第五章 风险投资管理机制

风险投资学

制作人：孙晓娟胡炜童主讲人：孙晓娟郭三化韩妍

《风险投资学》研究内容风险投资起源发展——风云乍起风险投资的参加者——谁主沉浮风险投资运作程序——循规蹈矩风险投资进入机制——精挑细选风险投资管理机制——悉心培育风险投资退出机制——衣锦还乡风险投资案例分析——是非成败中国风险投资战略——指点迷津引言

风险资本是小企业的孵化器。它对投资对象的后续管理是其不同于一般投资的主要特点。第五章风险投资管理机制

风险投资管理概述创业企业控制权分配分段投资策略

金融工具的选择5.1风险投资管理概述

后续管理的内涵后续管理的目的后续管理的特点后续管理的内容后续管理的方式5.1.1后续管理的内涵

1984年美国经济学家Tybjee和Boom从理论上首次明确提出这一概念。他们将风险投资活动分为交易发起(DealOrigination)、投资机会筛选(Screening)、投资项目评价(Evaluation)、交易合同设计(DealStructuring)、投资后续管理(Post-investmentActivities)等5个连续的基本过程,并对各过程的基本内容进行了阐述。并将投资后风险投资家对风险企业(受资企业)提供的帮助归纳为4个方面:

帮助招募关键员工帮助制定战略帮助筹集追加资本帮助组织兼并收购或公开上市

后来又有学者指出内容应包括设立控制机制以保护投资、为企业提供管理咨询、募集追加资本、将企业带入资本市场运作以顺利实现必要的兼并收购和发行上市。风险投资后续管理是风险投资家与创业者签订投资合约后，风险投资家积极参与风险企业的管理，为其提供增值服务并对其实施监控等各种活动的统称。后续管理是风险投资机构与传统金融机构最大的区别之处。风险投资后续管理是在风险投资运作的哺育经营阶段,通过与创业企业家进行有效沟通,协助创业企业经营管理和战略规划,并为其提供风险投资家所拥有的社会资源网络等一系列增值服务,最终实现创业企业的价值增值。风险投资后续管理，是指从风险投资机构将资金投资于所选中的创业企业开始，直至风险投资机构实现资本退出使资金增值后回到风险投资机构为止这一过程。风险投资机构参与其所投资创业企业管理的活动，其间贯穿了对创业企业进行价值提升与价值收获两个环节。5.1.2后续管理的目的

1、利用专业知识为创业企业提供增值服务，促使所投资企业提高绩效，实现创业企业价值增值。2、最小化代理风险，保障投资者权益，实现投资回报。3、对风险投资机构而言,也是重要的学习过程。4、风险投资机构通过资本运作或股权转让使创业企业价值显现，并实现高额回报。

5.1.3

后续管理的特点

1、管理的主体是风险投资家2、管理的方式是间接的3、对单个项目的管理是权变管理4、对项目群的管理是组合管理5、后续管理是风险投资不同于一般投资的主要特点

权变管理及其影响因素权变管理的核心是风险投资家与创业企业家的匹配。其最核心理念是对人的投资。对创业企业家及其管理团队的素质、诚信、能力等方面的综合评判，是风险投资机构是否投资于某一项目的最重要决策依据。风险投资后续管理本质上是沟通管理，因此，风险投资家与创业企业家之间的关系管理，是风险投资后续管理的重点与核心。权变管理的介入程度受多种主客观因素的综合影响，既有环境影响因素，也有创业企业自身因素，还有风险投资家与创业企业管理层方面的因素以及其他因素。这些因素是动态变化的，风险投资家权衡考虑各方面的因素，根据实际情况采取合适的管理介入程度，一方面要能保障投资者的利益，一方面还要给创业企业家合适的自主经营空间。组合管理及其特点

组合管理的特征：

㈠组合性㈡动态性

1、管理行为的动态性

2、项目组合的动态性㈢在最高管理成本约束下实现边际收益总合的最大化。

投资后续管理影响因素模型

I=f(B,D,P,V,E,S,T,C,A,O)

因素B：行业因素因素D：创业企业发展阶段因素P：创业企业经营业绩因素V：风险资本投资额因素E：风险投资家经验因素S：风险投资家个人风格因素T：风险投资家与创业企业管理层合作时间因素C：创业企业管理层管理能力和经验因素A：地理临近性因素O：其他因素

