贵金属行业系列深度（一）：2000-2022年铂价深度复盘及定价探究

2023年09月19日2000-2022年铂价深度复盘及定价探究xiewd@最近一年走势—贵金属——沪深300 供需错配(2000-2001):俄罗斯铂族金属出口受限使得铂金市场日益增长的工业及珠宝行业需求得不到满足，推高铂价，然而2001年互联网泡沫破灭后的需求回落，市场悲观情绪逐渐蔓延，铂价也一路走低，直到11月泡沫危机结束后，铂价才开始企稳回升。黄金时代(2002-2008):2002-2008年是铂金市场的黄金七年，工业需求明显增长，除2006年有供给盈余，2002-2008年铂金多数都处于供不应求的状态，价格一路攀升，冲顶历史最高点。铂金市场在08年的美国次贷危机中遭受重创，从此黄金时代终结。功败垂成(2009-2015):危机后工业需求恢复驱动铂价攀升至历史第二高点，但随后全球经济下行陷入疲软态势，供给端扰动不足以支撑铂价回升至高点，铂价在曲折中跌破2009年初的价格。共识迁移(2016-2018):2016-2018年，铂金用于珠宝、投资领域的需求不断走弱，消费者偏好转向，铂金逐步被投机者所“抛弃”,美跌宕起伏(2019-2022):2019年供需矛盾并不突出，风险主要来自宏观层面，因此铂价主要跟随黄金波动。然而，在2020年新冠疫情、2021年芯片危机以及2022年的俄乌冲突加剧的背景下，铂价的波动加大。尽管如此，铂价仍有支撑，这是因为投资者预期转好，铂钯替换渐成共识。自2018年以来不断拉大的铂钯价差催生了铂钯替换的经济考量，而2022年俄乌冲突所导致的供应安全问题更是进一步强化了铂钯替代需求。值得注意的是，2020年的技术突破成为了重要的转折点。供给：南非矿产铂决定铂供应弹性，而全球回收铂的弹性远低于矿产铂，2022年南非铂金产量占全球矿产铂的72%。南非矿难、安全事件、工人罢工等导致数据层面上资本开支和铂新增产量并不存在相关性。未来矿商资本投入主要用源，而珠宝行业需求逐年下降。投资市场对铂金需求燃油车与铂车用催化剂相关性与地区燃料类型结构息息相关。铂的金融属性强于钯。2010年以来资管机构并没有在铂品种上取得超额收益，近几年似乎铂在被市场所“抛弃”。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30.引言 1.2000-2001年铂价复盘：始于供需错配，终于互联网泡沫 85.22020年：疫情致铂价俯冲，全球救市驱动V型修复……2.2002-2008年铂价复盘：黄金时代的伊始和终章 95.32021-2022年：铂替代钯渐成共识，缺芯+疫后需求疲软打压铂价…………342.12002-2003年：实体需求增长带动铂价腾飞 2.22004年：全年震荡，跟随美元 2.32005年：金融属性主导价格走势 2.42006-2007年：供需转弱无碍价格上行 3.2009-2015年铂价复盘：曲折中登顶，跌入至暗时刻 3.12009-2011年：后危机时代的回光返照 3.22012-2015年：经济疲软+FED缩表，下行趋势无可抵挡 4.2016-2018年铂价复盘：投机潮水褪去 4.12016-2017年：消费者“共识”迁移，投机属性下滑压制价格弹性 4.22018年：产业宏观双重暴击，铂价打回原形 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4复盘目的：本文将从行业供需、宏观经济情况、投资行为等方面复盘2000-2022年铂金市场情况及价格变化，探索经济周期与铂金行业的关系，以期“以史为鉴”,复盘方法：我们将2000年以来的铂金行情大致分为5个阶段，并尽力复原各个阶段所对应的经济基本面、货币环境、产业供需状况。