历史复盘系列之一：4年的轮回2019VS2023

目录4年轮回的历史行情对比 4信用上盈利下决定当前的震荡行情 4经济结构上的异同 6市场结构上的异同 10历史经验下的行业配置方向 13图表目录图1：2016-2019年和2020年至今行情具有似性 4图2：2016-2019年和2020年至今估值表现有似性 4图3：工业企业润累同比 5图4：工业企业润累同比TTM 5图5：社融规模量同比 5图6：新增中长累计比TTM 5图7：货币政策受表现 6图8：2016年后的降准息情况 6图9：库存周期比 7图10：产成品同比和存同比趋势较为一致 7图商品房销售面积比TTM 7图12：土地购置费同比TTM 7图13：新开工面积同比TTM 8图14：竣工面积同比8图15：固定资产投资累计同比TTM 8图：投资端由基建逐转向制造业 8图17：出口增速累计比TTM 9图18：全球制造业PMI下行 9图19：消费者信心仍未复 9图20：基数效应下社零速有所回升 9图21：当前CPI持续下行 10图22：消费品CPI亦持续下行 10图23：2019年增量资呈“U”型结构 10图24：沪深300的股权险溢价 图25：创业板指的股权险溢价 12图26：上证指数换手率化 12图27：盈利信用框架 13图28：2019年行业表现 14图29：陆股通持仓中主行业占比超配比变化 15图30：公募基金持仓中主要行业占比/超配比变化..............................................................................................图31：行业业绩增速变情况 17图32：2019年各行业幅排名 17图33：主动偏股型基金各行业超低配变化 18图34：陆股通近4周资金变动情况 19图35：融资近4周资金变动情况 20图36：2023年各行业报业绩 21图37：地产销售维持负长 22图38：近4年专项债发进度 22图39：消费和CPI表现具有正相关 22图40：汽车、家电产销较强劲 22图41：制造业投资仍处行 22图42：钛白粉价格有所弹 22图43：半导体周期迎来点 23图44：流动性对成长风影响较大 23表1：2019年和2023年增量资金对比 表2：2019年行业涨幅现 14历史总是在不断循环往复中前进，历史不尽然相同，但总是惊人的相似。4年轮回的历史行情对比信用上盈利下决定当前的震荡行情4年-20192020（216年3月2017年11年00年3月201年12（207年2月018年12月的约1221年2月222年10（）209年1月2019年31022年1月203年34）20195月-20202320234（13个2）23（327（12-320202022图1：2016-2019年和2020年至今行情具有相似性万得全A6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000数据来源：，WIND图2：2016-2019年和2020年至今估值表现具有相似性万得全APE(TTM)24222018141210数据来源：，WIND行情和估值表现极为相似的背后，事实上是当时的宏观环境和现在亦存在较大的相似之处。2019（201920172016-20192017202120237（2）201720192022-202310%TTM2017201920232019年图3：工业企业润累同比 图4：工业企业润累同比TTM工业企业利润总额累计同比2016-2020工业企业利润总额累计同比2016-20200.500.00(0.50)

工业企业利润总额累计同比2020-2024

50%40%30%20%10%0%-10%-20%

工业企业利润总额累计同比TTM2020-2024工业企业利润总额累计同比TTM2016-2020 数据来源：，WIND 数据来源：，WIND图5：社融规模量同比 图6：新增中长累计比TTM18%16%14%12%10%8%

2020-20242016-2020

60%40%20%0%-20%-40%

中长贷TTM2020-2024中长贷TTM2016-2020 数据来源：，WIND 数据来源：，WIND2019Q250%149+月的724图7：货币政策受表现 图8：2016年后的降准息情况80.0060.0040.002012-092013-072012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-09

中国:货币政策感受指数%

3.403.203.002.802.602.40

中期借贷便利(MLF):利率:1年%中国:人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(变动日期)%数据来源：，WIND 数据来源：，WIND经济结构上的异同虽然整体经济表现存在相似性，但具体结构上存在一定的异同。20192023201620192022图9：库存周期比 图10：产成品同比和存同比趋势较为一致25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%

2020至今产成品存货同比2016年-2020产成品存货同比

30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00

中国:工业企业:产成品存货:同比%2010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02数据来源：，WIND 数据来源：，WIND房地产周期（207年和0212016-2020-20%20172023（212202022图商品房销售面积比TTM 图12：土地购置费同比TTM商品房销售面积同比TTM2020-2024商品房销售面积同比TTM2016-2020

