【华西固收研究】恳谈会后信用恢复几何？（六）：贵州篇-20210811-华西证券-30正式版

证券研究报告|正文目录1.贵州城投债一级、二级是否改善？...........................................................................................................................72.贵州产业债一级、二级是否改善？.........................................................................................................................173.贵州财政状况几何？.................................................................................................................................................224.贵州新增债、再融资债情况几何？.........................................................................................................................265.风险提示：.................................................................................................................................................................28图表目录图12020年以来贵州城投平台违约负面事件（单位：起）..............................................................................................7图2：恳谈会以来，贵州债券市场公开事件一览...................................................................................................................8图32020年以来，贵州城投债成交情况（单位：亿元，元）..........................................................................................9图42020年贵州各城投平台季度债券交易额（单位：亿元）........................................................................................图52020年以来，贵州城投平台高估值成交金额占比（，亿元）.............................................................................12图62021年以来分省份城投净融资额（单位：亿元）....................................................................................................13图72021年以来，贵州省分地级行政区城投净融资额（单位：亿元）........................................................................14图82021年以来贵州省分区县级行政区城投净融资额（单位：亿元）........................................................................14图92021年以来贵州省部分城投净融资额（单位：亿元）............................................................................................15图102021-2022年贵州城投债月度到期额测算（单位：亿元）................................................................................15图2021年以来贵州城投主体评级下调明细一览..........................................................................................................16图122021年以来贵州城投主体评级下调理由一览..........................................................................................................17图132020年以来贵州省产业债整体成交情况（单位：亿元）......................................................................................18图14：贵州省主要产业债发债主体债券成交金额（单位：亿元）...................................................................................18图15：贵州省主要产业债发债主体债券成交高估值占比...................................................................................................19图16：贵州省主要产业债发债主体债券成交净价走势.......................................................................................................20图172021年贵州省产业债净融资情况（单位：亿元）..................................................................................................21图18：贵州省主要产业债发债主体2021年以来净融资（单位：亿元）.........................................................................21图192021年8-12月贵州省产业债到期节奏（单位：亿元）.........................................................................................22图20：贵州省主要产业债发债主体2021年8-12月到期节奏（单位：亿元）................................................................22图21：除贵阳外，2020年贵州及各地区一般公共预算收入均有小幅上涨（亿元）......................................................23图222020年，贵州省综合财力对土地的依赖度较20191.5%...................................................................23图23：黔东南州、铜仁、毕节综合财力对上级补助依赖度高，贵阳对上级补助依赖度较低.......................................24图242020年贵州债务率继续攀升，其中黔西南州增速最快..........................................................................................24图25：除黔东南州外，各地区2020年广义债务占总支出的比均较有不程度的下降.....................................................25图26：永煤事件以来各省地方国企债净融资情况（单位：亿元）...................................................................................25图27：下半年各省地方国企债到期量（单位：亿元）.......................................................................................................26图28：贵州新增地方债规模占全国比例近年来有所下降（%........................................................................27请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5证券研究报告|图29：截至目前，贵州2021109亿元（单位：亿元）.................................................................28图30：截至目前，贵州已发行364殊再融资债（单位：亿元）.......................................................................................28请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6证券研究报告|1.贵州城投债一级、二级是否改善？2018年以来，贵州省政信类项目频繁发生负面事件，爆雷项目数量占全国的七成以上，导致贵州成为最知名的“城投网红区域”。根据公开信息，2019年以来贵州共发生108起城投非标爆雷事件，其中2019年下半年至2020年一季度是爆雷最频繁的时期，2021年1月是近两年以来的爆雷高峰。图1：2020年以来贵州城投平台违约负面事件（单位：起）8666655444

332222221110请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7证券研究报告|图2：恳谈会以来，贵州债券市场公开事件一览时间事件贵州省地方金融监督管理局在上交所举办了贵州省债券市场投资者恳谈会，明确表示“确保20191018日全省公开市场发行的债券如期兑付”。2019125日贵州省发改委发布《关于促进贵州资本市场健康发展的意见（征求意见稿）》20191225日贵州茅台发布公告称，茅台集团拟将其持有的贵州茅台5024万股（占贵州茅台总股本的）无偿划转至贵州省国有资本运营有限责任公司，后者在二级市场多次减持变现。202019日贵州省人民政府办公厅发布《省人民政府办公厅关于促进贵州资本市场健康发展的意见》，是对改善当地融资环境、化解地方隐性债务的十分重要的指导性文件。202061日贵州省财政厅对各地市债务“红转橙工作进行实地督查。202086日贵州债券发行洽谈会在贵阳召开，“贵州高度重视营商环境特别是金融生态环境建设工作，采取有效措施，确保全省公开市场债券如期兑付，不发生一例违约事件。”贵州茅台发布公告称，董事会会议通过控股子公司茅台集团财务有限公司开展固定收益类

2020915日投资业务的议案。次日宣布拟发行150亿元债券，募集资金拟用于收购贵州省高速公路集团

有限公司。2020119日贵州省地方金融监督管理局发布通知建立贵州省资本市场建设发展联席会议制度。2021311日贵州高速公路集团有限公司公告，贵州省国资委将所持贵州高速集团股权无偿划转给贵州金控集团。贵州省政府金融工作议事协调机制办公室印发《贵州省2021年金融服务创新年活动方案》