—伦敦现货铂(美元/盎司)1.2000-2001年铂价复盘：始于供需错配，终于互联网泡沫①供给端俄罗斯铂族金属出口受限；②需求端中国珠宝需求连创新高叠加强劲的工业需求推高铂价，2001年1月达到阶段性高点(639.5美元/盎司)。2001.03-2001.12:互联网泡沫破灭引发全球经济危机，需求疲软，在全球经济负面情绪的影响下，铂价一路下跌。11月在美国经济前景好转的情况下，市场预期图2:2000-2001年铂金价格走势复盘图3:1999-2001年中国珠宝需求连创新高请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明82.2002-2008年铂价复盘：黄金时代的伊始和终章——伦敦现货铂——伦敦现货铂周期Ⅱ(2002-2008年)2002-2008年：黄金七年，冲顶历史最高点。除2006年有供给盈余，2002-2008年铂金多数都处于供不应求的状态。工业需求明显增长：①铂金工业需求持续增长，尤其是汽车尾气净化催化剂行业对铂金需求量持续上升(柴油和汽油车销量的增长、排放标准趋严);②首饰工业对铂金需求出现地区结构性变化(消费重心从日本转至中国),随着铂金价格走高，首饰工业的铂金需求逐年走弱；③铂钯的替代效应。图4:2002-2008年铂金价格走势复盘·南非增产35万oz,俄罗斯减产32万oz2400发，市场情绪悲观美元走弱800ZKB正式推山美国国会通过了住房和经济复苏的法案美元贬值美元疲软2004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072002年实物需求紧张支撑铂价增长汽车：①欧洲全年铂金需求增长10%。2002年西欧柴油车销量增长7%,市场份额达到了40%。②北美和亚洲汽车制造商推行铂替代钯催化剂的生产计划增加了对铂金的需求。虽然表观上2002年北美对铂金需求下滑28%,但主因当年北美制造商消耗过去几年囤积的铂金库存，减少了对铂金的采购需求。③亚洲的需求增量主要来自中国和日本，中国轻型车产量增长了35%,而日本则是由于排放标准趋严而提高了铂金的平均装载量，二者共同提高了汽车领域对铂金的需求。珠宝：2002年全球珠宝首饰中铂金需求反弹了9%,中国在铂金首饰领域依旧引领增长，增速达13.9%。2002年Q1,来自俄罗斯的供应仍在等待2002年出口配额的正式批准，出货量很小，铂金市场流动性紧张支撑了现货价格，这个情况在4月下旬俄罗斯现货销售恢复后有所缓解。6月世通会计造假引发的悲观情绪短暂使铂价下跌，但需求支撑很快就占据上风。往后几个月铂金的强劲需求(较高的租赁利率)拉动价格稳步上涨。2003年汽车需求“大跃进”汽车：用于汽车催化剂的铂需求量猛增26.3%。①欧洲柴油车销量创历史新高；②北美历史库存在2002年消磨殆尽，在2003年增加了铂金采购量；③日本3月公布了重型柴油车尾气排放标准增加了铂尾气后处理部件(DOC/DPF)的需求；④中国汽车市场的蓬勃发展。珠宝：对铂金需求大幅下挫，不断走高的铂价压缩了珠宝商的利润空间，但在另一层面也促进了珠宝行业的铂金回收。投资：美元疲软和全球工业产出上升使得大量资金流入大宗商品市场，同样，对铂的投机性购买是2003年铂价持续上涨的主要推手之一。 2-3月分别在美元疲弱、投机性买盘的作用下，铂金价格持续上涨。4月底，市场对美国加息预期增强，引发了机构一轮长期清算，铂金价格大幅回调。价格回调后，中国珠宝商在五一节前大量囤货，止住了价格下跌的趋势。下半年兰特走强引发供应担忧，诺瑟姆矿难穿插其中，叠加上美元疲弱，铂价偏强震荡。汽车：全球汽车销量持续增长，叠加排放标准收紧，尾气催化剂的平均铂装载量和总销量提升。与2003年稍有区别的是，由于铂价远高于钯价，北美制造商选择用回钯基自动催化剂，铂的需求被抑制。珠宝：欧洲地区消费的增长不足以弥补中、美、日地区的消费减少。