类比2014-2016相似的地产政策不同的地产行情

2008年至今，A2008年、2012年、2014年、2018年。尽管十年时间跨度不算短，宏观经济环境和地产行业定位都发生了巨大的变化，地产行情的演绎路径和超额收益不尽相同，但也有不少相似的逻辑和规律可供参考，下面我们基于过去四轮地产行情的复盘，结合当前的地产形势，对本轮地产行情的走势和1、逻辑梳理：从宏观到中观，地产行情的两点支撑都在回顾过去十多年的中国房地产发展历程和A股地产股行情，不难发现，历史总是惊人的相似，每轮的特征和信号都有明显的规律性，即政策都是最重要的决定性因素。每次楼市回暖和地产向好都需要自上而下的逻辑支撑，离不开宏观经济形势和中观行业政策的共同配合。从过去四轮地产周期来看，每次行情的催化都存在许多共性：第一，宏观层面都是动能不足、经济偏弱、稳增长加码。2008年是全球金融危机，经20118；2014“”，GDP72018外部中美贸易争端不断，内忧外患导致经济承压。可见这四轮地产行情的起点都是经济处GDP4-5图表1：地产宽松周期开启前GDP增速持续下行10080604020200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202302008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00房地产累计超额收中国:GDP:不变价:当季同比（右轴）资料来源：wind资讯，2008年、201220142018年地产宽松周期开启前，房地产市场表现都较为低迷，成交面积持续负增长或低位震荡，20082014152012201820182-3总体表现较差，成交较为低迷，房价表现不佳，亟待政策纾困。之后金融端的货币政策微调或转向，释放流动性；调控政策也有明显的松动，活跃市场。两方面共同配合激发潜在图表2：地产宽松周期开启前地产数据表现低迷120806040202007-022007-092007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-09-20-40-60商品房销售面积:累计同比 70个大中城市二手住宅价格指数:环比（右轴

2.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50资料来源：wind资讯，2、历史复盘：政策驱动四轮地产行情，时间和空间取决于宽松力度及成效300A股四轮地产行情。地产市场是政策强相关市场，因此划分地产行情周期时，政策松紧的节点就成了必不可少的判断因素。在政策驱动之下，我们通过“申万房地产指数累计收益-300图表3：2008年以来A股的四轮地产行情1008060402002008-012008-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07地产行情 sw房地产累计超额收益资料来源：wind资讯，第一轮（2008.9-2009.7）23个月，超额1095.38。20087“”91220097银监会收紧二套房贷款政策，颁布银监发[2009]59号文件《关于进一步加强按揭贷款风险1095.3830043.24。图表4：稳增长压力较大，地产宽松政策明确10.90.80.70.60.50.40.30.20.10

100政策收紧：2009年7月，二套房贷收紧政策收紧：2009年7月，二套房贷收紧政策底：中央政治局会议定调“稳增长”销售底地产市场底：降准降息6040200-202008-012008-022008-032008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-12房地产累计超额收益 商品房销售额:累计同比（，右轴）资料来源：wind资讯，第二轮（2012.2-2012.7）41个月，超621.81。201110时强调，要把握好宏观经济政策的力度、节奏和重点，适时适度进行预调微调，随后央行2012年2支持力度，并提出“满足首次购房家庭的贷款需求”，随后降准落地，地产行业底部确认；2012年7投资性需求作为一项长期政策。此轮地产超额收益持续了6个月，房地产指数涨幅为21.8130017.31。图表5：“稳地产”通过地方政策和宽货币发力政策收紧政策底：高层定调政策收紧政策底：高层定调“稳增长”，降准跟进销售底地产市场底：降准0.80.70.60.50.40.30.20.12011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-0102011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-01