2021615日《贵州省2021年金融队伍建设年活动方案》，提出持续加强信用类债券发行与兑付，出台

促进信用债发行若干措施，常态化对各市债券违约风险进行预警。贵州省十三届人大常委会第二十七次会议在贵阳举行，报告称，严格执行《预算法》和《2021727日政府投资条例》规定，严禁新增政府隐性债务，加快推进国开行、农发行开展短期限高成本非标产品债务风险缓释工作，债务风险等级实现“红转橙”。资料来源：华西证券研究所2019年10月，贵州省在上海证券交易所举行全省债券市场投资者恳谈会，由刚上任40余天的金融副省长谭炯带队，多位省、市领导以及金融机构相关人员参会。会上，贵州省领导明确表示“确保全省公开市场发行的债券如期兑付”。2019年年，贵州省通过“茅台化债组合拳”进一步改善了市场对贵州城投平台的信心：⚫减持股份：2019年底至2020年，贵州省将贵州茅台股权划转给贵州省国资公司，后者在二级市场多次减持变现。⚫投资债券：2020年9月，贵州茅台集团财务公司正式开始承销成员单位企业债券，开展固定收益类有价证券投资以及成员单位产品的买方信贷业务，为成员单位企业提供资金支持。⚫收购资产：2020年月，贵州茅台发行公司债“20茅台”，收购贵州省国资委所持有的贵州高速集团股份，省国资委直接获150亿股权转让价款。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8证券研究报告|从上述事件可以梳理出贵州省城投信用修复的时间脉络：2019年10月之前，非标无序爆雷，投资者担忧债券成为下一个爆雷产品；2019年10月恳谈会后，非标继续爆雷，甚至更加频繁，市场对于能否将非标与债券风险隔离持怀疑态度，但接受度日益提高；2020年以来，随着“茅台化债”等实质性措施落地，投资者逐渐接受公开债不违约的“承诺”。2020年以来，随着天津、云南等地信用风险的升高以及河南、河北等地信用事件的爆发，贵州逐渐淡出投资者的视野，与东北三省处于相似的状态。为进一步厘清2020年以来贵州城投信用修复的过程，我们详细梳理了期间70家贵州城投平台债券成交额和成交净价（净价口径比到期收益率口径更加准确）。2020年以来贵州省城投债行情可以划分为四个阶段：图：2020年以来，贵州城投债成交情况（单位：亿元，元）成交额平均成交净价25010097

97200959594939493919590

899088150858787858687858221310013212150877515112890166132861351261191081358075533442070第一阶段：“落霞与孤鹜齐飞”——市场逐渐接受恳谈会“保公开债”表态2020年1月-7月，由于疫情期间货币与信用宽松，“茅台化债”的第一步股权划转落地，贵州出现非标爆雷与债券成交并存的情况：债券成交较活跃，成交净价超过93元。。第二阶段：“由奢入俭难”——宽松政策退出后，贵州信用环境急剧恶化2020年8月-9月，随着宽松政策退出，贵州城投债成交额大幅降低，成交净价降至元以下。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9证券研究报告|第三阶段：“东边不亮西边亮”——永煤事件后贵州信用反而进入修复阶段2020年月年1月，永煤事件使投资者收紧区域准入条件，但由于贵州早已属于“网红区域”，因此受此影响相对较小。而在此阶段，茅台发债收购资产进一步提升了投资者的信仰，贵州城投债成交活跃度与成交价格协同修复。第四阶段：“江海寄余生”——城投非标爆雷再现2021年2月以来，贵州时隔近两年再次出现单月两位数以上的非标爆雷事件（1月发生，但2月影响逐渐显现），导致所谓的“逆势信用修复”过程戛然而止，成交额回落、成交净价降至元以下。从具体主体来看，根据成交额大致可以分为四个梯队：⚫2020年以来成交额最高的主体是贵州高速，累计成交亿元。⚫其次是贵州交建、铜仁国资、遵义交旅，成交额均在亿元以上。⚫此外，贵州铁投、贵阳城投、仁怀城投、汇川城投、双龙空港、遵义道桥、贵州水投成交额在亿以上。⚫共有家主体成交额在亿以下，其中有29家主体成交额不足亿元。根据高估值成交额占比，成交额在10亿元以上的家可以分为三个梯队：⚫高估值占比50%以上的包括毕节碧海新区建投、赤水城投、遵铁物流、红腾投资等八家主体。⚫高估值成交占比30%以上的共有9家平台，其中包括贵阳、遵义、仁怀、六盘水、铜仁多家市级、区县级平台。⚫高估值占比低于30%的主体共有25家，其中既包括省级平台、市级主平台也包括多家AA平台。7月份以来的二级市场成交情况：⚫共有7家主体高估值成交占比高达100%，分别是遵铁物流、红腾投资、黔东南开投、铜仁水投等。⚫4家AAA平台中贵州铁投和贵州高速有成交，高估值成交占比均在以下。⚫9家AA+平台中，贵阳投控、遵义道桥、仁怀开投高估值成交超过50%。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10证券研究报告|图：2020年贵州各城投平台季度债券交易额（单位：亿元）城投平台行政级别地级行政区主体评级20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3总成交额

