15汇率决定理论

第十五章

汇率决定理论

本章结构铸币平价理论购买力平价理论购买力平价理论的主要内容关于购买力平价理论的争论对购买力平价理论的验证汇率决定的货币分析法弹性价格与汇率决定粘性价格与汇率超调汇率决定的资产组合分析方法国际主义贸易与国家主义的货币共存产生了外汇，导致了货币之间的兑换，即汇率的产生。

——皮诺（pirou）

汇率怎么确定呢？汇率决定理论传统汇率决定理论现代汇率决定理论铸币平价货币分析法资产组合分析法商品市场金融市场W·Branson（1975）购买力平价绝对购买力平价相对购买力平价弹性价格模型(Johnson)粘性价格模型（Dounbusch）金本位制度固定汇率制度浮动汇率制度在金本位制下，各国都规定货币的含金量。铸币平价（MintParity）：两种货币的含金量之比。它是金平价（goldparity）的一种表现形式，是决定汇率的基础

例如，在1929年之前，英国规定：1英镑的纯含金量为113.0016格令；美国规定：1美元的纯含金量为23.22格令。第一节铸币平价理论

第一节铸币平价理论

铸币平价是金本位制下汇率决定的基础。实际汇率则因供求关系的影响，围绕铸币平价的一定的界限上下波动。这个界限就是黄金输送点。

黄金输送点一般是在金平价之上加一个正负百分数，这一百分数是根据进行国际贸易的两国之输送费用和利息计算的。

第二节购买力平价理论

一、购买力平价理论的主要内容

购买力平价理论（theoryofpurchasingpowerofparity,简称PPP理论）

由瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔（GustarCassel，1866-1945），在1922年发表的《1914年以后的货币与外汇理论》的文章中提出。绝对购买力平价（AbsolutePPP）：解释时点上汇率决定相对购买力平价（RelativePPP）：解释时间段汇率变动

第二节购买力平价理论

一、购买力平价理论的主要内容

购买力平价理论成立的前提条件是：一价定律购买力平价的基础是“一价定律”，即不考虑运输成本、关税、贸易障碍等因素，若两个物品时完全相同的，则它们必须卖同一个价格。

第二节购买力平价理论

一、购买力平价理论的主要内容

一价定律成立的前提假设有：①市场完全竞争，商品是同质的；②商品价格具有完全弹性，市场要素的变化均能及时反映到商品价格的变化上；③不考虑运输成本、保险及关税等交易成本。在这些前提假定下，由于国际商品套购行为的存在，“一价定律”（LawofOnePrice）成立。

）汉堡包Index

购买力平价举例：假设全世界的麦当劳巨无霸汉堡包的价格都是一样的，然后将各地的巨无霸当地价格，通过汇汇率换算成美元售价，就可以比较出各个国家的购买力水平。例如“巨无霸汉堡指数”：一个巨无霸汉堡价格在美国是2.49美元,在中国是10.5元人民币,那么美元对人民币的汇率为1$=4.22CNY(10.5/2.49)。iPod指数该指数于2006年有澳洲联邦银行推出，其理论基础是购买力平价，即同一产品的售价在全球各地应该大致相同。

（一）绝对购买力平价

绝对购买力平价理论认为，汇率是两国货币在各自国家里所具有的购买力之比。绝对购买力平价可用两国物价水平来表示：

=充分竞争市场上商品的“一价定律”是使绝对购买力平价得以实现或维持的经济机制。几点重要的解释首先，购买力平价是现实汇率水平运动的趋势，尤其在自由贸易情况下，这一假设更为有效；其次，如果一国对进口和出口的管制程度基本相同，绝对购买力平价仍然适用；第三，由于购买力平价是由两国货币的购买力决定的，因此，在计算货币的购买力时，应以反映所有产品和劳务的总体价格水平为基础。（二）相对购买力平价

汇率同两国价格水平的变化保持一致，汇率的变化取决于两国通货膨胀的差异，若本国的相对价格水平上升，本国货币购买力就会下降，市场力量会促使汇率回到与购买力平价相一致的水平。应用性在统计上，各国的价格水平通常以指数形式表示，因此，相对购买力平价比绝对购买力平价更具可操作性。所以，在实际应用中，绝对购买力平价多用于理论模型的分析，付诸实施和统计验证的多为相对购买力平价。

不论是绝对还是相对购买力平价，商品的价格指数的选择，是汇率决定的关键因素。存在两种观点：一种观点认为，汇率决定理论是以货币的购买力为基础的，因此价格应该使用包括可贸易品和不可贸易品在内的能够反映一国所生产的所有商品和劳务的总体价格水平或指数来计算购买力平价。持这种观点的除卡塞尔本人外，还有凯恩斯、豪梯（Hawtiey）和弗兰克尔（Frenkel）等人。二、关于购买力平价理论的争论

