国有企业股权转让中的股权转让问题研究

国有企业股权转让中的股权转让问题研究

一、法治一般规范自1997年5月（sh600635，现更名为大众公众）首次引入上海公司mo先例以来，许多公司（智力，2003）先后实施了mo。这一改革包括政府重组、民族融合战略、管理者培训等制度使命。但是操作过程不规范、信息不透明、财富转移、国有资产流失等问题日益凸显,就此,2003年财政部等下达《国有企业改革有关问题的复函》表明,“在相关法规制度未完善之前,对采取管理层收购(包括上市公司和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批”;2005年《企业国有产权向管理层转让暂行规定》则直接叫停大型国有及国有控股企业的国有股份向管理层转让(2)。在政策限制的背景下,管理层的MBO冲动却无法抑止,各种“曲线”、“隐性”MBO被创造性地运用于绕开政策瓶颈,运用“曲线救国”的方法实现管理层收购。二、回顾与理论框架(一)中国mmo研究文献1.公司股权收购mbo的运作模式在国内已有的MBO案例中,管理层的收购对象基本都是选择非公众流通股,特别是国有股,采用协议收购的方式,避免从二级市场购买,交易价格基本上是采用政府和管理层协议转让的方式,以每股净资产作为基准参考价,在此基础上给予调整比例,操纵空间很大(刘燕,2008;朱红军、陈继云、喻立勇,2006)。MBO的运作模式大致可以分为直接收购和间接收购(隐性MBO、曲线MBO)。顾名思义,直接收购指针对上市公司股权的收购完成MBO。因直接收购上市公司非常敏感,尤其在涉及国有股权转让而变更实际控制人时须报审,审批程序复杂严格通过率低,间接收购应运而生,在政府管制逐渐收紧至明令禁止的背景下,其比重逐渐增加。2.管理层和收购平台的资金能力融资是MBO中直接决定成败的最重要一环(郎咸平,2006),但是MBO涉及标的金额往往远远大于管理层个人和收购平台的资金能力,现有的可供管理层收购使用的合法融资渠道太少,收购资金来源就成了管理层讳莫如深的话题。学者推测资金的可能来源有管理层自筹、股权质押贷款、现金分红、关联交易等,其公正性和合规性一致受到质疑(益智,2003;毛道维等,2003;刘燕,2008;何光辉等,2003)。3.自由现金支付收购标的资产的定价是MBO各种问题的焦点。管理层同时作为买卖双方的代理人,会导致对少数股东的不公正待遇(DeAngelo,DeAngelo&Rice1984)。在我国,以净资产作为定价基础使得这种“不公正”愈加严重,因为上市公司管理层除了可以通过盈余管理产生有利于自己的成交价格(3),还能绕开市场竞争、形成“合谋”,透明度低,再考虑到每股净资产本来就不能代表国有股和法人股的真实价值(刘燕,2008;朱红军等,2006;益智,2003;高伟凯、王荣,2005),所以有学者提出MBO的障碍不是质疑经济上的合理性,而是质疑其程序上的公正性,其中“收购价过低”和“收购资金来源”问题是质疑国有存量资产改革中“分配的公正性”(毛道维等,2003)。4.上市公司实际控制权的变化MBO最大的制度风险是内部人交易问题,解决该问题首先要规范信息披露(高伟凯等,2005)。MBO涉及上市公司实际控制权的变化,属于重大事项,应对其各个环节予以及时完整的披露。我国上市公司对MBO一般程序的披露尚可,但对资金来源、定价标准等问题基本不予解释,关键环节都带有黑箱操作的色彩(益智,2003)。5.政府放弃国有企业地方政府在一批国有上市公司中兼任着“政府管理者”和“国有股东”的双重角色,但其往往表现出更“股东”(经济求利)而非更“政府”(偏重社会公平、追求制度完善)的特征。王红领、李稻葵和雷鼎鸣(2001)建立模型验证了政府放弃国有企业并不是为了增加企业的效率,而是为了增加政府的财政收入,或者说是为了减轻因补贴亏损国有企业而造成的财政负担。