2023年 比亚迪 笃行致远变革于浪潮之巅

告网2023年1月4日HK新能源汽车产业中的龙头自主品牌。公司深耕新能源产业十余载，主营产品包括新能源汽车与产业链核心零部件的自研量产、手机部件及组装业务、以及二次充电电池业务。我们判断，比亚迪已实现品牌力+车型竞品力、以及销量/业绩的突破。1)纯电方面，在汉的成功上市/爬坡下，产品矩阵进一步完善(代表中低端市场的海豚+元plus销量快速增长，代表高端市场的腾势D9已正式交付、全新仰望品牌对标百万元级豪车市场)；2)插混方面，技术成熟+定位精准，成功挖掘10-20万元潜在市场用户；3)基本面方面，产品力+交付周期改善、以及规模降本实现销量与业绩双兑现。我们判断，1)产业链核心零部件与整车自研+技术迭代是公司转型成功的关键；2)看好比亚迪销量与业绩持续兑现、以及核心技术的长期研发储备能力，预计出口/高端产品有望为下一个催化剂。优势一：产品矩阵丰富，定位精准。比亚迪覆盖主流价格带的新能源车型，并拓构建包含“海洋+王朝+腾势+仰望”的产品矩阵。纯电方面：通过高性价比，定位10万元以下、20万元以上的增换购用户群体；插混方面：通过燃油经济性+智能化升级，定位于10-20万元的首购用户群体。我们判断，1)公司对产品的用户画像定位精准；2)依托纯电/插混平台技术迭代+电池性能/结构升级，带动公司向高端智能化品牌形象转变。优势二：全产业链布局，成本严控。比亚迪旗下子公司覆盖新能源汽车核心零部件，涉及刀片电池方面(叠片工艺/CTB技术)、以及车规半导体(IGBT/碳化硅)。我们判断，1)公司核心零部件的自研量产，可实现较强的保供+成本管理；2)预计电池/功率半导体产能扩张，外供比例抬升也有望提振公司盈利能力。优势三：全国渠道门店广泛布局。截至2022/11比亚迪累计经销门店超过2,200/外资车企转型新能源车相比，比亚迪全线布局新能源车型(vs.其他燃油车品牌存在燃油车蚕食影响)；2)与初创类新能源车企相比，比亚迪门店区域布局全面(vs.截至2022/11特斯拉、新势力门店均<450家)。盈利预测、估值与评级：我们预计2022-2024E归母净利润约人民币137亿元/301亿元/453亿元(对应同比增速349%/120%/51%)。首次覆盖比亚迪A股，给予目标价人民币356.26元，给予“买入”评级；首次覆盖比亚迪股份H股，给予目标价296.93港币，给予“买入”评级。风险提示：插混市场渗透率不及预期、产能爬坡不及预期、行业需求与产销增速不及预期、疫情扰动、政策不及预期。值简表(亿股)(亿元)：32%17%2%-29%12/2104/2207/2209/22比亚迪沪深300MM1Y相对-0.52-1.7516.10绝对-2.432.30-5.15营业收入(百万元)净利润(百万元)率EPS(元)ROE归属母公司)(摊薄)资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-12-30；汇率：按1HKD=0.89328CNY换算(注：2020年股本为27.28亿，2021年及以后股本为29.11亿)后一页特别声明告网比比亚迪(002594.SZ、1211.HK)比亚迪作为新能源汽车龙头，销量已跃居全球首位。2020/1/2-2022/12/30期间比亚迪A股股价上涨433.5%，当前股价高位震荡。我们判断，1)比亚迪具备产品矩阵丰富+定位精准、全产业链布局+保供/成本严控、以及全国渠道门店广泛布局的三大优势。2)看好比亚迪的核心技术长期研发储备能力、以及销量与业绩持续兑现前景，预计出口/高端产品有望成为公司的下一个催化剂。汽车销量：产销加速向上。1)2023年行业需求+供应链/产能爬坡、以及出口将成为驱动新能源乘用车销量抬升的关键。2)我们预计2022-2024E比亚迪销量分别为186.5/315.1/417.5万辆；其中出口销量分别为5.0/25.2/28.9万辆。汽车单价：预计量与业绩之间，或仍给予量更高的权重。1)预计定价取决于市场供求，头部车企或仍给予量更高的权重。2)鉴于国补或取消+行业竞争加剧、以及留存订单逐步消化+冲量，我们预计2022-2024E比亚迪国内单车ASP分别约16.3/15.5/15.0万元(对应增速2%/-5%/-3%)。汽车毛利率：年降消化+规模降本+产品结构改善，仍有望稳中向好。1)上游原材料价格(尤其碳酸锂价格)的波动仍为决定新能源汽车毛利率的关键；我们预3E年碳酸锂价格同比持平，2024E有望同比大幅回落。2)鉴于成本结构差异性+产业链自研量产，我们预计比亚迪的纯电车型毛利率高于插混车型。3)鉴于年降消化+规模降本+产品结构改善(更高毛利率的出口销量占比抬升)，我们预计公司2022-2024E汽车业务销售毛利率分别为19.1%/21.6%/23.0%。1)对公司汽车收入进行国内、出口市场的拆分。2)复盘公司转型成功原因。(a)刀片电池+汉的成功推出，改变市场对于比亚迪低端品牌的认知；(b)公司插混的成熟技术+性价比优势，改变市场对于插混仅为过渡产品的认知；(c)公司全产业链自研量产，改变市场对于主机厂仅能造车的认知。我们预计，比亚迪头部集中/领先地位或延续，基本面持续向好。因素短期股价催化剂：销量与业绩双兑现；出口与高端产品表现超预期。长期股价催化剂：长期研发的核心技术相应落地，渠道拓展能力。我们预测2022E/2023E/2024E年比亚迪归母净利润约人民币137亿元/301亿元/453亿元(对应同比增速349%/120%/51%)。我们首次覆盖比亚迪A股，给予目标价人民币356.26元(对应34x2023EPE)，给予“买入”评级；首次覆盖比亚迪股份H股，给予目标价296.93港币(对应26x2023EPE)，给予“买入”评级。后一页特别声明告网比比亚迪(002594.SZ、1211.HK)目录 后一页特别声明告网比比亚迪(002594.SZ、1211.HK) 图4：2020至今比亚迪股价走势以及对应事件(单位：元) 9 15 图23：2020/7-2022/10月汉EV/Model3/小鹏P7销量对比&新能源汽车渗透率(单位：辆) 26 27 图29：比亚迪&宁德时代月度装车量与市场份额(单位：Gwh) 33 图33：2012-2022E燃油车与新能源汽车每辆车搭载汽车芯片平均数量(单位：颗) 35 后一页特别声明告网比比亚迪(002594.SZ、1211.HK) 2 图49：2020-2024E比亚迪销量/管理/研发费率(单位：%) 45图50：2020-2024E比亚迪单车盈利(单位：元) 45 PLUSw(单位：万元) 16 1 kW 3 V 表16：比亚迪电池产能规划(单位：Gwh) 33 表21：2020-2024E比亚迪盈利预测(单位：亿元) 46后一页特别声明告网比比亚迪(002594.SZ、1211.HK) 表24：敏感性分析表(单位：元) 48 后一页特别声明告网比亚迪是中国高新技术民营企业，成立于1995年，总部位于广东深圳，业务布局涵盖电子、汽车、新能源和轨道交通等领域。