行为金融1非有效市场ch formatted

行为金融讲师：朱宁教授

上海交大上海高级金融学院

美国加州大学

美国耶鲁大学金融EMBA《行为金融》©朱宁课程大纲1.市场有效假说的缺陷和反例2.心理学与行为决策科学3.有限套利4.行为金融在投资中的应用5.行为金融在公司金融的应用1课程大纲1.市场有效假说的缺陷和反例2.心理学与行为决策科学3.有限套利4.行为金融在投资中的应用5.行为金融在公司金融的应用2内容大纲有效市场假说（EMH）：假说与范式市场中的异常现象历史估值波动过度波动经济泡沫与破裂3内容大纲（续）横剖面上的异常现象转向价格动量盈利动量价值规模先见之明与后见之明：实证挑战41.市场有效性：已经定义回顾核心课程中有关市场有效性的两个定义：

如果价格能够充分快速地反映所有可用信息，市场就是有效的。

如果无法根据某个信息集合进行交易，获取经济利润，那么对于这个信息集合而言，市场是有效的。5KarlPopper证伪主义必须排除所有异常现象，才能确信有效市场假说。黑天鹅理论人无法准确预测，因为人无法理解从未出现过的模式。金融学是否依然是一门科学？科学家们如何了解世界？

开发理论

对理论进行实证验证

太阳黑子理论与英国经济学家威廉·斯坦利·杰文斯

有效市场假说的验证7行为金融学

异常现象的作用收益异常现象并不是行为金融学对长期收益的分析是不可靠的……但剧烈异常现象有助于更加深入地了解金融市场8历史价格波动指数年份注：标普成份股实际价格指数（实线p）和事后理性价格（虚线p*），1871年至1979年，两者都除以长期指数增长系数，去除趋势因素。变量p*

是去除趋势因素后的之后实际股利的现值，根据对1979年之后股利的现值假设。数据来自附录数据集合。9他们叫他“泡沫先生”。10过度波动股票市场的变动无法用股利或预期股利的折现现金流量研究来加以解释。价格波动性太大，难以通过基础面的变动来加以解释。在某些长期范围内，价格可能来自于基本面价值。11经济泡沫经济泡沫：“从根本上不健全的商业事业，伴随着高度的投机性”（金德尔伯格）价格上涨，是因为投机者不断买入，相信价格将继续上涨……12历史上的经济泡沫郁金香狂热南海泡沫英国铁路狂热日本房地产泡沫13郁金香狂热1636年下半年至1637年2月当时的平均年薪为200-400荷兰盾。位于阿姆斯特丹的小型联排住宅：300荷兰盾。在市场最为狂热时，一颗获奖的郁金香种球：约6,000荷兰盾。1637年1月，一些常见品种的郁金香种球价格上涨25倍。14郁金香狂热 SimonSchama在1987年纽约出版的《富人的尴尬》一书中提到了一项交易，交易一方可能是一位农夫，他用一颗价值2,500荷兰盾的总督郁金香种球交换“2拉小麦、4拉黑麦、4条肥牛、8头猪、12头羊、2牛头葡萄酒、4吨黄油、1,000磅奶酪、1张床、一些衣服和1个银制大酒杯。”151636-1637年冬季种球还在地里。大多数交易加快速度，个人信用票据即将在春季到期。出现郁金香期货市场。16

“大多数交易所涉及的郁金香种球无法交货，因为根本就不存在，而我们为永远不会兑现的信用票据付钱，因为我们也根本没有钱。” Chancellor，1999年17郁金香狂热1637-1642年，郁金香价格平均每年下跌32%。

1638年，一家政府委员会宣布，支付3.5%的款项，即可取消郁金香合约。在之后的“新”花卉品种中也出现类似的上涨与下跌，例如18世纪的风信子。禁止卖空。18郁金香价格图1911月12日11月25日12月1日12月12日2月3日2月5日2月9日5月1日南海泡沫南海公司