地方政府则从增加即期地方财政收入等自身利益出发,多表现出支持或放松性管制策略(朱红军等,2006;刘燕,2008),在国企MBO进程中,如何使地方政府(国有股权代表)在国有企业治理中“政府”角色和“股东”角色之间找到应有的平衡尚属理论盲点。(二)mbo的实施过程国内现有的MBO研究主要从MBO的实施条件、MBO实施过程本身和MBO的经济后果三个角度进行MBO的理论探索。其中,由于中国特色MBO的特殊性,MBO的实施过程是研究者们最多着墨的关注点。本文归纳文献后整理的理论分析框架如图1所示:三、双重组合分析(一)资企业投资者之间的竞争关系研究。对于h股2006年3月3日,漯河市国资委将持有的双汇集团全部股权在北京产权交易所挂牌转让。高盛策略投资(以下称高盛)和鼎晖国际投资(以下称鼎晖)组建的财团罗特克斯有限公司(以下称罗特克斯),以20.1亿元人民币中标,成为双汇集团的100%控股股东。根据双汇发展2008年年报,双汇集团持有双汇发展30.27%的股权,罗特克斯持有21.18%,其余48.55%则由社会公众股东持有。在前十大股东中,以基金为主的机构投资者占据八席。图2为根据2010年11月29日发布的《董事会关于本公司实际控制人变动事宜致全体股东的报告书》和12月28日发布的《2010年第三次临时股东大会决议公告》整理的股权结构示意图。随着管理层持股的曝光和整体上市预期的渐渐明朗,以基金为主的机构投资者上演了两次集体投出反对票的“投票门”事件,引发了深交所的关注,也在客观上推动了资产重组的进程。对于管理层和外资来说,让罗特克斯或双汇集团在H股上市是更好的选择(第一,在H股上市较少受到禁售限制,有利于外资和管理层的退出和套现;第二,如前文所述,双汇集团或罗特克斯的收益直接归属于外资和管理层,而上市公司收益则须与公众股东分享)(5),但机构投资者们的抗争迫使他们选择了将集团资产注入上市公司,从而实现整体上市切断关联交易通道,这在一定程度上维护了投资者的利益。同时,在为进行资产重组而停牌的长达八个月的时间中,机构投资者们得以就重组方案、资产定价和增发价格等关键问题表达反对意见,起到了制约管理层肆意侵占利益的作用(6)。四、丰原案例分析(一)大型地方国有独资安徽丰原集团控股有限公司(以下称“丰原集团”),成立于1981年5月,总部位于安徽省蚌埠市,法定代表人李荣杰。虽经几次更名,一直是国内从事生物发酵制造技术及化工医药方面的大型地方国有独资企业。下辖两家深交所上市公司丰原药业(SZ000153)和*ST泰富(SZ000409)。借着丰原集团“改制”的东风,李荣杰和其他管理层141人成立收购平台“银河生物”,通过直接受让和两次“借道”这两条路径获取了集团公司的实际控制权,曲线实现了MBO。其中天安投资作为“战略投资者”接手丰原集团24%的股权,不足半年即转让给信托公司,接着放弃优先受让权,由银河生物与新华信托签订股权转让协议受让这24%的股权。天安投资和新华信托都扮演了“桥梁”的角色。(二)关于银行借款问题1.MBO运作模式:丰原管理层采取了直接收购(25%)和间接收购(24%)相结合的模式。无论是出于政策限制、资金能力有限或是其他原因,间接收购仍是管理层采取变通之道的重要选择。2.收购资金来源:根据前文分析,管理层获取丰原集团49%股权的代价是银河生物0.49亿元的出资款和2.48亿元的借款。根据丰原集团控股子公司丰原药业公告,银河生物自2009年成立以来营业收入和营业成本皆为零,换言之,其没有任何实体业务,0.49亿元注册资本如何担保1.2亿元的银行借款?MBO过程中利用股权质押获取银行借款是我国法律所禁止的(何光辉等,2003),因此收购资金来源再次成为讳莫如深的话题。3.收购价格:丰原案例中收购价格相对透明。但是值得注意的是,评估价值和管理层付出的价格并不是一回事。注册资本为0.49亿元的银河生物具体以何种价格收购丰原集团25%的股权(评估价值5.36亿元×25%=1.34亿元),这一点不得而知。根据改制方案,集团股份是股权激励标的,管理层是以“半买半送”的方式受让的,这又涉及到“国有存量资产改革中分配的公正性”问题(毛道维等,2003)。