行为公司金融理论的起源与理论发展

行为公司金融理论的起源与理论发展摘要本文从公司金融理论的发展入手，主要对行为金融理论的起源和发展进行论述，提出公司金融基本理论的假设缺陷：预期效用理论不完备、贝叶斯投资组合理论的缺陷、套利均衡的实现受到限制、公司融资活动对市场均衡的扭曲。从学者对这些假设条件的逐步放松入手，对行为公司金融的理论发展进行了详细的综述。关键词：行为公司金融学；投资者非理性；股利政策一、公司金融理论的演变与发展公司金融理论的研究大体上可以分为三个阶段，第一阶段是起始阶段。经济学意义上的公司金融理论产生于1958年，莫迪格里尼和米勒共同发表的经典论文《资本成本、公司金融和投资理论》，得出了一个惊人的结论，企业的价值与融资结构决策无关,这就是著名的MM定理，并因此先后获得诺贝尔经济学奖。然而，该定理的成立依赖于完善的资本市场等假设条件，而现实并非如此。第二阶段的研究集中在放松完美市场的假设上。学者们逐步考虑了税收、破产成本、信息不对称等因素，这期间著名的理论有：权衡理论、非对称信息理论等。但在此阶段，经营决策的外生性和半强式有效市场的假设仍然存在。最初的扩展是引入税收‘Modigliani&Miller(1963)把公司所得税的影响引入原来的分析之中，认为由于税法对债务利息的优惠，公司会利用债务杠杆来提高公司的市场价值。依此理论的结果，可以得出企业的市场价值随债务的增加而增加，则最优的资本结构应为100%的债务。这显然与事实不符。经济学家从破产成本的角度对此进行了分析。最优资本结构应该处于预期边际税收收益等于预期边际破产成本。进入1970年代后期以来，随着信息经济学和企业理论的发展，公司融资理论集中讨论激励问题信息不对称、代理成本对企业融资结构的影响。企业的经营决策过程中会出现道德风险和逆向选择，即产生代理成本，使企业的价值降低。这些代理成本可以通过选择适当的融资结构来限制和降低。因此，融资结构决策对企业的代理成本和业价值都有重要影响，而并非象MM定理所说的无关。第三个阶段放弃了经营决策外生性的假设。人们开始认识到公司的所有权结构会影响到公司的经营管理，研究的视角开始放在公司金融和管理经营的互动上来。这期间产生的理论有：代理理论、公司治理理论、产品市场与资本结构理论等。在这些文献中，公司的经营决策对公司金融政策的依赖性是非常明显的，但几乎所有的分析仍然是以半强式有效市场为假设。由于MM定理中的各种假设条件过于苛刻，近半个世纪以来，大量的理论研究及创新都围绕着放松MM理论的假定上来进行的。事实上,现代公司融资理论越来越远离最初的基于公司财务管理的方向，而是从经济学的角度出发，可以看作是公司融资的微观经济学理论。因此，公司融资理论越来越与经济学的其他学科交叉融合。通过交叉融合其他理论,提高公司融资理论对现实的解释力。从1980年代开始，公司融资理论沿着三个方向进一步发展。我们可以用下图来描述这种交叉融合趋势：I:金铀合约理论II:战略公可金诫]|（汙为公可金融图1公司金融理论的发展趋势二、行为金融学的起源传统的公司金融模型假设资本市场有效，即投资者行为理性，能够对公司本配置行为作出正确估价，即股票价格能正确反映公司内在价值。因此，最大化股东价值等同于最大化公司股票价格。近年来，随着资产定价领域对资本市场有效性假说的实证和质疑，产生了行为金融学。行为金融理论基本假设股票市场并非理性。大量的实证研究表明，股票市场并非理性，股票定价往往偏离公司的真实价值，高估或者低估公司真实价值。行为金融以及管理决策行为的研究推动了行为公司金融的兴起和发展。行为金融学的缺陷具体表现为以下几点：（一）预期效用理论不完备一直以来，预期效用理论是现代公司金融的重要理论基础，它给出了不确定条件下的理性行为的简洁描述。为此，学者们必须进行严格的前提限制，如独立性假定、概率线性效用等。这就使由此发展起来的一整套体系十分脆弱，存在预期效用理论无力解释的一些现象，如“ALLias悖论”“ELLsberg悖论"等。另外为保证效用函数的凹性以使最大效用均衡存在，要求经济主体在任何情况下都是风险厌恶的，这一假定忽略了现实生活中不同经济主体风险偏好的多样性，以及同一经济主体在不同条件下风险偏好变化的复杂性，因此，其构建的理论模型存在无力解释一些经济主体的决策行为的缺陷。（二）贝叶斯投资组合理论的缺陷贝叶斯规则是现代公司金融理论中解释人们（主要是投资者和管理者）最优决策模型的基础，是最为重要的分析工具。它包含的一个重要推理思想是用新的信息不断更新过去的已有看法。将贝叶斯规则运用于现代公司金融理论中，意味着人们的决策行为是依据贝叶斯规则进行的。特别地，在投资决策中，理性的投资者对公司价值的预测遵循贝叶斯规则，即以获得的有关公司价值的新信息不断地对原有的预期值进行调整。而现实的情况则是，人们在决策中很难真正遵循如此“完美”的贝叶斯规则。