中证鹏元资信评估股份有限公司-专题研究：本轮资产荒下天津还有哪些高投资性价比城投债

专题研究1研究发展部wangting@更多研究报告请关注“中证鹏元”微本报告所采用的数据均来自合规渠不受其它任何第三方的授意、影本轮资产荒下，天津还有哪些高投资性价比城1.本轮行情特征：今年年初以来，在资金面流动性宽松、基本面复苏弱于预期的双重因素影响下，债券市场迎来牛市行情，形成新的一波城投债资产荒。7月24日中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来，对天津地区的城投融资形成显著利好，相较之下其它地区城投的反应并未如此强烈。为何天津对此轮“一揽子化债方案”表现出了高灵敏度？我们认为，一是与市场上传闻的天津超预期“地方债置换隐债”额度有关，二是天津此前已经历过几轮化债阶段，债务压力已得到较大程度的缓解，且2023年一季度以来天津地区经济和财政表现出强劲势头，因此投资者重新释放出对天津地区城投的信心，从而反映在超高认购热情上。本轮高认购倍数城投债主要集中在高评级、短期限债券，中长期债券并无显著分布。从平台层级来看，主要集中在以津城建为代表的直辖市级大平台，以及存续债券规模较大的区县级平台，尽管高认购倍数发债的区县级平台数量较少，但这些主体的存续债券占区县级平台存债余额的43%，因而本轮行情对区县级平台发行利率下行的助推效果也很显著，数据显示8月以来区县级平台平均发行利率较7月下行超200BP。这也反映有大量存债的主体为其存续债券带来了高流动性属性。进入9月后，最热津城建的新债认购倍数逐渐回归1倍上下的常态，但票面利率仍维持在4%以下的低位。2.一二级市场利率走势对比：整体上，1-7月，天津地区城投债一级市场发行利率在6.5%至6.9%区间平稳波动，而二级市场则受到今年年初以来城投债资产荒的影响，自1月起成交收益率就走出下行趋势，从1月的6.97%逐月下降至7月6.36%。进入8月后，发行利率和成交收益率均显著下行，前者环比下行206BP至4.45%，后者环比下行123BP至5.13%。9月截至15日数据，发行利率下行节奏有所放缓，环比下行44BP至4.01%，而成交收益率在资产荒的持续作用下继续大幅下行131BP至3.82%。一级半利差方面，2023年整体上，天津地区城投债套利空间不大，超2九成债券一级半利差绝对值在1BP以内，但8月份随着外部信用环境的快速修复，天津市城投债成交收益率加速下行，一级半市场平均利差下行至负值，以津城建8月发行的两期超短融为首的新券为地区带来了显著的一级半市场套利机会，其一级半利差分别降至-50BP（23津城建SCP051）和-110BP（23津城建SCP053）。进入9月后，上市首日成交收益率逐步回归发行利率水平，套利空间收窄。分期限来看，8月份一级市场，长期限发行利率下行幅度大于短期限下行幅度，但短期限发行量环比翻番，而长期限债券发行量环比反而下降两成。发行利率下行主要带动的是3~6个月和6~9个月期限债券发行量的增长，其中6~9个月期限发行量环比增长近140%。二级市场则与一级市场相反，短久期债券下行幅度显著高于长久期，下行幅度最大的为9~12个月期限，环比下行超过175BP，其次3~6个月、6~9个月期限的环比下行幅度也超过100BP，从成交量来看3~12个月也是主要成交期限，占当月总成交量的75%，而长期限的下行幅度相对较窄，成交量也相对较少。反映目前二级市场投资者仍倾向流动性高的短久期债券，以及投资者对天津地区城投主体的长期偿债能力仍有担忧。3.筛选高投资性价比个债：综合上述分析，我们认为信用资质好、公募发行、收益率较高、剩余期限较短、且主体有较大存债规模的城投债，是流动性高、具有高投资性价比的债券。依照上述择债原则，我们优先选定天津地区1）主体评级为AAA级2）发行方式为公募3）剩余期限在3~12个月4）8月以后有成交、且最近成交收益率在3.92%以上5）主体存债规模在150亿元以上的债券。按照该条件我们筛选出22津投13、23滨建投SCP023、23津保投SCP014、23天津轨交CP001等12只符合条件的债券，供投资者参考，具体请见正文。3行情，各个级别、各个期限的城投债收益率全面下行，估值均有较大程度的修复，收益率分位数也纷纷降率、一级半市场利差、二级市场成交收益率津地区的城投融资形成显著利好，相较之下其它地区城投的反应并未如为何天津对此轮“一揽子化债方案”表现出了高灵敏度？我们认为，一是与市场上传闻的天津超预期“地方债置换隐债”额度有关，二是天津此前已经历过几轮化债阶段，债务压力已得到较大程度的缓解，且2023年一季度以来天津地区经济和财政表现出强劲势头，因此投资者重新释放出对天津地区城投的信限数天津城市基础设施建设投资集团270天天津滨海新区建设投资集团有限270天23天津轨交MTN0024天津城市基础设施建天津滨海新区建设投天津轨道交通集团有天津城市基础设施建天津滨海新区建设投天津轨道交通集团有天津市武清区国有资天津武清经济技术开天津市武清区国有资产经营投资1年270天270天270天270天 1年23青岛北发MTN0031年23淮北建投MTN009咸阳市城市建设投资控股集团有1年270天乌鲁木齐经济技术开发区建发国270天270天1年23武清经开SCP007270天5观察天津地区本轮高认购倍数城投债的分布，主要集中在高评级、短期限债券，中长期债券并无显著分布。发行主体主要为AAA级的津城建，其次是AAA级的天津轨道交通集团有限公司（以台。近期以高认购倍数发债的主体主要体现在以津城建为代表、包括津轨交的直辖市级平台，这两家也是6其中津城建和津轨交的债券余额合计占比高达96%，可以说因而本轮行情对区县级平台发行利率的影响也不容忽视，从数据来看，本轮行情对区县级平台发行利均发行利率环比下降188BP。这也反映有大量存债的主体为其存续债券带来了高流动性属性，为其存债在表32023年9月津城建新债认购倍数逐渐回归常-数据来源：Wind，中证鹏元整理7尽管本轮行情是由以津城建为主要代表的部分城投引领，但却带动了天津地区城投债一级发行利率和月以来天津地区城投债利率的变化趋势，为投资者筛选出高投资性价比债券提供思路和依据。附录统计了8尽管长端下行幅度大于短端下行幅度，但从发行规模来9渠道上通常用债券上市后首次交易的成交收益率与一级市场发行利率的差值来计算一级半利差，成交收益城投CP001（天津市静海城市基础设施建设投资集团有限公司反会1-7月，相比于一级市场发行利率的平稳走势，二级市场成交收益率则明显受到来自于资产荒的影响，依照上述择债原则，我们优先选定天津地区1）主体评级为AAA级的债券，这部分债券发行主体以直辖市级平台、以及滨海新区和保税区个别强平台为主2）发行方式为公募3行权前）剩余期鉴于前文观察到二级成交主要集中在3~12个月，考虑到流动性因素，因此我们将剩余期限主要选定在表4天津地区高投资性价比城投债参考列表级率(%)185321134 务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担途。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中证鹏元研发部，且不得对本报告进行过以上渠道获得