贵州高速公路集团有限公司省级-60.559.359.857.350.868.822.0378

贵州交通建设集团有限公司省级-5.249.270.46.67.819.79.9169

铜仁市国有资本运营有限责任公司地市级铜仁市8.37.39.034.318.219.710.1107

遵义交旅投资集团有限公司地市级遵义市8.017.22.425.121.618.912.9106

贵州铁路投资集团有限责任公司省级-15.013.314.82.719.121.41.488

贵阳市城市建设投资集团有限公司地市级贵阳市2.97.319.110.119.722.33.184

仁怀市城市开发建设投资经营有限责任公司区县级遵义市16.311.53.65.314.216.23.070

遵义市汇川区城市建设投资经营有限公司区县级遵义市13.427.53.36.710.12.40.163

贵州双龙航空港开发投资集团有限公司园区级贵阳市4.013.21.414.612.214.260

遵义道桥建设集团有限公司地市级遵义市9.77.411.02.99.611.63.856

贵州省水利投资集团有限责任公司省级-18.38.26.75.57.77.71.055

贵阳经济开发区城市建设投资集团有限公司园区级贵阳市4.13.923.28.65.01.546

六盘水市交通投资开发有限责任公司地市级六盘水市5.323.31.05.55.41.31.343

黔西南州城市建设投资集团有限公司地市级黔西南布依族苗族自治州4.83.78.16.79.14.94.041

黔西南州兴安开发投资有限公司地市级黔西南布依族苗族自治州2.82.810.03.74.716.50.441

金沙县建设投资集团有限公司区县级毕节市3.74.610.617.32.90.339

贵阳观山湖投资集团有限公司区县级贵阳市1.710.72.65.92.96.06.136

贵州遵铁物流开发投资有限公司地市级遵义市-10.52.011.85.93.01.134

仁怀市水务投资开发有限责任公司区县级遵义市1.24.111.47.32.85.12.134

遵义市投资集团有限责任公司地市级遵义市2.51.90.82.415.67.52.333

贵州省盘州市红腾开发投资有限公司园区级六盘水市3.53.31.29.08.56.432

贵阳市投资控股集团有限公司地市级贵阳市5.39.62.74.66.70.930

贵阳铁路建设投资有限公司地市级贵阳市1.17.01.75.21.89.21.628

铜仁市水务投资有限责任公司地市级铜仁市2.011.94.96.51.40.127

清镇市城市建设投资有限公司区县级贵阳市10.32.35.63.82.91.01.027

贵阳白云工业发展投资有限公司区县级贵阳市3.93.24.85.74.12.825

贵阳高科控股集团有限公司园区级贵阳市1.26.70.74.76.41.90.622

六盘水市开发投资有限公司地市级六盘水市1.94.71.53.15.23.31.021

毕节市建设投资有限公司地市级毕节市0.71.58.22.33.03.920

贵阳泉丰城市建设投资有限公司区县级贵阳市0.70.83.98.23.91.319

黔东南州开发投资集团有限责任公司地市级黔东南苗族侗族自治州3.03.08.13.11.519

息烽县城市建设投资有限公司区县级贵阳市2.68.33.50.82.718

遵义文旅产业发展集团有限公司地市级遵义市-6.04.91.03.415

毕节市碧海新区建设投资有限责任公司园区级毕节市12.22.20.615

赤水市城市建设投资经营有限公司区县级遵义市1.22.10.50.26.90.23.715

贵阳经济技术开发区贵合投资发展有限公司园区级贵阳市3.34.51.22.72.20.815

六枝特区水务有限责任公司区县级六盘水市3.41.31.94.11.712

遵义经济技术开发区投资建设有限公司园区级遵义市1.63.22.41.01.22.20.512

遵义鸭溪大地投资开发有限责任公司区县级遵义市0.62.56.12.50.312

贵阳云岩贵中土地开发基本建设投资管理集团有限公司区县级贵阳市0.53.03.03.60.80.311

贵州贵安建设集团有限公司园区级-0.51.86.11.50.30.711

遵义鑫晟投资有限责任公司地市级遵义市-2.21.70.10.25.30.910

贵阳市城市轨道交通集团有限公司地市级贵阳市1.02.04.03.010

贵州新东观城市建设投资有限责任公司地市级黔西南布依族苗族自治州2.21.42.82.31.10.110

毕节市开源建设投资集团有限公司地市级毕节市0.83.93.21.910

贵州省梵净山投资控股集团有限公司地市级铜仁市0.53.71.91.80.20.60.79

贵阳产业发展控股集团有限公司地市级贵阳市4.92.02.39

遵义市湘江投资集团有限公司地市级遵义市1.24.41.62.09

贵州省珠江源实业集团有限责任公司地市级黔南布依族苗族自治州2.32.60.10.80.81.90.49

贵州金凤凰产业投资有限公司区县级黔西南布依族苗族自治州1.62.50.91.60.40.30.17

六盘水市钟山区城市建设投资有限公司区县级六盘水市2.04.46

遵义市保障性住房建设投资开发有限责任公司地市级遵义市-0.42.43.36

贵阳白云城市建设投资集团有限公司区县级贵阳市0.31.61.91.30.15

贵阳观城产业建设投资发展有限公司区县级贵阳市-0.53.11.20.45

安顺市城市建设投资有限责任公司地市级安顺市2.51.30.74

普定县夜郎国有资产投资营运有限责任公司区县级安顺市3.40.30.30.00.14

贵州六盘水攀登开发投资贸易有限公司区县级六盘水市3.94

毕节市信泰投资有限公司地市级毕节市2.70.80.34

毕节市安方建设投资集团有限公司地市级毕节市0.10.62.40.03

六盘水市农业投资开发有限责任公司地市级六盘水市1.61.20.13

贵安新区开发投资有限公司园区级-0.71.72

安顺渝坤房地产开发有限公司地市级安顺市-1.40.82

遵义市汇川区娄海情旅游发展投资有限公司园区级遵义市2.02

毕节建设投资有限公司地市级毕节市1.72

贵州省红果经济开发区开发有限责任公司园区级六盘水市1.72

黔西南州兴安开发投资股份有限公司地市级黔西南布依族苗族自治州1.52

贵州西南交通投资实业集团有限公司地市级黔南布依族苗族自治州-1.41

金沙县建设投资集团股份有限公司区县级毕节市0.71

贵州乌当经济开发区建设投资开发有限公司园区级贵阳市0.50

黔南州投资有限公司地市级黔南布依族苗族自治州0.10

合计-2493703752973533531352132请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告|图：2020年以来，贵州城投平台高估值成交金额占比（，亿元）城投平台行政级别地级行政区主体评级20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3平均占比总成交额

