【债券深度报告】复苏观察系列之二：不一样的库存周期债市怎么看

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号未经许可，禁止转载【债券深度报告】怎么看？【债券深度报告】怎么看？库存周期：经济周期的“最小单位”2000年以来我国大致经历过六轮完整的库存周期，各轮周期跨度集中在30-40个月左右，时长最长的为48个月。按阶段看，主动补库、主动去库持续时间相对于随后的被动变化而言往往略长，与企业生产节奏的惯性有关。按驱动因素看，1998年房地产改革与2001年加入WTO之后，第二至第六轮库存周期的启动，都主要源于房地产投资或出口的拉动。而当地产、出口缺席，由涨价引发的“主动补库”往往强度与持续性都偏弱。哪些指标决定着库存周期的节奏？我们重点梳理4个维度：1、PPI：(1)PPI同比增速拐点领先名义库存增速拐点平均6个月左右。(2)PPI持续磨底的状态或影响新一轮补库的“高度”。当PPI处于同比负区间，补库幅度、持续性均较弱；当PPI同比转正，库存增速加速上行。2、企业盈利：盈利改善拐点是更加前瞻的指标。进入“被动去库”阶段之后，只有观察到盈利稳定修复趋势，企业才会开启持续“主动补库”，进而进一步带动价格回升。近两次主动补库距盈利拐点均在8个月左右。、实际库存vs名义库存：哪个更重要？历史依次按照PPI→名义库存→实际库存企稳，故对于提示周期启动的拐点而言，名义库存更加前瞻。但实际库存只由需求引导，真实反映库存压力和去库进度、波动更小。4、行业视角：哪些行业是库存周期的“风向标”？我们统计了过去六轮周期各行业库存增速拐点相对整体库存拐点的领先情况，发现启动顺序沿着中游设备、下游消费、上游材料制造业进行。存在6个领先性较稳定、拐点出现较早的行业，目前其共同指向本轮“库存底”最早或在年底至2024年初出现。本轮的不同之处：地产周期“消失”，出口需求错位，导致本轮库存周期跨度偏长。(1)地产投资周期拐点领先库存拐点约6个月，但2018年之后“三年小周期”的规律减弱，2021年以来投资持续下行，行业面临债务风险出清、持续拖累补库需求，后续这一影响还将延续。(2)出口周期领先库存拐点约5-8年7月出口增速或为本轮低点，推算2023年末至2024年一季度或出现库存周期拐点。库存周期对债市有何指引？(1)债市收益率拐点领先库存拐点平均约4个月。(2)主动补库阶段，收益率多持续上行呈现“债熊”，主动去库下多持续下行“债牛”，被动补库阶段多在收益率高位区间震荡，而被动去库近三轮多呈现“寻底”状态，最早在3个月左右出现上行拐点，但多在6个月之后。结论：年内或进入“被动去库”阶段，但对债市扰动有限。但不确定性在于宏观调控力度若超预期加大，可能缩短“被动去库”跨期，而“主动补库”环境往往对应收益率上行。考虑到下一轮或是地产缺席下的“弱周期”，加之出口上行幅度也较为可控，对长端品种的操作或可保持积极。风险提示：逆周期调控力度超预期，库存周期拐点前置。研究究所证券分析师：周冠南业编号：S0360517090002证券分析师：靳晓航业编号：S0360522080003相关研究报告》3-08-06前——债基、货基2023Q2季报解读20230805》3-08-05会——23Q2公募基金可转债持仓点评》3-08-04——非银金融行业债券投资手册之三》23-07-31债券深度报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号未经许可，禁止转载投资主题报告亮点本轮库存周期持续时间较历史均值而言偏长，当前处于“主动去库”向“被动去库”过渡的时间窗口，债市投资者高度关注周期拐点何时到来以及对年内债市收益率的影响。第一，本篇报告完整复盘了2000年以来六轮库存周期，回顾发生背景并进行总结，得到地产投资和出口是两大核心驱动力的结论。第二，结合其他经济指标(PPI、盈利周期、实际库存)，报告试图探究新一轮周期启动前的信号规律。报告详细梳理了41个工业行业在过去六轮库存周期开启前，各自的行业库存启动时点，找到可用以预测工业库存周期拐点的行业“风向标”。第四，报告对本轮库存周期为何偏长进行探究，并结合第二部分结论和出口周期规律，对新一轮库存周期拐点进行预测。第五，报告从债市投资者的角度出发，梳理不同库存周期阶段下，10年期国债收益率的表现并总结，以期对2023年下半年债市收益率走势提供参考、提投资逻辑首先，报告对库存周期的基本概念、含义、阶段划分、历史规律等进行了详细复盘总结。PPI度，对目前所处的库存周期环境进行梳理，并得到三季度或开始进入“被动去库”，下一轮可能是“弱补库”的结论。