白酒行业深度研究：板块强韧性尽显区域酒表现亮眼

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1板块强韧性尽显，区域酒表现亮眼比提升1.40/0.43pct至79.98%/37.55%，结构向上趋势显著，而由于销售费用率较去年同期提费用率均较去年同期上行）导致净利率提升幅度略低；②次高端酒虽因结构短期承压导致毛利率偏低，但因山西汾酒销售费用率同比下酒企销售费用使用效率均有所提升；23Q2白酒行业管理费用率同比变动-0.27pct负债环比/同比提升最显著或主因山西汾酒合同负债同比/环比分别+9.09/15.81亿元（位居板块第二/一业绩增速最快的区域酒合同负债则表经营性现金流端：酒企经营性现金流同比提升，部分酒企由负转正。23Q2酒企经略有压力。3）基地市场仍为业绩驱动力，全国化趋势不改：无论是采取扎根基地期有望依托酒企强α实现修复上行；预计中秋国庆后强α/强动销酒企库存仍有望保短期看，在经济持续修复阶段，强动销&低库存类型酒企后续业绩弹性或更强；中长期看，考虑到行业升级趋势不改，高端&次高端酒仍为扩容速度最快的赛道，我线：①享受估值切换红利主线，对应标的：贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/证券研究报告吴立wuli1@12% 7% 2% -3% -8%-13%-18%-23%白酒沪深3002022-092023-01资料来源：聚源数据加速，次高端乘风破浪正当时》五转轮回尽有时，破浪启赋再出发》优化产品结构，深化市场建设》重点标的推荐股票股票股票收盘价投资代码名称----资料来源：Wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21.基本面：区域酒业绩弹性尽显，高端酒表现稳定 4 41.2.利润端：大众价位升级趋势不改，区域酒利润端呈强弹性 71.3.利润率：利润率持续向上，区域酒盈利表现居前 91.4.合同负债：蓄水池表现分化加大，整体保持稳定 151.5.经营性现金流：酒企经营性现金流同比提升，部分酒企由负转正 162.思考与展望：集中度提升加速，费用改革加速进行 172.1.思考1：挤压式增长下，行业集中提升速度加快 182.2.思考2：大众价位带升级强劲，次高端仍略有压力 192.3.思考3：基地市场仍为业绩驱动力，全国化趋势不改 192.4.思考4：费用改革持续，C端培育至关重要 202.5.思考5：优质酒企预收款/回款表现优异，看好23Q3业绩 212.6.思考6：当前行业库存仍处正常水平，行业价格管控度较好 223.投资建议：建议关注估值切换主线 224.风险提示 22图1：23H1白酒行业营业收入同比增速为16.48% 4图2：23Q2白酒行业营业收入同比增速为17.66% 4图3：23H1区域龙头酒营业收入同比增速最快，为20.93% 5图4：23Q2区域龙头酒营业收入同比增速最快，为23.17% 5图5：23H1白酒行业净利润同比增速为19.33% 8图6：23Q2白酒行业净利润同比增速为19.73% 8图7：23H1区域龙头酒净利润同比增速最快，达22.22% 8图8：23Q2次高端酒酒净利润同比增速最快，达35.99% 8图9：23H1白酒行业毛利率及净利率情况 10图10：23Q2白酒行业毛利率及净利率情况 10图11：23H1各类型酒企毛利率情况 10图12：23H1各类型酒企净利率情况 10图13：23Q2各类型酒企毛利率情况 11图14：23Q2各类型酒企净利率情况 11图15：23H1销售及管理费用率同比变动-0.37/-0.45pct 11图16：23Q2销售及管理费用率同比变动-0.06/-0.27pct 11图17：23H1白酒行业经营性现金流净额同比 16图18：23Q2白酒行业经营性现金流净额同比 16图19：23Q2贵州茅台收入占比提升明显 18图20：23Q2山西汾酒收入占比提升明显 18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图21：23Q2酒企合同负债/收入比及合同负债同比增速情况一览 21图22：23Q2酒企回款/收入比及回款同比增速情况一览 21表1：次高端酒及区域龙头酒收入及净利润占比正不断攀升 