上市公司反收购的动因及对策

上市公司反收购的动因及对策

一、通过网络优势,获得普通资金广州通百惠恶意收购胜利集团，以及胜利集团的反收购事件应追溯到2000年。前后可以分为两个阶段:第一阶段始于1999年12月通百惠以3339万元从法院手中竞买取得胜利股份集团被冻结的国家股(占总股本的13.77%)而成为第一大股东,并对胜利股份的控制权意在必夺。此举遭到了胜利股份强烈的抵制,从此,股权之争硝烟弥漫。2000年3月3日胜利股份第三大股东胜邦企业协议受让法人股,持股比例从6.98%升至15.34%。2000年3月4日胜利股份董事会公告其董事提名程序是先由各股东按协商的名额向董事会提交候选人名单,再由董事会审议候选人名单,最后由董事会向股东大会提交候选人名单。2000年3月16日通百惠再次竞买法人股,持股比例增至16.66%;胜邦企业协议受让法人股并从二级市场购入流通股,持股比例增至17.35%,关联持股至32.06%。2000年3月27日通百惠以委托书收购方式,打出“你神圣的一票决定胜利股份的明天”的广告,充分利用其网络优势争取中小股东的支持,增加其在股东大会上的表决权至26.6%。2000年3月31日股东大会上通百惠和胜利股份各自提出一份候选人名单,通百惠表示董事提名程序违反公司章程和法律法规并拒绝投票表决。最终新一届董事会严重缺额,通百惠无一人当选。2000年5月29日胜利股份召开临时股东大会,补选董事中有一名通百惠成员。第二阶段为2002年,胜利股份在当地政府的支持下,顺利实施了MBO。从2002年7月至11月,从中高层管理人员成立注册资本为1.1亿元的胜利投资股份有限公司持股3.18%,到胜利投资协议受让胜利集团国家股持股6.85%,到胜利投资受让胜邦集团法人股持股10.8%,再到胜利投资从二级市场购入流通股持股18.12%,胜利股份经营者直接控制的胜利投资成了新的第一大股东。二、收购方式由二级市场收购向实质收购转变敌意收购是指收购公司在收购目标公司股权时虽然遭到目标公司的抗拒,仍然强行收购或者收购公司事先并不与目标公司进行协商,而突然直接向目标公司股东开出价格或收购要约的收购行为。敌意收购的方式主要有二级市场收购、协议收购和要约收购。反收购是目标公司为防止收购公司夺取对公司的控制而采取的一系列维护公司控制权的行为。可见,敌意收购与反收购是互相对应的。长期以来,由于我国上市公司一股独大的特殊股权结构,在我国资本市场敌意收购很少发生。为数不多的几起也是收购公司以二级市场收购的方式敌意并购流通股比例较大的目标公司。如1993年深宝安敌意收购延中实业、1996年三新公司敌意收购申华实业、1998年大港油田敌意收购爱使股份。随着1999年《证券法》的出台,上市公司的并购日趋活跃,敌意收购的数量、方式都有所增加,其中还贯穿着制度创新。我国出现了收购公司避开目标公司第一大股东,协议取得其它国有股或法人股的股权进而获取控制权的敌意收购,如2000年华闻公司敌意收购燃气股份;竞买目标公司被拍卖。股份的敌意收购,如2000年通百惠敌意收购胜利股份;由法院司法裁定的收购,如2001年新疆屯河敌意收购北京中燕。此外,2002年12月证监会颁布的《上市公司收购管理办法》采取了极具中国特色的要约制度设计,对要约收购持鼓励态度,使敌意收购公司采用此收购方式的成本大大降低。2003年6月,南钢股份开创了我国要约收购实践的先河,可以预见利用要约收购的方式进行敌意收购将在中国资本市场极具前景。三、胜利股份收购通百惠的主要经营指标20世纪50年代,西方学术界产生的公司控制权市场理论认为敌意收购能解决公司治理问题,将其视为一种外部控制机制。若目标公司采取反收购抵御,会使无效率的经营者缺乏监督,损害股东的利益,同时也导致收购成本上涨。2002年,我国证监会发布的《上市公司收购管理办法》采取了禁止经营者反收购的做法显示出我国政府部门认同公司控制权市场理论的观点。然而,笔者认为胜利股份事件中通百惠的敌意收购动机与前述理论及政策初衷显然不同。我们来看一下胜利股份1995-1999年的主要经营指标见表1:表1中,每年的净资产收益率均在10%以上,总资产、主营业务收入年均增长率高足以说明胜利股份是个经营有方、盈利能力强的上市公司。通百惠虽然通过委托书收购取得中小股东的支持,但作为一家业绩,实力值得怀疑,主营业务与胜利股份大相径庭的上市公司,要想取代胜利股份的主营业务,提高胜利股份的经营管理效率并产生协同效应的可能性很小。笔者认为通百惠入主胜利股份的动机有三:第一是通过竞买取得控制权要比在二级市场上收购流通股节约较大的成本。