2022年新能源汽车产业链三季报总结：分化中布局下一轮周期

行业深度研究报告 新能源团队刘强执业资格证书登记编号：S11905220800012022年11月10日行业深度研究报告2022年以来我国新能源汽车行业景气度高增，产品力&性价比提升+车型周期向上+政策支持力度不减三重因素带动终端销量持续提升。Q3终端需求高增继续带动产业链放量。预计2023年新能源车需求仍保持较高增长水平，且随国内大储产业链协同降本提升经济性+盈利模式进一步明晰，叠加国内电池企业出海进程推进，储能有望接力产业链高景气，2021-2025年CAGR有望达到60%以上。但随需求增速相对放缓+产能持续释放，中游供需格局松动或已成定局，需关注确定性、结构性机会，布局下一轮周期。2022Q3新能源汽车产业链整体高景气持续，但不同环节存在一定分化。电池及主要原材料环节中，电池、隔膜呈现量利齐升的特征，其中储能电池增速亮眼，我们认为主要源于研发、生产制造的高壁垒带来盈利能力的稳定性和弹性；正极、负极、电解液盈利增速总体出现一定调整，主要源于上游资源端价格波动、石墨化价格上扬、产品价格波动等因素，但其中客户优质/一体化布局充分，成本控制能力强的龙头Alpha属性明显，盈利水平和景气度显著跑赢同业。预计高度一体化带来的强成本控制能力将构成下行周期主要壁垒之一。2022年以来锂盐环节成为新能源汽车产业链景气度最高的环节之一，2022Q3锂盐龙头盈利水平均可观，主要源于供需错配下，下游需求高涨与上游矿产资源瓶颈暂时难以充分打开的矛盾。由于矿产资源固有的长开发周期，预计上游锂盐高景气中期内仍将持续。辅材环节存在一定分化，我们认为这一环节的投资机会主要源于新技术渗透的驱动，技术布局前瞻性强、确定性高，可发挥倍增效应的结构性行业深度研究报告3上游与辅材环节：上游盈利高增持续，辅材环节格局分化行业深度研究报告 2022年以来我国新能源汽车行业景气度高增，产品力&性价比提升+车型周期向上+政策支持力度不减，三重因素带动终端销量持续提升。Q3终端需求高增，继续带动产业链放量。从产业链数据看：1）整车端：2022年前三季度我国新能源乘用车销量（批发口径）达到434.1万辆，同比+115.4%；2）电池端：2022年前三季度三元电池出货量163.83GWh，同比+232.4%，其中出口量为26.56GWh；铁锂电池出货量203.04GWh，同比+258.0%，其中出口量为63.79GWh。0三元电池出货量（GWh）铁锂电池出货量（GW020212022E2023E2024E202行业深度研究报告 10月疫情对于乘用车销售构成一定扰动，但新能源乘用车批发销量仍实现67.6万辆，同比+85.8%，环比+0.4%，超市场预期，头部车企表现亮眼。预计年底随疫情缓解+车企促销+退补窗口抢装等因素，年内需求景气度无虞；2023年随高基数效应+渗透率提升速度调整，新能源汽车需求增速将放缓，但预计在头部车企带动以及自主车企电动化进程推进冲量驱动下，仍保持较高增长水平，我们预计2022-2023年新能源乘用车销量分别达到650/850万辆以上，同比+84%/31%。2022年以来国内储能高速放量，2022H1储能电池出货量达44.5GWh，已接近2021年全年水平，主要源于政策支持下的电力储能需求高增，以及能源短缺下海外户用储能需求高增。我们预计随国内大储产业链协同降本提升经济性+盈利模式进一步明晰，叠加国内电池企业出海进程推进，储能有望接力产业链高景气，2021-2025年CAGR有望达到60%以上。但随需求增速相对放缓+产能持续释放，中游供需格局松动或已成定局，需关注确定性、结构性机会，布局下一轮周期。800.00600.00400.00200.0020212022E2023E行业深度研究报告3上游与辅材环节：上游盈利高增持续，辅材环节格局分化行业深度研究报告 电池环节我们选取宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、鹏辉能源、派能科技作为代表，分析环节总体量、利边际变动情况。