6表2：23H1有8家上市酒企利润同比增速高于收入同比增速 8表3：23Q2有10家上市酒企利润同比增速高于收入同比增速 9表4：23H1在销售/管理费用率双降背景下，主要酒企毛利率及净利率均实现同比提升11表5：23Q2主要酒企毛利率实现同比提升 12表6：23H1泸州老窖、金种子酒经营税金率同比提升幅度居前 14表7：23Q2洋河股份、金种子酒经营税金率同比提升幅度居前 14表8：23Q2酒企合同负债同比/环比情况一览 15表9：23Q2酒企现金回款同比/环比情况一览 16表10：23H1及23Q2酒企经营性现金流情况一览 17表11：23H1及23Q2酒企样本公司业绩全景一览 17表12：23Q2区域酒收入/净利润占比均加速提升 18表13：次高端价位带增速放缓 19表14：主要酒企省内收入占比及具体渠道/市场情况分析一览 19表15：酒企采取逆向红包方式进行C端培育 21请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4（注：若无特别说明，报告括号中增速数据均代之同比增速）成熟核心单品&基地市场驱动收入增长，吨价提升仍为23Q2板块业绩驱动力。23Q2白酒板块收入/归母净利润分别825.88/301.27亿元（同比+17.66%/+19.73%其中收入增速分别同比/环比提升7.10/1.92pct，净利润增速分别同比/环比提升6.82/0.62pct，净利润增速-收入增速分别同比/环比下降0.28/1.30pct至2.07%，利润增速仍高于收入增速显示结构升级趋势延续。23Q2白酒板块收获高质量报表，看好后续板块业绩。净利润/收入增速保持正向剪刀差显示行业结构升级趋势延续，其中区域酒（尤其是徽酒）业绩表现最强劲（销售费用率普遍也同比提升+合同负债下降幅度较高高端酒表现最稳健&富弹性（业绩略差的五粮液也有强合同负债表现，留有余力次高端酒业绩仍有压力（汾酒业绩增速强劲带动板块增速上行，同时汾酒优秀的合同负债使得次高端酒整体合同负债表现较好我们认为随着消费加速修复，价升驱动力有望持续修复，行业集中度持续提升利于上市公司可持续发展，且较高位的合同负债为后续板块业绩奠定基础，白酒行业后续业绩仍具备强弹性，建议持续关注β具备潜在向上&拥有诸多强α酒企&估值具备性价比的白酒板块。1.1.收入端：区域酒增速表现亮眼，高端酒延续稳健表现区域酒增速表现亮眼，高端酒延续稳健表现。23H1白酒行业营业收入同比增长16.48%至2131.06亿元，其中23Q2白酒行业营业收入同比增长17.66%至825.88亿元。具体看：①高端酒整体延续强劲表现，其中茅台酒&国窖系列表现优秀推升吨价，五粮液虽业绩略低于预期量增为主但合同负债表现优秀；②区域酒受益于大众价位+婚宴价位带表现持续向好，大众价位内部升级趋势延续赋予利润端弹性，徽酒利润端多有超预期表现；③次高端酒保持整体高增则主因23Q2占次高端酒收入比69.65%（23Q2较22Q2占比提升5.20pct）的山西汾酒业绩超预期，同时舍得/水井核心产品亦保持稳健增长。分档次看：1）23H1营业收入增速：区域龙头（20.93%）>高端酒（17.35%）>次高端酒（11.49%）>三四线酒（4.25%2）23Q2营业收入增速：区域龙头（23.17%）>次高端酒（21.93%）>高端酒（17.64%）>0资料来源：Wind，天风证券研究所0资料来源：Wind，天风证券研究所一、高端酒：贵州茅台/泸州老窖利润端表超预期，五粮液量升驱动业绩增长1）贵州茅台：茅台酒增速表现超预期。23H1公司总营业收入/营业收入分别为709.87/695.76亿元（同比+19.42%/+20.76%23Q2公司总营业收入/营业收入分别为316.08/308.2亿元（同比+20.38%/+21.72%）。产品结构看，23Q2茅台酒/系列酒收入分别请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5同比+21.09%/+21.32%，系列酒收入占比环比/同比分别变动+3.58/+0.03pct：①茅台酒：23Q2在飞天投放总量较去年微增背景下，茅台酒收入保持优异增长主因公司非标产品收入占比提升；②系列酒：系列酒23Q2同比增速环比23Q1放缓，系列酒收入占比环比实现稳步上行。