2004年前4个月持续上涨铂价影响了中国对铂金珠宝的消费，与此同时受利润驱动的珠宝制造商选择将目光聚焦于钯金首饰身上(但主要是二三线城市),因此全年铂金需求减少了15.8%。工业：主要增量来源于玻璃行业。①亚洲地区LCD熔炉的建造；②中国玻纤和传统CRT工厂的扩张。而石化行业的需求增量则是来自欧洲硅酮产量的增加、亚洲对二甲苯新产能建设以及在亚非和中东地区建设新炼油能力的背景下增加了对石油重整和异构化催化剂的需求。吨02005年总体需求特征与2004年基本一致，钯逐步在珠宝和汽车行业替代铂，铂钯比下滑。上半年矛盾不突出。下半年卡特里娜飓风后，汽车换车需求显著，北美铂需求明显增长。同时，油价高企背景下，柴油车表现出比汽油车更好的经济性，从而刺激铂需求增加。另一方面，自2005年下半年后，铂金价格与黄金价格高度联动，铂的金融属性充分体现。这一阶段，NYMEX铂基金净持仓大幅增加。铂基金净持仓&铂价1202006年供需逆转，全球铂金迎来干禧年来首次垒库2006年的供需主要变化在于南非新矿及回收供应增长，二者的主要驱动是铂价高企。·排放标准的收紧(欧IV从2006年1月起开始推行)对铂的增量远超汽车厂用钯替代铂的减量，总体上铂在车用催化剂方面的需求呈上升趋势。2006年价格波动延续了2005年下半年以来的主逻辑，即来自投资市场。下半年由于海外经济下行，铂金价格有所回调。2007年美元疲软+全球铂供应问题创造看涨环境南非矿业“多事之秋”:隆明关闭熔炉、因安全问题(物质泄漏)停产、矿工多次罢工。汽车行业排放标准趋严依旧为主旋律，但钯的替代(三效催化剂)限制了铂金在汽车尾气催化剂上的需求。最大的变化：欧洲两只基于实物铂金的交易所交易基金(ETF)的发售。图11:2006-2007年铂金价格走势复盘————伦敦现货铂英美铂业公司宣布因洪水Amandelbult矿场短期关闭雷曼兄弟破产引发金球恐慌图12:2006-2008年铂金供需情况2008年非同寻常的一年·一季度，南非电力供应冲击下，铂族金属生产大幅下滑，市场担忧加剧，铂价一度创历史最高水平(超过2200美元/盎司)。二季度供需矛盾不突出，部分投机资金撤离市场，价格整体盘整。下半年金融危机席卷全球，铂价大幅下跌。年内低点较高点跌幅超6成。3.2009-2015年铂价复盘：曲折中登顶，跌入至暗时刻周期Ⅲ(2009-2015年)危机后工业需求恢复驱动铂价攀升至历史第二高点，但随后全球经济下行陷入疲软态势，供给端扰动不足以支撑铂价回升至高点，铂价在曲折中跌破2009年初的价格。伦敦现货铂美国正式推出了“旧车换现金”周期Ⅲ(2009-2015年)2009.01-2011.07:危机后的修复——伦敦现货铂消全球第一大铂金矿因矿工罢工而暂停运营FedQE1实施网，BARRICK,新华网，金投网，新浪财经，商务部网站，钱江晚报，人HOUSE,中国有色网，中国经济网，中国新闻周期Ⅲ(2009-2015年)2011.08-2015.12:动荡下行图20:2011.08-2015.12铂金价格走势复盘划“扭曲行动”——伦敦现货铂南非罢工狂潮愈演愈烈三大主要矿区停业Fed宣布QE3塞浦路斯拟售央行大部分黄金储备融资4亿欧元隆明的乌里卡纳矿开始罢工Bimhab铂金矿场发生地下坍塌欧六实施基金获利回吐和因帕拉铂业罢工的结束册量同比下降了8%5月份欧元区失业率创下近11%的历史新高6月东方铂金公司表示在价格上涨之前将暂Absa于4月推出了铂金ETF推出国五排放标准10万盎司的产量印度禁止排量超过2.0的新购柴油汽车在首都新德里上牌2014-082015-022013-022014-022012-02贬值创半年最低周期Ⅲ(2009-2015年)2013年-2015年的铂价走势可以总结为：节奏上跟随持仓变化，趋势上跟随美元。2013年-2015年的宏观背景是，美联储开启缩表进程，全球经济增速下滑，中国陷入产能过剩的困境当中，工业品陷入通缩。