2022Q3电池环节营收同比+172%，环比+43%，主要源于下游终端需求放量；归母净利润同比+179%，环比+44%，与营收步调相近，应主要源于下游需求放量下，企业顺价充分落地（LFP、三元电芯售价Q2以来均随成本上行有所提升）+上游成本总体企稳，带动盈利水平从Q2以来持续回升。板块总体呈现量利齐升的特征。10800.00600.00400.002021Q12021Q22021Q32080.0060.0040.00行业深度研究报告 电池环节总体盈利能力保持稳定，宁德时代Q2调价的追溯调整导致毛利率出现一定波动，Q3电池环节实现毛利率18.35%，实现归母净利率8.90%，总体保持稳定。以宁德时代、亿纬锂能为代表的核心成长表现稳健，营收同比分别实现+69.13%/91.43%的水平，归母净利同比分别实现+188.42%/81.18%，主要源于产品领先+客户优质背景下提价较为顺畅，盈利显著提升。储能增长亮眼，以派能科技、鹏辉能源为代表的户储龙头受益于海外需求高增，归母净利同比实现+295.72%/337.02%的水平，高于平均水平，后续随大储产能进一步建设并放量，成长空间可期。 2021Q12021Q22021Q32021行业深度研究报告 从行业格局看，2023年随新能源汽车需求放缓+产能持续释放，电池供需格局将有所松动，且补贴退坡下，车企向上游要利润的诉求增强，因此保持研发制造领先+充分进行上游布局，进而留存住利润对于电池企业至关重要。核心成长企业具备电化体系研发积累+生产制造工艺把控能力等优势，同时积极加码布局上游资源，构建成本壁垒，保障盈利水平，结构创新产品（麒麟电池、大圆柱电池、刀片电池等）的全面推广亦将强化其技术&品牌壁垒，推动业绩向上。宁德时代、亿纬锂能、比亚迪等受益。受益于政策支持、海外能源危机催化以及全球新能源发电装机高增等因素，预计2023年海外户用储能需求，同时以发电侧和电网侧为主的大储有望形成海内外共振向上趋势，国内企业储能电池性价比优势显著；聚焦储能赛道，品牌&技术优势加持、客户资源优质，产能规划可观的派能科技、鹏辉能源等受益。锂镍锂锂通过洛阳矿业间接持有洛阳钼业24.68%股份，后者于刚果(金)运营的TFM铜钴矿是全球范围内储量最大、品位最高的在产铜钴矿之一个子项目展开，其中5个项目均由宁德时代控股（火法冶炼生产镍铁、湿兴华、金昆仑、金纬项目持续推进中，预计年底可形成表3：储能龙头具备客户、技术优势，产能规划可观肥西10GWh项目2023年开衢州10GWh项目（远期规行业深度研究报告 正极环节我们选取容百科技、当升科技、长远锂科、振华新材、德方纳米、中伟股份、华友钴业、格林美作为代表，分析环节总体量、利边际变动情况。2022Q3电池环节营收同比+123%，环比+12%，电池需求高增下带动效应显著；归母净利润同比+55%，环比-14%，出现一定调整，预计与7月以钴为代表的上游金属价格下行有关，三元正极通常采用以上月关键金属价格作为定价基准，部分龙头6-7月份囤积了高价金属库存，但大客户延迟结算下，收入端定价基准变为调整后金属价格，收入-成本端错配导致负向库存拖累龙头盈利水平。502020/12020/72021/12021/72022/1行业深度研究报告 2.2正极环节：龙头调整，内三元正极龙头盈利能力受上游资源价格波动影响，出现一定调整，容百科技Q3归母净利同比-20.01%，环比-58.92%，呈现量增利减的情况，主要源于钴、镍金属价格调整下负向库存收益拖累。当升科技受益于聚焦海外大客户战略，盈利能力保持高水平，归母净利同比+101.78%，环比+7.74%，稳定高增；中镍高压龙头长远锂科环比增速亦有调整。LFP龙头德方纳米量利齐升，表现亮眼。三元前驱体龙头中伟股份量利稳定高增，而华友钴业、格林美归母净利环比有所承压。图12：上游资源波动下，正极环节盈利水平有所下2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q220行业深度研究报告 2.2正极环节：展望——供展望正极环节后续格局，对于LFP正极而言，产能规划显著加码，主要由龙头厂商扩产及跨界企业入局驱动，LFP正极产能远期规划已达到600万吨以上，三元正极核心厂商产能远期规划产能合计达到150-200万吨左右。