23Q2公司收入143.7亿元（+5.1%）。23H1五粮液/其他酒收入分别+10.0%/+2.7%，量价角度看：23H1酒类量/价分别+29.0%/-15.7%，其中五粮液量/价分别同比+15.8%/-5.0%（宴席政策加大下，我们预计1618+低度等放量其他酒量/价分别同比+33.7%/-23.2%。3）泸州老窖：收入端表现稳健，结构上行推升吨价。2023H1年公司收入145.93亿元（+25.11%23Q2公司收入69.83亿元（+30.46%）。23H1公司利润率提升（吨价上行）或主因国窖1573占比仍在稳步提升：①量价方面：中高档酒（国窖系列为主）价升驱动业绩增长。23H1酒类销量/价分别+10.45%/+13.75%，其中中高档酒类/其他酒类销量分别-3.00%/+21.20%，吨价分别+29.11%/+6.62%。②增速方面：中高档酒保持高增长。23H1实现酒类收入145.11亿元（+25.64%其中中高档酒类/其他酒类分别实现收入129.90/15.21亿元（+25.24%/+29.23%其中中高档酒类收入占比+0.1pct至89.02%。高端酒高端酒yoy(右轴，%）区域酒yoy(右轴，%）次高端酒150010005000100%50%0%-50%资料来源：Wind，天风证券研究所6005004003002001000高端酒高端酒yoy(右轴，%）区域酒yoy(右轴，%）次高端酒次高端酒yoy(右轴，%）三四线yoy(右轴，%）资料来源：Wind，天风证券研究所二、次高端：动销端仍处恢复阶段，山西汾酒业绩表现优秀1）山西汾酒：青花系列占比持续提升，收入端表现优秀。23H1公司收入190.11亿元（+23.98%23Q2公司收入63.29亿元（+31.75%）。具体产品升130元以上产品）/其他酒类分别实现营收44.99/17.66亿元（中高价产品营收占比71.81%提价红利释放下，中高端产品实现弹性增长：预计H1青花系列占比45%+（增速或达2）舍得酒业：大众酒延续优异表现，收入端符合预期。23H1年公司营业收入35.29亿元（+16.64%扣除夜郎古酒庄公司收入，23H1公司营业收入34.54亿元（+14.16%23Q2公司收入15.08亿元（+32.10%）。具体产品看：①普通白酒：23Q2延续Q1强劲增长势头（或主受益于舍之道/T68等产品增速亮眼收入同比变动+34.41%至2.77亿元（占比+0.43pct至20.32%②中高档白酒：23Q2收入同比+30.83%至10.87亿元，其中核心单品品味舍得受益于4月提价&商品折扣缩量&成立三级经销商顾问委员会/联盟体委员会&成立平台公司等举措，批价&库存表现健康。3）酒鬼酒：控货下业绩短期承压，收入端符合预期。2023H1年公司收入15.41亿元湘泉系列/其他系列分别实现收入4.41/8.46/0.36/2.14亿元（-31.67%/-42.46%/-76.69%/-17.15%酒类销量/吨价同比-44.07%/+8.67%，其中：①内参系列：23H1量/价分别-26.23%/-7.38%，内参占营收比+3.17pct至28.64%，费用改革下内参批价保持稳定，动销仍处于修复过程中；②酒鬼系列：23H1量/价分别-28.83%/-19.16%；请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6③湘泉系列：23H1量/价分别-80.9%/+22.03%，受益于内部结构改善，吨价实现上行。4）水井坊：收入恢复正增长，表现符合预期。23H1公司营业收入123Q2公司营业收入6.73亿元（+2.22%）。分产品看：23Q2高档/中档产品收入分别同比变动0.61%/102.91%至6.27/0.40亿元（高档产品收入占比减少2.95pct至93.97%量/价分别同比变动18.01%/-12.07%；毛利率分别同比变动-1.92/-4.01pct至83.25%/63.06%。受整体消费环境仍在复苏阶段影响，中档酒需求端表现优异，因此量仍为23Q2业绩核心驱动力，高档酒中，会战模式持续落地下臻酿八号亦有优异表现（23年6月上调了终端价）。