上市公司股权分置中的反并购策略研究

上市公司股权分置中的反并购策略研究

一、反并购策略研究。在法律方面,各有侧重,主要发展两在非流通股票的所有权分配条件下，中国上市公司主要从非流通股票开始，而合并公司则以协议的形式签署了收购协议。因为非流通股的价格比股披露的价格低约一半。2005年5月,我国A股上市公司股权分置改革(即与国际资本市场接轨的股票全流通改革)开始进行,湖南的G三一(600031)是股改第一股,G即“股改”的意思。随着中国石化(600028)等超级航母的股改完成,目前股改已接近尾声,预计2006年底完成。通过收购流通股股票的要约收购、敌意收购将成为未来上市公司并购的主流。除进行正常的生产经营活动外,上市公司还要时刻提防被恶意收购,需要制定正确合理的反并购策略,使并购方知难而退,网上有报道说,有人盯着要收购美国迪斯尼。因此,研究国内A股上市公司的反并购策略,就显得非常必要。赞成并购的有关理论有:有效资本市场理论(并购维护了市场效率)、结构理论(公司法及一般的法律条文规定可以并购)和管理层自保假说(反并购策略不利于股东的利益);支持反并购的有关理论为:业务判断标准理论(公司不能为股东的短期利益而牺牲长期规划)、管理层短视理论(反并购策略让经理摆脱被并购的压力,就会减少经理削减长期投资的短视行为)、市场短视理论和股东利益假说(采取反并购策略对公司的绩效起正面效应)。反并购策略主要针对恶意并购与不当的敌意并购。作为一种经济手段,并购具有促进企业扩张、加速资源合理配置的不可替代作用,实践中也有很多双赢的成功并购案例,如2006年1月美国发生的宝洁鲸吞吉列、美国西南贝尔通信公司收购美国电话电报公司这两起并购案,2003年1月我国发生的用友收购安易等。诺贝尔经济学奖获得者施蒂格勒曾说:“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的,几乎没有一家大公司是主要靠内部扩张成长起来的。”若并购本身有利于优化资源配置,提高公司的竞争地位和有利于公司的长远发展,且并未损害股东利益,甚至增加股东利益,则管理层实施反并购策略是被禁止的,因为违背了传统的股东利益最大化的哲学。企业在制定自己的反并购策略时,须注意法律对反并购策略所持的态度和要求。各国证券法均有这样的规定:在筹划反并购策略时,企业管理层不得因一己之私而牺牲股东的利益,必须充分保护股东尤其是中小股东的合法权益不受侵犯。二、反并购安全博弈的结果对上市公司收购而言,要约收购是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例,若继续增持股份,必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约的收购方式。而协议收购是收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购上市公司的股东签订收购其股份的协议,从而达到控制该上市公司的目的。一般而言,协议收购比敌意收购节约成本和时间,收购后的效果也较好。在股改以前的我国上市公司股权分置情况下,国内上市公司收购基本上都是协议收购,因为要约收购的成本较高。即使在将来股票全流通情况下,一样存在着协议收购。为了利益最大化,目标企业会千方百计地采用用于对付主并企业的各种反并购策略。协议并购中,主并企业有并购与不并购两种选择,目标企业也有接受被并购与对抗被并购两种选择。当主并企业坚决进行并购时,目标企业有故作对抗和坚决对抗两种策略。博弈的最终结果则需要计算各自的收益后才有可能确定。(1)不管目标企业对并购是接受还是对抗,只要主并方根本看不上目标企业,坚持不并购,不受目标企业抛来的种种诱惑,就不可能发生并购行为。当主并方坚持并购,目标企业有三种策略:欣然接受,故作对抗然后接受,坚决对抗。无论是主并方还是目标企业,不战而屈人之兵都是上策。