他们往往表现出“有限理性”，或者其决策过多地受到近期事件的影响等等。比如，Ellsberg（1961）设计了这样一个实验：有两个罐子，罐子1中有50个红球和50个黑球，罐子2中有100个球，但不知道红球与黑球的比例。首先实验者可以从任意一个罐子中摸球，如果摸到红球可得100元，摸到黑球则不奖励。实验发现多数人都选择了第1个罐子，这意味着人们主观判断罐子2中红球比例是小于0.5的。如果将赢球换成黑球，大多数人还是选择了罐子1。这说明人们会主观判断罐子2中黑球比例的是小于0.5的。这时罐子2中红球和黑球的主观概率之和小于1，而客观概率是等于1的。这一结论违背了标准概率定律和贝叶斯定律，也违背了Savage提出的主观期望效用理论。这就是著名的Ellsberg悖论。Ellsberg悖论指出：在大多数情况下，人们不一定能给出唯一的主观概率分布（在上述实验中，罐子2中红球的比例有时小于0.5,有时又大于0.5）。而且人们会表现出模糊性厌恶（AmbiguityAversion）,即人们强烈地偏好已知概率的不确定性，而不是未知的模棱两可。贝叶斯规则在实际运用中存在的这一局限使其由此构建的公司金融理论模型也很难经得起实际经验的推敲。（三）套利均衡的实现受到限制套利均衡是现代公司金融理论的基石。套利均衡的存在保证了市场上投资者的竞争会推动股票价格回归于公司价值。而现实中，较普遍的现象则是股票价格往往偏离了公司价值，而且在某些情况下，这种非理性偏离长期存在。追涨杀跌的现象在很多金融市场都表现的非常明显。（四）公司融资活动对市场均衡的扭曲第一，上市公司会有意识地利用资本市场的非理性定价进行有利于自己的融资活动，从而扭曲了市场的均衡。其情形可以分为两类：其一是理性的管理者会利用非理性的市场调整公司融资的时机、结构和投资方向；其二是管理者的非理性决策对市场均衡的扰动。市场时机对企业资本结构具有显著和持久的影响。随着股票市场价格水平高低变化，公司存在最佳融资时机或融资窗口机会公司一般选择在股票市场上涨阶段实施增发。股票被低估的公司倾向于延迟增发股票，直到股价上涨到合理水平。而且在股票市场行情上涨时增发遭受到的负面反应比市场行情下跌时要小。公司往往在股票市场高估其价值时发行股票，低估时回购股票。公司股票价值普遍被股票市场高估使股票市场形成公司股票发行热，而普遍低估则形成公司股票回购热。第二，上市公司分配红利的行为不能得到合意的解释。按照现代公司金融“MM”套利定价理论，在不考虑税收和交易费用的情况下，分红能够由资本利得（自制红利）所取代。现实的情况却是，上市公司如果取消对股东的分红，会受到众多股东的反对。最后，公司有时会通过调整会计报表虚报盈利水平以便以偏高的价格进行IPO和SEO（增发股份）。基于以上缺陷，加上行为经济学的发展,经济学家开始考虑如果企业的管理者是理性的,但市场是非理性的；或者市场是理性的，企业管理者是非理性的；或者两者都是非理性的。学者们受西蒙和威廉姆森等学者提出的“有限理性”的启发，尝试着放宽“理性”假设前提，通过引入心理学的知识，重构了现代公司金融的“有限理性”假说，形成了“广义”的有限理性分析框架，它不仅涵盖了西蒙和威廉姆森有限理性的内容，而且还涉及包括社会心理学、认知心理学等学科在内的更广泛和复杂的领域，包含了有限理性所反映的不同心理特征，如过分自信、有偏自我归因、保守性偏差以及从众心理等。在这些假定下，企业的金融决策表现出与主流的金融契约理论完全不同的特征。基于这些理性假定的公司金融研究被称为行为公司金融理论，它主要依据卡尼曼等人发展的行为经济学的研究成果，探索金融市场参与者理性不对称而非信息不对称下的决策行为的性质和后果。行为公司金融目前的研究主要是针对融资实践中的一些异向进行探讨，提出一些基于行为角度的解释。三、行为金融理论的发展行为公司金融研究的主要问题是：(1)非理性的投资者是否影响理性的管理者资本配置行为？或者说，当股票市场价格明显偏离公司真实价值时，致力于实现公司真实价值最大化的理性管理者将如何反应?包括融投资决策、红利政策、兼并收购及重组行为。理性的管理者是否能纠正非理性投资者的估价偏差？存在代理问题时，理性的管理者是否会利用股票市场投资者非理性选择自身利益最大化的资本配置行为？(2)管理者非理性对公司资本配置行为的影响以及非理性投资者会如何反应？(一)关于公司投资行为的研究1.非股权依赖型公司的理想状态这些公司拥有大量的内部资金和借债能力，并不一定要通过股票市场为公司投资筹集资金。Stein(1996)假设股票市场非理性，但管理者是理性的，致力于公司真实价值最大化。如果管理者认为公司股价被过分高估，并因此增发股票，那么管理者不应该将募集资金投人到任何新项目中去，而是应该保留现金或投资于资本市场上其他公平定价的证券。