五粮液（%）（%）酒鬼酒水井坊今世缘口子窖金徽酒归母净利润增速（%）归母净利润占比（%）五粮液酒鬼酒水井坊今世缘请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7 金徽酒 资料来源：Wind，天风证券研究所三、区域酒：大众价位扩容趋势持续，徽酒表现亮眼1）洋河股份：收入端符合预期。23H1公司收入增速+15.68%；23Q2公司收入增速+16.06%。①23H1白酒仍以量为主要驱动力。23H1白酒销量/吨价分别+8.69%/+6.88%，其中：中高档/普通酒分别实现收入190.51/24.06亿元（+17.60%/+3.80%中高档收入占比+1.30pct至88.79%。②健康度看，当前库存&批价均保持稳定健康。我们认为23Q2库存总体良性，批价表现稳定，回款进度表现优秀（当前进度约60%+）。2）今世缘：大众价位产品表现优秀，收入端符合预期。2023H1年公司收入为59.69亿元（+28.47%2023Q2公司收入为21（Q2收入+26.53%）收入占比-1.87pct至64.61%，特A类产品（Q2收入+41.79%）收入占比提升2.46pct至30.08%。具体单品看：预计23H1淡雅/单开增速40%-50%，对开/四开延续>25%增长，V系列增速约100%，大众价位持续放量，整体结构持续优化。3）古井贡酒：年份原浆系列占比提升，收入端符合预期。2023H1公司实现营收113.10亿元（+25.64%23Q2实现营收47.26亿元（+26.78%）。23H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入增速分别+30.67%/+23.26%/+1.63%，其中年份原浆收入占比提升至79.79%。量价端看，23H1年份原浆系列（销量+24.73%/吨价+4.76%）、古井贡酒系列（销量+9.87%/吨价+12.19%）量价齐升，其中年份原浆系列毛利率提升0.75pct至85.15%，结构上行趋势不改。+31.47%其中：中高档白酒/普通白酒营业收入8.55/2.94亿元（yoy：+39.57%/+12.46%其中中高档收入占比变动+4.32个百分点至74.43%。产品结构方面，23H1公司在保证老产品稳定增长的同时，通过推行演唱会模式+深化团购模式+组织架构实现裂变等方式主推洞16/20/大师版，主销洞6/9，洞察占比或呈上升态势。其中：高档/中档/低档酒分别实现营收12.61/0.12/0.23亿元（+36.45%/-40.75%/+45.82%高档产品占比变动+1.07pct至97.26%，两头增长良好。1.2.利润端：大众价位升级趋势不改，区域酒利润端呈强弹性大众价位升级趋势不改，区域酒利润端呈强弹性。23H1白酒行业归母净利润同比增长19.33%至836.48亿元；23Q2白酒行业归母净利润分别为301.27亿元，同比增长19.73%。具体看：区域酒内部结构升级趋势延续，古井/迎驾/今世缘等酒企利润表现超预期推升板块利润整体表现，次高端酒利润高增主因汾酒表现超预期，高端酒延续稳健高增态势。具体档次看：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8三四线酒（-20.52%归母净利润（亿元）yoy（右轴，%）00资料来源：Wind，天风证券研究所次高端酒次高端酒yoy（右轴，%）区域龙头酒yoy（右轴，%）高端酒区域三四线酒yoy（右轴，%）高端酒yoy（右轴，%）00资料来源：Wind，天风证券研究所00资料来源：Wind，天风证券研究所次高端酒次高端酒yoy（右轴，%）区域龙头酒yoy（右轴，%）高端酒000资料来源：Wind，天风证券研究所23Q2有10家酒企利润增速高于收入增速，结构升级趋势仍延续。23H1伊力特、古井贡酒、迎驾贡酒等8家酒企净利润增速超收入增速；23Q2水井坊、天佑德酒、金种子酒、伊力特等10家酒企净利润增速超收入增速，其中区域酒以及次高端酒利润增速最快，且内部分化加速。我们认为：在消费升级持续演绎背景下，白酒行业的结构升级仍为未来行业发展主调，长期来看优质酒企净利润提升幅度将持续高于行业平均水平，同时行业整体利润增速将继续高于收入增速。营业收入同比增速（营业收入同比增速（%）净利润同比增速（%）请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9资料来源：Wind，天风证券研究所营业收入同比增速（营业收入同比增速（%）净利润同比增速（%）资料来源：Wind，天风证券研究所1.3.