(2)并购双方愿意合作而达成并购交易,能减少双方的摩擦成本,但要尽量消除并购双方关于目标企业的一些关键信息方面的不对称程度。目标企业方面有意隐瞒真实情况或设置并购陷阱的案例不胜枚举,如阿城钢铁(600799)主动请科利华入主,造成买壳上市后的科利华因沉重的债务负担而退市。同样,主并方存在陷阱的例子也很多,如空壳公司广东飞龙,冒充有实力的主并企业收购上市公司成都联益公司,2001年1月21日,成都市中级人民法院公开审理ST联益公司(001696,现在的G宗申)的40%法人股被广东飞龙诈骗一案。(3)当主并方看好目标企业,即使在目标企业对抗时也坚持要进行并购,目标企业可故作对抗以提高自己的身价。这是较好地能达到双赢的纳什均衡结果,打的目的是为了谈。(4)当主并方看好目标企业,即使在目标企业对抗时也坚持要进行并购,目标企业认为并购对己不利,可运用反并购策略坚决对抗可能迫使主并方认为得不偿失而放弃并购,这对目标企业来说是很好的结果。从博弈论角度来看,目标企业的反并购威胁要置信才可吓退主并方,否则,主并方会不予理睬而我行我素地对其进行并购。当主并方坚决并购时,并购可演化为敌意并购,一场并购大战不可避免,要么目标企业击退并购者,要么目标企业被迫签定城下之盟,也很有可能造成两败俱伤。三、关于并购的法律规定国外一般都有反垄断法和证券交易法等对企业并购行为加以约束,如美国的《谢尔曼法》、《克雷顿法》、《威廉斯法》、《哈特-斯各特-罗狄诺法》,欧盟的《罗马条约》等。我国对并购进行约束的主要法律法规有《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》等。《证券法》在企业是上市公司时对要约收购和协议收购的条件、程序、监管等做出规定。《公司法》规定了企业需具有2/3以上表决权的股东同意(多数股权)才能被并购,而股份公司还须取得国务院授权部门或省级人民政府的批准。对于企业是非上市公司的有限公司的情形,股东转让出资由股东会讨论通过,而股东向股东以外的人转让其出资时,必须经全体股东过半数同意;不同意转让的股东应当购买其转让的出资;如果不购买其转让的出资,视为同意转让。显然,主并方对非上市公司很难采取敌意并购方式,一般采取协议并购方式;而对上市公司(肯定是股份公司)则除协议并购外,还可通过吸筹、发出要约等方式进行要约并购。2006年5月证监会公布了新的《上市公司收购管理办法》规定,要约收购价格和比例自定,相关限制明显放松。要约方式不一定用于收购第一大股东,也可以用于收集股票;要约不一定是全面要约,也可以部分要约,但部分要约的上限比例是30%。要约方式公开透明,明显便于监管。只要以要约方式收购股票,都会纳入事前审核的范畴,因为《要约收购报告书》必须得到证监会审核无异议后方能刊登。其他的法律约束如税法:《中华人民共和国企业所得税暂行条例》;知识产权法:《著作权法》、《商标法》、《反不正当竞争法》、《专利法》;消费者保护法:《消费者权益保护法》、《产品质量法》;环境保护法:《宪法》、《环境保护法》等规定;劳动法:《宪法》、《劳动法》等规定;反垄断法:《反不正当竞争法》、《价格法》、《外国投资者并购境内企业暂行规定》、《反垄断法》。其中,考虑到我国企业规模较小,我国《反垄断法》至今尚未出台。企业可在公司章程中写入反并购策略,以提高主并方的收购成本,使其并购得不偿失。这些法律和公司章程构成企业反并购的第一道防线。四、反并购策略分析当目标企业决心坚决进行反并购时,能否获胜就取决于可利用的防御资源、股东、管理机构及采取反并购策略的成本。尽管一些政府规定对目标企业管理层所选用的反并购策略进行严格限制,但目标企业还是有很多可供选择的反并购策略,有些还极为有效。目标企业的反并购策略分为事前的反并购策略和事中的反并购策略,也可分为结构性并购防御策略和交易性并购防御策略,也可被归纳为激增并购成本、构筑并购壁垒、设置并购障碍等三种。