成立于1711年，对1000万英镑的政府公债实施私有化。1719年，又收购了170万英镑的政府年金，将其转换为南海公司股票。在南美洲的西班牙殖民地中垄断了奴隶买卖权。由于西班牙不允许此类交易，因此几乎毫无价值。1720年，获得收购（即私有化）3150万英镑政府公债的权利向政府支付750万英镑向政府官员行贿政府对所收购的债券支付5%20南海泡沫授权发行315,000股股票，面值为100英镑如果股价为100英镑，并且所有年金领取者接受：年金领取者的收入减少（政府已经同意降低利息支付总额）。年金领取者持有年收益为5%的可交易证券。不存在向政府支付750万美元的盈余。没有利润。如果股价为200英镑，并且所有年金领取者接受：在授权发行的股票中，只需要兑换半数。其余股票仍可出售，获得3100万英镑。在向政府支付750万英镑后，还产生高额盈余。21南海泡沫第一次认购22,500股，每股300英镑首付1/5第二次认购15,000股，每股400英镑首付1/10用年金兑换股票几乎为市场价值的两倍但约为面值的一半22南海泡沫争议主要存在于兑换条款上。政府、公司、年金领取者和现有股东，所有各方似乎都从不断上涨的股价中获益匪浅。有些人提出，股价涨得越高，实际价值也越高。23南海泡沫24图3南海公司股票英镑/全额付清的股票转让账簿关闭8月18日泡沫法案实施8月24日第4次认购5月19日公布针对年金领取者的兑换条款4月14日首次认购3月21日法案首次通过授权退款4月29日第2次认购6月17日第3次认购1720年日期1月1日2月20日4月10日6月1日7月20日9月10日11月1日12月20日南海泡沫在3100万英镑的政府年金中，2600万英镑被用于交换南海公司的股票，而后者的名义价值仅为850万英镑。公司持有1.75亿股溢价股票。25南海泡沫许多其他“泡沫公司”也纷纷成立：1月为5家，2月为23家，4月为27家，5月为19家，6月为87家例如，MatthewWest的“公司买卖南海公司股票和各类其他上市股票”

。而Welbe船长的“伦敦冒险者公司，前往未知的南方大陆从事贸易与殖民地定居”。（50年后，库克船长发现澳大利亚。）26无名公司众所周知，在1720年上市的众多公司中，有一家公司宣传自己是“从事卓越优势事业，但大家对此知之甚少”。27南海泡沫南海公司为所存放的股票提供每股250英镑的贷款。需求上升（因为贷款容易）。减少股票供应量。一天内为股东提供的贷款超过300万英镑。截至8月24日，南海公司已发行的股票初始市场价值为7500万英镑，并且借出1200多万英镑。28南海泡沫南海公司董事JohnBlunt在市场最高点售出股票；他甚至进行了卖空。房地产价格飙升至租金价值的50倍。8月22日，第四次认购10,000股，在下午1点之前销售一空，每股售价1,000英镑（高于当时的市场价格）。29南海泡沫《泡沫法案》限制竞争企业的成立和活动南海公司支付30%股利，保证在未来12年中支付50%股利。利率上升至20%。竞争企业的股价下跌。许多股票为保证金购买。彼此争夺流动性。30南海泡沫10月1日，《苹果蜂周刊》报道：“在毫无明显原因的情况下，股票骤跌，令全世界为之震惊”。9月23日，AlexanderPope写道：“南海计划的寿命比我预期的短得多，验证了您曾经对我说的话。大多数人都明白这一天终将到来，但无人为此做好充分准备。”31南海泡沫1734年，英国议会通过了JohnBarnard爵士提出的法案，禁止卖空、期货和期权。这项法案于1860年撤销，但当时，实际操作中大多已对此忽略不计。32人类的疯狂“当牛顿爵士被问及对南海股票持续上涨的观点时，他回答说：‘我可以计算出天体的运动，却无法算出人类的疯狂。’”33英国铁路狂热创新、利率与媒体19世纪40年代，成立了200多家铁路公司这些公司计划建造超过9,500英里（15,300公里）长的铁路34英国铁路狂热股价下跌85%。股票总值不到资本支出的一半。但英国的铁路密度在全球位居首位。35日本房地产泡沫1991年，日本的土地价值将近20万亿美元。超过全球财富总值的20%是全球股票市场总值的两倍日本皇宫的占地面积为0.75平方英里，预计其价值相当于整个加利福尼亚州或加拿大的所有土地价值。1989年下半年，位于银座的高档房产达到每平方米100万美元的天价。到2004年，顶级房产的价值仅为峰值的1%。3637东京区商业土地价值指数年份数据来源：《2004年3月末城市土地价格指数与全国木屋市场价值指数》，日本房地产研究院，2004年5月。日本房地产泡沫日本的土地开发强度相当于美国的20-30倍。房产税较低。低时间偏好率，同时尽管利率较低，存款率仍然高居不下。贷款创新。38