第二是由于胜利股份股权结构分散的特殊性,敌意收购方能较容易取得第一大股东的地位。第三也是最根本的是胜利股份配股的实施所具有的丰富的现金流能为其带来短期利益。可见,在我国的资本市场中,上市公司敌意收购的动机是相当复杂的,并不是如一些学者及政府所认为的那样监督上市公司治理、替换无效经营者。同时,采取反收购措施的上市公司也并不就是经营业绩不佳,经营者为自身的利益而逃避对股东的责任。四、种反收购措施反收购措施按其强烈程度可分为防御型、对抗型和进攻型三种反收购措施。总结胜利股份为防止通百惠的反收购措施,可将它们归纳为如下(见表2):(一)董事会判决通百惠在公司章程中明确董事会对股东提案进行审议是有证监会准则所认可的,的确能起到一些事前反收购的效果。如胜利股份董事会否决通百惠试图改变公司主营业务的提案。但是我们也应该看到,董事会否决提案是有标准的,不是随心所欲的。如果敌意收购者持有占绝对优势的股份,该防御型反收购措施也是无能为力的。(二)合并实际运行中胜利股份的稳定性1.从各种途径增加持有股份的反收购成本很高,且优势不明显。我们可以看到,通百惠通过两次竞买,先后持股13.77%、16.66%,胜邦企业两次增持股份达15.34%、17.35%,皆以微弱优势险胜通百惠,且付出的代价比通百惠的竞买要高得多。2.在公司章程中明确控制董事会候选人的提名方法,将其作为一种防御型反收购措施也许效果会较为明显。由于胜利股份与通百惠发起敌意收购后在董事会公告中提出,该措施引起了双方的争议,反收购效果大打折扣甚至出现了僵局。3.如果关联方股东所占的比重较大或相互之间关系密切,联合关联方增加表决权优势会产生较好的效果。胜利股份复杂的关联方之间能采取行动一致对外,胜利股份董事长徐建国所发挥的作用是至关重要的——他同时担任胜利股份、胜邦企业及联大集团三家关联公司的(副)董事长。需要注意的是,关联方之间的关系有时很微妙,一旦其中一方出现了变化,控制权的稳定就很难保持下去。4.MBO(ManagementBuy-Out)是杠杆收购的一种特殊形式,又称管理层收购、绿色邮件。作为在中国资本市场极具前景的并购方式之一,上市公司实施MBO各有动机:如获取经营控制权,保持经营权稳定;实施产权制度改革,改善股权结构;让核心人力资本价值财富化;反收购,防御外部进入者等。将MBO作为反收购的手段,从理论上来讲是有益的探索,因为公司经营者通过外部融资或自筹资金收购所服务的公司的股权,在稳定股权的同时,使经营者实现了从单纯经营者到兼任股东的转变,并成为一种激励约束机制,从内部完善公司治理结构。那么胜利股份MBO反收购的效果究竟如何呢?我们从前言中知道胜利股份实施MBO后,代表其经营者的胜利投资持股仅18.12%。胜利股份具有股权分散的特点,至2003年上半年流通股比例仍高达60.19%,因此,胜利股份仍然很有可能成为敌意收购的目标。我们再来看胜利股份的财务报告,2002年前3季净利润同比减少34.62%,经营业绩不断下滑,表现得差强人意;2003年前3季增长229.6%,公司称净利润同比大幅度增长的原因是投资收益(股权转让收入)增加所致。可见,MBO效果并不好。究其原因,可能有很多,但笔者认为我国实施MBO存在着许多制约、政策没有跟上及市场不规范等是最重要的原因。五、政府应给予上市公司反收购以适当的政策支持其由于我国资本市场中,敌意收购公司往往动机不纯,针对的完全是目标公司的融资能力和丰富的现金流,我们经常会通过媒体上注意到以下现象。1.收购者在取得控制权后,为了短期利益,“掏空”上市公司的现象。2.原来业绩优良的目标公司为了抵御敌意收购,浪费了大量的人力物力,造成公司业绩不断下滑,带来极大的损失。3.目标公司频频遭到敌意收购,控制权频繁变动,每任经营者都没有致力于公司的长期发展,在面临被收购时,更加剧他们的短期行为,公司经营大受影响。此外,在上市公司国有股减持的大趋势下,股权日益分散,有利于敌意收购的增加;而证监会于2002年12月颁布的《上市公司收购管理办法》又使敌意收购公司利用要约收购方式收购的成本大大降低;同时,外资并购在我国遍地开花,越来越多的国内知名品牌成为他们敌意收购的对象(笔者强调的是国有资产流失的危机、国民经济被外资控制的危机,不否定通过外资收购吸引外资)的情况下,笔者认为提高我国上市公司反收购能力是迫在眉睫的。政府应给予上市公司反收购以足够多的重视。借鉴国外的经验弥补法规制度中反收购措施的滞后,规定一些切实可行、经济有效的反收购措施,给予目标公司适当保护,否则目标公司在面