贵州高速公路集团有限公司省级-1%8%6%2%1%0%2%3%378

贵州交通建设集团有限公司省级-23%1%169

铜仁市国有资本运营有限责任公司地市级铜仁市57%96%27%14%26%47%15%32%107

遵义交旅投资(集团)有限公司地市级遵义市39%2%2%34%42%15%106

贵州铁路投资集团有限责任公司省级-0%0%0%1%11%0%2%2%88

贵阳市城市建设投资集团有限公司地市级贵阳市28%8%5%4%45%48%26%84

仁怀市城市开发建设投资经营有限责任公司区县级遵义市98%43%63%1%14%43%51%48%70

遵义市汇川区城市建设投资经营有限公司区县级遵义市80%52%56%5%6%19%45%45%63

贵州双龙航空港开发投资(集团)有限公司园区级贵阳市100%44%70%30%35%60

遵义道桥建设(集团)有限公司地市级遵义市12%63%86%100%82%53%73%63%56

贵州省水利投资(集团)有限责任公司省级-2%6%2%55

贵阳经济开发区城市建设投资(集团)有限公司园区级贵阳市3%24%40%5%46

六盘水市交通投资开发有限责任公司地市级六盘水市13%18%88%58%99%15%34%43

黔西南州城市建设投资(集团)有限公司地市级黔西南布依族苗族自治州42%43%1%10%18%73%20%41

黔西南州兴安开发投资有限公司地市级黔西南布依族苗族自治州21%4%5%5%42%26%21%41

金沙县建设投资集团有限公司区县级毕节市32%21%3%27%6%39

贵阳观山湖投资(集团)有限公司区县级贵阳市2%34%69%100%42%36%36

贵州遵铁物流开发投资有限公司地市级遵义市-99%76%51%67%81%100%74%34

仁怀市水务投资开发有限责任公司区县级遵义市71%4%86%60%42%99%46%34

遵义市投资(集团)有限责任公司地市级遵义市6%100%31%55%38%37%33

贵州省盘州市红腾开发投资有限公司园区级六盘水市100%80%20%34%82%100%71%32

贵阳市投资控股集团有限公司地市级贵阳市17%100%100%28%30

贵阳铁路建设投资有限公司地市级贵阳市100%38%81%17%76%62%59%28

铜仁市水务投资有限责任公司地市级铜仁市25%40%69%74%33%100%52%27

清镇市城市建设投资有限公司区县级贵阳市39%3%8%0%38%21%18%27

贵阳白云工业发展投资有限公司区县级贵阳市77%83%14%30%25

贵阳高科控股集团有限公司园区级贵阳市69%40%21%22

六盘水市开发投资有限公司地市级六盘水市31%34%0%36%0%0%0%16%21

毕节市建设投资有限公司地市级毕节市40%14%43%14%20

贵阳泉丰城市建设投资有限公司区县级贵阳市100%51%18%20%17%34%24%19

黔东南州开发投资(集团)有限责任公司地市级黔东南苗族侗族自治州50%50%47%56%100%54%19

息烽县城市建设投资有限公司区县级贵阳市16%3%18

遵义文旅产业发展(集团)有限公司地市级遵义市-20%6%15

毕节市碧海新区建设投资有限责任公司园区级毕节市98%96%97%98%15

赤水市城市建设投资经营有限公司区县级遵义市85%100%82%100%76%100%65%78%15

贵阳经济技术开发区贵合投资发展有限公司园区级贵阳市45%29%8%15

六枝特区水务有限责任公司区县级六盘水市50%14%12

遵义经济技术开发区投资建设有限公司园区级遵义市82%48%5%100%45%58%43%12

遵义鸭溪大地投资开发有限责任公司区县级遵义市2%42%100%12%12

贵阳云岩贵中土地开发基本建设投资管理集团有限公司区县级贵阳市0%11

贵州贵安建设集团有限公司园区级-0%11

遵义鑫晟投资有限责任公司地市级遵义市-4%61%1%23%13%10

贵阳市城市轨道交通集团有限公司地市级贵阳市100%100%100%90%10

贵州新东观城市建设投资有限责任公司地市级黔西南布依族苗族自治州0%2%1%69%63%9%10

毕节市开源建设投资(集团)有限公司地市级毕节市25%2%10

贵州省梵净山投资控股集团有限公司地市级铜仁市25%100%100%4%10%9

贵阳产业发展控股集团有限公司地市级贵阳市0%9

遵义市湘江投资(集团)有限公司地市级遵义市0%9

贵州省珠江源实业集团有限责任公司地市级黔南布依族苗族自治州98%100%100%100%100%100%100%99%9

贵州金凤凰产业投资有限公司区县级黔西南布依族苗族自治州70%58%35%7

六盘水市钟山区城市建设投资有限公司区县级六盘水市0%6

遵义市保障性住房建设投资开发有限责任公司地市级遵义市-0%6

贵阳白云城市建设投资集团有限公司区县级贵阳市66%97%16%40%5

贵阳观城产业建设投资发展有限公司区县级贵阳市-100%10%5

安顺市城市建设投资有限责任公司地市级安顺市65%70%57%4

普定县夜郎国有资产投资营运有限责任公司区县级安顺市63%52%100%100%66%4

贵州六盘水攀登开发投资贸易有限公司区县级六盘水市0%4

毕节市信泰投资有限公司地市级毕节市33%97%100%51%4

毕节市安方建设投资(集团)有限公司地市级毕节市75%58%3

六盘水市农业投资开发有限责任公司地市级六盘水市0%3

贵安新区开发投资有限公司园区级-0%2

安顺渝坤房地产开发有限公司地市级安顺市-71%100%82%2

遵义市汇川区娄海情旅游发展投资有限公司园区级遵义市0%2

毕节建设投资有限公司地市级毕节市64%64%2

贵州省红果经济开发区开发有限责任公司园区级六盘水市100%100%2

黔西南州兴安开发投资股份有限公司地市级黔西南布依族苗族自治州51%51%2

贵州西南交通投资实业集团有限公司地市级黔南布依族苗族自治州-0%1

金沙县建设投资集团股份有限公司区县级毕节市0%1

贵州乌当经济开发区建设投资开发有限公司园区级贵阳市0%0

黔南州投资有限公司地市级黔南布依族苗族自治州100%100%0