利润率：利润率持续向上，区域酒费用管控良好下行业利润率持续向上，区域酒盈利表现居前。受益于主要酒企结构升级趋势延续，23H1/23Q2白酒行业毛利率同比提升0.85/1.40pct至80.46%/79.98%，行业净利率同比提升0.78/0.43pct至40.30%/37.55%，其中：①区域酒毛利率提升幅度最大主因其结构向上趋势显著，而由于销售费用率较去年同期提升（洋河股份/今世缘Q2销售费用率均较去年同期上行）导致净利率提升幅度略低；②次高端酒虽因结构短期承压导致毛利率偏低，请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明但因山西汾酒销售费用率同比下降4.85pct使得净利率表现居前（水井坊/舍得销售费用率①酒企23H1毛利率分别同比变动：区域龙头酒（+1.75pct）>三四线酒（+1.46pct）>②酒企23H1净利率分别同比变动：次高端酒（+2.14pct）>高端酒（+0.46pct）>区域龙头酒（+0.35pct）>三四线酒（-1.54pct）。③酒企23Q2毛利率分别同比变动：区域龙头酒（+4.87pct）＞三四线酒（+0.94pct）>④酒企23Q2净利率分别同比变动：次高端酒（+2.55pct）>区域龙头酒（+0.43pct）>-.-毛利率（%）--净利率（%）资料来源：Wind，天风证券研究所--高端酒----高端酒--区域龙头-三四线酒企资料来源：Wind，天风证券研究所-.-毛利率（%）-净利率（%）资料来源：Wind，天风证券研究所--高端酒----高端酒--区域龙头-三四线酒企资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明高端酒高端酒三四线酒企资料来源：Wind，天风证券研究所高端酒高端酒三四线酒企资料来源：Wind，天风证券研究所费用改革持续进行，管理能力增强使得管理费用率整体下行。23H1/23Q2白酒行业销售费用率同比变动-0.37/-0.06pct至9.16%/11.13%，23Q2金种子酒、山西汾酒等酒企销售费用率降幅最大；管理费用率方面来看，23H1/23Q2白酒行业管理费用率同比变动-0.45/-0.27pct至4.44%/5.16%，23Q2天佑德酒、洋河股份等酒企管理费用率降幅最大。销售费用率（%）管理费用率（%）销售费用率（%）管理费用率（%）资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所表4：23H1在销售/管理费用率双降背景（%）费用率（%）动（pct）动（pct）动（pct）112233445566778899请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所（%）（pct）（%）动（pct）（%）111222333444555666777888999资料来源：Wind，天风证券研究所一、高端酒：结构上行叠加费用率表现优秀，利润端普遍表现向好1)贵州茅台：结构上行+费用率下行，利润表现超预期。23H1归母净利润359.80亿元（同比+20.76%23Q2公司归母净利润151.86亿元（同比+21.01%）。23Q2毛利率/归母净利率分别同比变动-0.98/+0.25pct至90.80%/48.04%，其中毛利率同比下降或因系列酒收入占比提升，净利率略升或主因费用率下行：23Q2公司期间费用率同比变动-0.57pct至7.74%，其中销售/管理费用率分别同比变动-0.46/+0.04pct至3.26%/5.75%。2)五粮液：量增为主叠加费用率下行，利润端表现稳定。23H1年公司归母净利润170.37亿元（+12.83%23Q2公司归母净利润44.95亿元（+5.11%）。Q2公司毛利率/净利率分别同比变动-0.6/-0.1pct至73.3%/32.6%，毛利率下降或主因高毛利五粮液系列占比下降，净利率下降或因结构下行幅度大于费用率下行幅度：Q2销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.6/-0.2pct至15.4%/4.6%；23Q2收现144.2亿元（-18.6%）。