4.信息披露:丰原集团并非上市公司,可以规避信息披露义务。本案例数据大多数来自于其上市子公司丰原药业和*ST泰复的公告,但是无法获取详细资料。5.地方政府的角色:丰原集团改制是启动MBO的契机,蚌埠市政府《关于安徽丰原集团有限公司改制方案的批复》同意将集团35%股权用于股权激励,可见管理层获得了地方政府的支持。6.信托公司的角色(补充):天安投资持股不足半年就将信托资产的优先受让权让与银河生物,考虑到天安投资实际控制人马东兵与李荣杰的私人关系,很容易联想到天安投资在丰原MBO中扮演了“桥梁”的角色。无论新华信托是否有主观意图,它亦成为管理层实现控股的关键环节之一。信托公司由于其资产管理和处置的业务性质以及主体权利,成为管理层意图借道实现MBO的途径之一。五、富润案例分析(一)富润集团的收购之路富润控股集团(以下称“富润集团”)是浙江省诸暨市属国有独资公司,1994年5月设立的浙江富润股份有限公司(以下称“浙江富润”),主营业务服装制造加工等,1997年于上海证券交易所上市,交易代码SH600070。富润集团和浙江富润的法定代表人均为赵林中,其同时还担任集团内其他7家成员企业的负责人。相比于双汇和丰原MBO案例,富润管理层的收购之路较为简单直接。地方政府决定对富润集团实施改制,在公共资源交易中心公开挂牌转让81%的国有股权。在严格的资格要求下,管理层成立的惠风投资成为唯一符合条件的竞买人(诸暨市公共资源交易中心2011年5月9日公告《富润控股集团有限公司81%国有股权转让中标公示》称:只征集到一个符合条件的竞买人)。(二)收购程序流程透明1.MBO运作模式:与双汇的模式类似,管理层没有直接收购上市公司股权,而是采取收购集团公司股权的“曲线战略”,从地方政府手中购买控股母公司的股权。管理层采取了直接参与公开竞价的方式,只不过“有幸”成为了唯一的竞购者。2.收购资金来源和收购价格:由于直接参与政府招标,整个流程比较透明,管理层对于收购资金来源和收购价格都有所披露。收购价格基于资产评估价值,为52852.38万元。根据《浙江富润股份有限公司详式权益变动报告书》,管理层的收购资金来源为惠风投资的自有资金和与并购相关的其他融资,其中向3家银行和浙江上峰建材有限公司借款43000万元,剩余的近1亿元则未有详细说明。3.信息披露:如前所述,富润案例中信息披露工作相较于双汇和丰原案例已经规范很多:收购价格、收购资金来源(部分披露)和收购步骤流程(包括获得董事会股东会职工代表大会和地方政府的通过)都予以公开披露。一个可能的解释是与MBO方式有关,富润案例中管理层采用公开参与竞价的方法,须满足出让方也就是地方政府的条件和产权交易中心的要求。4.地方政府的角色:地方政府对于富润集团的改制方案和管理层参与受让改制产权方案都给予了同意的批复,没有在审批的关卡上阻碍管理层,也就是以行动表示了对富润MBO的支持。六、综合分析不同案例(一)案例21.双汇与丰原案例除了都符合实施MBO公司共同特征、收购资金来源和收购价格不明、信息披露不强之外,双汇与丰原案例最大的共同点在于“借道”。双汇通过外资过桥实现政策突破,丰原则通过两次转手借助信托公司获得了最终控制权。2.司的控制权双汇与富润案例的共同点在于管理层选择MBO的途径,都是通过获得控股母公司而间接获得上市公司的控制权。选择直接收购上市公司不仅会承担高额溢价,还须面对严格的信息披露义务,而曲线收购则可以通过协议降低收购成本,减少信息披露义务,减轻关注度,双汇案例中管理层甚至是“悄悄”完成的收购,但富润案例中由于管理层参与公开竞价,相较而言信息披露尚且令人满意。3.地方政府主导下的地方政府主导丰原和富润案例相对于双汇案例而言影响力较小,复杂程度也较低。两个案例中MBO的契机都是地方政府独资的国有企业推动改制,管理层作为股权激励标的股份的受让者或是挂牌改制的参与方而实现了MBO,地方政府无疑扮演了重要的角色。