目前，比亚迪已于香港和深圳两地交易所上市，营业额和总市值均超过千亿元。比亚迪以生产电池起家，早期电池产品拿下摩托罗拉、诺基亚等订单，企业实力不断提升，为其在电池领域的进一步发展奠定了基础。2003年比亚迪收购秦川汽车，开始进军汽车行业，并陆续研发推出一系列燃油车、新能源汽车产品，随着“王朝”、“海洋”等系列车型落地，比亚迪在新能源车领域从崭露头角到开花结果，如今已成为中国乃至全球新能源汽车产业链的龙头企业。此外，比亚迪统筹谋划、多线并举，陆续进军半导体、光伏、轨道交通等多个领域。资料来源：公司官网、光大证券研究所整理比亚迪子公司覆盖核心零部件。根据2022年三季报公布，比亚迪实际控制人为持股比例17.6%的董事长王传福，旗下子公司主要包括比亚迪电子、比亚迪半导体、弗迪系相关新能源汽车核心零部件子公司。其中，比亚迪电子2007年于港股上市，从手机零部件业务已开始转型汽车电子业务服务于母公司。比亚迪半导体核心产品包括功率半导体、传感芯片、智控IC等业务。比亚迪旗下子公司覆盖新能源汽车核心产业链，其子公司产能加速扩张下计划分拆上市，保证母公司供给同时加快外供进程。资料来源：Wind、光大证券研究所整理(注：股权更新时间为2022年三季报)后一页特别声明告网从乘联会统计数据来看，2019-2022年前三季度的国内新能源汽车占全球新能源汽车市场份额逐步抬升至53.7%，其中比亚迪全球市场份额至16.0%，超过特斯拉全球市场份额15.1%，已跃升为全球/全国销量第一的头部新能源主机厂。 (2021年比亚迪/特斯拉市场份额分别为9.5%/16.4%)我们判断比亚迪已实现品牌力+车型竞品力、以及销量/业绩的突破。1)纯电方面，在汉的成功上市/爬坡下，海豚+元plus实现销量快速增长；2)插混方面，技术成熟+定位精准，成功挖掘10-20万元潜在市场用户；3)基本面方面，产品力+交付周期改善、以及规模降本实现销量与业绩双兑现。资料来源：乘联会、光大证券研究所整理营业收入(原始货币)归属母公司净利润(原始货币)销量(万辆)市值(原始币种)85拉资料来源：Wind、丰田/大众/宝马/特斯拉/比亚迪公司官网、乘联会、光大证券研究所整理(注：日本财年以3/31开始，市值统计时间为2022/12/30)A%，大幅跑赢中信一级汽车指数与沪深300指数(vs.中信一级汽车指数上涨44.2%/沪深300指数下跌6.8%)。综合技术+产品迭代对股价的催化，我们将比亚迪2020年年初至今的表现划分为三个阶段：1)阶段一(2020年)：电动化革命阶段；2)阶段二(2021年)：产品技术优化阶段；3)阶段三(2022年至今)：业绩/销量兑现+扩张布局阶段。后一页特别声明告网资料来源：Wind、光大证券研究所整理(注：左轴对应公司A股收盘价，股价截至2022/12/30)阶段一(2020/1/2-2020/12/31)：比亚迪股价上涨+303.4%，大幅跑赢中信汽车指数以及沪深300指数(vs.中信汽车指数上涨47.1%/沪深300指数上涨25.5%)。此阶段内，比亚迪先后上市以低成本/高安全性的刀片电池以及搭载刀片电池的高端化热销车型汉。从基本面角度，1)销量：2020年公司新能源汽车销量同比-17.4%至19.0万辆，占国内新能源汽车市场份额17.1%。2)业绩：2020年营业收入同比+22.6%，其中汽车业务收入同比+49.5%，归属母公司净利润同比+162.3%。我们判断，1)择时/定位精准+产品力超预期，是本阶段股价上涨的催化剂。2)公司实现a)主机厂整车制造+核心关键零部件自研量产/垂直整合的定位认知转变；b)低端2B品牌到布局高端化新能源产品的品牌形象转变。后一页特别声明告网资料来源：Wind、光大证券研究所整理(注：股价统计时间为2020/1/2-2020/12/31)阶段二(2021/1/4-2021/12/31)：比亚迪股价上涨29.7%，持续跑赢中信汽车指数以及沪深300指数(vs.中信汽车指数上涨18.8%/沪深300指数下跌6.2%)。此阶段内新能源渗透率加速抬升，比亚迪先后迭代插混、纯电平台，升级“海洋网”并将旗下全部车型基于新平台打造，全面发力新能源实现产品力升级。从基本面角度，1)销量：2021年公司新能源汽车销量同比+218.3%至60.4万汽车业务收入同比+33.9%。受电子业务缺芯/产能释放不及预期+减值影响，归属母公司净利润同比-28.1%。我们判断，1)基于新能源汽车先行者定位，比亚迪通过电动化技术迭代驱动车型周期持续向上。2)成功推出秦/宋PLUS插混款，通过高燃油经济性优势打入10-20万市场主流价格带，引领市场对插混的认知发生颠覆性改变。后一页特别声明证券研究报告告网资料来源：Wind、光大证券研究所整理(注：股价统计时间为2021/1/4-2021/12/31)阶段三(2022/1/4-2022/12/30)：比亚迪股价下跌5.2%，跑赢中信汽车指数以及沪深300指数(vs.中信汽车指数下跌18.5%/沪深300指数下跌21.3%)。政策红利密集期，1)比亚迪已实现销量/业绩全面领跑行业，产能释放/产品交付能力持续改善(海豹9月交付，10月交付过万)；2)2H22加速海外布局，热销车型已上市欧洲并开启交付。资料来源：Wind、光大证券研究所整理(注：股价统计时间为2022/1/4-2022/12/30)后一页特别声明证券研究报告告网从基本面角度，1)销量：2022年前11月公司新能源汽车销量同比+219.4%至162.8万辆，新能源汽车销量位居全球第一。2)业绩：汽车销量同比显著增长带动2022年前三季度公司营业收入同比+84.4%，提价后的订单充分释放+规模化盈利带动期间内公司归母净利润同比+281.1%。市场对于比亚迪业绩与销量预期较为充分，现阶段股价呈现高位震荡原因或为，1)疫情+政策波动；2)市场对于行业需求有所担忧；3)特斯拉降价或恶化行业竞争格局，行业盈利能力存在下修风险；4)比亚迪受外资减持影响存在交易层面风险。我们判断比亚迪龙头主机厂持续销量领先全球的趋势有望延续，1)比亚迪具备产品矩阵丰富+定位精准、全产业链布局+保供/成本严控、以及全国渠道门店广泛布局的三大优势。2)看好比亚迪的核心技术长期研发储备能力、以及销量与业绩持续兑现前景，预计出口/高端产品有望成为公司的下一个催化剂。后一页特别声明证券研究报告告网比亚迪汽车产品均价覆盖到10-30w纯电+插电混动车型。从技术迭代角度，比亚迪插混技术平台从DM1.0经历四次迭代至DM-i，纯电e平台从e1.0迭代至e3.0，2021年以后上市车型已经全系搭载最新的插混与纯电平台。从经销网络角度，比亚迪构建包含“海洋+王朝+腾势+仰望”的经销网络。