合计-36%21%11%14%22%31%34%23%2132，注释：高估值成交指成交收益率较估值高30BP从一级市场来看，2021年1-7月份贵州省城投债净融资亿元，位于全国31个省级行政区的中游高于东北、云南、天津、内蒙等“城投网红区域”。分行政级请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12证券研究报告|别来看，省级平台净融资57亿元，市级35亿元，区县级20亿元，头部大平台一级市场融资渠道相对顺畅。图：2021年以来分省份城投净融资额（单位：亿元）净融资额省级行政区2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月总计江苏省浙江省山东省四川省江西省广东省湖南省3湖北省安徽省0福建省8重庆市上海市河南省0广西壮族自治区8河北省新疆维吾尔自治区北京市5甘肃省陕西省5山西省西藏自治区海南省5内蒙古自治区45青海省585

吉林省宁夏回族自治区3黑龙江省3辽宁省1云南省5天津市总计3644119423852403(333)2701112513118从地级行政区来看，遵义市累计净融资22亿排在各地州第一，黔南州、铜仁市净融资14亿、13亿位列第二、第三。（全市口径，包含下属区县和园区）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13证券研究报告|图：2021年以来，贵州省分地级行政区城投净融资额（单位：亿元）地级行政区2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月总计

遵义市99黔南布依族苗族自治州铜仁市76六盘水市36

贵阳市8402

黔西南布依族苗族自治州21

黔东南苗族侗族自治州毕节市2安顺市总计320310(3)6(3)55从区县级行政区来看，仁怀市（遵义市下属县级市）累计净融资25亿元，剔除仁怀的遵义净融资为亿元，充分显示出投资者对于贵州茅台所在区县的认可程度。图：2021年以来贵州省分区县级行政区城投净融资额（单位：亿元）地级行政区县级行政区区县类别2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月总计

遵义市仁怀市县级市63六盘水市钟山区市辖区毕节市金沙县县55

贵阳市乌当区市辖区44

六盘水市盘州市县级市33

安顺市普定县县贵阳市白云区市辖区贵阳市观山湖区市辖区遵义市汇川区市辖区贵阳市云岩区市辖区黔西南布依族苗族自治州兴仁市县级市

贵阳市息烽县县黔南布依族苗族自治州瓮安县县

六盘水市水城县县贵阳市清镇市县级市

六盘水市六枝特区特区黔南布依族苗族自治州都匀市县级市

遵义市赤水市县级市

遵义市播州区市辖区黔西南布依族苗族自治州安龙县县总计--129141(14)20从具体主体来看，贵州高速、贵州水投两大省级平台净融资排名前二，分别累计净融资37.8亿元和20亿元，仁怀市主平台仁怀城投净融资16.2亿元，紧随省级平台之后。遵义汇川城投、双龙空港、贵阳观山湖投资、毕节建投、累计净偿还额超过5亿元。此外还有家平台没有发生债券发行与偿还。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14证券研究报告|图：2021年以来贵州省部分城投净融资额（单位：亿元）城投平台地级行政区主体评级2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年累计

贵州高速公路集团有限公司-37.8

贵州省水利投资集团有限责任公司-20.0

仁怀市城市开发建设投资经营有限责任公司遵义市16.2

铜仁市国有资本运营有限责任公司铜仁市15.8

贵阳市城市建设投资集团有限公司贵阳市14.2

六盘水市钟山区城市建设投资有限公司六盘水市10.0

遵义市投资集团有限责任公司遵义市9.7

仁怀市水务投资开发有限责任公司遵义市8.5

贵州西南交通投资实业集团有限公司黔南布依族苗族自治州-7.2

贵州剑江控股集团有限公司黔南布依族苗族自治州6.4

贵阳产业发展控股集团有限公司贵阳市6.0

金沙县建设投资集团股份有限公司毕节市5.0

贵州乌当经济开发区建设投资开发有限公司贵阳市5.0

贵州铁路投资集团有限责任公司-4.5

贵州省盘州市红腾开发投资有限公司六盘水市3.0

贵阳经济开发区城市建设投资集团有限公司贵阳市2.1

黔西南州兴安开发投资股份有限公司黔西南布依族苗族自治州2.1

遵义经济技术开发区投资建设有限公司遵义市0.8

贵州思州润峰建设有限责任公司黔东南苗族侗族自治州--0.4

普定县夜郎国有资产投资营运有限责任公司安顺市-0.8

贵阳白云城市建设投资集团有限公司贵阳市-0.9

贵阳泉丰城市建设投资有限公司贵阳市-1.5

贵州东湖新城市建设投资有限公司黔西南布依族苗族自治州-1.6

六盘水市交通投资开发有限责任公司六盘水市-2.8

贵州省梵净山投资控股集团有限公司铜仁市-3.0

贵阳白云工业发展投资有限公司贵阳市-3.2

六盘水市开发投资有限公司六盘水市-4.0

贵州交通建设集团有限公司--5.0

毕节建设投资有限公司毕节市-5.7

贵阳观山湖投资集团有限公司贵阳市-8.2

贵州双龙航空港开发投资集团有限公司贵阳市-11.7

遵义市汇川区城市建设投资经营有限公司遵义市-13.6，仅展示今年以来有发行或到期的城投从2021年-2022年的到期分布来看，到期高峰基本已经度过，后续应关注2021年8月、9月、月以及2022年1月、5月和9月的到期小高峰。图：2021年-2022年贵州城投债月度到期额测算（单位：亿元）99953330，注释：假设含回售权债券全额行权2021年以来，贵州以城投为主的发债主体迎来了一波密集的评级展望下调潮。截至2021年8月日，2021年贵州共有18家企业被下调主体评级，包括16家城投企业，1家房企和1家农商行，去年同期仅3家（1家城投企业和2家农商行）。评级下调的主要原因主要包括两个方面，，一方面是区域上地区经济增长乏力，财政实力下滑，如安顺市西秀区和遵义市播州区，或区域信用环境恶化导致的区域融资难请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15证券研究报告|度加大，如六盘水市钟山区；另一方面是企业自身面临的法律风险（未决诉讼）、或有债务风险（担保及诉讼等）、债务逾期等。图：2021年以来贵州城投主体评级下调明细一览2021年到期额债券余额