美元指数&铂价铂价(美元/盎司)—美元指数(右轴) 周期Ⅲ(2009-2015年)2013年铂价震荡下行：全球经济复苏2013年初诺瑟姆的Zondereinde矿山为期三周的罢工推高了铂金价格，但随着供应中断预期的减弱，价格出现回落。4月在塞浦路斯央行抛售黄金以及Q3结束的传言之下，黄金价格大幅下挫，铂价也受到拖累。叠加欧洲疲软的汽车市场表现，铂价一路下跌。8月起由罢工引起的供应担忧和投资者需求恢复，铂价企稳走高。10月底再度走强的美元进一步压制了铂2014年：因长达5月的矿场罢工铂金价格反弹，但仍未回到历史高点。年末需求疲软、兰特贬值，使得铂金价格创年内新低。2015年铂价跌入至暗时刻：①南非出货量创四年新高；②全年兰特持续走软；③2015年前9个月中国珠宝需2013-2015年期间欧洲6b催化剂技术的发展使得欧洲柴油催化剂系统的平均铂含量上升了13%。4.2016-2018年铂价复盘：投机潮水褪去图27:2016-2018年铂金价格走势复盘量下滑了15%,销量下降了多达两倍资料来源：WIND,iFinD,庄信万丰，Business&HumanRightsResourceCentre,中国网，GlobeNewswire,新华网，安徽广播网，FX168财经网，新华社，澎湃新闻，第一财经，Reuters,中央政府网，汽车时代网，商务部网站，2016年：全球经济逐步复苏，但消费者共供给方面，矿产供给基本持平，二次回收同比增长9%,总供给增加2%:①南非矿井关闭等造成的生产损失超过了效率提高和新矿井增加带来的产量+生产商库存销售额降低(14-15年大幅出库所致),南非生产商的总供应量下降了4%;②俄罗斯交付量的预期下降(诺里尔斯克加工业务重组期间将中断生产)并没有实现，2016年增加了7%;③北美供应增长5%;④津巴布韦供应增长22%。⑤二次回收的增量主要来自中国珠宝回收量激增。2015年最后一季度，中国珠宝行业铂金购买量激增，制造商、批发商库存有所增长。但2016年铂金珠珠宝市场疲软的原因：①消费者偏好的转变(K金成为新时尚);②中国珠宝零售店数量整体萎缩(中国反腐行动)。图29:2017年铂金价格走势复盘图30:2016-2018年铂价走势弱于金价2018年铂金遭遇了来自产业和宏观的双重暴击。产业方面：全球汽车产量于2018年出现了近10年首次负增长，在此基础上，欧洲轻型柴油车所占份额不断下滑，铂的需求压力增加。宏观方面：2018年FED开启缩表进程，贵金属普遍遭到抛售，不论是黄金还是铂，基金持仓均显著下滑，欧洲和南非出现大量ETF清算。市场共识不仅反映在ETF端，从消费者角度看，铂金首饰逐渐被K金(黄金合金)所取代，铂的金融溢价大幅下行。图31:2018年铂金价格走势复盘95950Nymex净多仓数量大幅上中美贸易战升级升图33:2016-2018年铂和黄金净持仓 4.22018年：产业宏观双重暴击，铂价打回原形其他方面，铂的需求结构有一些新2017-2018年玻璃行业对铂金需求分别增长了27%/60%,主要增长领域是玻璃纤维行业。2017-2018年中国新建的炼化设施(响应《中国制造2025》)催生了不少铂金需求量。但石化行业需求的增加不足以覆盖汽车、首饰、投资领域的需求下滑。5.2019-2022年铂价复盘：随金波动的新常态——伦敦现货铂电池的混合动力中型卡车装置(今年第三次停工)臭密克戎疫情冲击南非2019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29铂金基本面不佳：①轻型柴油车所占市场份额持续下滑(欧洲市场尤为明显);②短期供给具有向下刚性：由于南非面临较大的政治压力(南非失业率高达29%)、关闭矿山或矿井将产生高额成本，铂金矿企无法大幅削减产量；③地上库存持续累积。