第三，报告重点探究库存周期对债市的影响，认为年内“被动去库”环境可能延长，加之配置资金保护、下一轮“弱补库”等因素，对国债收益率扰动可能有限。债券深度报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3 (二)行业视角：寻找库存周期的“行业风向标” 10 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4 图表2历轮库存周期变化情况(月) 6图表32000年以来我国大致经历七轮库存周期(%) 7图表4PPI同比回正时通常对应库存增速加速上行(%) 8图表5工业企业利润同比增速拐点领先性不稳定，但近两轮稳定在8个月左右(%) 图表6历史上，名义库存周期拐点领先于实际库存变化6个月左右(%) 9 动 约6个月(%) 11 图表15PPI同比“触底”时，多处于“被动去库”初期(%) 15 图表1810年期国债收益率拐点通常发生在“被动去库”阶段(%) 17图表19进入“被动去库”1-2个季度后可能迎来债市拐点(%) 18证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5一、库存周期初探：经济周期的“最小单位”库存周期是由于企业生产节奏滞后于市场需求变化，而呈现的产成品库存规律变化济活、库存——被动补库存——主动去库存”的方向演绎。资料来源：华创证券整理(一)以史为鉴：多维度理解库存周期。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号6图表2历轮库存周期变化情况(月)被动补库存动去库存轮次100.4-2002.1000.4-2000.107001.6801.7-2001.11501.12-2002.102006.52004.304.4-2004.12905.1-2005.1105.12-2006.56306.6-2009.806.6-2007.1208.1-2008.8808.9-2009.5909.6-2009.83409.9-2013.809.9-2010.11011.9012.812.9-2013.8513.9-2016.613.9-2013.12414.1-2014.8814.9-2015.10016.68616.7-2019.1116.7-2017.817.9-2018.818.9-2018.12419.1-2019.1179.12-至今4+819.12-2020.34.5-至今20.4-2020.9621.6-2022.4--从驱动因素看，1998年房地产改革与2001年加入WTO之后，第二至第六轮库存。第三轮(2006.06-2009.08)：出口、房地产。2006年能源涨价因素缓和，海外经济逐第四轮(2009.09-2013.08)：基建、房地产、出口。金融危机之后，海外需求逐渐复第五轮(2013.09-2016.06)：涨价驱动“弱补库”。2013年上游大宗价格涨价，上游企业盈利改善带动企业开启主动补库，但经济环境面临“三期叠加”的下行压力，需求证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号7第七轮(2019.12-至今)：出口驱动。2019年末库存见底，2020年初疫情冲击，企业现明显增长，叠加前一轮库存周期基本见底。2020年四季度开启“主0年以来我国大致经历七轮库存周期(%)II同比负增区间时，补库幅度及持续时间均为历轮库存周期中最短。这一方面是价格直接也影响盈利预期和补库意愿。呈现低位震荡、没有快速回升时，那么库存增速上行的斜率也可能偏缓，反之，当PPI证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号8动企业主动补库的核心因素。在需求企稳、进入“被动去库”阶段之后，证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号9月左右。考虑到名义库存的前瞻性，后续章节讨论周期拐点时，我们均用名义库存进行推演。，实际库存去库进度、需求恢复情况或不及名义库存所反映得如此乐观。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号10(二)行业视角：寻找库存周期的“行业风向标”六轮库存周期中，各行业库存增速拐点，与工业库存拐点之间的领先、滞后关系。其中正数则代表滞后。领先。图表9历史六轮库存周期，各行业库存周期领先/滞后于工业库存周期的月数统计(个月)总结来看，领先行业的数量上，中游设备>下游消费>上游材料制造业，且从稳定性券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号11数最多。