企业名称调整日期最新评级最新展望年初评级年初展望机构地区

（亿元）（亿元）评级调低贵州水城经济开发区高科开发投资有限公司A+负面AA-中诚信贵州六盘水攀登开发投资贸易有限公司AA-稳定AA稳定中证鹏元安顺市西秀区城镇投资发展有限公司AA-负面AA稳定中诚信安顺市交通建设投资有限责任公司AA-稳定AA稳定联合资信遵义市播州区城市建设投资经营（集团）有限公司AA-负面AA负面中诚信展望调低遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司AA负面AA稳定东方金诚遵义和平投资建设有限责任公司AA负面AA稳定中证鹏元遵义道桥建设(集团)有限公司AA+负面AA+稳定联合资信遵义市播州区交通建设投资有限公司AA负面AA稳定中证鹏元黔南州投资有限公司AA负面AA稳定联合资信凯里市文化旅游产业投资发展有限公司AA负面AA稳定中诚信贵州水城水务投资有限责任公司AA负面AA稳定东方金诚贵州钟山开发投资有限责任公司AA负面AA稳定中证鹏元毕节市碧海新区建设投资有限责任公司AA负面AA稳定中证鹏元毕节市七星关区新宇建设投资有限公司AA负面AA稳定中证鹏元贵州东湖新城市建设投资有限公司AA负面AA稳定中证鹏元请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16证券研究报告|图：2021年以来贵州城投主体评级下调理由一览企业名称下一兑付债券债券类型下一兑付日（含回售）下一兑付金额（亿元）评级变动理由评级调低182021-12-172.21.202120225.926.1620200.75亿2.202029.1727.53.202010.83亿元，涉及信托等，其中水城基础公司（担保余额9.73亿元）已经出现信用风险事件涉及法律诉讼；4.有多笔银行贷款付息逾期历史，并有多笔关注类贷款，涉及法律纠纷较多；5.公司董事长涉嫌严重违纪违法已接受调查。16012021-12-204.01.20.2920201.8亿2.202029.65分被担保方出现纳入被执行人名单等负面事件，以此产生的关注类债务余额合计4.73亿元；3.33.744.公司被纳入失信执行人名单，涉及较多法律诉讼，执行标的合计1.33亿元；5.西秀区2020年财政收入降幅明显。172024-10-3111.21.公司非标融资存在逾期；2.207012024-07-0602146.2420201.493.64.61，其中被担保人播州国投（担保余额20.9亿）多起已逾期且部分涉及法律诉讼；4.5.475.展望调低172024-07-246.4162023-06-272.01.12.326.622.953.553.20012022-04-231.01.2.20201024日，公司未能支付“中泰弘泰21号集合信托计划”应收账款偿付款，涉及金额达2.6亿元。司202021-08-1813.0202013-4152022-03-093.629812.31139.5416012021-11-141.082025-11-2715.01.0116012021-08-183.07012027-11-22.S2032022-12-212.517012024-09-085.6152023-01-063.22.贵州产业债一级、二级是否改善？贵州产业债发债主体相对较少，2020年以来月度平均成交金额在202020年年初，疫情期间贵州产业债成交金额相对较少，且高估值成交占比相对较高。进入三季度，随着疫情逐渐平稳，叠加“茅台化债”利好对于贵州地方国企产业债情绪的传染，贵州省产业债高估值成交占比逐渐走低；而永煤事件对于贵州产业债成请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17证券研究报告|交的扰动比较有限，进入2021年贵州省产业债从成交量、高估值成交占比两个维度来看表现均较为平稳。图：2020年以来贵州省产业债整体成交情况（单位：亿元）分企业来看，2020年以来贵州产业债成交金额超过20亿元的发债主体共有8家，其中茅台尽管涉及参与贵州省“化债”，但凭借其自身强大的信用资质与基本面，无任何高估值成交出现；而乌能投、宏财投资、贵州高速等省内地方国企在茅台化债方案公布后，高估值成交占比也明显减少；此外中天金融及其控股股东金世旗作为省内规模较大的民企，高估值成交比例则居高不下，或与三道红线下地产调控压力有关。图：贵州省主要产业债发债主体债券成交金额（单位：亿元）中国贵州茅贵州乌台酒厂集团)有限责江能源投资有贵州宏财投资集团有限遵义交旅投资(集团有中天金融集团股份有限贵州盘江投资控股集团有贵州广电传媒集团有限贵州高速投资集团有限发行人任公司限公司责任公司限公司公司限公司公司公司2020-011.593.910.391.402020-022.471.280.300.80

2020-032.821.520.908.003.901.501.60

2020-044.384.490.300.221.002020-059.041.004.202.900.40

2020-065.794.709.421.000.800.30

2020-0713.4412.681.502.00请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18证券研究报告|2020-084.5014.503.100.802.80