格局优劣方面，三元好于LFP，LFP龙头厂商及部分大化工企业扩产规模可观，三元正极厂商扩产相对理性，中期凭借客户+技术&性能适配优势有望维持份额，并通过一体化增厚盈利。我们预计新产品&技术有望通过生产壁垒享受更优竞争格局，同时核心成长有望凭借一体化布局大幅推动降本增利进程。重视：1）传统体系的升级：LFP有望通过锰铁锂/富锂锰基等路线实现升级，宁德时代M3P方案落地在即，新体系渗透率有望加速提升；三元体系高镍/高压化进程持续，德方纳米（新型磷酸盐系产能规划11万吨以上）、容百科技、当升科技、长远锂科等受益；2）新体系的推出：钠电布局领先的主产业链企业容百科技、振华新材（主打层状氧化物路线），以及跨界企业美联新材（联合七彩化学主打普鲁士蓝路线）等有望受益；3）一体化布局领先，上游资源积淀深厚的核心成长：华友钴业（印尼镍产能布局30万金吨以上）有望受益。表5：正极龙头企业基于传统体系的升级产品持续导入下游德方纳米LFP及新型锰铁锂年产11万吨磷酸锰铁锂项目已于9行业深度研究报告 负极环节我们选取璞泰来、贝特瑞、中科电气作为代表，分析环节总体量、利边际变动情况。2022Q3负极环节营收同比+144%，环比+23%，同样受益于终端高景气；归母净利润同比+63%，环比+9%，有所减速，预计与石墨化价格上扬，压制单位盈利水平有关。图13：终端需求高景气下，负极营收增速同样持续图14：石墨化成本上扬，Q3负极盈利亦出现调整80.0060.0040.0020.002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2行业深度研究报告 负极环节Q3由于石墨化价格上扬以及大客户价格策略等因素，毛利率有所承压，但以璞泰来为代表的一体化龙头凭借相对更高的石墨化自供水平，实现了更优的盈利水平。我们预计2023年在负极环节低端产能结构性过剩趋势下，新技术（硅基负极等）+一体化（石墨化自供是关键）布局领先的高壁垒龙头Alpha属性会更明显，技术储备深厚，石墨化自供率高的璞泰来受益。图15：石墨化价格上扬推升成本，负极毛利率承压2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22璞泰来45.1990.50行业深度研究报告 电解液环节我们选取天赐材料、新宙邦、多氟多、瑞泰新材作为代表，分析环节总体量、利边际变动情况。2022Q3电解液环节营收同比+61%，环比+7%，6F带动的电解液价格下行对于营收增速形成一定压力；归母净利润同比+36%，环比-14%，调整明显，预计同样受制于收入端价格压力。8642080.0060.0040.00行业深度研究报告 我们认为Q3电解液供需格局松动已现端倪，价格已现调整，但以天赐材料为代表的核心成长龙头通过锂盐一体化布局、制造工艺优化升级等手段实现了优秀的成本控制水平，Q3天赐材料实现归母净利同比+88.61%，环比+3.25%，显著优于同业水平，毛利率实现36.17%，有所承压，但同样保持行业领先。预计2023年中周期下行阶段，成本控制能力将成为最重要的竞争力之一，新技术加持+控本能力升级下，核心成长有望穿越周期，扩张市场份额，天赐材料受益。行业深度研究报告 隔膜环节我们选取恩捷股份、星源材质作为代表，分析环节总体量、利边际变动情况。2022Q3隔膜环节营收同比+76%，环比+12%，由于主要龙头产能释放集中于下半年，且释放节奏相对和缓，因此增速较为稳定；归母净利润同比+77%，环比+9%，增长幅度同样较为接近，主要源于供需紧平衡下，龙头通过高成本控制水平+出货结构升级，实现单位盈利水平稳中有升。