王朝网络价格定位主流产品市场，于2022/4将燃油车产品全面替换为“插混+纯电”车型。海洋网上市初即全部为新能源车型。2022/5正式上市腾势D9，2022/11正式发布高端仰望品牌，全面布局高端化市场。资料来源：公司官网、光大证券研究所整理公司具有极强前瞻性，布局超级混动业务十余年，产品共进行四次迭代调整包括电机布局、电池/电机性能升级以及发动机优化等，奠定了插混市场领先地位。后一页特别声明证券研究报告告网资料来源：车家号、光大证券研究所整理1)DM1.0时代：公司2003年开始投入超级混动研发，5年后推出首款插电混动车型F3。比亚迪F3基于本田i-MMD混动架构沿革，搭配1.0L自吸三缸发动机、通过P1(发电机)+P3(前驱电机)耦合实现了四种工作模式。首款车型由于电机与电池技术并不成熟，发动机与发电机峰值功率仅为2)DM2.0时代：2013年发布的第二代插电混动系统在车身动力性上进行改造，搭载1.5T/2.0T缸内直喷发动机、配合P3(发电机)+P4(后驱电机)驱动形式。该车型核心问题为缺少串联模式，因此发动机参与行驶占比较高，油耗增加降低插混车型的经济性。3)DM3.0时代：2015年发布三代插混技术，为了解决第二代插混在馈电状态下的油耗问题增加了P0电机，保证发动机的转速以及换挡过程中的平顺性。比亚迪对第三代插混平台同样进行了电机与电控方面的升级，提高电机的最大功率也保证了驾驶体验感。4)DM-i超级插混时代：第四代超级插混重回P1+P3架构，针对前三次迭代针对发动机热效率/电机功率/电池能量/驾驶体验/馈电油耗等方面全部做了升级，最终形成了一款低油耗、驾驶体验偏向于纯电车的插电混动车型。资料来源：混动汽车百科、光大证券研究所整理后一页特别声明证券研究报告告网精准定位10-20万首购用户，替换燃油车市场空间明确。1)2021年至今国内新能源汽车仍以增换购需求为主(尤其10万以下、25-30万元以上纯电动车型)，而10-20万元仍是国内车市的主力消费价格带(2022前10月，10-20万元燃油车销量占比约50%)。2)鉴于BOM成本结构差异性，我们预计插混车型有望替代10-20万元主流燃油车市场。3)比亚迪主流插混产品价格带集中于10-20万(2022年前10月占比72.1%)，通过燃油经济性+智能化功能兑现，其替换燃油车市场空间明确。我们以比亚迪两款热销插混车型对标燃油车使用周期成Mi成本约为21万元(vs.丰田卡罗拉/星瑞使用周期成本高于插混22%以上)；2)15-20w：以宋PLUSDM-i替换合资品牌燃油车进行测算，其使用周期成本约为27万元(vs.RAV4/星越L使用周期成本高于插混21%以上)。比资料来源：交强险、光大证券研究所整理资料来源：乘联会、光大证券研究所整理后一页特别声明证券研究报告告网表2：秦PLUS与10-15w价格带燃油车使用周期成本对比(单位：万元)2023款2.0TD豪华型混合动力轴距(mm)号2.购置成本(综合补贴后)(万元)价格(万元)购置税(万元)0.维护费用使用年限(年)8年保险费用(万元)(车船使用费+交强险年保养费用(万元)保险费用(万元)保养费用(万元)4444.油耗费用(万元)报废里程数(万公里)综合油耗(L/100km)油价(元/L)95.总费用(2+3+4)(万元)资料来源：汽车之家、光大证券研究所预测(注：价格统计时间为2022/12/30)表3：宋PLUS与15-20w价格带燃油车使用周期成本对比(单位：万元)2022款2.0LCVT两驱都市版2021款2.0TD高功自动四驱尊混合动力轴距(mm)号2.购置成本(综合补贴后)(万元)价格(万元)购置税(万元)0.维护费用使用年限(年)8年保险费用(万元)(车船使用费+交强险年保养费用(万元)保险费用(万元)保养费用(万元)4444.油耗费用(万元)后一页特别声明证券研究报告告网报废里程数(万公里)综合油耗(L/100km)油价(元/L)95.总费用(2+3+4)(万元)资料来源：汽车之家、光大证券研究所预测(注：价格统计时间为2022/12/30)比亚迪的超级混动基于纯电车型演变，发电机参与多数工况下的运行。超级混动主要有四种运行工况：1)低速运行——纯电模式：当电池电量充足时，电池带动驱动电机(P3)提供动能；2)中高速运行——串联模式：在电池电量不足时，发动机驱动发电机(P1)为电池充电，进而再带动电机(P3)提供动能；3)高速运行——并联模式：汽车需要强动力时，离合器耦合由发动机和发电机(P3)共同驱动车辆行驶；4)高速巡航——直驱模式：发动机带动车辆行驶，原理与燃油车一致。比亚迪于城市工况99%工况是通过电机行驶，81%通过纯电行驶，保证燃油经济性+纯电驾乘体验。资料来源：懂车帝、光大证券研究所整理资料来源：车家号、光大证券研究所整理突出燃油经济性发动机热效率提升保证低油耗。为了充分降低插混车型油耗，比亚迪不仅在电机驱动方面进行调整，同时也进行发动机热效率的改进。比亚迪的骁云发动机包括两种：1)1.5L高效发动机搭载于B级及以下车型；2)1.5Ti涡轮增压覆盖C级车，搭载于唐DM-i车型。其中1.5L高效发动机与1.5Ti涡轮增压发动机热效率分别可达全球领先的43%/40%。后一页特别声明证券研究报告告网资料来源：汽车之家、光大证券研究所整理资料来源：车家号、汽车之家、光大证券研究所整理超高热效率主要通过以下技术路径实现：1)高压缩比：15.5:1的压缩比，是国内已知量产发动机最高数据。高压缩比可以提升油气混合效率，同时降低爆震风机对电机的空间占用；3)阿特金森循环：膨胀比大于压缩比，常用于混动汽车，既提高混动车型的热效率，又避免通常会出现的低速行驶时热效率低的情况(混动车型低速行驶时电机工作)；4)冷却EGR：提取三元催化转化后的废气进行二次燃烧；5)降摩擦：曲轴连杆、活塞、凸轮轴等重新开发降低摩擦损失。路径维持领先优势纵向对比：迭代车型进行电机+电池优化通过对比2015款至2022款唐DM-i系列，其车型根本转变在于从动力性偏强的偏燃油车转变为动力+续航兼顾的偏纯电车型。2015款唐系列发动机功率为151kW，但电机功率/电池能量仅为110kW/12kWh，发动机为主要动力来源，实测每百公里油耗为7.9L。随着插电混动车型迭代，比亚迪电动机与电池能量相应升级至160kW/45.8kWh，动力来源不仅依靠发动机，经济节油性显著提升。厂商指导价(万元)型动动动动NEDC综合油耗(L/100km)2实测平均油耗(L/100km)发动机最大马力(Ps)W发动机最大扭矩(N.m)前电动机总扭矩(N.m)后一页特别声明证券研究报告告网铁锂电池铁锂电池铁锂电池资料来源：汽车之家、光大证券研究所整理(注：价格统计时间为2022/12/30)横向对比：单档串并联最适配主要城市工况i-MMD与DM-i基本无差异，由发动机、发电机、驱动电机、电池组成。