我国城投债发展中存在的问题及对策分析

摘要自从我国财政开始实施预算经中央核定后，地方政府负责完成、超支不补、结余留用、地方自求平衡的“包干”体制以来，随着市场所发挥的作用不断增加，该体制逐渐暴露出税收调节能力低下、国家财力分散，中央财政收入比重不断下降等弊端。为了调节中央与地方的财政关系，我国逐渐进行了分税制改革，分税制改革使“事权”逐渐下移，地方政府成为了地方发展建设的主要负担者，而分税制改革使“财权”逐渐下移，使得中央财政收入比例快速增长并超过了地方财政收入比重。由于旧预算法对地方政府发行债券融资的严格限制，面对财政收入和支出的巨大缺口，地方政府不得不另寻出路，出资设立了地方融资平台即城投公司，借助城投公司进行融资，发行债券，从而形成了城投债。在2008年“4万亿经济刺激计划”下的高速发展，再到2018年所面临的到期偿还高峰，城投债的风险等级不断提升，虽然政府对城投债进行了管控，但效果并不理想，因此，城投债问题需要引起重视。本文先后介绍了城投的概念，发展历程，目前现状和问题，然后针对不同的问题进行分析，提出了改进措施，并在文章最后一部分对我国城投债进行了总结与展望。关键词：城投债；PPP模式；对策AbstractSinceChinabegantoimplementthebudgetapprovedbythecentralgovernment,localgovernmentshavebeenresponsibleforthecompletionofthesystemofover-expenditure,over-expenditure,surplusretention,andbalancingbetweenlocalgovernments.Withtheincreasingroleplayedbythemarket,thesystemhasgraduallyexposeditsdisadvantages,suchasthelowabilityoftaxregulation,thedecentralizationofnationalfinancialresourcesandthedecliningproportionofthecentralfiscalrevenue.Forregulatingtherelationshipbetweenthecentralandlocalfiscal,graduallyhascarriedonthesystemreforminourcountry,thetaxreform"powers"downgradually,thelocalgovernmenthasbecomethemainburdenoflocaldevelopmentandconstruction,andthetaxreform"financial"downgradually,makestherapidgrowthofthecentralfiscalrevenueratioismorethantheproportionoflocalfiscalrevenue.Duetothestrictrestrictionsoftheoldbudgetlawonthefinancingofbondsissuedbylocalgovernments,facedwiththehugegapbetweenfiscalrevenueandexpenditure,localgovernmentshavetofindanotherwayout,andsetupalocalfinancingplatform,namelyurbaninvestmentcompany,tofinanceandissuebondswiththehelpofurbaninvestmentcompany,thusformingurbaninvestmentbonds.Withtherapiddevelopmentunderthe"4trillionyuaneconomicstimulusplan"in2008andtherepaymentpeakin2018,therisklevelofurbaninvestmentbonds(ucib)hasbeencontinuouslyimproved.Despitethegovernment'scontroloverucib,theeffectisnotsatisfactory.Therefore,theissueofucibshouldbepaidattentionto.Thispaperhasintroducedtheconceptandattributesofurbaninvestment,generationandexpansion,currentsituationandproblems,andthenanalyzesdifferentproblems,putforwardimprovementmeasures,andinthelastpartofthearticleonthedevelopmenttrendofurbaninvestmentinChina.Keywords:Cityinvestmentbond；PPPmode；Strategy目录第1章引言 11.1研究背景及意义 11.1.1研究背景 11.1.2研究意义 21.2国内外文献综述 21.2.1国内文献综述 21.2.2国外文献综述 41.3研究思路与研究方法 51.3.1研究思路 51.3.2研究方法 51.4创新与不足之处 61.4.1创新之处 61.4.2不足之处 6第2章理论基础 62.1城投债概念的界定 62.2城投公司 