3)泸州老窖：结构上行叠加费用率表现优秀，利润端表现略超预期。23H1年公司归母净利润70.90亿元（+28.17%23Q2公司归母净利润33.78亿元（+27.16%）。2023H1公司毛利率/净利率分别同比变动+2.43/+1.01pct至88.35%/48.80%，盈利端表现上行或因费用管控较好：23H1销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.38/-0.95pct至10.03%/3.70%(销售费用同比增长20.54%或主因23Q2公司开启春雷行动加大费用投放)。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明二、次高端：结构端普遍略有压力，山西汾酒表现优秀1）山西汾酒：费用平滑赋予利润弹性，利润端表现超预期。23H1公司归母净利润67.67亿元（+35.1%23Q2公司归母净利润19.48亿元（+49.57%）。费用平滑赋予利润弹性，Q2公司毛利率/净利率分别同比变动-0.61/+3.33pct至77.79%/30.96%，毛利率略降或与中高价位产品结构变化相关，净利率提升或主因费用率下降明显(费用确认节奏等问题Q2销售费用率/管理费用率分别同比变动-4.85/-0.08pct至11.06%/4.90%。2）酒鬼酒：费用率提升影响净利率，利润短期承压。23Q2公司归母净利润1.22亿（-38.19%23Q2公司毛利率/净利率分别同比变动+0.02/-2.11pct至77.82%/21.11%：毛利率提升幅度较小或因虽内参收入占比提升，但单品毛利率有所下行（23H1内参/酒鬼系列毛利率同比-1.6/-0.6pct净利率下降或主因费用率上行：23Q2销售费用率/管理费用率分别同比变动+2.71/+1.97pct至29.72%/6.84%，其中公司积极优化费用投放结构，销售费用绝对值同比下降25%，费用率上行或因收入下降。3）舍得酒业：结构表现略向下，利润短期增速放缓。23Q2公司归母净利润3.50亿（+14.83%23Q2公司毛利率/净利率分别同比变动-1.91/-3.77pct至71.88%/23.35%，或主因：①激励费用摊销；②市场费用增加明显；③产品结构变化（略向下④夜郎古酒庄并表；⑤计提消费税等导致税金增加等。费用方面，23Q2公司销售费用/管理费用率分别同比-0.41/+1.23pct至15.20%/11.78%。4）水井坊：中档产品增长显著+费用率下降，利润端表现优异。23Q2公司实现归母净利润0.43亿元（+508.87%23Q2高档/中档产品收入分别同比变动0.61%/102.91%至6.27/0.40亿元，中档酒需求端表现优异。23Q2利润表现优异，或主因期间费用率同比下降1.84个百分点至58.85%&税金及附加占营收比例-5.58个百分点至15.12%（免征23H1房产税、城镇土地使用税其中销售费用率/管理费用率分别同比变动-2.20/-0.14个百分点至41.13%/18.64%三、区域酒：利润表现普遍超预期，费用管控情况较好1）洋河股份：结构向上背景下，销售费用率提升拉低净利率。23Q2公司归母净利润20.96亿元（+9.86%扣非归母净利润20.47亿元（+17.34%）。23Q2公司毛利率/净利率分别同比变动+8.56/-1.80pct至75.08%/30.72%，结构上行推升毛利率，而净利率下降或因费用率上行：23Q2销售费用率/管理费用率变动+6.11/-1.68pct至16.78%/6.55%，销售费用提升或因公司加大促动销政策。2）今世缘：中档酒占比提升+费用率提升，盈利端表现向好。23Q2公司归母净利润7.95亿（+29.13%2023Q2公司毛利率/净利率/扣非净利率分别同比变动+3.67/-0.43/+0.17pct至72.87%/36.68%/37.01%税金及附加占收入比同比-0.76pct至9.73%，23Q2销售费用率/管理费用率分别同比变动+3.03/+0.18pct至13.14%/3.87%。3）古井贡酒：结构提升叠加费用率下行，净利率提升逻辑持续兑现。