在工作模式方面，超级混动相较于本田i-MMD增加并联工作模式，在动力性上更具备优势，并且通过发动机与发电机共同驱动进一步降低油耗。且比亚迪超级混动保持电池+电机性能优势，综合性能较本田i-MMD全面升级。厂商指导价(万元)型动动最低荷电状态油耗(L/100km)6车主实测平均油耗(L/100km)40-100km/h加速(s)发动机最大马力(Ps)发动机最大功率(kW)发动机最大扭矩(N.m)电动机总扭矩(N.m)资料来源：汽车之家、光大证券研究所整理(注：价格统计时间为2022/12/30)资料来源：懂车帝、光大证券研究所整理后一页特别声明证券研究报告告网插混具备成本结构+燃油经济性优势，针对性替代10-20万元燃油车，自主主机厂也开始加速布局插混，预计2023年包括吉利、长城新上市/迭代插混车型约20款，且主机厂对应选择的路径有区别。从车企选择的技术路径差异化角度来看，1)由于传统动力系统的技术积累相对有限，新势力大多采取结构更为简单的串联(增程)式架构；利用较强的车型竞品力打入当前细分市场的空白点(30万以上中大型SUV兼具动力性能+智能化功能+部分省市绿牌/限行优势)。2)传统车企基于发动机+变速器优势，或更倾向于选择节油+动力性能综合表现更优的串并联模式，并进一步通过动力电池容量、变速箱挡位、快充等配置调整，增强纯电驾乘体验。3)预计串并联模式将成为插混的主流技术方向。基于并联式架构(串并联模式)，不同主机厂又根据变速箱挡位的不同衍生出串并联单档(比亚迪)、两档(长城)、以及三档(吉利)的不同细分技术路径。我们分析，1)单档的架构简单且换挡平顺，或更适用于城市中低速工况下行驶；同时，驾乘体验感偏向于纯电(90%以上工况由电机驱动)。2)两档/三档的动力性能升级，发动机可更多的在中高速路况下参与直驱；但结构复杂+成本增加、降油耗程度下降、以及换挡或带来顿挫感。我们认为，主机厂在选择插混技术时，核心在于考量综合性能是否与潜在用户群体需求匹配。比亚迪用户画像准确，产品定位清晰，以成本+技术均具备优势的串并联单档模式瞄准具备燃油经济性/纯电驾驶体验诉求的10-20万元价格带用户。串并联(P1+P3)图机机仅在高效区运行工况电驱动性好驱动电机灵活布置机可随时介入驱动速纯电、中高速燃油车驾乘体验级成本低机多档调速，动力性较高，低速时纯电驾乘感平顺性好控制更优机无法直驱性差切换易顿挫难以控制和电驱动不能同时进行机需要达到一定车速才能介入较为复杂弱杂度应用车型/售价(万元)理想ONE大众迈腾比亚迪秦PLUS比亚迪宋PLUS电池容量(kWh)/续航里程(km)大众迈腾比亚迪秦PLUS帝豪LHi-P比亚迪宋PLUS后一页特别声明证券研究报告告网★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★垒★★★★★★★★★★★★性★★★★★★★★★资料来源：汽车之家、爱卡汽车、光大证券研究所整理(注：★数目代表优势程度；价格统计时间为2022/12/30)度★★★★★★★★★★★★势★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★济性★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★验★★★★★★★★★★★★★★★★★★资料来源：光大证券研究所整理(注：★数目代表优势程度)比亚迪保持插混领先优势。1)交强险数据口径下，比亚迪2022年前10月插混市场份额抬升至60.8%(vs.2021年市场份额42.4%)。2)我们预计，自主主机厂加速布局有望形成稳定插混市场格局，预计2023E插混销量至270万辆。基于2023-2024E有2-3款新的插混车型上市/迭代的假设，且考虑自主品牌插混布局加速+产能爬坡，比亚迪2023E/2024E插混市场份额预计至约56%/54%。资料来源：交强险、光大证券研究所整理间预测全国新能源乘用车销量(万辆)0%PHEV销量(万辆)后一页特别声明证券研究报告告网比亚迪PHEV销量(万辆)PHEV量yoy资料来源：乘联会、光大证券研究所预测比亚迪纯电平台三次迭代后形成整车零部件高度集成化。比亚迪纯电平台迄今共ee通过双向逆变充放电式电机控制器改善了交流充电设施不完善的问题，并且通过高压架构达到续航400km，满足日常城市驾驶需求，首次搭载于e6。2)e2.0平台：2018年发布形成整车关键系统平台化，也称为“33111架构”，主要组成架构为“电驱动+充配电”三合一以及电池+控制模块+车载智慧屏。3)e3.0平台：构建“八合一”平台，集成驱动电机、电机控制器、减速器、车载充电器、直流变换器、配电箱、整车控制器以及电池管理器。平台主打“智能+高效+安全+美学”，全面优化平台系统与核心部件。平台首款车型为海豚，后陆续搭载于2022/2上市的元PLUS以及2022/7上市的B级纯电轿车海豹。资料来源：公司官网、光大证券研究所整理搭载e3.0平台的海豚在车身结构、电机以及智能化方面都全面升级。1)e3.0可实现高度核心零部件一体化降低电机体积与重量，保证车内空间与续航，因此海豚作为A0级轿车可以实现2700mm的B级轿车轴距，将更多空间让位给驾ekW至130kW。3)比亚迪自主研发智能驾驶软硬件解耦操作系统BYDOS，配备自研L2级别的辅助驾驶系统DiPilot实现智能化+电动化的多维度优化。m息厂商指导价(万元)长*宽*高(mm)轴距(mm)NEDC纯电续航里程(km)后一页特别声明证券研究报告告网快充时间(h)电动机总功率(kW)电动机总扭矩(N.m)电机性能电机数铁锂电池铁锂电池电池能量(kWh)化助影像倒车影像系统速自适应巡航航√√√√√√√压检测功能√√√√√√√(支持HiCar)控制系统话、空调、天窗驶系统驶等级资料来源：汽车之家、光大证券研究所整理(注：价格统计时间为2022/12/30)级比亚迪“八合一”利用其电池自研实现高度一体化。早期系统独立分布于汽车，通过系统的高度集成可以有效降低重量与占用的空间体积进而提高整车的续航能力。目前的优化方案分别为1)“三合一”电驱系统(将电机、电机控制器和减速器融为一体)；2)“多合一”系统，实现多部件的融合以及系统的优化改造升级。相较于主流“三合一”系统，比亚迪多合一系统电驱动能更强。相较于华为与长安的“多合一”系统，比亚迪通过电池的自主权可以添加其电池BMS的系统集成。全面的系统集成缩小系统体积20%左右，整车重量降低约15%。PXES8一步步步步步圈绕组线线块iCiiCiCi电机峰值功率(kW)电机峰值扭矩(Nm)电机转速(rpm)冷资料来源：电动新世界、光大证券研究所整理后一页特别声明证券研究报告告网参数对比比亚迪e平台3.0驱系统体积减小20%；重量降低10%；优化缩小系统体积20%左右；整车重量降低15%。智能油冷；功率密度提升37%；噪音降低15%；成本下降17%。