5.1.4后续管理的内容

参加董事会；表决权分配分段投资；复合式工具监管控制权配置（投票权）适时替换不称职管理人员

为企业提供战略管理资源和社会网络管理增值服务募集后续资本和并购上市

协助组建管理团队和人员管理

项目沟通管理和项目咨询

风险投资后续管理的内容，往往侧重于战略规划、人际沟通、社会资源网络等方面。战略规划主要指为创业公司提供财务、金融、商务运作方面的建议和组建一个有效运行的董事会。人际沟通是指风险投资家作为创业公司的顾问，通过与创业者的沟通，利用其专业经验，为创业者的决策提供参考。社会资源网络是指风险投资家的社会活动和声誉对创业公司产生的侧面影响，如果风险投资家是其他公司的顾问和专家，则可以为创业公司的发展提供各种社会资源。

5.1.5后续管理的方式1、参加风险企业董事会2、审查风险企业经营报告3、与风险企业高层管理人员通电话或会晤4、沟通是后续管理的主要方式

目前，国外风险投资后续管理的主要方式沟通，通过面谈与交流，影响创业者的经营理念和运作原则，为投资者参与管理和加强监管提供了交流渠道，帮助创业者建立完善的管理团队和组织制度，实现创业公司的快速增值。

沟通管理主要影响因素：

1、代理风险

2、预期商业风险

3、信息的不确定

4、风险投资家的经验

5.2创业企业控制权分配

控制权的含义控制权配置的经济意义控制权配置的特征实践中的控制权分配措施

5.2.1创业企业控制权的含义

一般而言,控制权是指在有信号显示时决定行动的权威,通俗地讲,就是当契约双方在某个问题上出现分歧时决定解决方案的权力。企业所有权可分为剩余索取权（ResidualClaimRight）和剩余控制权(ResidualRightofControl)。而Crossman

和Hart

则将企业所有权定义为剩余控制权。这里的创业企业控制权既包括剩余索取权，如现金流权（CashFlowRight），也包括剩余控制权，如投票权、清算权、投资权等企业重大决策权等。

5.2.2控制权配置的经济意义

在对14家创业投资公司、119家接受创业投资的创业企业及其属下213个投资项目进行了实证研后,Kaplan和Stromberg(2003)发现,VC与VE之间控制权配置问题是投资双方签订的投资契约的最核心内容。创业企业控制权动态配置的实质是投资双方为追逐控制权而形成的一种激励相容机制。早期和目前的很多创业投资研究都基于传统的委托代理理论,把VC看作是追求货币收益最大化的委托人,并把VE描述为除正常的货币收益以外还追求控制权私人收益的代理人。因此,作为委托人的VC必须掌握创业企业的控制权,并借助一定的金融工具来实现委托人与代理人之间的目标一致性,以防止代理人可能采取的败德行为,如敲竹杠、工作不努力、追求私人收益、经营明知会失败的项目，代理人VE的败德行为一旦被发现,就会受到委托人VC的惩罚,如被VC解雇(即VC撤出投资)等。作为创业企业创始人的VE要承担创业企业的大部分风险也必然追求企业的控制权。5.2.3

控制权配置的特征

传统企业理论的一个核心观点：企业是一系列契约的有机组合，而契约的不完备性导致最优的企业所有权配置是企业的剩余索取权与剩余控制权相对应。这种企业所有权对应配置的特征，往往是最优的所有权安排决定于每类成员在企业中的相对重要性以及对其监督的相对难易程度。这一结论背后的逻辑是，在给定契约不可能完备的条件下，让最重要同时又最难监督的企业成员拥有所有权，可以使剩余索取权和控制权达到最大限度的对应，从而使代理成本最小。

20世纪90年代以来不断涌现的成功的创业企业，却表现出与上述观点不同的所有权配置特征：

1、控制权是一种“状态依存权”

2、控制权与索取权可以分离且不必完全对应3、控制权的转移为创业企业家提供了一种隐性激励机制

4、剩余控制权分配影响社会资源的配置效率

1、控制权是一种“状态依存权”

