最成熟的套利模式-LME和SHFE铜的跨市套利

上海期货交易所（SHFE）和伦敦金属交易所（LME）之间铜进出口套利交易

2005年5月1作为当前国际金属期货交易的重要组成部分，金属期货套利交易已经获得欧美对冲基金的认同和参与，保守估计，对冲基金已经占据整个金属套利市场的70%以上，究其根源，最重要的原因之一是国际金属期货套利的成熟性和稳健性！2同样的，在中国目前交易的期货品种中，金属期货套利交易是最成熟和最稳健的，这与中国金属行业、金属期货以及国内外金属市场发展的紧密程度是一致的。金属套利1995年开始尝试、小规模运营，目前则处于大规模推广阶段，金属期货套利经历了较为完整的理论和实践相结合，最终走向成熟！

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中国金属行业及金属期货市场发展概况

期货市场发展的基础就是现货市场，因此，在分析金属期货市场发展之前，我们有必要对中国金属行业的发展状况作简单的回顾和展望

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中国金属铜铝行业发展回顾和展望

铜铝是重要的工业金属，在电子电信、交通运输、建筑等行业中用量最大，其需求量与国民经济的运行状态息息相关：（1）铜。2003年中国取代美国成为世界第一大铜消费国，基于中国铜资源存在结构性缺陷，国内铜精矿和精铜产量无法满足需求，铜供应缺口长期存在，预期进口铜精矿和精铜将保持强劲。（2）铝。国内从80年代开始推出的“优先发展铝行业”的政策刺激铝生产逐年上升，至2001年中国铝产量由世界第三跃居为世界第一。51990-2003年中国铝生产、消费、进出口

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1990-2003年中国铜生产、消费、进出口

数据来源：SHFE网站、《中国铝业》、安泰科、CRU注：2003年产量、消费净进口量是由相关数据套算7

中国铜铝期货发展历史回顾和展望

从1993年中国期货市场问世之后，金属期货作为第一批交易品种成长至今恰好10年，在这十多年中，金属期货的发展有高潮也有低谷，凭借其良好的品种和发展前景，金属期货的发展总体上体现和保持了良性、健康及稳定的特征，最终获得政府主管部门及广大投资者的青睐

8图1998-2003年（1-6月）

铜铝交易额/全国期货成交额

9图表显示，1998-2002年，铜铝期货交易额在全国期货市场所占的平均份额维持在22%的水平，铜铝期货交易具有很高的稳定性，一是交易的稳定性，这可以从以上图表中获得，其二就是指价格的稳定性，即国内铜期货交易与国际铜期货价格之间的相对稳定性，国内外现货和国内外期货之间的相关性分别为0.97和0.94。因此，铜铝期货经过十年的发展已经提成为较为成熟的投资品种，为广大期货投资者所喜爱，这也是金属期货套利成熟的关键所在

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全球三大铜期货的定价中心格局

随着上海期货交易所（以下简称SHFE）期铜整体交易规模的持续上升，SHFE已逐步晋升成为国际铜定价链中的重要一环，作为亚洲金属铜的价格中心与欧洲的伦敦金属交易所（以下简称LME）和北美的纽约（以下简称COMEX）一起成为全球三大铜定价中心。

11比较项目伦敦金属交易所纽约商品期货交易所上海期货交易所简称LMECOMEXSHFE成立时间1877年1873年1992年所在洲欧洲北美洲亚洲交易时段（北京时间）21：00-24：00（电子盘24小时）20:10-02:00电子：04:00-20:009:00-11:3013:30-15:0002年日均持仓量：吨500万（单边）90万（单边）120万（双边）1213虽然SHFE在持仓规模的总量上和LME、COMEX相比还有一定的差距，但总的来看，全年交易额及单一合约最高持仓的同步大幅上升使SHFE铜的交易规模逐年递增，有力的支持了SHFE成为全球三大定价中心之一，“上海价格”已经逐渐成为欧美期货投资者、交易商、生产消费商和现货商的重要参考指标，全球最大铜生产商智利的Codelco公司已经将上海铜价与伦敦和纽约铜价一起列入其全球定价指标体系，同时，中国跃居为世界头号铜铝消费大国也使上海价格对国际金属市场产生更深远的影响。