特别需要关注近三轮周期领先性较稳定的通用设备、娱乐用品，以及领先月数较多的金属制品机械和设备修理业、汽车制造业、印刷业、运输设备业，这些行业开启稳定补库后，或也意味着新一轮工业企业库存周期的拐点正在酝酿。2月开启，至今已持续45个月，而库存底部拐点尚未出而容易带来新一轮库存周期上行。，以及疫情之下我国出口的“逆周期性”上行、而后快速下行。传统周期节奏被扰乱，且二者均处于“探底”阶段，短期内或难以对新一轮库存周期开启形成有效拉动。时滞偏长。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号12。商品房销售增速领先地产投资增速约6-8个月，上一轮销售周期起点在2015年初，在的强度和高度。年一轮的房地产周期规律逐渐弱化口证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号13(二)行业结构：中游设备已进入“被动去库”名义库存方面，库存周期进度依次为：中游设备制造业>下游消费制造业>上游合产成品名义库存增速趋势，判断各行业所处的库存周期阶段：“主动补库”。领证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号14教、工美、体育和娱乐用品：回升1个月，近三轮平均领先2个月，领先4个月。(5)印刷业：连续回升2个月，近三轮平均领先8个月；2个月，近三轮平均领先6个月。点或在2024Q1前后之目前实际库存仍在高位，企业实质补库的开启可能尚需时日。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号15体库存的拐点，即乐观情景下或在2023年底至24年初出现。本领先库存周期拐点大约8个月，而2023年4月盈利单月增速已达到极低弱。新一轮补库，强度、持续性大概率偏低，属于“弱周期”。义周期所处阶段或可以对收益率走势提供参考：证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号16(一)债市拐点：领先库存拐点4个月轮库存周期都验证了这一规律，但两轮例外是：再突破、滞后于“库存底”。仍是滞后于债市收益率拐点(2020年4月)。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号17)(二)不同阶段：债市表现如何？市。(2)被动补库：近三轮周期，收益率以顶部震荡为主。需求逐渐触顶，此前若处于中后期也容易出现债市上行拐点。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号18稳定性、下一轮需求的强弱以及当下企业库存水平的高低，历史上“被动去库”多持续。补库”(历史上最短为3个月)，则对债市表现或形成一定扰动。但另一方极一些。19进入“被动去库”1-2个季度后可能迎来债市拐点(%)证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号19年加入华创证券研究所。合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。分析师：靳晓航分析师：许洪波分析师：葛莉江析师：宋琦研究员：王紫宇助理研究员：董含星助理研究员：郝少桦助理研究员：李阳助理研究员：王少华助理研究员：李宗阳证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号20售通讯录名箱3214682ngyujiehcyjscom3214682hangfeifeihcyjscom3214682yihcyjscom钰32146823214682yunlonghcyjscom林6500808linhcyjscom6500821inghcyjscom翎蓝3214682inglanhcyjscom销售经理82756804zhangjiahuihcyjscom销售经理82871425shutonghcyjscom销售经理83024576mowenhcyjscom销售经理82871425wangchunlihcyjscom0572536caixiahcyjscom总监0572555yichaohcyjscom总监572257-25520572585hangjianihcyjscom0572509jiangyu@玮0572548eihcyjscom销售助理0572573uzhangyuhcyjscom销售