3020100-102012-042012-052012-062012-072012-08-302012-042012-052012-062012-072012-082012-022012-03房地产累计超额收益 商品房销售额:累计同比（，右轴）2012-022012-03资料来源：wind资讯，第三轮（2014.6-2015.12）：政策底领先市场底3个月，市场底先于销售底6个月，超额收益持续18个月区间涨幅150。2014年3月政工报，将经增确定为7.5左右，稳增长政策底确立；4月起，二三线城市微调限购，南宁率先放松，天津6930民银行中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，对个人住房贷款需求的支持力度大幅提升，对首套房再启“认贷不认房”界定标准，贷款利率下限2009201562015年930于30252015123图表6：930新政点燃地产市场，行情结束领先于政策收紧1.6地产行情结束先于政策收紧501.6地产行情结束先于政策收紧501.540政策底：政府工作1.4报告统筹“稳增长”1.3股灾30930新政330二套首付降至4020地产市场底：降准 101.2930全面放松+棚改01.1-10销售底2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-101 -202014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-10房地产/沪深300 商品房销售额:累计同比资料来源：wind资讯，第四轮（2018.9-2019.4）：政策底领先市场底2个月，市场底先于销售底5个月，超额收益持续7个月，区涨幅20.04。2018年7月，央治会首“六”，“稳增长9”8.919.871600406“”2018宏观政策要强化逆周期调节，地产方面，山东菏泽取消限售，为地产边际宽松打响了“第一枪”20194“”720.043007.04。71强化逆周期调节，个

政策收紧：政治局 16会议重提“房住不0.90.80.70.60.50.40.30.20.10

局会议首提“六稳”

别城市取消限售地产市场底：信贷数据向好

炒” 141210864销售底 22019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-1102019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02房地产累计超额收益 商品房销售额:累计同比（，右轴）2018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02资料来源：wind资讯，通过此前四轮房地产行业的超额收益行情的复盘，可以发现：1、地产行情与宽松政策密切相关。地产行业的超额收益多由政策催化，一般分为三个阶段：第一阶段是政策转向趋于宽松。通常是由高层稳地产或稳增长基调开启，之后货币宽松助力，各地调控政策松动接棒，地产行业预期改善下迎来估值修复机会；第二阶段是宽松政策继续护航，确认销售底，房企基本面开始改善，政策面修复+2、地产行情时间和空间取决于宽松力度及成效。政策底领先于市场底2-4个月，市场底先销底2-9月超额益续间在6-12个月涨空在20-147之，沪深3007-432008201423101295.38147.74200847202817.5；20144536.9。图表8：四轮地产行情对比2008-20092011-20122014-20162018-2019政策底2008.72011.12014.32018.7市场底催化降准降息首套房利率下调，降准落地降准信贷数据向好市场底催化2008.92012.22014.62018.9销售底2008.122012.32015.22019.2行情结束2009.72012.72015.122019.3结束原因政策收紧政策收紧3政策收紧月超额行情时间（月）106187区间涨幅95.3821.8115020.04区间超额收益43.2417.3171.027.04资料来源：wind资讯，3、当前类比：和2014-2016相似的地产政策，不同的地产行情综合来看，当前地产行情的宏观和中观支撑都在，本轮地产政策组合力度堪比2014-2016年，新一轮地产行情可期，但行情持续性和轮动规律可比性不强，持续性还需观察后续地产宽松政策的接续情况，地产链优于房地产。在外需相对低迷、基建增量有限、制造景气回落、消费修复放缓的背景下，二季度以来地产短暂的小阳春戛然而止，持续探底的房地产负向拖累明显。结果导致二季度GDP同比增长6.3，于场期的6.8，两复增仅为3.3，季环比0.8，于2.25GDP68+图表9：二季度GDP大幅回落，倒逼三季度地产救市20.0015.0010.005.002018-032018-062018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06-5.00-10.00-15.00中国:GDP:不变价:当季同比 中国:GDP:季调:环比资料来源：wind资讯，当前除竣工保交楼外，地产产业链全线走弱。销售、房价、融资、拿地、新开工、施工均表现不振：730-26.77品房售积64564万方米同增长17.9库存来多；70新商品宅格指数环比增长-0.2，继上月年内首次环比负增后，延续负增长，且降幅还在扩大；百城成交土面积4811.8方米同下降51.2房企位金计比降11.2融资越来越少；房地产新开工面积、施工面积累计同比分别-24.5、-6.8。地产持续下行，不仅地产链面临前所未有的挑战，而且考虑到房地产和地方政府、金融机构的风险传导，一方面，金融风险和房地产息息相关，银行信贷大多在房地产，由于房地产风险会衍生到金融行业，会造成风险传染和扩大，最终造成整个社会各方面的风险。另一方面，政府债务主要集中在城投债和隐性债务，大多数政府债务风险也是由于地产收入来源不足而增加，72410：商品房销售较为低迷，库存持续增加350.00300.00250.00200.00150.002019-052019-082019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08-50.00-100.00