2019年底时全球地上铂金存量已升至970万盎司(相当于16图39:2019年铂金价格走势复盘美元/盎司——伦敦现货铂1000Fed降息25个bpFed降息25个bp南非约1800名矿工因矿车坠物事中国国六排放标准正式实施7月西欧地区柴油车销量继续下投资者风险偏好改950故被困井下滑，新车占比同比-5pct善，金价下跌AMCU要求铂金行业工资涨至莫桑比克遭灾，南非全国大幅900度限制供电南非本币贬值3个月期美国国债与10年期3个月期美国国债与10年期Fed1月货币政策会议纪要公布，金价上涨行将基准利率下调35个基工会签署为期释放强烈的鸽派信号Sibanye收购隆明基金多头净持仓(盎司)——铂价(美元/盎司，右)1-2月，在中美贸易战的背景下，市场对贵金属温和的避险需求主要促使资金流向黄金和白改善(铂对钯的替代前景)及机构低价买入等因素使得铂价逆势大幅反弹，持续到4月。但投资者情绪改善并不意味着铂金基本面的改善，下半年铂价走势与金价一致。2020年：新冠疫情蔓延是短期铂价下行的主要风险·疫情冲击下供需双弱①2020年全年铂金供应因停工减少17.8%。②汽车需求的回升高度依赖于中国汽车产销量的增长，以及欧洲汽车业的产销稳定。2020H2全球汽车需求有所恢复，主要政府出台的措施刺激汽车消费，但主要倾向于新能源车(汽车电气化进程加速)。③中国的石化和玻璃行业持续扩张，但增量低于汽车、首饰行业减量。i.中国石化行业的产能扩张计划按部就班；ii.部分公司趁较低价位提前采购铂金。图45:2020年铂金价格走势复盘Fed降息50bp新冠疫情全球蔓延、世达九周后全面复工复产南非出现变异新冠病毒后多950界经济遭遇重创国政府对其实施旅行禁令短线投资者战术性买入3月中国铂金进口750南非为遇制疫情实施全国封锁措施因冷却系统渗水而遭再次关闭南非发生有史以来最辉瑞宣布疫苗有效性全球轻型汽车销量同比剧降45%大规模全国性大罢工达90%2020.03-2020.10金融属性避险需求提振金价→外溢效应此阶段NYMEX管理基金净多头持仓变动领先于铂价变动。2020.11-2021.12铂价冲高11月南非供应趋紧(英美铂业APC工厂停工)。2020年11月-2021年4月金价已开跌，但铂价受汽车复苏仍在上涨，反映了铂价的2020年转机的萌芽。2020拉公司联合发布关于开发含有铂金的汽油车催化剂的公告。2021.01-2021.02:铂金价格继续冲高。虽然英美铂业的APC工厂修复，南非铂金供应逐渐恢复，但疫苗接种率提高后对工业生产复苏的乐观预期继续支持铂价上涨，2月19日铂金价格达到年内高点(1294美元/盎司),受累于金价下跌的影响，部分投资者获利了结，打压铂价。2021.03:受俄罗斯供应冲击的影响，铂金价格反弹至1200美元/盎司以上。图50:2021-2022年铂金价格走势复盘冬季风暴“鸟里”使德克萨斯州和路易斯安那州的大多数炼油厂和石化厂关闭，影响80%以上的PX产能机构获利了结——伦敦现货铂诺里尔斯克镍公司两座矿山的内涝发致铂钯价格飙升生事故，21年产量将下降1520%俄鸟军事冲突升级导致铂钯价格飙升多家车企停工停产Wesizwe铂金公司宣布暂首饰商节前补充库存时关闭Bakubung铂金矿第三波疫情冲击南非矿业公司激进减税政策致使英债被大幅抛售，央行被迫救市美国总统拜登签署《2022年通胀削减法案》美国电动车税收新政使大多数车型失去抵免资格5月中国大陆和香港特区的铂英美铂业公司将2023-2024财年精炼铂族金属产量指引下调了70万盎司南非进入六级限电状态，居民每天停电9小时欧委会推出“欧7”排放法规提案韩国救市计划：五大金融集团承诺援助670亿美元多个发电机组出现问题，南非实施四级限电益率已升破1.6%Zimplats公司旗下Ngwarati矿山因发生高边坡事故而遭关闭外国投资者大量抛