2020-095.431.600.520.70

2020-100.670.2011.581.440.600.60

2020-110.505.579.6013.684.281.304.39

2020-1237.666.101.100.790.300.50

2021-012.542.913.000.880.301.300.560.00

2021-0232.760.450.000.380.522021-031.1812.618.885.201.061.700.403.80

2021-047.332.681.600.381.000.60

2021-058.745.361.0012.280.381.631.10

2021-061.792.487.964.235.901.852.11

2021-0715.702.340.404.000.740.503.47图：贵州省主要产业债发债主体债券成交高估值占比中国贵发行人州茅台酒厂(集团)有限责任公贵州乌江能源投资有限公司贵州宏财投资集团有限责任公司遵义交旅投资(集团)有限公司中天金融集团股份有限公司贵州盘江投资控股集团)有限公司贵州广电传媒集团有限公司贵州高速投资集团有限公司司2020-01-0%0%0%-0%--

2020-02-0%70%--67%0%-

2020-03-32%0%0%0%0%0%0%

2020-04-0%76%0%0%0%--

2020-05-39%0%-0%0%-0%

2020-06-0%43%-0%0%0%100%

2020-07-0%--0%-0%0%

2020-08-0%0%-0%-0%0%

2020-09-0%0%-0%-0%-

2020-10-0%0%0%0%0%0%-

2020-110%0%0%0%0%0%0%-

2020-120%0%0%0%0%-0%-

2021-010%0%0%0%0%100%0%0%

2021-020%0%0%0%0%---

2021-030%0%0%9%49%0%0%0%

2021-040%0%0%0%-0%0%-

2021-050%3%0%2%0%0%0%-

2021-060%25%2%3%0%0%0%-

2021-070%0%0%1%0%40%19%-从债券成交净价来看，茅台由于债券初始发行成本过低，一级发行后市场迅速重定价，故短期内债券成交净价出现折价；乌能投溢价成交债券主要为年前发行老券，历史发行票息较高，经市场重定价后收益率近年来有所下行，从而成交净请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19证券研究报告|价较高；此外盘江投资、贵州高速、贵州广电债券成交净价相对稳定，而中天金融成交净价走势则主要与企业自身基本面相关。图：贵州省主要产业债发债主体债券成交净价走势贵州发行人贵州茅台贵州乌江能源投资盘江投资控股(集团)贵州高速投资集团贵州广电传媒集团贵州轮胎贵州益佰制药股份金世旗国际控股中天金融集团2020-01102.199.92020-02107.2100.4102.92020-03105.1101.099.1100.3100.199.894.2

2020-04107.2101.0100.193.6

2020-05101.2101.199.699.694.8

2020-06105.7100.699.5102.099.795.2

2020-07102.798.9100.099.797.4

2020-08101.499.6101.4100.099.892.6

2020-09100.8101.299.5100.192.5

2020-10103.5100.299.9100.192.6

2020-11100.0102.7100.399.892.0

2020-1298.2103.3100.992.1

2021-0198.9103.598.399.3100.192.4

2021-0298.4101.392.2

2021-0398.5101.6100.099.6102.592.4

2021-0499.0101.7100.0100.12021-0599.3102.0100.1100.594.0

2021-0699.9102.2100.0100.395.3

2021-0799.9104.1100.099.594.42021年以来贵州省产业债一级市场亮相较少。2021年1-7月，贵州省产业债净融资规模合计为4亿元，其中贵州茅台、乌能投、盘江投资、贵州广电等主要发债主体2021年以来均无新债发行，仅贵州高速、遵义道桥表现相对活跃，1-7月份净融资分别达到亿元请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20证券研究报告|图：2021年贵州省产业债净融资情况（单位：亿元）图：贵州省主要产业债发债主体2021年以来净融资（单位：亿元）发债主体2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-071-7月累计中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司00000000贵州乌江能源投资有限公司00000000贵州盘江投资控股(集团)有限公司00000000贵州高速公路集团有限公司010-122520-151038贵州广电传媒集团有限公司00000000贵州轮胎股份有限公司00000000贵州益佰制药股份有限公司00000000金世旗国际控股股份有限公司00000000中天金融集团股份有限公司00000000遵义道桥建设(集团)有限公司-13202508-714贵州省产业债下半年到期高峰在8月、12月。2021年8-12月，贵州省产业债尚有239亿元即将到期，到期压力集中在8月、12月一头一尾，而月份则基本没有到期。分主体来看，月贵州高速、遵义道桥债券到期规模近亿元，占8-12月贵州省产业债到期规模的，建议关注债券集中到期压力。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明21证券研究报告|图：2021年8-12月贵州省产业债到期节奏（单位：亿元）图：贵州省主要产业债发债主体2021年月到期节奏（单位：亿元）发债主体2021-082021-092021-102021-112021-122020年总计中国贵州茅台酒厂集团有限责任公司贵州乌江能源投资有限公司贵州盘江投资控股集团有限公司10.0010.00贵州高速公路集团有限公司50.0020.0010.0041.20121.20贵州广电传媒集团有限公司5.005.00金世旗国际控股股份有限公司中天金融集团股份有限公司遵义道桥建设集团有限公司24.804.1821.8925.9976.863.贵州财政状况几何？一般公共预算收入方面，除贵阳外，贵州及各地区的一般公共预算收入较上年均有小幅增长，全省一般公共预算收入较上年提高了1%，其中安顺增幅最大达，贵阳较上年下降5%；综合财力方面，2020年全省综合财力较上年增长了，数据可得的地区中，黔南州综合财力增长最快，为，主要来自土地出让收入的增长。用一般公共预算支出和政府性基金支出的总支出大致比较2020年的可支配财力变化，全省2020年总支出较上年增长17%，除黔东南州外各地区总支出较上年均有较大幅度增长，黔南州、六盘水和毕节增幅处于前列，分别为、和29%，黔东南请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明22证券研究报告|州下降10%，由于黔东南州2020年政府性基金支出数据不可得所以总支出数据较实际偏小。图：除贵阳外，2020年贵州及各地区一般公共预算收入均有小幅上涨（亿元）一般公共预算收入综合财力一般公共预算支出+政府性基金支出