6第3章城投债的发展历程 73.1城投债起步阶段（1994年—2004年） 73.2城投债的稳步发展阶段（2005年—2008年） 83.3城投债的高速发展阶段（2009年-2014年） 83.4城投债的规范发展阶段（2014年末至今） 9第4章城投债的发展现状 104.1城投债的规模现状 104.1.1城投债发行数量概况 104.1.2城投债存量概况 104.2城投债的区域分布现状 114.3城投公司融资模式现状分析 124.3.1BOT模式 124.3.2PPP模式 134.3.3ABS模式 144.3.4BOT、PPP、ABS三种模式的比较 15第5章我国城投债存在的问题研究分析 165.1到期偿债压力大，违约风险增加 165.2地域差异大，发展不平衡 175.3城投融资难度继续上行 185.3.1融资方式与渠道不科学 185.3.2工作人员综合能力受限 185.3.3严监管 19第6章我国城投债的改进对策研究分析 196.1保稳定——化解城投债存量债务问题的对策 196.1.1注重自身经营能力的提升，拓宽融资渠道 196.1.2债务置换 196.1.3资产盘活 206.2促发展——解决城投债区域发展不平衡的对策 206.2.1统筹资源，促进资源的合理分配 206.2.2加大对重点地区的规划引领和政策支持 206.3调结构——解决城投债的融资难的对策 216.3.1联合多方，合力共赢 216.3.2持续造血，深挖经营价值 216.3.3布局全国，奠基龙头行业 22第7章总结与展望 227.1总结 227.2展望 23致谢 24参考文献 25第1章引言1.1研究背景及意义1.1.1研究背景城投债是指，由地方政府投融资平台即城投公司发行债券，募集资金，用于地方基础设施建设，诸如高速公路等公益性项目，由于公益性，城投公司几乎没有盈利，从而就容易形成城投公司无法偿债的局面，这时政府就需要承担偿还本息的责任。若这种情况不能及时得到解决，不对城投债引起充分的重视，那么城投债潜在的风险将成为引发债务危机甚至经济危机的重要因素。1994年，国家进行分税制改革，重组了中央与地方的财权和事权关系，出现了公共产品资源配置方面权利与义务不对等的现象。2008年，国际金融危机爆发后，我国经济受到巨大冲击，2009年，中国人民银行联合银监会发布，《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（92号文），在“四万亿投资计划”的刺激下，城投债呈现爆发式增长，城投公司规模不断扩大，中期票据、短期融资券及定向工具等也纷纷面世。2014年9月，国务院办公厅发布【2014】43号文，这项举措提高了城投公司发行企业债的门槛，使得城投企业债的发行量大幅下降，这说明城投债的属性可能会发生变化，城投债的内涵也会有所延伸。2017年以来监管部门陆续推出“50号文”、“87号文”、“62号文”、“89号文”和“194号文”，对城投债造成非常大的冲击，城投公司自身信用和地方政府信用之间的关联越来越被稀释，愈发加剧了其实现再融资的难度。这种背景下，城投公司和地方政府之间的关系不得不逐渐从“剪不断理还乱”的“合谋关系”转变为“明算账算明账”的“合作关系”，因此在业务、账务方面与地方政府厘清边界、明晰权责成为城投公司后续发展的必然趋势。因此，城投债券的迅猛发展所带来的问题日渐显现，也逐渐成为业内亟待解决的焦点，能否得到有效解决对各级地方政府来说将是个巨大的考验。城投债未来发展扑朔迷离，如何实现地方投融资平台稳定过度对于我国市政债券建设和地方政府债务由隐性向显性转化意义重大。1.1.2研究意义城投债有地方政府的隐性担保，挂钩了地方政府信用，所以被视为一种低风险、较高收益的投资品种，但即使是有政府财政收入作为其偿债的担保，信用风险的发生仍然不能避免，2018年8月13日，据上海清算所公告，新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限公司（简称“六师国资”）未足额兑付“17兵团六师“SCP001”，这是我国第一只违约的城投债，标志性意义极大。因此，在当前形势下，本文研究的意义主要是为保证城投债投资者的利益、城投债市场有序的发展和地方政府债务发行的合理规范，可以通过系统地研究我国城投债的产生、发展历程以及存在的一系列问题，构建符合我国国情的城投债运营模式；这样一来，国家能够明确地方政府通过城投公司渠道获得的融资规模，对监管地方政府性债务起到至关重要作用；能够建设和完善我国城投债的相关制度，改进对城投债发行监管，防范城投债信用风险的发生，促进城投债健康有序的发展，能够更好地服务于国家基础设施建设。1.2国内外文献综述1.2.1国内文献综述由于城投债对我国地方基础设施建设有着重大意义，且城投债的发展也是大势所趋，越来越受到关注。然而城投债的不健康发展对我国经济造成了负担。因此，我国众多专家、学者在城投债的重要性、现状及问题、解决对策及发展趋势等方面做了大量研究。首先是城投债的重要性。黄月镭（2015)[1]认为能够建设和完善我国城投债的相关制度，改进对城投债发行监管，防范城投债信用风险的发生，促进城投债健康有序的发展，就能够更好地服务于国家基础设施建设。同时，张迎亚（2016）[2]也指出，随着我国债券的发行规模持续扩张，市场环境也逐渐完善，债券市场己经成为企业和政府融资的重要场所。值得一提的是，自2009年开始呈现爆发式增长的城投债为我国城市化进程和基础设施建设发挥了不可替代的作用。陈浩宇、刘园（2018）[3]通过研究文献得出，地方政府债务对经济发展会产生正向促进作用。