14结合目前国内外铜铝市场发展状况，尤其是套利交易涉及品种之间的匹配度，我们对于金属期货套利交易（包括研究和实践）的重点主要落在SHFE/LME之间的期铜跨市套利和LME铜铝之间的跨品种套利152、跨市套利原理介绍及著名案例分析

SHFE/LME的期铜跨市套利原理跨市套利的理论基础是现货的进出口贸易。在正常的进出口贸易下，国内外现货铜之间存在着一个正常水平的价格比例。当两个市场的交易出现差异（如时间差、基金炒作、大户异动等），SHME和LME的同期合约价格比值就会偏离正常水平，产生扭曲，此时即可进行跨市套利交易，由于两地价格比扭曲，就对带动相关的贸易商通过进出口去谋利，大量的物流会在短时间内将两地价格重新调整平衡，因此，扭曲入市

正常平仓就完成了一次套利交易。

16进出口的过程及成本

由于进出口权、货流渠道、贸易信用、融资以及其他环节及过程的差异，使得进出口商品方面的竞争日益激烈，尤其是在走私受到抑制之后，常规生意的竞争更为显化，此处的测算先以常规贸易进口来测算，时间周期为3个月。一般进口的流程为：询价与货源——申请信用证额度——国内开具信用证（或担保）——定价（参照LME现货价+CIF升水）、国内保值——落实金额信用证——启运、报关等——入关入库、交割做仓单——销售（同步期货回补）或交割——汇兑还贷。17进口

目前国内精铜的关税是2%，增值税是17%，在不包括有进口免税指标、进口核销或长、短期信用证融资等贸易的正常情况下，精炼铜的正常进口成本为：Ci=（LME亚洲仓库现货价（1）+运费）×(1+关税)×（1+增值税）×官方汇率+杂费（2）18注：（1）LME在新加坡、韩国（2001年批准成立）有注册仓库，所以可以从这些亚洲仓库提货；LME的各注册仓库之间存在不同的升贴水，在不同的仓库提货要在LME期铜价格的基础上做一定的调整。本文的计算是假定在新加坡注册仓库提货，LME亚洲仓库现货价=LME三月期铜价+55美圆（升水均价），运费（新加坡到上海）=200元/吨。（2）杂费包括商检费、港杂费、短驳费、入库费、仓储费、交割费等，各种费用的单个比例小，不详细描述。杂费=50元/吨。（3）取伦敦现货价为1700美圆，汇率取1美圆=8.27元，

19计算如下：Ci=[（1700+55）8.27+200]×1.02×1.17+50=17609.5

比值=17609.5÷1700≈10.3620通过计算可知，SHME与LME三月期铜价格比上限为10.4，当两地的价格比超过10.4时，会出现大量的现货物流，我们的正向套利——买LME铜卖SHME铜在此比值之上即可进行（前提是在这个价格水平上）。反之，因中国是铜消费大国，国内的供应存在大量缺口，按以上计算，当价格在一段时间内达不到10.4，现货商无利可图，就不会进口铜，而供应缺口会逐渐在这段时是产生，造成供不应求，导致价格上升，直至进口商有利可图，从LME将铜运回国内，也就是将两地比价关系又回到10.4以上，说明这种跨市套利的反向套利——卖LME买SHME也就成立的，而按我们的经验，10以下是我们入市的机会。

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影响跨市套利的因素

从近期中国的金融、进出口、铜行业的政策情况看，人民币汇率、中国边贸政策和铜精矿进口优惠额度将是后期影响跨市套利的三个主要因素，此外，还要考虑升贴水的变动对跨市套利的影响。

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升贴水。进行跨市套利交易后，SHFE、LME铜合约间升贴水的变化差异会影响套利利润，比如当LME铜现货/三月期出现挤仓的时候，升贴水紧张将有利于买LME铜、卖SHFE铜的跨市套利，反之亦然。23人民币汇率。今年人民币面临很大的升值压力，美国、欧洲、日本等国家地区都要求中国采取更灵活的汇率制度。虽然近期中国人民银行行长周小川明确表示不对人民币汇率重新评估，要在保持人民币汇率稳定的基础上，不断完善汇率形成机制，但是中国经济的高速增长、外汇储备余额、经常项目顺差和吸引的巨额FDI投资都表明人民币的升值压力依然存在，而且还会加大。人民币汇率一旦放宽波动范围，按照以上跨市套利计算公式，跨市套利必然会受到人民币汇率波动的影响，比值变化风险将增大。因此，对人民币汇率应给予密切的关注。