SiC电控(1200V-840A)NANA温环境力20%。 里程)尺寸(mm)效率综合效率89%峰值效率≥93%峰值效率≥95%(平均工况≥90%)工作范围 峰值功率(kWh)资料来源：华为官网、长安汽车科技生态大会、AM车镜、光大证券研究所整理的优化升级比亚迪不仅进行系统高度集成，同时通过工艺改进、材料替代等实现单体部件的优化升级。其单体部件升级包括SiC电控机、扁线电机、热泵系统等，实现多部件融合的系统升级改造。资料来源：公司官网、光大证券研究所整理扁线电机提高电机综合性能。扁线电机通过改变绕组方式，实现1)效率提升：槽满率提升至70%(vs.圆线绕组40%)，应用截面积的提升对应降低了铜线绕组长度进而降低电流通过时产生的损耗约21%。2)散热性好：扁线绕组导体接触紧密，绕组和铁心槽之间接触更好，提高热量传导效率，散热性能更好。同时利用扁铜线间隙与冷却油渗透的特性，推进油冷技术发展。比亚迪e3.0搭载的“扁线电机+油冷技术”后续有望成为电驱部分主流发展趋势。后一页特别声明证券研究报告告网资料来源：电动新世界、光大证券研究所整理宽温域高效热泵系统既能节能发热，又能快速吸热。1)高效利用废热。传统燃油车行驶过程中产生约60%的废热而依赖废热取暖，电动车产生的废热仅占11%，依赖电能消耗取暖将会损耗车辆续航能力。e3.0平台将电动车各部件上产生的多余的热能收集起来，并通过电磁阀按需分配至需要热量的地方进而实现节能续航，降低对电能消耗取暖的依赖性。2)直冷直热高效热管理。BMS热管理系统通过直冷直热技术进行电池的温控管理。相比于传统的液冷使用乙二醇进行两次热交换，直冷直热技术使用冷媒介质通过蒸发器吸收动力电池的热量，其热交换效率更高，冷却效果更显著。宽温域高效热泵系统由于其热管理高效，缓解纯电车型冬季的续航/电耗高的问题，低温续航里程最高可提升20%。资料来源：公司官网、汽车热管理研发公众号、光大证券研究所整理端智能化的助推器汉销量的成功是比亚迪高端化战略的关键。2020/7汉上市，首次搭载刀片电池，其成功推出助力比亚迪价格带+品牌力抬升。我们认为，汉品牌的成功打造受益于，1)美观设计：汉外观采用全新DragonFace设计语言，包括跑车前脸、D柱溜背线条、贯穿式尾灯等设计，将中国美与科技感完美融合，直观给用户高端奢华的感觉；2)安全+动力兼备：刀片电池首次搭载于汉，其顺利通过针刺测试验证其安全性与稳定性。后一页特别声明证券研究报告告网资料来源：交强险、乘联会、光大证券研究所整理(注：分车型销量来自于交强险，新能源汽车渗透率来自于乘联会)2022年产品升级后竞争力进一步增强。1)风格设计方面：汉延续“DragonFace”家族式设计语言，尾灯换用全新的贯穿式中国结尾灯设计，充分发挥中式文化精髓。2)动力性+电池性能方面：刀片电池的电池能量与电池密度优化，驾驶最大功率与扭矩显著提升。3)智能化方面：DiPilot智能驾驶辅助系统升级至L2等级，增加了高速道路驾驶辅助、紧急车道保持辅助、智慧礼让等功能。汉2022款通过动力+智能化升级更契合高端客群需求，竞品力进一步提升。22款创世版前驱尊享型厂商指导价(万元)长宽高(mm)轴距(mm)CLTC纯电续航里程(km)快充时间(小时)(30%-80%)最大功率(kW)最大扭矩(N.m)电机数机官方0-100km加速(s)电池能量(kWh)电池能量密度(Wh/kg)百公里耗电量(kWh/100km)驶系统数量波雷达数量资料来源：汽车之家、光大证券研究所整理(注：价格统计时间为2022/12/30)后一页特别声明证券研究报告资料来源：交强险、光大证券研究所预测(注：资料来源：交强险、光大证券研究所预测(注：2022/9-2022/11数据来自于交强险，2022/12-2023/9数据为预测数据)高端纯电爆款海豹成为比亚迪核心纯电技术的集大成者。海豹2022/7月上市，是海洋网系列继海豚第二款搭载e3.0平台的B级纯电轿车。我们认为海豹的竞争优势，1)全系e3.0平台+电池车身一体化(CTB)+智能扭矩控制系统(iTAC)升级科技感：海豹是比亚迪旗下首款完整应用e3.0平台模块化与架构化设计车型，配备CTB电池方案实现正碰结构安全提升50%，侧碰结构安全提升45%。iTAC精准控制车轮增加扭矩和负扭矩，提高车身在极限运动状态下的可控性。基于上述技术搭载深度集成的八合一动力总成、刀片电池、宽温域高效热泵系统、高电压电驱升压架构。2)主打年轻客群：不同于王朝系列产品的商务沉稳风格，海豹外观采用前脸封闭式造型，整体是低趴轿跑式的车身，呈现出流畅且富有动感的效果。内饰采用软性材质包装，保持了整车的运动气息。产品力+产能释放或为打造爆款车型关键。区别于2020年汉上市为新能源汽车发展初期，2022年新能源汽车竞争加剧，消费者在注重智能化驾驶体验感外，更考虑到品牌口碑、产品综合性能以及车辆交付周期。海豹定位年轻化客群，科技感与动感兼备，且相较于竞品车型价格更低，竞争优势显著。我们认为，海豹2022/10已实现单月交付过万，预计2022年交付量有望突破5万辆。新技术产品良率+产能释放节奏仍为决定月销量关键。图24：海豹与汉的销量预测(单位：辆)700km长续航650km四驱550km标准515纯电版705纯电版高性能版后轮驱动版562E性能版586G售价(万元)26.28轴距(mm)续航里程(km)700电池能量(kWh)82.5电池材料磷酸铁锂电池铁锂电池铁锂电池铁锂百公里耗电量(kWh/100km)13后一页特别声明证券研究报告告网形式步步步步步磁同步步步步最大功率(kW)最大扭矩(N.m)百公里加速(s)3资料来源：汽车之家、光大证券研究所整理(注：价格统计时间为202/12/30)后一页特别声明证券研究报告告网比亚迪实现上游原材料以及核心零部件自产自研。1)刀片电池：比亚迪深度整合锂矿资源保证核心电池原材料供应稳定性，并深度自研电池实现刀片电池规模化量产搭载，产品具备安全稳定以及产能充足优势；2)功率半导体模块：比亚迪IGBT采用IDM模式，实现旗下车型大规模搭载。提早布局碳化硅模块，并实现汉品牌搭载自研自产碳化硅模块。我们预计，随着产能持续扩张，比亚迪后续核心零部件将开启大规模外供为企业进一步提升盈利空间。资料来源：光大证券研究所整理(注：灰色部分为比亚迪未参与的产业链布局，桔色字体为与比亚迪有合作供应关系的厂商)刀片电池的核心在于磷酸铁锂的稳定性与叠片工艺。1)安全稳定：比亚迪选择安全稳定性高但是能量密度相对较低的磷酸铁锂作为电池正极，通过提升电池包的空间利用率来增加电芯的堆积，将续航里程提升至与三元锂电池车型相近水平。且磷酸铁锂稳定性高电池寿命长，乘用车保值率相对提升。2)叠片技术：相对于卷绕工艺，叠片技术减少电池内阻保证电能传输效率，放电平台和体积比容量都高于卷绕工艺锂离子电池，所以能量密度也相应较高。3)结构性：刀片电池电芯可以作为车身结构支撑提高车身强度，优化车身设计。 