包阳（2018）[4]指出，城投债具有融资规模巨大、偿还期限多样和资金用途灵活等优点，因此研究城投债市场对完善我国资本市场结果有着非常重要的意义。综上所述，在我国，城投债是一个非常特殊而又重要的存在，为我国各地的基础设施建设等城市化发展带来了前所未有的影响和作用，是我国特定时期的经济发展一剂强心针。就现状及存在的问题而言。刘峰（2015）[5]指出，目前，我国大部分省级、市级、县（区）级以及开发区等行政级别政府均设有政府融资平台，其融资平台债务规模与当地财力严重不平衡，导致部分地方政府性债务压力较大。城投企业带来地方政府债务压力上升的同时，也造成政府与企业债务偿还责任模糊、融资成本高企等问题。肖颖（2017）[6]认为，城投债的快速发展，促进了各地方政府经济的稳定增长，但城投债所面临的问题和蕴含的风险也日益突出。首先，城投债发行规模和存量巨大。其次，城投债的信用主体不明晰，并且其信用评级体系不完善不透明。第三，城投债具有极大的偿还风险。第四，披露、监管机制不健全。第五，内部机制不完善，独立性和问责制缺失。谢雄（2017）[7]通过数据研究得出，地方城投债的发行规模和发行数量正在呈现井喷式增长，从整体的发行金额和发行数量上来分析，南方省份的城投债发展整体上要优于北方省份，且越发达的省份发行城投债的需求越髙，城投债的发展亦越快。改进对策方面。任磊（2015）[8]指出，首先必须创造良好的制度环境，同时加强城投债的审批和监管；其次，明确地方政府债务甄别原则，创新地方政府融资模式。再次，地方投融资平台要积极转型，摆脱自身对政府的依赖，提高自身的市场生存能力以及盈利能力。最后，加强地方政府投融资管理的制度建设，加强地方投融资平台的管理，使地方投融资平台良好发展。张迎亚（2016）[2]也提出，推进政府融资平台转型，重点推广PPP模式。加速发展项目收益债，以其对接PPP模式。优化城投债以及其他债券结构，促进债券市场多元化发展。赋予地方政府发债的自主权，逐渐置换由地方财政作担保的城投债等地方政府性债务。吴梦恬（2016）[9]认为，城投债目前仍然属于债券市场中的新兴品种,为了使之在健康有序的大环境下成长运行,首先我们应该使债券市场变得信息更加透明化，披露更有时效性；其次，各地区应加快经济发展,创造健康的大环境,在政策允许的范围内为城投公司提供有力的还款保障,以降低其债券风险；还要加强对融资平台的监管，健全相关法律法规。对于发展趋势，高国华（2018）[10]指出，2018年是城投企业的转型过渡年，地方政府和城投公司仍处于信用切割阶段，城投公司对公益性业务的剥离，将伴随地方政府对相关存量债务和应收款的清理与结清。同时，在转型方向下，不少城投不必再继续承担公益性项目的投融资任务，资本开支和债务扩张将受到抑制。此外，在财政严监管的环境下，地方政府对债务的偿还意愿和能力也整体加强。高磊（2015)[11]认为，从2008年城投债发行至今，城投债的发展迅速，发行量越来越大，并且在一二级的市场投资者当中得到了空前的宠爱，探究其原因，我们很容易就发现在我国当前有限的经济发展水平和多种政策、体制的制约下，地方政府来通过投融资平台发行城投债券有着必然性以及不可替代性。陈平、孔刘柳（2016）[12]在《城投债及其转型趋势研究》一文中指出，城投债作为地方融资渠道，仍将存在，但会逐步转向项目收益债，并且地方政府债券将会成为地方政府融资的重要方式，同时还提出PPP融资模式将接棒具有稳定收益的城投债，成为新的地方融资重要方式。1.2.2国外文献综述城投债，又称“准市政债”，属于中国经济发展进程中的特殊产物,国外与之类似的债券类型只有市政债券。国外学者们已经针对市政府债券的信用风险进行了较为深入的研究,积累了大量详实数据,形成了定性和定量研究方法。总而言之，国外关于市政债券的研究体系己经非常成熟。古典学派代表人物AdamSmith（1776）和DavidRicardo（1817）[19]都认为，用于地方政府基础设施建设的筹措资金具有回报周期长、收益低的特点，会造成政府举债风险较高，到期违约风险较大，分别在政府非生产性理论和等价理论中均指出不赞同政府举债。KennethN.Daniels(2002)[20]指出市政债券可以很好地满足地方政府的融资需求,目前己经被世界上越来越多的国家和地方政府所认识.他们还分析了市政债券给国家发展带来的诸多好处，越来越多的国家都意识到发行市政债券的重要性。Ronald（2000）[21]认为市政债券享受免征利息税政策，以便减轻地方经济发展所需资金的融资成本，此类市政债券所筹集的资金主要用于公共基建项目建设、偿付养老福利项目等。FabozziR.J.和FerriM.G.M.(2014)[22]研究发现市政债券是把双刃剑,它一方面可以为各地方政府及时筹措资金发展市政建设项目,提振当地经济.另一方面政府又可能由于要求政绩而过度举债。ChristineR.RobertS.（2015）[23]认真梳理了2007年开始的流动性危机对市政债造成的冲击，文章认为市政债券在先天流动性不足的情况下，一定要给予高度重视。Litvack和Rizzo(1999)对1977年至1998年这21年间美国政府发行的253859只政府债券做了统计,发现其中1,765只债券发生了违约,由此可以看出市政债并不是因为有了当地政府做背书就可以远离信用风险的。1.3研究思路与研究方法1.3.1研究思路本文主要研究了我国城投债发展中存在的问题，首先详细阐述了城投债相关理论，并通过对大量数据的筛选整理和分析，从城投债的发行规模、发行主体区域分布和城投债的运营模式多个角度总结城投债的发展现状，并通过引用“17兵团六师SPC001”违约案例，来说明现阶段城投债存在的问题，接着根据这些问题提出一些对策，最后对本文的研究内容进行总结，并提出自己的展望。