24铜精矿免税指标。2003年4月，中国政府宣布对120万吨/年的铜精矿提供增值税返还政策，该政策将持续三年时间，增值税的30％将返还给铜冶炼厂用于改善环境，剩余的70％集中在一起用于开发国外的铜矿。这样，和之前80万吨的免税指标相比，这次的免税额度企业直接享受的相当于只有40万吨，这将导致国内精铜冶炼成本上升，抬高国内铜价和比值水平。25边贸铜进口优惠税率被取消。2002年边贸铜大量进口缩小比值。国务院于1996年4月1日开始执行的边贸进口优惠政策，从俄罗斯和哈萨克斯坦进口阴极铜可以享受边境贸易的优惠待遇，进口关税和增值税都减少一半。1998年以来，中国边贸精铜进口呈逐年高速增长的势头，2001年受中国国内铜消费及中国加入WTO影响，进口边贸铜对国内铜价的影响慢慢加大。

261998-2003年（1-4月）边贸精铜进口情况27综合以上图表数据，2001-2002年廉价边贸铜在进口铜中所占的比例突破10%，平均占20%。从进口理论比值的计算看，大量边贸铜的冲击将使得两个市场原有的比值减小，2002年1-7月，SHFE、LME两个市场三月期价的比价一度缩小到9.7/10.1。

28理论比值计算过程

关税=2%，增值税=17%；伦铜价1700美圆/吨，伦敦仓库到亚洲仓库升贴水取55美圆/吨（2002年上半年水平）；汇率1美圆=8.27元；运费、杂费=250元/吨；（1）有20%的进口量享受减半优惠税率

（1700+55）×8.27×[（1+1%）×（1+8.5%）×20%+（1+2%）×（1+17%）×80%]+250=17287.7

比值=17287.7÷1700=10.17（2）不存在大量的进口铜减半税率（1700+55）×8.27×（1+2%）×（1+17%）+250=17570.8

比值=17570.8÷1700=10.34292002年4月，国家税务总局一度决定取消企业通过边境小额贸易进口商品享受增值税减半的优惠政策，但最终未能有明确的结果，哈萨克斯坦的边贸铜进口持续到2003年。中国海关总署2003年5月1日发布2003年第27号公告，对20种商品停止执行边境贸易进口税收优惠政策。依据上述计算可知，进口边贸铜的影响减小后，比值将恢复放大，2003年上半年SHFE/LME三月期价格比值在9.95-10.4波动。

302002年4月，国家税务总局一度决定取消企业通过边境小额贸易进口商品享受增值税减半的优惠政策，但最终未能有明确的结果，哈萨克斯坦的边贸铜进口持续到2003年。中国海关总署2003年5月1日发布2003年第27号公告，对20种商品停止执行边境贸易进口税收优惠政策。依据上述计算可知，进口边贸铜的影响减小后，比值将恢复放大，2003年上半年SHFE/LME三月期价格比值在9.95-10.4波动。

31SHFE/LME比价的变化趋势

32迄今的图表显示两市比价的“一致性”和“收敛性”“泼动周期性”一致性。沪铜与伦铜的基本走势保持相当的一致性，沪铜与伦铜三月期价格比值（SHFE/LME三月期价格比值）大体围绕10上下波动，日益通畅的进出口背景发挥重要的平衡器角色。

33收敛性。沪铜与伦铜三月期价格比值（SHFE/LME三月期价格比值）呈现明显收敛格局：1998年之前，SHFE/LME三月期价格比值年曾经出现高于12和低于9的极端情况，因为当时铜的走私行为比较猖獗，国内市场的交易者对LME的认识不够，跨市套利的参与度不高。1998年，中国政府开始打击走私，价格急剧放大到10.9，保持在9.2-10.9波动；341999-2000年价格比值范围主要在9.4-10.6，2001年价格比值范围缩小至9.8-10.4，2002年价格比值范围进一步缩小至9.85-10.15，这三年价格比值的缩小主要原因是上述边贸进口铜的影响；2003