下几个方面：股份的自由流通性。敌意并购的最主要特征就是不经过目标公司管理层的同意而强行取得控制权，其主要行为就是在证券市场上收购目标公司的股份来实现，因此，企业外部流通股的多少是敌意并购发生的先决条件。流通股股权的分散性。股权分散度越小，股权越集中，企业被敌意并购的机会就越小，反之，被敌意并购的可能性就越大。股权的极度分散使得任何单个中小股东都无法对企业的重大决策造成影响，且在流通股股东中，投资、投机性股东占较大对数，不愿意付出努力改善企业的经营业绩，搭便车行为严重。企业资产质量的优良性。企业资产质量好坏是企业是否会被敌意并购的重要因素之一，原因在于，企业资产质量是企业盈利能力的主要影响因素之一，它在很大程度上决定了上市公司的整体吸引性，资产质量优良尤其是具有明珠资产的企业被敌意并购的可能性最大。意图并购前未取得整体的特征，并购后成为干部群中的管理者通过实证研究，笔者认为在敌意并购绩效存在多样性变化，具体表现为：敌意并购前业绩上升、并购后业绩下降。符合该种情况的样本公司有深圳宝安和清华同方两家。“宝延之争是中国敌意并购第一案”，延中实业在面对宝安集团的突然袭击时采取了坚决的反并购措施，双方展开了激烈的“并购-反并购”大战，在双方的并购-反并购战中，股价被哄抬在所难免，这在一定程度上解释了并购初期绩效的提高，其后宝安集团虽然取得了对延中实业的控制权，但是中国证监会认为其在并购过程中存在违规行为，宝安集团的经营积极性收到挫伤，新公司控制权的所有者不愿再花费时间和精力去管理经营，这可能是导致并购后一年绩效下滑的主要原因。清华同方当初敌意并购金马集团的支付价格非常高，且其原始初衷并不是替换目标公司原有的无效率的管理者，而是获得其优良的资产以及潜在的被低估价值，因而在敌意并购还未开始之前，市场已经对其有了充分的反应，故而并购开始阶段，业绩有所上升的金马集团主营旅馆业务，与清华同方的计算机业务相去甚远，二者并购后的整合难度很大，而清华同方也无意对金马集团尽心经营，故而经营业绩很难在并购后的短时间内有所改善。敌意并购前业绩下降、并购后业绩也在下降。符合该种情况的样本公司有新疆屯河，这与其复杂的股权变动很有关系。新疆屯河绩效的无改善主要在于北京中燕复杂的股权之争。2001年7月，根据新疆人民法院民事裁定书的裁决，北京国合持有的中燕3800万股社会法人股划拨到新疆屯河名下，新疆屯河成为北京中燕第一大股东，但早在2000年8月，国合已经将其持有的4760万股悉数转让给中经公司，后又因中经公司涉嫌诈骗，国合企图中止转让行为。这两件事情相隔时间不到一年，因此对新疆屯河的经营业绩势必产生影响，在短期内无法提高。以上问题与现象的产生，笔者认为主要基于以下几方面原因：首先，国内的敌意并购与国外有本质上的不同。在国外，发起敌意并购行为的企业多是从长远角度出发，以替换目标公司无效率的管理层为主要目的，除了实现企业自身的价值提升，也意欲改进被并购方的管理效率与财务业绩，进而提升整个社会的经济福利；而在我国，进行敌意并购的企业多数不是为了替换目标公司原有的低能管理者，而是妄图通过敌意并购目标公司，获得被并购方的明珠资产和潜在的低估价值，或者是为了打击处于上升势头对其造成竞争威胁的中小企业，甚至仅仅是为了借壳上市，敌意并购动机的投机性决定了实行敌意并购的企业旨在获取短期利益，而非进行长远的规划与管理。而目标公司被敌意并购后，由于丧失了管理上的主动性，加之核心资产、关键业务等又被席卷一空，管理效率持续走低，给整个社会带来了效率与财富损失。其次，并购公司的管理层可能为了个人的财富最大化，利用其在上市公司的管理控制地位，通过采购、销售等环节的关联交易，或是采取资产重组等名目，将敌意并购的价值增加转移到他们能够享有更高份额的地方；另外，由于敌意并购的成功实行，管理层可参与管理的范围进一步扩大，管理上可能存在疏漏之处，造成并购绩效的持续性缺乏。外部机制的引入敌意并购在我国刚刚起步，是一种新生事物。但目前我国符合易于被敌意并购类型的公司越来越常见，敌意并购随着我国证券市场的完善逐步发展壮大。敌意并购具有正效率，对提升并购方绩效有一定影响，但并不能够完全决定并购方的财务绩效。目前，我国很多上市公司特别是国有上市公司经营管理效率普遍不高，特别是由于“所有者虚置”导致“委托-代理”问题严重，除了依靠改制促使企业管理层努力提升经营管理效率和盈利能力以外，外部机制的引入也不失为良策，但是，笔者认为，敌意并购这种外部机制在我国大范围推广还为时过早，政府以及监管部门应对其加以正确引导。如在现有《中华人民共和国证券法》基础上，清晰界定敌意并购相关概念并做