风险投资企业中的"状态"，既可以是财务指标(如未来现金流量、利润、净资产等)，也可以是非财务指标(如专利、新产品投放市场等企业发展过程中的一些重要成果或业绩)，在创业初期，非财务指标可能更显重要。

如果企业处于逆境或“状态”不佳，风险投资家就应该拥有剩余控制权;随着企业经营业绩的改善，创业企业家则拥有更多的剩余控制权，同时剩余索取权也会有所增加。

有人曾以1987-1999年间美国14家风险投资机构对118家创业企业的200轮风险投资业务为样本，经统计分析发现，创业企业中的剩余索取权和控制权的配置常常是分离的:

创业企业家获得相对较多的股权，而风险投资家获得相对于其股权比例而言更大的控制权;而且，控制权在双方之间配置的比重，是随着创业企业发展绩效的变化而动态地调整的，表现出一种状态依存控制权(State-contigentControl)特征，即随着企业绩效的不断改善，风险投资家除了保留现金流要求权(CashFlowRihts，可以理解为一种剩余索取权形式)外，会将控制权(如投票权、董事会表决权、清算权等)逐渐转移给创业企业家，后者因此才使其拥有的剩余索取权与控制权逐步对应起来。

2、控制权与索取权可分离且不必完全对应

风险投资家不仅提供风险资本，而且有动力和能力参与企业的管理监控，但拥有控制权不是目的，通过适当的退出渠道(如1P0)获得理想回报才是根本目的。只要企业的经营业绩满足风险投资家的价值最大化条件，风险投资家就愿意放弃大多数剩余控制权，只保留剩余索取权。这表明剩余控制权虽然重要，但只有在影响剩余索取权时才是最重要的，剩余控制权只是影响剩余索取权的数量与获取方式。风险投资合同中剩余控制权与剩余索取权是可以分离的。风险投资家不仅拥有所占股份应有的投票权或董事会席位，还具有合同中规定的其他控制权，如超级投票权、未来融资权以及退出方式决策权等。风险投资家拥有的剩余控制权与剩余索取权是不完全对应的。

3、为创业企业家提供了隐性激励机制创业企业家在创业业过程中，可能时刻面临着中断投资、清算企业甚至被解雇而丧失私人利益和未来股份收益的威胁，而创业企业家对自已亲手创办的企业赋予很高的私人价值，在这种激励与约束机制下，创业企业家通常会努力工作。如果能将企业培育壮大并公开上市，风险投资家所拥有的可转换优先股会自动转换成普通股并变现退出，企业即进入下一轮融投资，风险投资家同时失去了合同规定的优先股控制权，即使风险投资不退出，由于公开发行股票会使其股份大大稀释，剩余控制权也将大大削弱，相应地，创业企业家就获得了相对更多的剩余控制权，尤其是在以市场监控为主导的美国治理模式下，股权分散，CEO实际拥有的控制权更大。因此，这种潜在的退出渠道(在事前是不确定的)就为创业企业家提供了一种隐性激励机制，同时也是双方所愿意看到的结果。

4、控制权分配影响社会资源的配置效率创业企业家的人力资本等投入是一种“沉没资本”，在未来预期收益不确定的情况下，对剩余控制权赋予了很高的价值。从理论上讲，只要分配给企业家剩余控制权，在企业处于逆境时仍然选择继续投资并管理该企业，必然会造成社会资源的浪费。在企业由于技术、产品等原因而处于逆境时，由风险投资家行使剩余控制权(如中断投资、清算企业等)，则可能避免社会资源配置无效率，如果原因出在创业企业家的管理能力上。则可以通过CEO的替换实现社会资源有效率的配置(创业企业家的私人利益不会消失)。实际上，风险投资家非常关心创业企业管理层的职业化，当发现企业原有CEO或其他高层管理人员不适应企业发展时，他们通常会利用广泛的社会网络和行业经验寻找适合的管理人员，并通过行使控制权达到这种目的。

5.2.4实践中的控制权分配措施

（一）分阶段注资（二）可转换证券的使用（三）股票延期套现条款和非竞争条款5.3阶段性投资策略风险资本的阶段划分分阶段投资结构的影响因素分阶段投资的治理效应分析从两个案例看阶段性投资策略

5.3.1风险资本的阶段划分

任何一家新企业的发展都要经历开始的构想、开