1、是否会有预期上的并购成为并购靶子的企业管理层必须首先决定友好接受还是抵抗并购,不同的反应原因不同。反对并购的经理人可能认为,他们的股东与职员和当地社区的最佳利益是保持独立,也可能为使股东取得最大的收购溢价而故作对抗。对己而言,他们对抗并购的原因可能是担心失去工作、地位、权力、威望和心理优势,这并非多虑,因为并购后目标企业管理层人事变动的比例较高。经理人接受并购,在公而言,是可能认为由满意的主并方接受目标企业是最佳选择;对己而言,可能是因为并购后获得的待遇更好,如获许有一定程度的自主权、获得主并方的股票期权、保持自己的权力和员工、甚至允诺被提升到主并方的管理层。尽管对抗提高目标企业股东的收购溢价和回报,但也降低并购成功的机会,目标企业股东的预期回报是收购溢价乘以该并购发生的概率,要使其最大化,则收购溢价的大小和并购发生的概率的大小要有恰当的比例。理想的博弈过程是给经理人足够的动力加以反击,直至取得最大并购溢价同时又不损并购成功机会,即争取达到前述的“目标企业故作对抗,主并方并购,最后结果是并购”的纳什均衡。2、反意图收购的成本在反并购过程中,目标企业会有直接和间接的开支:直接成本是支付专业顾问的费用和其他开支,间接开支是投入在防御中的管理时间、公司资源价值或机会成本。反敌意收购的费用是极其昂贵的,如英国敌意收购中3000万英镑目标公司的直接防御成本为47.3万英镑。反并购也需要考虑其成本和收益,当反并购的费用高于由于避免被收购而得到的好处时,反并购经济上不合理,此时,目标企业不应进行反并购而是接受并购。3、反并购前企业内部防御反并购的最佳形式是作好准备,可能成为并购靶子的企业要永远保持警惕。并购前反并购策略包括两大类:内部防御是改变企业内部结构或经营性质的行动;外部防御是采取行动影响外界对企业的看法,提供可能有并购者的预警信号。(1)同股同权交叉持股前者即保持在企业中有足够比例的股份,牢牢掌握控制权。若为融资目的不得不进行增发,则只发行限制表决权的股票。国外可以发行优先股等,但我国《公司法》规定“同股同权”,因而要尽量通过银行贷款进行融资,减少增发。而通过相互交叉持股,减少企业流通在外的股份,以达到紧紧掌握控股权的目的,日本企业表现得最为典型。但我国不允许相互持股。目前,国内大部分企业在面对外商的并购威胁下,除寻求政府的帮助外别无他法;而抵御外商并购,尤其是外商的恶意并购,相互持股是一种很好的方式。(2)“项目”计划为避免被并购,企业在公司章程中预先制定一系列使之对并购方失去吸引力的规定,这些规定就是“毒丸”。“毒丸”在企业自己手中时,其“毒性”不会发作;一旦遇到并购袭击,“毒丸”计划就会启动,从而使主并企业深受其害。“毒丸”可以稀释袭击者手中的股份,增加袭击者的并购成本。其类型主要有:优先股计划、“降落伞”计划、“毒丸”债券计划、购买权证计划、出售核心资产或大量购进垃圾资产的“焦土政策”等。目前,“毒丸”计划在我国的合法性值得怀疑,但“焦土政策”的应用没有什么障碍。2005年初盛大收购新浪,新浪董事会实施“毒丸”计划,就是一种反并购策略,虽然未能阻挡住盛大的并购步伐,2006年3月底,有消息称Tom公司将收购盛大持有的19.5%的新浪股票。真是“螳螂捕蝉、黄雀在后”。(3)公司高管层指企业将其发行的股票分成高和低(或没有)投票权股票两类,前者主要由公司高管层持有,后者主要由一般股东持有。它使企业的控制权牢牢掌握在与自身利益紧密相关的公司高管层手中,以避免公司成为其他公司的猎物。由于我国实行“同股同权”,该策略在我国尚无用武之法律环境。(4)大力发展中小股东权的需要可规定“超多数”条款,指明凡任命或辞退董事、决定公司合并或分立、出售公司资产等重大事项必须经绝大多数股东投票通过。我国《公司法》规定上述重大事项须经2/3以上表决权的股东同意。为保护中小股东权益,还可设立“金权”,规定有关重大事项须经全体股东一致同意。