20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.0030大中城市:商品房成交面:当月值:同比 中国:商品房待售面积:累计同比资料来源：wind资讯，图表11：房价下行，房企融资持续负增60.0050.0040.0030.0020.0010.002019-022019-042019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06-10.00-20.00-30.00房地产开发资金来源:合计:累计同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比（右轴）

0.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60资料来源：wind资讯，3020100-10-20-30-402021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05-502021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05中国:商品房销售额:累计同比中国:房屋新开工面积:累计同比中国:房屋竣工面积:累计同比资料来源：wind资讯，2014930831别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，首套首付例至20二降至30首利下为LPR-20BP，套为LPR+20BP，降存9162014-2016年也是地产政策密集出台期，2014年则是地产持续低迷大幅宽松的起点，930300.72014930112015年330政有问的知》将套付至40，为5年首下财政、税总局发布《关于调整个人住房转让营业税政策的通知》，将营业税免征年限由5年缩短至2年。4月房价转正、6月销售面积和金额累计同比回正。但三四线城市依旧偏弱，2015年8月住建部、国开行发文加大棚改货币化安置力度，助力消化三四线城市库存压力。2015年93025政部、央行发布《关于切实提高住房公积金使用效率的通知》，提高公积金贷款额度、推资料来源：央视网、中国新闻网、wind资讯，2014-20162014930于2015年2月出现拐点，随后开工和竣工开始企稳，房价同比边际改善，2015年底到2016初产项据计同皆转，到2016年底房当同涨超出了10，图表14：地产销售、房价、开工、竣工纷纷企稳上行706050403020102014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-1002014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-10-10-20-30-40