23Q2公司归母净利润12.10亿（+47.52%23Q2公司毛利率/净利率分别同比变动+0.77/+3.83pct至77.78%/26.39%，净利率表现优秀或主因结构向上+费用端加强管控：23Q2销售费用率/管理费用率分别同比变动-2.61/-1.67pct至24.33%/4.73%。4)迎驾贡酒：结构提升叠加费用率略提升，利润表现仍超预期。23Q2公司实现归属于母公司的净利润为3.64亿元（+59.04%23Q2公司毛利率/净利率分别同比变动+7.41/+5.56pct至70.56%/29.73%，利润表现超预期或主因产品结构提升显著叠加费用表现平稳。23Q2公司销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.07/-1.00pct至11.98%/5.64%。5)口子窖：高档酒占比提升幅度较小下，盈利端表现稳定。23Q2归母净利润3.12亿（+22.78%利润增速慢于收入增速，或主因高档酒占比提升幅度较小。23Q2公司毛利率/净利率分别同比变动-1.54/-2.16pct至70.52%/23.63%，毛利率下降预计主要系新品推出后公司加大赠酒、货折等市场投入；23Q2公司费用端表现稳定：销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+0.04/-0.11/-0.01pct至请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14.90%/6.89%/-0.20%。加/营收加/营收加/营收加/营收加/营收资料来源：Wind，天风证券研究所加/营收加/营收加/营收加/营收资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.4.合同负债：蓄水池表现分化加大，整预收指标对我们预判Q3酒企业绩有指导意义，但值得注意的是：由于近年来预收款这一指标因受企业确认节奏、渠道政策等因素影响明显，因此预收款作为行业景气度前瞻指标的意义相对有所弱化。23Q2区域酒合同负债下降明显，次高端整体增长态势向好。23Q2末白酒行业合同负债同比/环比变动-19.47/-46.30亿元，蓄水池整体略下行。环比角度看：次高端（+14.62亿）>端合同负债环比/同比提升最显著或主因山西汾酒合同负债同比/环比分别+9.09/15.81亿元（位居板块第二/一而高端酒下行幅度明显则或是主因五粮液/贵州茅台合同负债环比均下降，同时贵州茅台/泸州老窖合同负债同比均下行；业绩增速最快的区域酒合同负债则表现最次，主因占收入比居前的洋河股份/古井贡酒合同负债环比/同比下降幅度均居板块前三（分别环比下降-16.52/-17.20亿元；同比下降-25.86/-4.03亿元）。23Q2现金回款环比下降，同比小幅提升。23Q2白酒板块现金回款环比下降23.85%，同比提升7.77%至893.33亿元，其中泸州老窖、口子窖现金回款环比提升，酒鬼酒、五粮液、顺鑫农业、伊力特现金回款同比下降。收入（亿元）收入（亿元）123456789资料来源：Wind，天风证券研究所，受企业会计准则变动影响（《企业会计准则第14号—收入》的通知（财会〔2017〕22号20年1月1日起上市企业收入确认时间点判断标准发生变化，其中预收款项中含税部分重分类为合同负债，不含税金额部分列入其他流动负债。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明收入（亿元）收入（亿元）环比变动（环比变动（%）12345678950.38资料来源：Wind，天风证券研究所，受企业会计准则变动影响（《企业会计准则第14号—收入》的通知（财会〔2017〕22号20年1月1日起上市企业收入确认时间点判断标准发生变化，其中预收款项中含税部分重分类为合同负债，不含税金额部分列入其他流动负债。1.5.经营性现金流：酒企经营性现金流同比提升，部分酒企由负转正23Q2酒企经营性现金流净额同比增长116.86%至330.11亿元，其中有10家酒企经营性现金流为正，其中舍得酒业、贵州茅台、金徽酒增长势头强劲。