同时，在阅读大量相关文献的基础上，梳理了以往前学者的理论成果，为后文的研究奠定基础。我国城投债发展中存在的问题及对策分析思路图1.3.2研究方法总结归纳法。在大量阅读国内外学者对城投债进行研究的相关文献的基础上，总结归纳出结论。案例分析法。引用实际“17兵团六师SPC001”案例，来说明城投债也存在违约风险，引出问题，接着提出改进对策。比较分析法。将城投债现存模式与PPP模式比较，得出城投债现存模式的不足之处，再针对不足之处提出建议，进行改善。1.4创新与不足之处1.4.1创新之处本文的创新之处在于，第一，本文引用了我国第一只城投债违约的案例，可以更好的说明，城投债即使依靠政府也会产生不能兑付的风险，是有力的论据。第二，本文选取了现阶段的三种融资模式进行比较分析，得出它们各自的优缺点，为后文提出改善对策奠定基础。1.4.2不足之处本文的不足之处在于数据的来源较少，没有专门的数据网站，从而不能取得全面的数据，因此只能从相关文献中查找数据，数据的准确性和实效性有待考察。第2章理论基础2.1城投债概念的界定界定一只债券是否是城投债，我们主要看以下三个因素，即债券发行主体、募集资金去向、偿债资金来源。城投债的发行主体是地方政府投融资平台，即是城投公司而非地方政府；其募集资金也基本用于公路、桥梁等地方基础设施建设，为获得更高的信用评级，募集更多的资金，地方政府会为城投债提供隐性的担保。且这些建设项目也大都是公益性项目，所以这类项目也很少面向群众收费，因此一般城投公司的盈利能力较差，需要靠地方政府的补贴来还债。所以，综上所述，城投债是由地方投融资公司发行的一种企业债券，但其本质是地方政府借助融资平台这个渠道发行债券募集资金，为地方经济建设融资。简单表示：城投债=地方融资平台+政府融资功能+公益性投资项目。2.2城投公司城投公司是指为政府基建等公益性项目融资的企业独立法人，由地方政府机构及相关部门注入固定资产，财政出资等形式设立，主要包括各种类型的投资发展公司。融资平台公司通常都负责众多基础设施建设等公益性项目，很少能够自负盈亏，也难依靠自身达到可持续经营，所以大多需要地方政府给予税收优惠政策，甚至还本付息也在很大程度上依靠财政补贴。城投债的发展历程近些年来，地方政府通过城投公司举债融资，对地方经济建设和刺激经济增长等方面发挥了积极作用。我国最早的一支城投债是1993年由上海城投公司发行的，继上海发行城投债后，重庆、江苏、浙江、山东等省市也相继通过城投公司进行融资。城投债从1993年至今，共经历了25年发展，本文将其发展历程分为4个发展阶段来阐述。3.1城投债起步阶段（1994年—2004年）1992年，为支持浦东新区建设，中央决定给予上海五方面的配套资金筹措方式，其中就有中国的第一只城投债，发行规模为5亿元。截至2004年末，中国城投公司总共发行企业债券25只，债券总额高达239亿。1994年前，国家财政收入占GDP比重急速下降，为了摆脱困境，国家于1994年实施分税制改革，将税源较集中且较大规模的税种集中在中央财政，这明显带动了中央财政收入的增加，而使得地方财政的税收来源收缩。图3-11990年-2008年中央、地方政府收入情况单位：亿元数据来源：国家数据网，本文整理图3-21990年-2008年地方财政收入占比情况单位：%数据来源：国家数据网，本文整理从图3-1可以看出，中央政府的财政收入呈现出大幅上涨的趋势，与地方政府的收入差距越来越大；从图3-2可以看出，1994年与1993年相比，出现大幅下滑，根据数据显示，地方政府的财政收入占整个财政收入的比重从78%下降到42.7%，但中央政府的比重却在上升，这是由于我国实行了分税制。分税制提高了中央政府财政收的同时，却给地方政府带来了事权与财权不统一，导致了地方政府的财政收入大幅减少，而这个阶段，我国又处在城镇化发展的关键时期，地方政府需要大量资金进行建设，然而，面对重重阻碍，地方政府为获得资金，只能通过地方融资平台开展基础设施投融资，城投债的概念也就逐渐形成。3.2城投债的稳步发展阶段（2005年—2008年）从2005年开始，城投债发展进入一个新的阶段，原因有两点：第一，企业债发行政策放宽，城投债的发行数量和规模都得到了快速发展并迎来第一个发行高峰。2007年城投债发行量达到一个小高峰期，城投债发行数量为417.8亿元，发行数量为36只债券。城投公司短期融资券和城投公司中期票据也在这一阶段发展起来，债种不再局限于城投企业债。第二，2008年经济危机爆发，政府“四万亿”投资计划出台后，地方政府的资金缺口扩大，而相关规定的出台，使地方政府获取资金的渠道越来越少，发行城投债就成为了地方政府融资的重要选择，为城投债的快速发展创造了有力条件。3.3城投债的高速发展阶段（2009年-2014年）表3-12008-2014年全国城投债发债情况年份2008200920102011201220132014发行数（只）221301392276556991679发行额（亿元）366.02014.31938.52999.47856.78227.217575.9数据来源：wind数据库2005年-2008年的四年间，城投债的发行总量只有1585亿元，而在2009年的前8个月，城投债共计发放了64只，融资845.5亿元。2009年中国开始实施积极的财政政策，银监会发布的《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》银发【2009】92号文作出政策指导，应当积极扶持满足条件的地方政府建立融资平台公司发行城投债来舒缓地方基础设施建设的巨大资金需求，再次推动了城投债市场的升温。