另一种观点是，购买力平价的计算应以可贸易品的价格为基础。这一观点是从商品的“一价定律”出发，强调国际间商品套购对汇率所起的决定性作用。“一价定律”在开放经济条件下并不能适用于每一种商品，在计算购买力平价时也应只使用包含可贸易品的价格指数。比如安格尔（Angell）和麦金农（Mckinnon）等人。

从购买力平价的公式中可以看出汇率与价格之间的密切联系。对此有两种理解，一种认为价格决定汇率，购买力平价是一个汇率决定理论；另一种认为汇率作用于价格，价格的变化反映汇率的变化，购买力平价理论是一个汇率决定商品价格的理论。购买力平价理论并未指出价格变动与汇率变动之间明确的因果方向。事实上，这种因果关系是双向的，即汇率既因相对价格变动而发生变动，同时两国的通货膨胀率也会对汇率变动做出反应，汇率和价格水平都不是外生变量。因此，Is-ard(1995)认为，购买力平价只是一个关于两个内生变量之间关系的理论，而非汇率或价格任何一方的完全模型。三、对购买力平价理论的验证结论：购买力平价理论在短期内是失效的；从长期来看，购买力平价还是比较合适的；在通货膨胀十分高涨的时期，特别是恶性通货膨胀的情况下，汇率和价格的变化较为明显地趋于一致，购买力平价的有效性较为显著。购买力平价短期失效Rogoff(1996)指出，即便如麦当劳的汉堡包这样在世界各地都生产的商品，也由于该商品中所含有的非贸易成分，其世界各地的价格按照同一时间的汇率折算的美元价格仍会存在很大的差异。此外在贸易品中也包含了大量非贸易成分。Isard(1995)认为在短期中质疑购买力平价成立性的最主要原因是:工资价格价格粘性、厂商的依市定价购买力平价长期有效从长期来看，实际汇率会向长期购买力平价收敛及收敛的速度较为缓慢。哈罗德-巴拉萨-萨缪尔森模型第三节

汇率决定的货币分析法

货币模型是汇率决定理论中资产市场分析法的一个重要的分支。资产市场法与传统的汇率决定理论不同，它扬弃了传统汇率理论的流量分析法，转而考察货币和资产的存量均衡上，其分析强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用。

资产市场分析法的构成货币分析法（MonetaryApproach）资产组合平衡法（PortfolioBalanceApproach）二者区别在于关于资本替代性（CapitalSubstitutability）假定的不同货币分析法构成弹性价格货币模型（Flexible-PriceMonetaryModel）粘性价格货币模型（Sticky-PriceMonetaryModel）一、弹性价格与汇率决定现代汇率理论中最早建立、最基础的汇率决定模型。代表人物：J·Frenkel、M·Mussa、P·Kouri、J·Bilson等人。1975年被提出。基本思想：汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格，因此汇率水平应主要由货币市场的供求状况决定。两个重要假设：（1）稳定的货币需求方程，即货币需求同某些经济变量存在着稳定的关系；（2）购买力平价持续有效。理论模型

假设本国和外国的货币需求均取决于各自的价格水平与产出或实际收入（利率因素的作用可参考附录），两国的货币需求函数假设如下所示：

两国货币市场均衡时，货币需求等于货币供给，即：

根据购买力平价公式，可得到汇率水平一个新的表达形式：

如果本国相对外国的货币供给增长超过了本国相对外国的实际收入增长，那么本国货币将贬值；反之，本国货币升值。如果两国货币供给以相同的速度增加，或两国实际收入等速增长，那么汇率水平将保持不变。由此可见，两国货币供应及实际收入的增长速度快慢的差异，将导致汇率变动。货币主义认为，长期内一国经济将达到充分就业状态，因此，实际收入水平将固定不变，这样一来，从长期看，货币相对供给水平或变化将决定汇率水平或波动。

弹性价格货币模型的主要批评（1）购买力平价。购买力平价在20世纪70年代西方实行浮动汇率制以来一般是失效的，使得弹性价格货币模型建立在非常脆弱的基础之上。（2）货币需求函数。研究显示，主要西方国家的货币需求极不稳定，以收入和利率为基础的需求函数不能全面反映实际的货币需求变化。粘性价格货币模型与资产组合平衡法都对以上的假定进行了修正。二、粘性价格与汇率超调代表人物：R·Dornbush（《预期与汇率动态》汇率超调）J·Frankel、W·Buiter、M·Miller假定PPP长期有效，但在短期，资产市场调整快于商品市场调整出现汇率超调，是短期内汇率容易波动的原因，弥补了弹性价格货币模型缺乏短期分析的不足。汇率超调的全过程描述