0资料来源：Wind，天风证券研究所0资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明（亿元）流净额（亿元）（亿元）流净额（亿元）（%）112233445566778899资料来源：Wind，天风证券研究所营业收入（亿元）YoYYoYYoYYoYYoY酒五粮液酒酒鬼酒水井坊16.64%酒今世缘口子窖30.64%34.03%29.48%36.68%23.63%29.73%伊力特2.思考与展望：集中度提升加速，费用改革加速进行请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明挤压式增长下，23Q2以来酒企各层级集中度提升进一步加快。23Q2大众价位占比高的酒企市占率提升明显，强α公司有望实现行业排位再进一步。自17年以来白酒行业销量持续小幅下滑，行业进入“量减价增”阶段，并在过程中存在明显的“挤压效应”和行业集中度提升。另外，由于23Q2大众价位表现优异，因此收入中大众价位带产品占比较高&α强的酒企市占率提升明显：①区域酒占白酒收入比加速提升；②徽酒占区域酒比重加速提升；③山西汾酒占次高端酒比重加速提升等。2018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2资料来源：Wind，天风证券研究所71.38%63.38%64.46%69.65%2018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2资料来源：Wind，天风证券研究所收入占比变动（pct）净利润占比变动（pct）收入占比变动（pct）净利润占比变动（pct）资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.2.思考2：大众价位带升级强劲，次高端仍行业结构升级趋势延续，但价升势能略有所放缓。资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所（注：山西汾酒由于统计口径变更，故仅有2022年数据）无论是采取扎根基地市场战略，还是采取全国化的酒企，强α公司渠道经营质量均持续向上。我们将酒企按省内/省外收入占比是否超过50%分为全国化酒企/区域性酒企，认为：1）全国化酒企来看：贵州茅台23H1经销商数量维持不变，平均经销商规模略有增长；五粮液经销商规模小幅提升；泸州老窖经销商数量/经销商质量均有提升。次高端酒有所分化，其中舍得酒业经销商数量下降显著，其余经销商数量均有所增长；平均经销商规模方面，酒鬼酒/水井坊经销商规模下降，舍得酒业/山西汾酒经销商规模提升。2）区域酒酒企：依托稳定向好的业绩增长，区域酒企在经销商稳步增长的同时，经销商平均规模亦多实现稳步上行。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明（家）yoy经销商渠道收入规yoy省内收入占比经销商渠道收入yoyyoy（家）yoy省内收入占比资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所挤压式竞争下，将费用大量投向渠道端效能已逐步减弱，更重要的是消费者的主动选择/复购，因此关于“C端的争夺战役”已拉开序幕：①部分酒企通过减少货折，增加扫码现金逆向返利等方式实现费用投放结构的优化；②部分酒企通过提升结算价方式，促进五码产请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明品推广（旨在推进扫码率的提升，同时我们预计或将增加扫码现金逆向返利③部分酒企收缩消费费用，但聚焦投放团购/消费者等方向以提高使用率。我们认为这一趋势将延续发展，同时也成为中秋国庆期间主要酒企发力点之一。资料来源：酒说公众号，天风证券研究所2.5.思考5：优质酒企预收款/回款优质酒企预收款/回款均较去年同期实现明显提升，或为23Q3蓄力。我们发现作为蓄水池的预收款23Q2表现分化，其中山西汾酒、酒鬼酒、口子窖预收环比实现40%+增加，五粮液、口子窖、金徽酒、天佑德酒预收均同比实现超40%的增长；洋河股份、山西汾酒、水井坊、酒鬼酒、古井贡酒、老白干、顺鑫农业、金徽酒预收占收入比超70%，我们看好预收蓄水池较为充裕的酒企23Q3业绩。图21：23Q2酒企合同负债/收入比及合同负债同比增速情况一览23Q2合同负债占收入比（%）23Q2合同负债同比增速（右轴，%）0.8◆0.2