城投企业债发行总额为522.5亿元，较上一年40亿人民币的发行总额，发行量有了质的飞跃。至此，城投公司如雨后春笋般出现，这也就意味着城投企业债进入快速发展阶段。2012年，发改委进一步放松了城投企业债的发行条件，审批速度和发行流程的效率都大大改善了，2012年全年的发行量达到了4695.00亿元人民币，是2011年的两倍还多，城投企业债迎来了蓬勃发展阶段。2013年，城投企业债的发行总额为3809.80亿人民币，较2012年有了小幅的下降。总体来说，城投企业债在这一阶段保持着较为迅速的发展。3.4城投债的规范发展阶段（2014年末至今）2014年10月，根据国发【2014】43号文，地方城投公司的政府融资职能按要求应予以终止，地方政府可以依法适度举债，但其举债的行为应规范化，受此影响，城投债的发行量大幅下降。2015年《新预算法》的出台，划清了政府和企业的界限，城投债的风险定位发生了本质的变化，后发改委连续发文，简化企业化发展程序，适度放宽了发行条件，又在一定程度上刺激了城投债的发展。但从2016年末起，城投债的相关政策对城投债的发行再一次进行了较为严格的限制，相继颁布的88号文和152号文，使投资者对于城投债产生了巨大怀疑，也对债券市场造成了一定的冲击，从而城投债的增速再次回落。2017年国家在去杠杆、严监管等方面加大力度，对城投债有了更加严格的要求，使得2017的城投债发行量大幅下降。2018年，我国债券市场共发行2841只城投债，累积发行规模24709.66亿元，相比2017年的发行数量和规模分别上升23.47%和24.56%，且下半年发债规模较大，尽管如此，城投行业仍处于地方政府债务整肃和金融强监管的火力交叉点。回顾近几年来国家一系列的宏观政策，城投债现处于管放交替状态，国家也正在进一步规范城投企业的融资行为，并引导城投债市场定价市场化，向一个更健康和健全的债券市场迈近。第4章城投债的发展现状4.1城投债的规模现状我国城投公司企业债和城投公司中期票据是城投债的主要品种，虽然城投公司短期融资券和定向工具也逐渐发展起来，但是城投公司企业债和中期票据仍占据了城投债发行额的绝大部分。4.1.1城投债发行数量概况表4-12017年、2018年城投债的发行数量及发行规模情况资料来源：wind，中证鹏远整理从表4-1可以看出，2018年，我国债券市场共发行2841只城投债，发行规模为24709.66亿元，2017年发行城投债2301只，发行规模为19838.22亿元，2018年分别同比增长了23.47%、24.56%；其中，2018年的公司债券、中期票据以及超短期融资券增长较快，发行规模分别同比增长53.81%，59.99%和66.55%。但就企业债券、定向工具而言，2018年的发行数量和发行规模均有不同幅度的下降，2018年无项目收益票据发行。4.1.2城投债存量概况表4-22016年-2018年全国城投债存续只数对比年份存续只数（只）企业债中期票据（超）短期融资券PPN及其他公司债合计2016年203266617693582946382017年21969072221005106853982018年19591294387121312446097资料来源：中债资信城投债信息分析平台表4-32016年-2018年全国城投债存续规模对比年份存续规模（亿元）企业债中期票据（超）短期融资券PPN及其他公司债合计2016年21332.907303.301218.008369.158205.3046428.652017年20379.319006.601712.308366.2810212.6149674.102018年16617.8111966.742815.309160.8511677.2152237.91资料来源：中债资信城投债信息分析平台从表4-2和表4-3可以看出，2016-2017年，城投债中企业债的存续只数和存续规模呈下降趋势，其他种类都呈上升趋势；其中，中期票据的增幅最明显。从总体上看，2016-2018年城投债的存续规模不断增加。4.2城投债的区域分布现状表4-42018年城投债发行规模区域分布区域2018年数量（只）2017年数量（只）同比变化（只）2018年规模（亿元）2017年规模（亿元）同比变化（亿元）江苏7635951685069.514401.24668.27浙江219153661999.601325.70673.90北京11454601733.90814.55919.35天津11562531413.70694.00719.70广东10573321247.20942.20305.00四川138127111176.701135.2841.43山东12086341084.10743.00341.10湖北120103171053.20925.00128.20江西10239631000.70422.10578.60湖南109181-72975.751402.15-426.40云南806911899.10655.05244.05安徽100105-5822.77919.00-96.23陕西745222809.88604.00205.88福建1249034805.00664.50140.50重庆97100-3734.80715.7519.05河南8586-1730.40770.40-40.00广西816120577.00446.10130.90上海501733474.00133.00341.00吉林352510397.10245.50151.60山西361719325.81202.00123.81贵州3349-16311.84452.98-141.14新疆3950-11254.80373.20-118.40河北31292206.90230.00-23.10甘肃22148195.00111.6083.40黑龙江1218-6104.90132.10-27.20内蒙古1018-892.00152.82-60.82辽宁1017-761.50118.20-56.70宁夏93647.5025.0022.50西藏21130.0010.0020.00青海25-315.0038.80-23.80资料来源：wind.