区域201620172018201920202020年增幅201620172018201920202020年增幅201620172018201920202020年增幅

1561.31613.81726.91767.51786.81%5641.65907.86907.37611.98164.07%5024.85491.26111.67295.78553.017%

366.3377.8411.3417.3398.1-5%813.9962.31070.41271.11397.810%691.5823.3936.01161.11467.126%

112.6123.8130.1130.3132.01%-623.8678.3757.8--546.3610.2674.7762.3981.029%

187.5216.4252.1254.5258.72%668.4807.8913.3999.41097.710%632.7795.3910.4998.71201.420%

133.7138.6141.7106.8109.02%--383.6---351.6341.6366.2380.6489.929%

62.165.669.263.664.72%404.8436.4459.8498.2552.711%417.8449.5456.5503.6621.623%

70.376.277.364.667.04%336.2364.1359.2--271.7321.1347.4349.9405.816%

110.1119.0119.3110.7111.10%421.9492.5544.8594.2692.417%410.1482.3538.5588.4762.030%

113.8114.4117.9109.7113.13%360.8402.2473.1571.5572.50%340.8385.6457.5561.1640.314%

110.786.666.460.862.53%445.8449.6458.5504.6--435.0443.7436.8517.5463.5-10%；注：一般公共预算财力一般公共预算收入上级补助收入上年结余+调入资金等-上解支出-调出资金，政府性基金财力政府性基金收入上级补助收入上年结余调入资金等-上解支出-调出资金，综合财力一般公共预算财力+政府性基金财力（下同）；黔东南州2020年政府性基金支出数据不可得。土地依赖度方面，从卖地收入占综合财力的比来看，2020年全省对土地的依赖度较2019年小幅上涨，综合财力可得的地区中增长最快的为黔南州（6.4%）和贵阳（4.4%），黔西南州出现下滑（）；用卖地收入总支出来粗略观测可支配收入对土地的依赖度，2020年除黔南州和黔东南州外，当地财政对于土地的依赖度均有不同程度的下降，下滑最多的是黔西南州（）和安顺（-9.1%）。但考虑到黔东南州政府性基金支出数据缺失，卖地收入占总支出的比较实际值偏大。图：2020年，贵州省综合财力对土地的依赖度较2019年小幅上涨1.5%卖地收入综合财力卖地收入/（一般公共预算支出+政府性基金支出）

区域201620172018201920202020年变化量201620172018201920202020年变化量

11%15%17%21%23%1.5%13%16%19%22%22%-0.5%

14%-30%38%43%4.4%16%33%34%42%41%-1.2%

-15%18%19%--16%15%18%19%17%-1.4%

14%22%29%31%33%2.2%15%22%29%31%30%-0.7%

--11%---18%15%12%23%20%-3.4%

21%14%15%20%20%0.5%20%14%15%19%18%-1.5%

-17%23%23%--16%18%24%23%14%-9.1%

18%21%23%28%34%6.4%18%21%23%28%31%3.0%

8%14%17%33%27%-6.3%9%14%18%34%24%-9.8%

12%8%7%8%--12%8%8%7%13%5.9%；由于贵阳市2017年和黔东南州2020年卖地收入数据的缺失，故用同期政府性基金收入数据近似代替；考虑到黔东南州政府性基金支出数据缺失，卖地收入占总支出的比较实际值偏大。由一般公共预算和政府性基金转移性收入中的上级补助收入之和占综合财力的比来观测财政对上级补助的依赖度，2020年贵州省综合财力对上级补助的依赖度较上年小幅增长，达。从全国税收净上缴的情况来看，中央对贵州的支持力度较大。2015至2020年，贵州含海关代征口径的税收收入平均每年净上缴中央-1705亿元，在全国排倒数第五位，仅高于新疆、河南、四川和黑龙江。分地区来看，黔东南州、铜仁、毕节综合财力对上级补助依赖度高，近年来均在60%以上，贵阳对上级补助依赖度较低，202021%。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明23证券研究报告|图：黔东南州、铜仁、毕节综合财力对上级补助依赖度高，贵阳对上级补助依赖度较低上级补助收入综合财力区域201620172018201920202020年变化量

贵州省46%47%44%40%43%2.2%

贵阳市26%23%22%20%21%1.0%

毕节市-61%59%63%--

遵义市50%47%42%41%41%0.0%

六盘水市--47%---

铜仁市61%64%64%60%62%1.8%

安顺市-50%48%52%--

黔南布依族苗族自治州55%54%53%49%48%黔西南布依族苗族自治州54%53%52%42%47%4.7%

黔东南苗族侗族自治州60%67%71%68%--；注：上级补助包括一般公共预算和政府型基金中上级补助的部分。债务率方面，2020年贵州省的债务率继续攀升，年贵州省法定债务率较上年增长7.5%，达135%，广义债务率增长8%304%，全省政府性债务的增长快于发债城投有息负债。综合财力数据可得的地区中，黔西南州债务负担积累最快，法定债务率较上年增长17.5%。用债务比上总支出来粗略比较各地区2020年债务率的变化，除黔西南州和黔东南州外，各地政府性债务余额占总支出的比均有下降，其中贵阳和黔南州降幅较大，分别下降25%和21%；除黔东南州外，各地广义债务占总支出的比亦均有下降，其中六盘水和贵阳降幅较大，分别为66%和46%，考虑到黔东南州总支出数据偏小，广义债务占总支出的比偏大，各地区2020年广义债务占总支出的比均较有不程度的下降。图：2020年贵州债务率继续攀升，其中黔西南州增速最快法定债务率广义债务率区域201620172018201920202020年变化量201620172018201920202020年变化量

155%146%128%127%135%325%348%312%296%304%246%209%205%172%171%573%527%479%370%377%-150%134%122%---228%203%203%-