但投资者的热情在于，他们认为公司拥有许多净现值大于零的投资项目，而理性的公司管理者十分清楚，这些项目实际上不可能实现正的净现值。如果从公司真实价值出发，应该放弃这些项目。如果管理者认为公司股票价格被市场不合理地低估时，应该利用低价的有利时机，回购股票，而不是撤回实际的投资项目。Stein模型的结论是，非理性的投资者可能影响股票发行时机，但不会影响公司投资计划。2•外部股权依赖型公司投资者情绪可以通过多种渠道影响、特别是扭曲公司投资行为，从而降低资本配置效率。首先，对外部股权依赖型的公司来说，投资者情绪很可能扭曲公司投资行为。例如，投资者过于悲观时，公司股票严重低估，股票市场或私募等外部融资成本过高，或者根本筹集不到股权资本,迫使公司不得不放弃一些好的投资机会。其次，当投资者对公司未来过度乐观时，尽管公司管理者致力于公司真实价值最大化，但是如果拒绝投资于投资者认为可盈利的项目，投资者将抛售公司股票，导致公司股票价格下降，管理者面临被解雇取代的风险。近年来，已有一些实证结果提供了投资者情绪扭曲公司投资行为的初步证据。(二)股利政策的研究在股利政策方面，学者们关注的问题主要是，当市场上的投资者处于非理性状态时，管理者如何利用这一非理性，通过调整股利政策，实现公司财务管理的目标。行为公司金融认为，投资者对红利的偏好驱动了公司红利政策，或者说公司管理者迎合投资者的红利偏好制定红利政策。有学者认为，由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平，不轻易提高或降低。Shefrin和Statman(1985)从投资者自我控制角度提出了一个解释为什么投资者偏好现金红利的模型。他们认为，现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈亏状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用Shefrin和Statman的理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。调查表明投资者对这支付与不支付红利的公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价。即当投资者倾向于风险回避，对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票红利，对股票红利股票给予溢价时，管理者就改为股票红利。如果股票价格与公司管理补贴收人相关，管理者更有可能取悦投资者、抓住股票溢价机会改变股利政策。（三）非理性管理行为的研究公司管理者非理性往往体现在过度乐观和自信，对资本配置行为及绩效的影响比较复杂。Heaton（2002）认为过度乐观和自信的管理者比外部股东更容易高估投资项目的投资收益，低估投资项目的风险，从而更容易认为股票市场低估了公司的内在价值以及股权融资的成本太高。因此，乐观和自信导致过度的兼并收购和过高的并购价格；乐观和自信的投资行为有增加公司价值的一面，但在产品市场竞争和资本市场不完美的条件下，与理性的融资行为整合，很可能增加公司的财务危机，从而破坏公司长期健康发展和资本增值。公司管理者过度乐观和自信的资本配置行为，以及公司治理问题严重的管理者短期化的资本配置行为，比如，以内源融资、债权融资替代成本合理的股权融资。更容易增加公司的经营和财务风险，而投资者的非理性使公司股票价格更可能严重背离公司内在价值。因此，公司管理者与投资者行为都非理性时，更可能加速和加剧股市泡沫的形成和破灭。四、行为公司金融理论的研究对我国研究的意义行为公司金融理论关注两种非理性（或有限理性）对公司资本配置行为及绩效的影响：其一是资本市场投资者非理性；其二是公司管理者非理性。我国股票市场属于新兴市场，股票市场参与者的行为规范正在完善过程中，给股票市场投资者和上市公司管理者的短期投机留下了比较大的操作空间。投资者和部分管理者都属于非理性的部分。到目前为止，投资者仍然偏好从短期投机交易中获得资本收益，而不看重现金红利；以技术分析为基础制定投机策略，而不是进行细致的公司分析。即使进行公司分析，也往往通过自上而下的行业需求增长来推论公司成长潜力，关注想象空间，热衷于炒作题材，并不关注公司实现投资计划的能力，特别是公司将投资机会转换为盈利的执行能力及政策约束等限制因素，往往比公司管理者更乐观其成公司的投资计划。我们可以看到，上市公司迎合股票市场短期投机交易偏好的资本配置行为(包括投融资行为和红利政策)往往引起股票市场短期积极反应;而坚持理性投融资和红利政策的上市公司反而得不到股票市场青睐。公司长期健康发展能力和真实价值与股票市场短期表现并不一致，股票价格严重背离公司真实价值。不少公司上市后，管理者鄙视实业经营，不是致力于扎扎实实提高经营效率