售南非债券金基金净多头持仓上升氢燃料和电池的混合动力中型卡车美联储释放鹰派信号美元进一步走强NYMEX管理基金净仓位转为空头股票和大宗商品均遭大幅抛售受困劳资纠纷谈判，南非限电等级再度上调至6级各国央行抛售美债机构木幅抛售黄金，金价下跌英美铂业下调产量指引美国总统拜登正式签署《芯片与科学法案》芯片供应短缺，三大汽车制造商面临新一轮减产美联储宣布将开始缩减每月的债券购买规模奥密克戎疫情冲击南非然，金融研究院，财联社，腾讯网，中国新闻网，中国经济网，央视网，新京报，国海证券研究所(注：黄色请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明345.32021-2022年：铂替代钯渐成共识，缺芯+疫后需求疲软打压铂价图51:2021-2022年铂金价格走势复盘——伦敦现货铂英美铂业公司将2023-2024财年精炼——伦敦现货铂英美铂业公司将2023-2024财年精炼铂族金属产量指引下调了70万盎司激进减税政策致使英债被大幅抛售，央行被迫救市美国总统拜登签署《2022年通胀削减法案》美国电动车税收新政使大多数车型失去抵免资格5月中国大陆和香港特区的铂冬季风暴“鸟里”使德克萨斯州和路易斯安那州的大多数炼油厂和石化厂冬季风暴“鸟里”使德克萨斯州和路易斯安那州的大多数炼油厂和石化厂关闭，影响80%以上的PX产能机构获利了结俄乌军事冲突升级导致铂钯价格飙升Wesizwe铂金公司宣布暂时关闭Bakubung铂金矿生事故，21年产量将下降15-20%多家车企停工停产首饰商节前补充库存第三波疫情冲击南非矿业公司多家车企停工停产首饰商节前补充库存第三波疫情冲击南非矿业公司欧委会推出“欧7”排放法规提案韩国救市计划：五大金融集团承诺援助670亿美元美元进一步走强多个发电机组出现问美元进一步走强NYMEXNYMEX管理基金净仓位转为空头1100各国央行抛售美债Zimplats公司旗下Ngwarati矿山各国央行抛售美债因发生高边坡事故而遭关闭1000外国投资者大量抛售南非债券金基金净多头持仓上升美国总统拜登正式签署美联储宣布将开始缩减每月的债券购买规模奥密克戎疫情冲击南非股票和大宗商品均遭大幅抛售美联储宣布将开始缩减每月的债券购买规模奥密克戎疫情冲击南非股票和大宗商品均遭大幅抛售受困劳资纠纷谈判，南非限电等级再度上调至6级机构木幅抛售黄金，金价下跌英美铂业下调产量指引《芯片与科学法案》芯片供应短缺，三大汽车制造商面临新一轮减产氢燃料和电池的混合动力中型卡车美联储释放鹰派信号2022-11然，金融研究院，财联社，腾讯网，中国新闻网，中国经济网，央视网，新京报，国海证券研究所(注：黄色请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35-◆-2018-◆-2019—◆—2020—-◆-2018-◆-2019—◆—2020—策推行、欧洲地缘政治局势动荡、能源价格高涨、通胀高企，发达国家激进加息、全球2021年5月起，半导体芯片短缺加剧，多家车企停工闭厂，全球汽车制造陷入疲软状态，2021.10:在芯片持续短缺和供应链断裂尚未修复(疫情冲击)的情况下，铂价出乎意料地出现上涨行情。原因①前期铂金超卖；②中国铂金进口保持在高位支撑铂价抬升；2022.02:俄乌冲突推高铂价，但汽车零部件供应因此而受限，4月欧洲多家车企停工，2022.05-2022.09:铂价变动由美元走势所主导2022.09-2022.12:底部反弹。防疫措施放松，汽车产量回升，叠加南非电力问题加剧，市场对铂金供应受限的担忧浓郁，多方图56:南非占全球铂矿生产的70%以上收量全球铂回收量图57:全球矿产铂的供应边际主要由南非构成(万盎司)全球铂回收量非非图60:铂价疲软削弱了铂回收相关性(万盎司)●1991-2010●2011-2022全球收全球收增量量占全球矿产铂的72%,全球矿产铂的供应边际全球回收铂的弹性远低于矿产铂，并且主要来源铂新增产量铂新增产量因南非矿难、安全事件、工人罢工频繁，数据层面上资本开支与铂新增产量并不存在相关性。