强度低切割强卷绕长方形132-192Wh/kg集成度高中资料来源：智通财经、电动汽车观察家、电动邦、光大证券研究所整理后一页特别声明证券研究报告告网层层降本，提升方案性价比。磷酸铁锂电池通过安全性优势降低冷却端的技术投入。特斯拉4680电池散热技术领先，电芯热管理通过，1)侧面蛇形水冷板增大接触面积，起到了结构件和导热作用。2)全极耳技术将产生的电流分散通过极耳导到外电路降低电池热量。宁德麒麟电池当电芯为三元锂电时，同样需要立式水冷板放置于电芯之间提高电芯与水冷板之间的接触面积。受益于磷酸铁锂电池的稳定性以及叠片工艺降低内阻，比亚迪简化散热路径，水冷板放置于刀片电池侧端保证电芯方案的高性价比。电芯多种组合形成带电量不同的电池包。由于带电量需求不同，比亚迪BEV电芯与PHEV电芯采取多种方案。1)BEV方案包括135Ah和150Ah；2)PHEV方案包括26Ah、40Ah、47.7Ah。比亚迪通过不同的电压配置组合出不同的电芯能量，降低电池包组合的复杂性。电量(kWh)h资料来源：汽车电子设计公众号、光大证券研究所整理开启结构化与集成化创新电池厂去模组化方案逐步升级，空间利用率提升。2019年宁德时代开启电池去模组化方案CTP1.0并逐步迭代至麒麟电池CTP3.0技术(CTP，celltopack)。相较于传统电芯-模组-电池包的方案，CTP1.0/2.0分别去掉模组的侧板与端板，并在3.0技术完全取消模组形态，降低电池包结构件成本，提升电芯的空间利用率以提升电池能量密度至峰值255Wh/kg。后一页特别声明证券研究报告告网资料来源：宁德时代官网、财经智识、光大证券研究所整理车身电池一体化成为主机厂偏好方案。2020年特斯拉于电池日发布CTC方案 (CTC，celltochasis)将电芯直接整合到车辆底盘结构内，从而提升车身的空间利用率/车身扭转刚度。2022/5/20比亚迪发布CTB方案(CTB，celltobody)搭载于海豹，成为国内首家真正实现电池车身一体化的主机厂。通过搭载CTB技术，1)车身刚度与安全性提升：将车身与电池整合后海豹整车强度会大幅提空间性：作为轿跑车型海豹采用低趴车型降低风阻，但CTB技术车身深度融合后提升车内垂直空间10mm，保证乘坐舒适性。3)有效降本：根据特斯拉电池日资料，车身底盘一体化约可以降低约7%-10%的电池成本，比亚迪CTB技术与特斯拉CTC技术接近。以电池成本占整车35%成本推算，我们估计均价20万元的纯电汽车通过CTC技术可以降低约5000-7000元电池成本。资料来源：特斯拉电池日、光大证券研究所整理后一页特别声明证券研究报告告网资料来源：各公司官网、太平洋号、特斯拉电池日、光大证券研究所整理为提升整车续航里程，除选择能量密度更高的电解质方法以外，还可以进行电池与车身之间的结构创新，实现降低电池成本+提升空间利用率，因此电池由模组转变为去模组化并逐步融合至车身底盘是大势所趋。CTP技术普遍由电池厂提供标准化方案，且主机厂仍存在电池研发量产壁垒，因此车身电池搭载主流方案仍为CTP技术。国内部分主机厂已加快电池研发量产以提升主机厂电池环节成本控制能力，预计CTB/CTC技术或更为具备量产电池能力的主机厂偏好方案。能扩张提高外供比例比亚迪电池市场份额保持上行趋势，产能扩张外供比例有望提升。受益于电池自供/品牌销量稳步抬升，比亚迪电池装机量与市场份额均呈现上行趋势。截止2022/7比亚迪实现外供比例约4%+，主要客户包括长安、东风、一汽。鉴于比亚迪磷酸铁锂电池市场认同度较高，且比亚迪电池产能可充分保证自供，公司或将逐年提高电池外供比例。后一页特别声明证券研究报告告网资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟、光大证券研究所整理资料来源：GGII、光大证券研究所整理Gwh)未投产项目序号生产地区合计产能产能规划投产时间2022年投产2023年投产1青海西宁242州223梓456沙789汉56兴5宁波州阳能 (Gwh)资料来源：中国经济网、证券时报网、起点锂电、爱集微、EnergyTrend等、光大证券研究所整理我们对比亚迪外供收入进行测算，包括以下假设，1)自供电池能量根据单车带电量与对应车型销量预测的乘积计算，预计至2025E自供电池约218.0Gwh；2)后一页特别声明证券研究报告告网随比亚迪电池产能扩张，电池外供比例预计逐步抬升至2025E约18%，对应外供电池约47.9Gwh；3)考虑规模效应、以及电池原材料价格下降，我们预测电池包成本同步下降；4)自供价格为电池包成本价格，外供价格以15%+毛利率E.6/266.4/425.5亿元，CAGR为123.9%。E2023E2024E2025E自供电池能量(Gwh)外供电池能量(Gwh)纯电成本(元/wh)插混成本(元/wh)自供价格(元/wh)外供价格(元/wh)电池外供收入(亿元)电池外供成本(亿元)资料来源：光大证券研究所预测(注：自供电池能量新能源汽车渗透率提升带动车规级半导体的单车价值量提升。车规级半导体作为汽车电子的核心元器件，可广泛应用于车内相关控制与检测装置，主要分布于车身控制模块、车载信息娱乐系统、动力传动综合控制系统、主动安全以及高级辅助驾驶系统，其应用广泛程度高于燃油车。车规半导体对产品稳定性与安全性有性，车规半导体可功率半导体在电动车的车规半导体中成本最高。功率半导体在新能源汽车的电机驱动控制器中发挥核心作用，进行直交流电的转换，同时对交流电机进行变频控制，通过决定驱动系统的扭矩和最大输出功率来直接影响新能源汽车的加速能力体的需求量提升，其中需求端主要产品为IGBT模块、IGBT单管，并且随着高压快充布局对于SiCMOSFET以及SiC单管的需求逐步释放。资料来源：比亚迪半导体招股说明书、光大证券研究所整理后一页特别声明证券研究报告告网资料来源：StrategyAnalytics、光大证券研究所整理均数量(单位：颗)资料来源：中国汽车工业协会、光大证券研究所整理IGBT国产替代格局已打开比亚迪深耕功率半导体业务，具备技术与产能优势。比亚迪自2005年搭建IGBT研发团队，经过十余年的发展具备IGBT相关产品的IDM能力。公司IGBT产品)产品已通过认证：车载IGBT因为涉及车身安全性问题，认通常需要1-2年的导入期，特殊车型则更长。车企对半导体供应商的要求是产品已批量搭载，比亚迪IGBT具备先发优势，产能释放后可较快通过认证进行产品外供。2)IDM模式：产品交付能力与成本控制能力都强于Fabless模式，可以有明确的交付期保障。公司现有宁波、济南工厂产能快速爬坡，其长沙工厂在建中，预计2022-2023E产能可配套旗下汽车产能的半数以上电控。3)技术迭代周期长，海外厂商与国内厂商技术差异有限：比亚迪IGBT技术迭代至英飞凌5代，相较于英飞凌7代导通压有0.05V-0.1V的差距，整车最大输出功率少10-20kw，但5代技术已基本可以满足车载性能。