(二)进一步明确和完善我国的立法规范,有利于提高市场的规范度基于前文章节各案例的分析和理论验证,以及上文案例的互相比较,本文将3个案例中涌现出的共同点做梳理分析,如表4所列示。本文选取的3个案例均为“曲线MBO”案例,但是各自“曲线”的含义不尽相同。双汇案例“曲线”指借道外资和控股集团公司;丰原案例“曲线”指通过天安投资和新华信托两次换手获得股权;富润案例“曲线”指控股集团公司进而获取上市公司实际控制权。管理层收购选择曲线战略的主要原因有:⑴政策禁止大型国企的国有股权直接向管理层转让,直接收购审批严格通过率低;⑵间接收购的对象一般都是非上市集团公司股权,出让方为地方政府,无须在资本市场溢价收购,有通过协议等手段压低收购价格降低成本的可能;⑶曲线MBO有利于降低关注度和舆论压力,提高成功的可能性。所以,欲提高MBO市场的规范度,现行法律法规体系亟需弥补漏洞,增强对间接收购和曲线MBO的规范要求。对于收购资金来源不明和收购价格过低等问题,双汇和丰原案例均存在这样的问题。抱着国有企业改制和降低代理成本的愿望,实施管理层激励无可厚非,但同时须顾及国有存量资产资源分配的公平性、防范内部人控制以及融资来源的合法性问题。信息披露一直是MBO市场遭人诟病的主要原因之一。由于政策限制和利益转移,管理层收购常常游走在法律边缘,“黑箱操作”或是“挤牙膏”式的披露方法屡见不鲜。虽然《上市公司收购管理办法》等法规中明确了信息披露义务,但管理层宁愿冒着违规的风险也采取“能瞒就瞒”的方式,双汇就是这样一个典型案例。可见法律的执行与条文规范具有同等的重要性。地方政府的支持是3个案例的共同点。地方政府一方面作为国有股东是股权的出让方,另一方面作为监管者具有审批MBO的权力,没有地方政府的支持管理层收购很难获得成功。这进一步验证了地方政府从自身利益出发,多表现出支持或放松性管制策略(朱红军等,2006;刘燕,2008)的结论。如何把握好地方政府(国有股权代表)在国有企业治理中“政府”角色和“股东”角色之间的平衡还须更多的研究和思考。机构投资者的参与和MBO中扮演的角色是笔者基于这几个案例的分析对理论框架的补充。机构投资者在双汇和丰原案例中都起到了不可或缺的作用:双汇案例中外资机构投资者充当了桥梁,而国内机构投资者则起到了制约管理层利益侵占的作用;丰原案例中机构投资者同样起到了桥梁的助力作用。机构投资者由于其资产管理的性质、能力和专业性、影响力而在MBO扮演了重要角色,它们既可以与管理层各取所需合谋实现MBO,也可以从自身利益出发而成为制约管理层的重要力量。七、机构投资者在国企mbo中的作用本文采用多案例研究的方法,定性证据与定量证据相结合,以实现MBO市场新实践与MBO理论的互动。根据毛基业等(2010)和Eisenhardt(1989)关于案例研究规范方法的说明和指导,本文首先基于文献回顾尝试整理出了一个MBO理论分析框架,再将双汇、丰原和富润MBO的单案例分析和跨案例分析结果分别与之相比较,对理论框架进行了验证和补充。分析发现,几个案例对理论具有较好的验证效果,尤其是双汇案例具备“分析意义的普遍性”。通过“分析性归纳”,本文认为:在对以往理论的验证尤其是MBO的实施过程方面,成立壳公司作为收购平台实现“曲线”MBO、收购资金来源和收购价格不明和不公、“挤牙膏式”的信息披露、获得地方政府的支持和配合、高分红与关联交易等现象和行为是MBO研究的理论要点。虽然政策的愿望是禁止大型国有企业MBO的实施,但曲线和隐性MBO的存在让禁令之门成为虚掩,政策成为一纸空文。本文新的理论启示在于机构投资者在MBO过程中所扮演的角色和所能起到的作用。外资机构投资者和信托公司作为桥梁参与到国企MBO中,这对现有资本监管理念提出挑战:依靠引入境外财务投资者改善国有股权结构、完善国企治理的理论依据与制度企图是苍白无力的。相反,境内以基金为主的机构投资者联合起来能够成为完善国有股权流动、防范管理层利益输送、抑制地方政府的“失范”行为的强大群体。可以肯定境内机构投资者在我国上市公司治理中应该也必须发挥更大作用。导师简介:汤谷