图61:铂矿总资本开支与铂新增产量图62:铂矿总资本开支&铂新增产量■■欧洲需求量■日本需求量■北美需求量中国需求量■其他区域需求量与钯金相比，铂金的地区消费主要(1998-2022年)的发展，中国成为主要的铂金消费国。需求变化均在较大程度上能够影响铂需求增量(万盎司)石油36.021.5-3.0-1.5-1.53.03.5-23.0-1.52.05.58.06.521.0-2.02.53.53.03.0-10.527.023.57.08.545.063.0-7.0-7.0-5.5-24.020027.023.05.54.06.0200611.07.02.53.5-28.038.5-119.5-147.0-11.010.575.0111.089.011.0201119.013.0-2.030.8-9.87.0-4.13.1-2.516.9-33.30.06.715.2-3.33.92020-124.156.5-10.9-41.6-12.5铂金需求变动主要来自玻璃、汽车、1995年至今，车用催化剂和投资需求2014年开始，珠宝行业对铂金的需求个显著的节点，分别是2007年和其他行业对铂需求变动的影响较弱。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41需求铂需求铂策增图68:全球汽车产量与铂车用催化剂相关性不高图71:2011-2022年汽车产量与铂车用催化剂相关性减弱中国汽车产量&铂车用催化剂需求增速图69:2011-2022年欧洲汽车产量与铂车用催化剂相关性减弱欧洲汽车产量&铂车用催化剂需求增速图72:日本汽车产量与铂车用催化剂正相关日本汽车产量&铂车用催化剂需求增速图70:北美汽车产量与铂车用催化剂无相关性北美汽车产量&铂车用催化剂需求增速2011-2022年欧洲、中国的汽车产量与铂车用催化代(要求更加严格)有关。汽车燃料类型结构有关(多为汽油车),且同样受排牌的车辆(在日本和其他地区的工厂中均有生产)。北美汽车产量与钯车用催化剂相关性更高，这也印证了之前提到的北美汽车燃料类型结构特征——北美多为汽油车，钯金需求对汽车产量变化更为敏感。铂族金属车用催化剂需求增速驱动主要来自中国和美国。欧洲汽车燃料类型结构的变化和排放标准使得汽车产量与车用催化剂中铂族金属需求变得不相关。7.铂价如何定?7.铂价如何定?7.1金融属性：铂仍被视作贵金属，但铂价与金价的关系正在走弱●2000-2005●2006-2010●2011-2015●2016-2022相较于钯金，铂金与美元指数、黄金的相关性更高。消费者的喜好迁徙，连带铂的投资属性正缓慢被市场所“抛弃”。时序来看，铂金与黄金的价格在5年级别的维度来看，与日俱减。美体年收益率7.2铂钯对比：从钯定价的对比来看，铂的金融属性强于钯美体年收益率钯金价格与标普500指数相关系数为0.58,拟合钯的商品属性更强，可以通过其租赁利率看出其格格——基金持仓净值-铂——伦敦铂(右)通过comex所公布的资管机构持仓，我们可以我们注意到两点特征：1)尽管期货可以自由选择做多和做空，但资管(相应的，黄金也有类似特征)。2)自2010年以来，资管机构长期在铂的收益3)从净值回测看，资管机构在钯的操作要优于图92:2000-2022年铂金主要影响因素汇总表主要影响因子主要影响因子主要影响因子供需错配个：俄罗斯出口限制+下游需求旺盛2008年①金融危机↓②供应冲击(限电停工)f2016年①经济复苏，通胀预期抬升T②供应增2009年①FED放水，中国经济快速恢复+②风险偏好上行t2017年①工业需