中证鹏远整理2018年，城投债的发行人分布于30个省、市及地区。从上表可看出，江苏发行城投债763只，发行额为5,069.51亿元，占总规模比例高达20.57％，远高于其他省、市及地区。排名第二的浙江发行规模为1,999.60亿元，排名第三的北京发行规模为1,733.90亿元。除此之外，内陆省份如四川省、湖北省、山东省几个省份也有较大的城投债发行量。这是由于直辖市和几个经济大省的城市化进程较快，地方政府需要更多的资金进行建设，所以城投债券主要集中在经济发达地区。除此之外，湖南省同比减幅最大，到达426.40亿元；另外，还有安徽、河南、新疆等部分省份的城投债发行规模有所下降，降幅较小。从整体来看，东部、中部地区仍然是城投债发行重点地区。4.3城投公司融资模式现状分析随着市政公共基础设施市场化改革的不断深入，城投公司不再局限于“公司融资的传统模式”，“项目融资”逐渐成为有效的补充，例如，BOT、股权转让、资产转让，信托投资等。近几年，随着地方政府对城投公司融资的要求不断提高，资产证券化、“一对多”委托贷款、城市资源市场化、也逐渐成为现阶段城投公司融资创新的选择。但由于资产证券化、“一对多”委托贷款的操作流程专业要求严格，许多城投公司对其还不是很了解。本文将选取BOT、PPP、ABS三种模式进行比较分析，更能直观的看出其区别。4.3.1BOT模式BOT通常直译为“建设-经营-转让”实质上是基础设施投资、建设和经营的一种方式，这里指地方政府和城投公司以达成协议为前提，地方政府特许城投公司在一定时期内筹集资金建设基础设施并管理和经营该设施及其相对应的产品与服务。BOT模式主要适用于经营性项目，如地铁。高速公路等。图4-1BOT典型结构框架BOT模式的优点在于，项目融资的所有责任都转嫁给了城投公司，减少了地方政府的责任，避免了大量的项目风险；组织机构简单，地方政府和城投企业的关系容易协调；项目回报率明确，减少了纠纷。但是，由于前期需要经过长期的调查，谈判与协商，使得投入费用过高，城投公司承担的风险过大，融资较困难。4.3.2PPP模式PPP模式，即公私合营模式，简单来说，就是地方政府与社会资本相互合作的模式。是指政府与私人组织之间，为了合作建设城市基础设施项目，或是为了提供某种公共物品和服务，以特许权协议为基础，彼此之间形成一种伙伴式的合作关系。主要适用于交通（公路、铁路、机场等）、卫生（医院）、公共安全（监狱）、国防、教育等。图4-2PPP模式结构图PPP模式的优点在于政府可实现融资风险的转移，地方政府和城投公司权力共享，使公司在项目前期即可参与，能充分利用城投公司的资源，同时，城投公司可以减少前期时间，从而使招标费用减少。所以，与BOT模式相比，地方政府承担的风险增加，组织模式也相对复杂了，增加了管理上的难度，对参与方的管理水平有了一定的要求，也让项目的回报率的分配成为了双方的矛盾点。4.3.3ABS模式ABS资产证券化是国际资本市场上流行的一种项目融资方式，是以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式，即以项目所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保障，通过发行债券来募集资金的一种方式。适用于有长期、稳定现金流的项目，可在国际上大规模筹集资金。图4-2ABS模式融资结构图ABS模式的优点在于不受净资产规模40%的限制，融资规模大；不受融资主体信用级别的限制，只要有优质资产带来稳定可预测的现金流；没有对募集资金用途做严格限制。但是其审批流程较漫长，浪费时间成本；若基础资产不足以偿还本息，投资者的追索权仅限于基础资产，对发起人的其他资产没有任何追索权。4.3.4BOT、PPP、ABS三种模式的比较三种融资模式的比较模式类型资金获得的难易程度项目所有权项目经营权融资成本融资所需时间政府风险BOT难拥有转交之前失去最高最长最大PPP较易部分拥有部分拥有一般较短一般ABS难拥有不完全拥有最低较长最小总的来说，我国目前城投公司的融资模式处于转型阶段，上述三种模式是现阶段大部分城投公司的选择，现金流关乎每个公司的生死，未来的融资何去何从，有待考察。我国城投债存在的问题研究分析5.1到期偿债压力大，违约风险增加近年来政策不断收紧，导致传统城投企业发展举步维艰，堵了融资通道，断了与地方政府的关系，传统城投企业收入只能靠补贴，从而导致城投企业现金流惨不忍睹，甚至破产。城投债是地方政府融资发行的，在之前一直具有刚性兑付的属性，都认为城投债不会违约。据上海清算所公告，2018年8月13日是新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限公司2017年度第一期短期融资券（17兵团六师SCP001）的付息兑换日，然而到8月13日，仍未足额收到付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑换工作。这是第一只违约的城投债，标志性意义巨大。上清所资料显示，17兵团六师SCP001发行总额5亿元，票面年利率5.89%，起息日为2017年11月16日，期限为270天。