图14－2：超调模型中本国货币供给一次性增加的影响等于20％。达到长期均衡时，根据购买力平价，均衡汇率水平为。最后的结果时汇率也上升20％，国内利率恢复原来的水平，如图15－2（d）所示，与国外利率持平，本币不再有贬值或升值的预期。由以上讨论不难发现，粘性价格货币模型强调资产市场在短期汇率决定中的重要作用，而商品市场只在长期情况下，才对汇率产生实质性影响。在此之前，经济学家通常从外部随机扰动等方面来解释汇率的波动，往往不能令人满意。而粘性价格货币模型首次将汇率波动与经济系统的内在机制联系在一起，较好地解释了汇率的波动性。另外，根据粘性价格货币模型，我们还可以发现，汇率波动与国际间货币存量或货币政策的变化有很大关系，并且汇率往往要比货币政策具有更大的易变性。

第四节汇率决定的资产组合分析方法W·Branson最早于1975年提出该理论，后来Kolly、Allen、Kenen、Dornbush、费雪等人也对该理论有进一步的研究。资产组合模型放松了货币模型对资产替代性的假设，认为国内外资产之间不完全替代。资产组合达到了稳定状态，国内外资产市场供求也达到了均衡，汇率也相应地被决定。理论模型将一国私人持有财富（W）分为：本国货币（M）、本国债券（B）、外国债券（F）（15.12）资产市场达到均衡时（15.13）（15.14）（15.15）资产市场三种变动形式1政府增发货币引起货币供应量增加。货币供应量增加后，投资者持有的货币存量上升，为了使资产组合重新达到平衡，投资者将增加对本币债券和外币债券的购买，从而抬高本币债券的价格，使国内利率下降，汇率水平提高（本币贬值）。

以上分析了在短期内，当资产供给为既定时，通过对不同资产的调整，各个资产市场实现均衡，资产组合达到均衡，由此决定出一个均衡汇率。那么，当资产供给发生变化时，均衡汇率如何被决定呢？对此，资产组合平衡模型作了详细的分析，认为汇率正是在资产市场的动态调整从而资产组合的动态平衡过程中被决定的。当资产供给变动时，通过资产市场和资产组合的重新调整，汇率也随之发生变化。具体说，资产供给的变化有两种情况：一是资产供给总量的变化，二是资产存量结构上的变化。前者对汇率产生的影响称之为财富效应，后者的影响则称之为替代效应。资产供应总量变化又细分为三种情况，它们各自对汇率产生影响的结果是各不相同的：

资产市场三种变动形式2由于政府增发债券弥补财政赤字导致本币债券供应量增加。增加对外币债券的需求，其结果是汇率上升（财富效应）；其二，本币债券供应量增加使本币债券价格下降，国内利率上升，国内收益率的上升会相对削弱对外币债券的需求，导致汇率下降（替代效应）。替代效应的大小与本外币债券之间的替代程度有密切的正相关关系，当本外币债券的替代程度较低时，则财富效应会超过替代效应，此时本币债券供应增加的结果是汇率上升；反之，当替代程度较高时，结果是汇率下降。资产市场三种变动形式3国际收支中经常项目的盈余导致的外币债券供应增加。外币债券供应的增加使外币债券市场出现超额供给，这降低了外币债券价格，导致汇率下降。资产分析法简要评价第一，资产市场分析法视汇率为一种资产价格，考察资产市场均衡，而不局限于经常项目收支差额。第二，资产市场分析法是一般均衡分析，克服了传统理论局部均衡分析的局限性。第三，资产市场分析法第一次正式将存量分析方法引入到汇率决定理论中，同时结合流量分析方法，是对传统的单纯流量分析法的重大突破。第四，资产市场分析法带有强烈的政策特征。第五，资产市场分析法中尽管存在不同分支，但它们在基本分析方法上和基本理论思想上是一致。本章小结

本章主要介绍了四种不同时期的汇率决定理论：铸币平价理论、购买力平价理论、货币模型和资产组合平衡模型。

在金铸币本位制度下，黄金被用来规定货币能代表的价值，各国均规定了每一金铸币单位包括的黄金重量和成色，即含金量。两国货币间的比价要用其各自所含的含金量来折算。购买力平价理论，是西方汇率理论中最具影响力的理论之一。购买力平价说有两种形式，即绝对购买力平价和相对购买力平价。前者指出两国货币的均衡汇率等于两个国家的价格比率，说明某一时点上汇率决定的基础；而后者指出汇率的变动等于两国价格指数的变动差，说明了某一段时间里汇率变动的原因。资产分析法是汇率决定理论中比较新的理论，与传统的汇率决定理论不同的，这一方法扬弃了传统汇率理论的流量分析法，把关注的目光集中到货币和资产的存量均衡上，其分析更加强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用。货币法和资产组合平衡法是资产市场法的两个主要的分支。它们的区别在于资产替代性这一假定上。货币法假定本国同国外债券有充分可替代性，而资产组合平衡法则假定本国同国外债券不具有充分可替代性，因此资产组合平衡法特别强调了债券市场的作用。货币法中也有两个基本的分析模型，一是弹性价格货币模型，另一个是粘性价格货币模型。前者认为汇率水平应主要由货币市场的供求状况决定；后者认为，在短期内，由于不同市场存在不同的调