12.0010.008.006.004.002.000.002015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-12-2.002015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-12-4.00-6.00-8.00商品房销售额:累计同比中国:房屋新开工面积:累计同比中国:房屋竣工面积:累计同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比(右轴)资料来源：wind资讯，2014-2016地行续了1半房产涨达150相深300计超额收为71前政发力开端钢、行、筑饰领，本面转工端（2014-2016销售—拿地—新开工—竣工第一阶段·201493020151930但地产基本面数据仍未改善，拿地持续弱于季节效应，开工、竣工持续探底，销售数据底部运行，在仅有政策催化下行情出现分化，地产链前端的银行和建筑装饰领涨，而其他地第二阶段·基本面改善：2015年2月地产开工、竣工数据见底，销售数据底部回暖，地产细分行业全面反弹，开工链领涨，建筑装饰、钢铁、房地产涨幅居前。第三阶段·201533040月房价、销售面积/第四阶段·2015930+图表15：2014年930后，地产行情沿着开工链到竣工链顺序轮动1501501402016年地产行情结束，多数细分行业超额走平13012011010090807060银行先启动，随股灾+全后周期起舞：轻工纺服、家电、建材基本面改善：建筑装饰、钢铁、房地产涨幅居前“930”后：银行和建筑装饰先启动 钢铁 有色金属 银行 房地产 建筑装建筑材料 纺织服饰 轻工制造 家用电器资料来源：wind资讯，（注：行业超额收益，标准化处理）图表16：开工端银行持续性较差，竣工端轻工纺服弹性高关键节点2014/9/30 2015/3/30 2015/9/30 2016/2/17T+20T+60T+120T+20T+60T+120T+20T+60T+120T+20T+60T+120钢铁6.090.5914.302.8619.97-1.13-5.85-11.87-13.49-0.36-2.88-2.92有色金属-1.92-33.36-25.03-5.685.14-10.586.2714.0814.61-2.852.8111.71银行0.4215.17-11.63-0.49-7.1010.60-7.83-5.631.385.504.220.48房地产0.97-12.050.29-3.9517.586.485.6323.9113.88-4.47-4.15-4.67建筑装饰9.8521.4044.8615.785.583.241.90-4.94-6.59-0.35-3.141.01建筑材料0.20-23.65-16.09-4.5912.102.66-2.097.744.59-0.92-1.145.41纺织服饰0.65-37.89-8.21-1.3131.0913.857.9419.4513.34-3.76-1.13-2.14轻工制造-0.24-43.38-18.98-3.6340.1421.671.169.26-0.23-7.17-4.212.10家用电器1.16-27.78-5.82-0.6417.621.344.0118.0713.16-3.702.687.44产业链开工竣工全面反弹从开工到竣工轮动资料来源：wind资讯，（注：行业超额收益）2014年9302014-2016政策持续发力后，核心城市会有阶段性企稳回升。本次认贷不认房+降首付+降利率+降存量房贷组合赶在金九银十前夕发力，对于核心城市的部分刚需、改善有一定的助力，核心城市阶段性回暖和地产结构性行情可期。但对于整体地产的企稳回升还不够，预计成效不及2014-2016年，核心是地产预期出现重大变化和居民杠杆迎来拐点。结合国际经验来看，居民杠杆和地产周期密切相关，居民杠杆率见顶时，地产后周期随之而至。虽然谈到地产周期时，大家会想到很多影响因素，如人口、土地、收入、金融等等，长中短期变量杂糅，其中居民杠杆率最为直观，在美日地产周期拐点的研判上，有着极高的胜率。1991年日本地产泡沫相继破灭，商业地产首当其冲，住宅建筑投资反倒在基建等逆周期调节和居民杠杆的助力下，延续上行态势，直到199570后回落，199620091990年美国将提升住房自有率作为主要目标，相继出台《国民可支付住房法》、提出国民住房自有战略、号召扩大住房自有机会、颁布《美国梦首付款法》和《零首付法》，多措并举支持美国居民购房。在一系列拨款援助和金融支持下，美国居民杠杆率持续快速攀升，2005901069，2006年初，美国次贷危机前夕风险逐步显现，20072005年美国新建住房销售见顶，标志着美国房地产市场最长的上行周期基本结束，直到2012年才逐步修复。图表17：日本居民杠杆率1995年首次突破701996年住宅投资见顶

18200590，2007回落，2005年美国新建住房销售见顶300,000200,00050.00200,00050.00900.00150,00040.00700.00100,00030.00500.000

19641968197219761980196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020

80.0070.0060.0020.0010.000.00

120.00100.0080.0060.0040.0020.0019631967196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019美国:新建房销售千套） 杠杆率:居部门:美国（右轴）资料来源：wind资讯， 资料来源：wind资讯，2018涨比例的中枢持续下移，当前居民预期房价上行的占比处于历史低位。更重要的是，居民端杠杆率突破60后继续上行空间有限，个人房贷余额增速已同比转负，“有心无力”制约了地产上行的空间。图表19：地产预期中枢持续下移 图表20：居民杠杆高位运行50 7040354035 30252015 5040302010 102010-032011-032012-032013