据公开资料，六师国资由大股东新疆生产建设兵团农业建设农六师持股92.74%，由中国农发重点建设基金有限公司持股7.26%，经营范围主要为国有资产经营、管理；房地产开发经营；物业管理；房屋租赁；煤炭、石灰石及制品、焦炭、矿产品、等销售；电子商务、仓储服务；一般货物与技术进出口等业务。图5-12018-2021年六师国资待偿债券金额情况数据来源：全国首个大数据债券预警平台“it-SaiD”从图5-1可以看出，六师国资2018年待偿债券金额约20亿，2020年偿债压力较小。当时除了“17兵团六师SCP001外”，还有其他存续债，最近的一只是“16六师债”，于2019年3月10日到期，偿还本金5亿。六师国资2017年总资产达284.41亿元，净资产为148.30亿元，经营活动净现金流为-15.19亿，总的现金流为负。全年营业31.54亿，净利润却为-3.5亿，主要因为子公司百花村进行了资产重组，公司形成商誉17.48亿元，计提6.23亿商誉减值准备。面对多种不利因素，六师国资偿债能力受到影响，后续偿债情况如何，值得关注。表5-22019年-2021年全国城投债到期额度情况（单位：万亿）年份2019年2020年2021年到期额度1.551.191.44数据来源：中债资信整理所得从表5-2可以得出，2019年-2021年全国城投债到期额度分别为1.55万亿、1.19万亿和1.44万亿。占存量债券比重分别为29.76%、22.83%和27.57%，合计到期债券规模达4.19万亿，约占存量债券的80.17%。其中，2019年为偿债最高峰，偿债压力不言而喻。债务负担是衡量地域经济实力的重要指标之一。过度举债必然影响城投债隐含的资金持续保障能力。据Wind数据显示，江苏、广东、四川和上海的债务规模负担较高，基本处于5000亿元以上水平，但债务率处于50%～100%。相较而言，北京的债务规模在4000亿元左右，但债务率处于约100%的水平。从债务负担指标考量，可以认为江苏、广东、四川和上海的财政实力较强。5.2地域差异大，发展不平衡市场普遍对中西部和东北地区的省份有一定的排斥，但是在城投债的投资框架下，“地方政府的偿债意愿”和“地方政府的偿债能力”才是关键。东北地区近几年来由于经济发展及投资增长乏力、债务负担较重等原因，一直处于“融资贵，融资难”的困境，因此，其城投行业也不景气。东北地区主要包括辽宁省、吉林省和黑龙江省，这三个省份是我国重要的工业与制造业基地。图5-12013年-2018年11月东北三省城投债及GDP占比情况数据来源：南京卓越资产管理有限公司整理从图5-1可以看出，东北三省城投债总体规模相对较小，占全国城投债比重较低，截止到2018年11月份，城投债占比只有3.15%，在2015年达到历史最高值，也只有5.43%，与2018年江苏省的城投债占比20.57%相比，相差甚远，与此同时，从上图也可以看出，2013年-2018年11月的三省城投债占全国比重也低于同时期三省GDP总量占全国GDP比例，这说明东北三省的城投债仍然有发展空间，城投市场有待开发。5.3城投融资难度继续上行5.3.1融资方式与渠道不科学虽然现在的城投公司处于转型阶段，但大部分的城投公司的资金来源渠道和方式依旧较为有限，主要通过利用政府信用而获取银行贷款、投资以及融资等方式取得所需用资金，融资方式单一化、财务风险发生率较高。然而随着地方经济的发展，人们生活环境的不断变化，地方城市、城镇建设越来越频繁和重要，地方政府对城投公司的要求也越来越高。应当根据自身实际经营情况，全面完善财务运营模式，优化融资方式，拓宽融资渠道，从而有效解决地方政府资金不足的现象，确保城投公司资金充足，完成项目建设，降低财务风险。5.3.2工作人员综合能力受限城投公司的融资流程是具有专业性的，需要专业人才的操作，否则，会对融资造成严重影响。但是现在许多企业内部各部门管理、职责相对较为分散，使得其在实际工作过程中难以充分发挥其重要作用。同时，由于绝大多数城投公司对财务管理工作并不重视，导致相关工作人员专业能力和水平较低，且在财务管理工作中存在不足和问题，阻碍了融资模式的优化和完善。5.3.3严监管2018年，货币政策微调放松，但政策调整主要是加强对中小微企业的支持力度，再加上地方政府持续加强债务监管，城投信用风险事件频出，使得城投债的融资成本居高不下。与此同时，各部委相继出台融资新政，城投债融资渠道持续向窄：加强对新城投公司发行债券的审核力度；大幅收紧城投境外发债融资（2018年城投境外债发行量在2017年下降52.26%的基础上继续缩减25.46%）；银行金融机构对基建类项目的放贷更趋谨慎，并抑制非标转标，城投非标债务频繁被曝逾期。我国城投债的改进对策研究分析目前，我国正处于经济转型升级、加快社会主义建设的关键时期，也处于新型城镇化发展的重要时期，所以，地方政府首要面临的就是城镇化建设投融资的问题。城投公司是政府实现新时代中国特色社会主义道路上的中坚力量，对我国地方建设发挥着不可替代的作用。本文从三个角度出发，对城投债问题提出改进对策。6.1保稳定——化解城投债存量债务问题的对策6.1.1注重自身经营能力的提升，拓宽融资渠道当下，大多数城市基础设施建设属于公益性质，在获利方面体现出一定局限性，并且对自体经营业务未能深刻开发，仅是机械性的发挥政府的投融资职能，业务类型单一化显著，未能对下一步滚动经营的措施进行探究,而城投公司的经营能力直接关系到公司的融资能力,因此,城投公司应积极拓展经营业务范围,实现多元化经营。城投公司经营业务的拓展应沿着区域开发价值链进行前后向一体化延伸以及相关多元化拓展,如土地一级开发、房地产开发、物业经营、水、煤气管网经营、产业园区的物流经营等。