国产替代格局打开，比亚迪市场份额有望保持领先。公司IGBT产品已经达到车规级高可靠性、高耐流、高效率的性能要求，抓住国产替代机遇集中对车规级功率半导体进行产能扩张，2022年上半年比亚迪在国内厂商中车规级功率半导体市场份额居首位占比约19.5%。当前国内厂商车载功率半导体市场份额已达到40%+，比亚迪与斯达半导、中车时代保持市场出货量领先地位。随着以上三家厂商产能爬坡提速、以及士兰微功率半导体开启大规模车规功率半导体量产，我们预计2023-2024E国内出货的车规级功率半导体占全国市场份额将至50%+。后一页特别声明证券研究报告告网资料来源：汽车电子设计公众号、光大证券研究所整理(注：以功率半导体模块搭载量为口径)比亚迪半导体斯达半导中车时代电气士兰微IDMFablessIDMIDMIDM37.1%域、消费通、汽车、光伏逆变器、消费电子产品技术IGBT4.0IGBT6.0IGBT6.0IGBT5.06/8英寸晶圆6/8英寸晶圆8英寸晶圆5/6/8/12英寸晶圆客户汇川(目标实现50%外供)东风、广汽、长安、宇通客车蔚来、理想、小鹏、哪吒、一汽、长安领克、极氪资料来源：智研咨询、Wind、比亚迪半导体招股说明书、光大证券研究所整理碳化硅渗透率抬升。碳化硅器件使用第三代半导体材料碳化硅作为衬底，与硅基器件相比，碳化硅为基底的功率半导体器件具有以下优势，1)宽禁带：禁带是硅的3倍，可转换为高10倍的击穿电场。2)高导热性：导热率是硅基底器件3倍。功率损耗产生的热量可以快速通过SiC传导。3)耐高温：200度以上高温环境下运行效率良好。相较于硅基器件，SiCMOSFET的整体功耗更小，结合本身高导热性与耐高温的特性，其对系统中整体的电池容量/冷却系统元器件需求量降低，进而减少系统成本。综合来看，碳化硅器件的应用可以有效提升新能源V当前小范围应用于配套高压快充的B级及以上车型。后一页特别声明证券研究报告告网英飞凌、光大证券研究所整理(注：纵轴对应倍数关系，不同项目对应单位不同。其中，禁带单位为eV、击穿MVcm为W/cmK、耐高温性单位为℃)高压快充布局加快碳化硅渗透。碳化硅模块可应用于已搭载高压快充/计划搭载高压快充技术、高ASP新能源汽车主电驱，碳化硅单管可应用于车身DCDC以及充电系统领域。800V车端布局也加快了高压充电桩的建设需求，升级高压充电桩同样需要充进行升级充配电模块升级，包括将硅基器件替换为碳化硅单管实现更高的开关频率。资料来源：比亚迪半导体招股说明书、英飞凌、光大证券研究所整理成本与良品率限制碳化硅大规模应用。SiC在拥有众多优点且应用广泛，但始终没有大规模量产，核心在于制备的各个环节良品率提升难度较大，产品成本对应提升。以衬底制备环节为例，SiC衬底晶片制备分为以下过程，1)原料合成SiC微粉：2700度高温+350MPa环境下通过物理气相运输法(PVT)合成SiC气体后一页特别声明证券研究报告告网 (vs.硅基底在1600度合成)；2)晶体生长：生长速度缓慢，0.1-0.2mm每小时的生长速度。(vs.硅基每小时生长42mm)；3)晶锭加工：材料硬度接近金刚石，进一步的切割、研磨、抛光、检测、清洗难度都加大。受制于衬底环节制备难度，海外厂商CREE良品率约70%-80%，国内厂商良率约50%，碳化硅产品成本提升，因此碳化硅衬底的模块只小范围应用于单车价值量较高的车型。资料来源：创道硬科技研究院、光大证券研究所整理当车身的碳化硅/IGBT价格比为2-2.5x，其电池节省成本将会超过碳化硅成本。通过主电驱使用碳化硅器件，车辆系统效率提升降低电能耗，电池容量可以相应降低进而以减少车身电池成本。根据英飞凌测算，碳化硅可节约车身约6%电池系统成本。我们以目前已知搭载碳化硅车型测算，预计当SiC/IGBT的价格比为2-2.5x时，电池的成本节省高于碳化硅增加的成本。当前带电量70kWh以上车型电驱部分碳化硅模块盈亏平衡价格与碳化硅市场价格接近，因此碳化硅模块已小范围应用于带电量高/单车价值量高的纯电车型，实现大规模搭载的关键仍为良率提升后的规模化降本。lY单车价格(万元)电池功率(kwh)60电池成本(万元)6.60使用碳化硅后减少电池成本(元)3960igbt成本(元)Sic盈亏平衡价格(元)7460Sicigbt2.13资料来源：汽车之家、光大证券研究所预测(注：价格统计时间为2022/12/30)后一页特别声明证券研究报告告网车端高压快充升级目前针对800V高压快充升级，车身端主流方案包括三种，1)全平台高压快充：电池与电机等器件全部支持800V高压，可兼容400V的直流充电桩，无需再配备增高压部件。全平台高压的整车能耗较低，并且安全风险显著降低，但是由于V支持800V，其余器件仅支持400V，车身内系统平台器件相对更新较少，但是需要的安全性要求较高，属于部分主机厂过渡方案；3)电池并联800V：采用2*400V电池并联设计，且车内器件仅支持400V，因此在800V充电时需要新增继电器切断400V部件。整车能耗高，且需要电池座特殊设计和改动，对电池和继电器的安全性要求都较高。资料来源：联合电子公众号、光大证券研究所整理桩端高压快充升级当前实现大功率充电通过三种方案，1)以特斯拉为代表的大电流快充：特斯拉A热损失较大，热管理成本高；2)以保时捷为代表的大电压快充，电压提升至800V，单桩最大功率为350kWh；3)以小鹏为代表的电压与电流同步提升，可以实现峰值功率480kWh的超级快充，而超级快充的快速布局也会加快充电桩端碳化硅功率器件的需求量。后一页特别声明证券研究报告告网资料来源：小鹏官网、光大证券研究所整理我们对车端+桩端碳化硅需求进行测算。假设包括，1)2022年前10月25万元以上新能源乘用车渗透率约为25%，且至2025年渗透率预计抬升至约为30%；2)25万元以上新能源乘用车搭载碳化硅模块渗透率逐年抬升至2025E约45%；3)全部25万元以上车型需搭配碳化硅单管；4)考虑碳化硅制备良品率提升/产能释放后，碳化硅单车/桩价值量对应2023/2024/2025E降幅预计逐年增加，分别为5%/10%/15%；5)基于当前布局超级快充桩的厂商规划，假设建设超级快充桩的厂商的布局进程一致，预计2025E超级快充桩数量约为8万个。我们预计，2022-2025E车端+桩端的碳化硅模块+单管的市场空间约为20.4/55.3/95.9/121.5亿元，其中车端碳化硅市场前景更广。全国新能源乘用车销量(万辆)25w以上车型(万辆)主电驱搭载碳化硅数量(万辆)主电驱碳化硅单车价值量(元)国内主电驱碳化硅模块市场空间(亿元)OBC碳化硅单管单车价值(元)国内OBC碳化硅单管市场空间(亿元)碳化硅超级充电桩数量(万个)158碳化硅单管单桩价值量(元)国内超充桩碳化硅单管市场空间(亿元)国内车端+桩端碳化硅模块/单管市场空间(亿元)资料来源：光大证券研究所预测车端升级+充电兼容或为更优方案。