“分期分级董事会”条款:在公司章程中规定,每年只能改选少量董事,且辞退董事必须具备恰当的理由,该条款使并购方短期内无法掌握公司的控制权。其他的还有“公平价格条款”和“累积投票制条款”等。这些条款在我国具有可操作性。(5)员工持股计划员工购买的股票可以是公司新发行的股票,也可是公司的库存股。一方面可促使员工关心公司的发展,另一方面此类股票相对稳定、流动性差,可在一定程度上抵御并购。美国的高科技公司大部分都实行了员工持股计划。早期在我国股份公司中该计划实际上就是内部职工股。目前,我国上市公司中可发行认股权证。(6)成为公司股东甩掉一些严重亏损或效益不好、前景暗淡的部门或业务将可能使公司股价上扬,增加并购方可能的并购成本,赢得公司股东的支持,为公司以后的良性发展打下基础,使并购方借以提出并购的理由不再成立。该方法在我国的应用不存在障碍。4、了解中俄并购战略(1)所使用的防御方法指大规模买回本公司发行在外的股份以改变公司资本结构,从而使股价升高的防御方法。根据我国《公司法》的规定,仅当为减少公司资本而注销股份或与持有本公司股票的其他公司合并时才允许回购。(2)死亡换股的发行回购的两种类型。绿色橄榄是当企业被竞争对手标购时,企业可以通过谈判,以高于市场价格买回主并方拥有的公司股票。作为交换条件,主并方同意在未来的一段时期内不再做出收购性的买方报价。死亡换股是指企业发行公司债、特别股或其组合,以交换发行在外的本公司普通股,通过减少流通在外的股数以抬高股价,用以提高主并方收购成本。但该策略有一定的危险性,可能因企业财务风险加大而导致股价不一定升高,此时主并方收购所需股票数却相对减少。(3)购买权是杠杆收购的一种。在遇敌意收购时,公司管理层出面收购也是解救公司的途径。管理层收购在我国上市公司中实施有一定困难,我国法律明文规定不允许个人股东所持股份超过上市公司发行在外普通股的0.5%,但不乏变相做法。(4)寻求本公司的股东支持“白衣骑士”是相对恶意收购者“黑衣骑士”而言的。当企业遭到“黑衣骑士”袭击时,可选择一家关系密切且实力雄厚的公司,以更优惠条件如财产锁定达成善意并购,以共同抵御“黑衣骑士”的入侵。企业也可以许诺将来更高的红利,来寻求本公司股东的支持。“白衣骑士”及寻求公司股东支持的策略在我国的应用没有什么障碍。后者是指公司管理层号召股东不接受收购要约,可认为是委托书反并购策略。我国A股市场2000年3月曾发生过胜利股份(现在的G胜利,000407)的第二大股东广州通百惠向胜利股份全体股东公开征集委托表决权,即“委托书收购”,通过征集委托书的方式,达到表决权多数,以改组董事会,控制上市公司。(5)反并购策略中国整体上,应努力营造在研发、并购、并购等业务小帕克曼防御是指目标企业自己或策动友好公司先下手为强而抢先收购主并企业股票,迫使主并企业转入防御的反并购策略,亦即最好的防御就是进攻。该方法要求目标企业具有较强的资金实力或相当的外部融资能力,它是所有反并购策略中风险最高、争夺最为激烈的一种,该方法在我国应用不存在障碍。(6)反并购策略资产通常采用历史成本估价,通货膨胀的存在使资产的历史成本往往低于其实际价值。当目标企业收到并购要约出价以后,可对其资产进行重新评估,以提高净资产的账面价值,增加主并方的并购成本,表明主并方对目标企业的出价过低。缓兵之计是目标企业通过诉诸法律来拖延时间,以争取主动。反并购策略种类较多,并且随着并购活动的发展,新的反并购策略会不断涌现。其他的反并购策略还有:向行业管理部门求救,扩大公司规模以提高主并方的收购成本,由工会/工人、顾客/供应商游说反垄断管理部门阻止收购等。对上述策略的有效性进行统计(桑德萨纳姆,1994年)发现,仅有以下策略对成功防御有很大的正面作用:救星(白衣骑士)介入、游说友好股东支持、工会的支持、向行业管理部门提起诉讼等;而资产剥离对防御有极大的负面影响,广告宣传也无助于目标企业的防御行