6.1.2债务置换城投公司债务置换是指是在财政部甄别存量债务的基础上，把城投公司政府债务中原来短期限、高利率的理财产品、银行贷款、城投债置换成长期限、低成本的地方政府债券。债务置换的方式主要有两种：一种是由银行购买，是地方政府和商业银行正常契约行为。第二种是引入央行，央行通过抵押补充贷款或者再贷款给商业银行去购买用于置换另一商业银行对城投贷款的债券。债券置换虽然不能从根本上解决城投公司和地方政府的债务问题，但对于缓解地方政府和城投公司存量债务还款压力和流动性风险具有重要意义。6.1.3资产盘活存量资产盘活是企业解决流动性不足和融资成本过高的重要手段，对于城投公司存量债务的还款付息也具有重要意义。城投公司经过20多年的发展，因长期投入形成的存量资产占企业总资产的比重较大，存量资产的盘活在化解城投公司存量债务危机方面大有可为。除了传统的重组、出售、租赁、置换等资产盘活路径外，近年来资产证券化也成为城投公司盘活存量资产的重要手段。6.2促发展——解决城投债区域发展不平衡的对策政府对融资没有统一运作，而是各部门根据自身的资金需求各自为战，尤其对土地、资产缺少全市的统筹安排，造成资源的极大浪费。目前，城投债主要集中在中部和东部地区，中西部和东北部有待开发，针对这些问题，本文的建议如下：6.2.1统筹资源，促进资源的合理分配目前，我国市场上已发行债券的城投公司超过2500家，涵盖了31个省级区域，但由于各个地区在经济发展水平、财政实力、债务负担等多因素存在很大差异，各地区的城投公司在实力上的差距也越来越大，分化加剧。因此，把资源统筹起来，让城投公司“走出去”，面向全国市场，积极探索多元合作共赢之路，实现资源利用的最大化。6.2.2加大对重点地区的规划引领和政策支持城投债发展的不平衡归根到底是我国经济发展的不平衡，要解决我国城投债发展的不平衡首先就要解决我国经济发展的不平衡。首先，加大对东北三省的开发力度，创造良好的经济环境。其次，政府应该通过制定法规政策规范市场秩序，确定区域经济发展战略，规划整体发展方向，改善投资环境，推进体制创新，促进区域经济协调发展。良好的经济环境是城投债发展的必要条件。6.3调结构——解决城投债的融资难的对策PPP模式是政府当前力推的融资模式，作为解决城市建设资金问题的途径，虽然挤压了城投公司的“投融资平台”的核心地位，但从长远来看，本文认为我国城投债可借鉴PPP模式，逐渐转型。首先，PPP模式能提高项目执行效率，使得建设前期的资本支出转化为未来的服务支付,从而可以在地方政府财政资金受限的情况下促进基础设施的提前建设和公共服务的提前供给。同时，地方政府将项目的设计和建设均交给城投公司，而且在项目完工和提供服务之后才进行支付，这极大地激励私营部门在更短的时间里建成项目。其次，PPP模式的项目包括项目的投资建设，还有项目的运营和维护，则会极大地激励私营部门最小化项目的成本。第三，PPP模式是将风险分配给可以以最小成本管理风险的一方，不是一般风险的最大转移，而是风险的最有效分配。第四，PPP模式将公共设施和服务的建设和供给责任转移给了私营部门，强化了公共管理，提高服务质量。由于区域及发展时间的差异，可以将城投公司分为以下几类，轻资产类企业（仅具有投融资能力，经营性业务能力不强）；具有一定投融资能力和建设能力的城投企业，可在PPP项目中担任社会资本方，但仍需借助其他力量；第三类是已经具备一定的投融资能力、项目建设能力和事业服务运维能力的城投企业，这类企业可以独立担任PPP项目中的社会资本方。6.3.1联合多方，合力共赢上面提出的不能单独担任PPP项目社会资本方的城投企业，可以通过与政府产业基金结合或是与上市公司合作，“借力”实现转型。以龙元建设参与杭州城建混改为例，龙元建设作为PPP行业社会资本方的巨擘之一，在杭州城建混改中持股60%，利用自身上市融资的渠道为杭州城建拥有的优质资产和专业运营团队提供资金保障，也为其他城投公司转型挖掘产业链价值提供了新的思路。6.3.2持续造血，深挖经营价值以杭州城投参与的已经进入运营阶段的杭州紫之隧道PPP项目为例，杭州城投作为社会资本方，负责紫之隧道的投融资、建设、经营和移交，并获得合作期内的专营权。凭借自身良好的信用资质，杭州城投以较低的融资成本获得了金融机构的融资。在建设期，借助杭州城投旗下城建发展公司项目建设管理经验，顺利完成了紫之隧道工程的建设任。在运营阶段，杭州城投旗下杭州市路桥集团有限责任公司成立专项运营管理部门，对项目进行日常的运维养护。杭州城投集团形成了一条项目投融资、建设、运营全生命周期的产业链，良好的运营给集团带来了收益，从而又增强了集团的投融资实力，形成良性发展闭环。城投从一个政府的投融资平台，转型注入新鲜血液，深挖产业链价值，实现了经营能力的突破。6.3.3布局全国，奠基龙头行业以城投控股为代表的涉足PPP业务的上市公司为例，此类城投集团已经站在了新的高度为城投企业的转型探索新的方向，城投集团的定位不仅仅是市场化转型后的基础设施的建造者，更是城市综合服务的运营商和公用事业服务的供应商。这类企业有自身的机制，和政府保持着契约型政企关系，实现了政企经营业务的分离；其次，针对存量债务问题，通过多元化途径分类解决，创新融资途径。第三，优化产业布局，提升造血功能，打造品牌优势，发掘经营机会。第四，发挥规模优势，整合当地资源，区域集团化集约化发展。在打通全生命周期的产业链的前提下，此类实力雄厚的城投集团便可以通过公开市场募集资金，立足当下，放眼全国市场，在细分行业中抢占先机，奠定行业地位。综上所述，现阶段下，我国城投公司的模式各不相同，每个公司都要根据自身的发展情况找出最适合的发展策略，借助国家的支持政策和PPP发展的东风，顺势转型，