然而，在经济学家们将投机时间归类为难以名状或泡沫经济类别之前，我们必须首先穷尽所有合理的经济学解释。尽管由于经济现象内在固有的复杂性，往往难以得出这类解释，但经济学家的任务是为各种事件找到敏锐的基本市场解释；而我们的方法应始终要求我们首先积极寻找市场基本解释，之后再将“泡沫经济”作为最后的救命稻草。 PeterGarber，《泡沫经济的知名始作俑者》， 《经济学视角杂志》，1990年春季39中国权证市场中国股市在2005年推出权证交易。最早由公司发行原始权证。之后，允许券商增发权证。40狂热交易换手率超过100%，每天如此！许多权证毫无价值。权证的交易价格比其基本面价值高出许多倍。标价过高越是严重，换手率越高。在到期日，权证的交易价格超过1元。在所有权证中，0.6%行权不当。41背景信息中国权证市场提供了独特的环境，其中存在着可是别的泡沫以及各种各样的卖空方式。估算部分权证合约的内在价值相对较为直接。在中国，许多权证的交易价格大大高于其基本面价值。认沽权证中偏离基本面价值的比例是93.37%，在认购权证中为71.58%。在中国市场中，部分权证可在首次发行后再次发行新权证，但并非所有权证均可采用这种做法。42重要研究结果发生增发的权证较少偏离其内在价值对于理论价格在0.1元至1元间的权证，新发行的权证在40.8%的情况下与其理论价值发生0.5元以上的偏离。对于未增发的权证而言，如此大幅度偏离的现象更为普遍，达到60.8%增发权证的价值偏离幅度小于无增发权证与发生增发的权证组相比，未增发权证总体标价过高的程度高出75.28%。43重要研究结果在增发上市后，标价过高的程度较小在增发权证上市后，6种权证发生标价过高的程度大幅度下降，权证均未发生标价过高的程度大幅度上升，而且其余11种权证在增发事件前后也未发生大幅度变动。对可能影响权证溢价的潜在因素进行控制后，最高累计增发事件仍然对权证的标价过高产生实质性的负面影响。44统计数据总结我们对来自RESSET金融研究数据库的17种认沽权证获得数据45总计存在增发无增发表A：权证样本上交所上市10100深交所上市707总计17107表B：权证到期均值420.65376.90483.14终值183300183标准差150.3663.51215.63表

C：标的股票特点市值5.836.534.83日换手率1.87%1.92%1.79%泡沫迹象理论价格vs.市场价格46总计存在增发(A)无增发(B)差距：

A–BP-值平均市场价格(I)1.19530.86421.5755-0.7113<.0001平均理论价格(II)0.32330.27160.3828-0.1112<.0001差距：I–II0.87200.59261.1927-0.6001<.0001P-值<.0001<.0001<.0001<.0001-泡沫迹象市场价格与理论价格分布47市场价格历史上的泡沫经济创新资产估值不确定流动性动量难以或无法证明肯定有人以为这种资产物有所值48

当乞丐、擦鞋匠、美发师和美容师都能告诉你该如何发财时，就该提醒自己：最危险的幻觉在于相信人可以不劳而获。” BernardBaruch，1929年49实验性市场中的泡沫交易者缺乏经验。买卖账目保密——缺乏透明度。较低的初始价格可能会提高动量，从而增加泡沫在泡沫破裂之前，价格上涨，买入的交易者减少。“即使原本不打算实施动量策略的交易者也不得不承认这是确定短时间价格演变的重要因素。”（CPS，第81页）50实验性市场中的泡沫来自20年泡沫实验的标准结果环境对泡沫特点的影响实验性设计结果结论51由DavidPorter友情提供实验环境概述基本实验环境存在下列特点15期资产股利不确定性{0,8,28,