比亚迪2021年上市e3.0平台已实现通过高电压电驱升压充电架构进行直流电压转换保证快充效率，兼容第三方电桩，充电功率高且稳定。当前比亚迪全系OBC搭载SiC单管实现家用交流电开关频率提升降低能耗，高端车型电驱搭载SiCMOSFET提高电驱性能与续航里程。我们后一页特别声明证券研究报告告网认为，1)比亚迪碳化硅布局进展已处于国内领先水平并实现规模量产以及上车验证，具备领先优势；2)超充桩布局涉及用地成本+桩端升级成本，而通过车端升压架构可充分增加快充应用场景；3)相对看好车端碳化硅放量前景，预计国内碳化硅车端市场空间高于超级快充桩端(2025E车端模块+单管118.6亿元vs.充电桩端2.9亿元)，良品率/规模效应仍为后续渗透率抬升关键。后一页特别声明证券研究报告告网门店布局遍布全国，截至2022/11累计经销门店超过2200家。1)国内新能源车渗透率呈区域分化的特征(2022年前10月，华东/华南渗透率约28.8%/30.1%vs.华北/西北/东北约21.8%/15.4%/10.2%)。2)鉴于消费理念转变的前后差异性、地理位置的不同(寒冷环境的纯电续航里程下降)、以及基础设施完善程度的不同，比亚迪通过a)插混布局偏冷/下沉地区(西北/东北纯电与插混车型结构约1:1)b)纯电车型偏向一二线城市布局思路更清晰。3)与其他自主+合资/外资车企转型新能源车相比，比亚迪全线布局新能源车型(vs.其他燃油车品牌存在同价格带+同门店的燃油车蚕食影响)。4)与初创类新能源车企相比，比亚迪门店区域布局全面(vs.截至2022/11特斯拉、新势力门店均<450家)。资料来源：交强险、光大证券研究所整理资料来源：比亚迪官网、光大证券研究所整理(注：统计时间截至2022/11/30)资料来源：交强险、光大证券研究所整理后一页特别声明证券研究报告告网公司业务广泛，汽车业务仍为公司收入核心增量。我们预计2022-2024E公司汽车收入分别为3156.0/5403.5/7008.9亿元(对应同比增速分别为181%/71%/30%)，毛利率分别为19.1%/21.6%/23.0%。我们分拆公司汽车业务收入包括：a)国内汽车销售收入(预计汽车收入占比约83%-95%)；b)海外汽车销售收入(预计汽车收入占比约4%-14%)；c)电池+功率半导体外供收入(约个位数的汽车收入占比，仍并入汽车收入)。量：整车产销加速向上我们预计2023年行业需求+产能爬坡、以及出口将成为驱动新能源乘用车销量抬升的关键。1)国内：鉴于比亚迪在插混具备产品力+品牌力领先优势，预计比亚迪2023E国内销量有望接近290万辆。2)出口：海外经销布局/上市车型完善布局将驱动2023E比亚迪出海进程提速，其中元PLUS(ATTO3)将成为带动海外销量的关键车型。3)我们预计2022-2024E比亚迪销量资料来源：乘联会、光大证券研究所整理资料来源：乘联会、光大证券研究所整理资料来源：交强险、光大证券研究所预测(注：2021年数据来自于交强险统计)资料来源：交强险、光大证券研究所预测(注：2021年数据来自于交强险统计)后一页特别声明证券研究报告告网价：量与业绩之间，或给予量更高权重2022/11/24公司公告2023年全系车型指导价将上调2000-6000元，年末下定的用户将不受本轮调价影响。鉴于国补或取消+行业竞争加剧、以及留存订单逐步消化+冲量，我们预计2022-2024E比亚迪国内单车ASP分别约16.3/15.5/15.0万元(对应增速2%/-5%/-3%)。由于市场不同，海外单车ASP或显著高于国毛利率：年降消化+规模将本+产品结构改善，毛利率有望稳中向好我们判断，1)上游原材料价格(尤其碳酸锂价格)的波动仍为决定新能源汽车毛利率的关键；我们预计2023E年碳酸锂价格同比持平，2024E有望同比大幅回落。2)汽车产业链承压背景下，公司或为需求+盈利最稳健的头部新能源车企，有望通过供应商年降+规模降本/成本控制+技术迭代对冲调价/电池原材料价格高位风险。3)鉴于成本结构差异性+产业链自研量产，我们预计比亚迪的纯电车型毛利率高于插混车型。4)我们预计公司2022-2024E汽车业务销售毛利率分别为19.1%/21.6%/23.0%。资料来源：Wind、光大证券研究所整理(注：虚线表示毛利率均值)资资料来源：光大证券研究所预测配套业务垂直整合新能源产业链手机部件及组装业务：公司手机结构件与组装件市场龙头地位稳固，汽车电子业务高速发展以及北美大客户结构优化将助力公司收入回暖，预计2022-2024E手机部件及组装业务收入为907.8/953.2/1000.8亿元，对应增速为5%/5%/5%。考虑汽车电子配套母公司+消费电子业务增速放缓，预计毛利率约8%/8%/8%。二次充电电池业务：主要包括公司消费电子电池，客户主要来自于消费电子海外龙头厂商，终端需求稳健。储能端公司利用刀片电池产品经验积极布局海外客户。我们预计2022-2024E二次充电电池业务收入为197.7/233.2/268.2亿元，对应增速为20%/18%/15%。综合考虑原材料影响，毛利率分别为13%/13%/13%。后一页特别声明证券研究报告告网在销管研等经营成本方面，我们预计1)销售/管理费用率抬升或受海外业务拓展涉及的广宣、经销、门店管理等相关费用影响；2)公司或将持续高研发投入进行产品+技术迭代，预计2023E研发费用率抬升至4.5%+。我们预计公司将通过1)高ASP车型+出口带动产品结构优化；2)规模降本；3)供应商年降带动毛利率稳中有升，单车盈利有望稳中向好。我们预计2022-2024E公司单车盈利约0.7/0.9/1.0万元。资料来源：Wind、光大证券研究所预测资料来源：Wind、光大证券研究所预测我们预测2022-2024E营业收入分别约人民币4266.4/6594.9/8283.0亿元(同比增速97.4%/54.6%/25.6%)，归母净利润分别约人民币136.6/300.8/452.6亿元(同比增速348.7%/120.2%/50.5%)。资料来源：Wind、光大证券研究所预测E资料来源：Wind、光大证券研究所预测后一页特别声明证券研究报告告网%0%.6%%组装等.0%0%0%0%业务77.1%组装等.5%0%0%业务5555%组装等业务.6%资料来源：Wind、光大证券研究所预测(注：汽车收入包括国内外汽车销售收入以及电池、功率半导体外供收入)后一页特别声明证券研究报告告网从比亚迪估值水平来看，2016年至今A/H股PE-TTM估值中枢分别为78x/82x，估值中枢上移主要由于2020年至今新能源产业政策扶植下，国产新能源汽车渗透率抬升的确定性趋势。资料来源：Wind、光大证券研究所整理(注：统计时间为2016/1/1-2022/12/30)资料来源：Wind、光大证券研究所整理(注：统计时间为