765432102021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3行业深度研究报告 我们认为隔膜环节仍为锂电池主要材料中壁垒最高的一环，对于优质设备的锁定以及对于设备调试、运行以及工艺控制的Know-How的有机结合构成高效率、低生产成本的优质产能，以恩捷股份为代表的核心成长Q3实现毛利率49.06%，环比微调应主要源于在线涂覆产能爬坡拖累，星源材质干湿法并行+涂覆占比持续提升下增速体现出更高弹性。我们预计后续隔膜业务发展的固有瓶颈+产能投放的长时滞可有效制约产能无序释放，龙头盈利确定性仍强，且全面涂覆方案储备+高速产线/在线涂覆推广下降本增利带来的边际弹性可期。恩捷股份、星源材质受益。行业深度研究报告3上游与辅材环节：上游盈利高增持续，辅材环节格局分化行业深度研究报告 3.1上游锂盐环节：受益于下锂盐环节我们选取赣锋锂业、天齐锂业、天华超净、盛新锂能作为代表，分析环节总体量、利边际变动情况。2022Q3锂盐环节营收同比+411%，环比+21%，锂盐价格自年初以来一路上扬，在50万元/吨左右的水平波动，价格支撑下锂盐企业量利同比持续高增；归母净利润同比+614%，环比+10%。8402020-12020-72021-12021-72022-120222021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3行业深度研究报告 3.1上游锂盐环节：高景2022Q3锂盐龙头盈利水平均可观，毛利率整体均为50%以上，归母净利同比均为400%以上，主要源于供需错配下，下游需求高涨与上游矿产资源瓶颈暂时难以充分打开的矛盾。海外布局充分，绑定上游锂矿资源自供率高，绑定下游大客户的龙头预计高盈利水平可持续性更强。由于矿产资源固有的长开发周期，预计上游锂盐高景气中期内仍将持续。近期锂资源安全被提上议程，锂盐自主可控对于产业链发展至关重要，关注龙头对于国内盐湖资源的布局开发情况，盐湖提锂标的西藏城投有望受益。行业深度研究报告 3.2辅材环节：存在一定分化辅材环节存在一定分化，我们选取了结构件、新型涂覆浆料、箔材等细分环节的龙头作为代表。其中诺德股份由于铜价调整下大客户结算策略调整的因素，归母净利增速与毛利率水平均发生显著调整。科达利、壹石通等细分环节全球龙头营收、归母净利保持高增长，但盈利承压。鼎胜新材营收稳定增长，归母净利增速与毛利率改善水平亮眼。展望后续，我们认为辅材环节的投资机会主要源于新技术渗透的驱动，技术布局前瞻性强、确定性高，可发挥倍增效应的结构性机会或为关键，看好钠电池、大圆柱电池等新技术渗透的带动效应，鼎胜新材、科达利等有望受益。行业深度研究报告 3.3投资建议：分化中布局下一轮我们认为从行业整体层面看，2022年以来终端需求高增继续带动产业链放量。预计2023年新能源车需求仍保持较高增长水平，且随国内大储产业链协同降本提升经济性+盈利模式进一步明晰，叠加国内电池企业出海进程推进，储能有望接力产业链高景气。但随需求增速相对放缓+产能持续释放，中游供需格局松动或已成定局，需关注确定性、结构性机会，布局下一轮周期。2022Q3电池及主要原材料环节边际景气度分化已现，电池、隔膜呈现量利齐升的特征，其中储能电池增速亮眼，应主要源于研发、生产制造的高壁垒带来盈利能力的稳定性和弹性；正极、负极、电解液盈利增速总体出现一定调整，主要源于上游资源端价格波动、石墨化价格上扬、产品价格波动等因素，但其中客户优质/一体化布局充分，成本控制能力强的龙头Alpha属性明显，盈利水平和景气度显著跑赢同业。预计品牌与技术加持带来的强议价能力、高度一体化带来的强成本控制能力将构成下行周期主要壁垒，重视研发制造/成本控制能力领先，能够留存住利润并打开新增长空间的高确定性标的。2022年以来锂盐环节成为新能源汽车产业链景气度最高的环节之一，2022Q3锂盐龙头盈利水平均可观，主要源于供需错配下，下游需求高涨与上游矿产资源瓶颈暂时难以充分打开的矛盾。由于矿产资源固有的长开发周期，预计上游锂盐高景气中期内仍将持续，同时海外形势变化下，锂盐自主可控构成重要的新议题。辅材环节存在一定分化，我们认为这一环节的投资机会主要源于新技术渗透的驱动，技术布局前瞻性强、确定性高，可发挥倍