土地购置费同比TTM2020-2024土地购置费同比TTM2016-202030.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%

80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0% 数据来源：，WIND 数据来源：，WIND图13：新开工面积同比TTM 图14：竣工面积同比新开工面积同比TTM2020-2024新开工面积同比TTM2016-2020

竣工面积同比TTM2020-2024竣工面积同比TTM2016-202030.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%

15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0% 数据来源：，WIND 数据来源：，WIND2016-20192020-20232016-20192020-制造业投资增速差和固定资产投资-图15：固定资产投资累计同比TTM 图：投资端由基建逐转向制造业30%20%10%0%-10%2020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09

固定资产投资累计同比TTM2020-2024固定资产投资累计同比TTM2016-2020

20%10%0%-10%-20%2007-022008-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02

基建投资-制造业投资累计同比差固定资产投资-民间投资累计同比差数据来源：，WIND 数据来源：，WIND出口：海外经济衰退风险，出口仍继续下行。对比2016-2019年和2020-2023年的20182022PMIPMI图17：出口增速累计比TTM 图18：全球制造业PMI下行40%30%20%10%0%-10%-20%

2020至今出口累计同比TTM2016年-2020出口累计同比TTM

57.0055.0053.0051.0049.0047.0045.00

2020至今全球制造业PMI2016年8月-2020全球制造业PMI 数据来源：，WIND 数据来源：，WINDCPI20192019年20234%202220192017-2019CPI201920229CPICPI图19：消费者信心仍未复 图20：基数效应下社零速有所回升105.00100.0095.0090.002020/1/12020/6/12020/1/12020/6/12020/11/12021/4/12021/9/12022/2/12022/7/12022/12/12023/5/12023/10/12024/3/12024/8/1

2020至今消费者信心指数2016年-2020消费者信心指数

20%15%10%5%0%-5%2020/1/12020/5/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/12023/9/12024/1/12024/5/12024/9/1

2020至今社零累计同比TTM201年-2020社零累计同比TTM数据来源：，WIND 数据来源：，WIND图21：当前CPI持续下行 图22：消费品CPI亦持续下行6%5%4%3%2%1%0%2020/1/12020/5/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/12023/9/12024/1/12024/5/12024/9/1

2020至今CPI:当月同比2016年-2020CPI当月同比

10%8%6%4%2%0%2020/1/12020/5/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/12023/9/12024/1/12024/5/12024/9/1

2020至今CPI:消费品:当月同比2016年-2020CPI:消费品:当月同比数据来源：，WIND 数据来源：，WIND市场结构上的异同2019年U202382019Q22019920232023Q2A图23：2019年增量资金呈“U”型结构陆股通 融资 新发基金55004500 25001500500-5002016/1/12016/5/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/12023/9/1数据来源：，WIND表1：2019年和2023年增量资金对比陆股通融资新发基金总计陆股通融资新发基金总计2019/1/31607-2711775132023/1/311413618216002019/2/286047462513752023/2/28934303288512019/3/3144116754217532023/3/3135424947810822019/4/30-1803933825952023/4/30-4692622252019/5/31-537-377276-6372023/5/31-121503362652019/6/30426-1292405382023/6/30140-2342421492019/7/31120-453344092023/7/31470-212156642019/8/311321601614532023/8/31-822-107164-7652019/9/30647238103719212023/9/302019/10/313201602597392023/10/312019/11/30604-1275013422023/11/302019/12/3173053573720022023/12/31数据来源：，WIND（数据截至2023/8/28）股权风险溢价处于均值和一倍标准差之间。对比主要宽基指数沪深300和创业板指，2019年全年基本处于均值和一倍标准差之间波动，基本触及一倍标准差后会出现短期反弹；而2023年至今仍大概处于均值和一倍标准差之间，仅8月超过一倍标准差，因此当前迎来短期反弹。图24：沪深300的股权风险溢价

ERP ‘+标准差σ ‘-标准差σ ‘+标准差2σ ‘-标准差2σ 移动均沪深300（右）

70006000500040003000200010000数据来源：，WIND图25：创业板指的股权风险溢价5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%

ERP ‘+标准差σ ‘-标准差σ ‘+标准差2σ ‘-标准差2σ 移动均值创业板指（右）

450040003500300025002000150010005000数据来源：，WINDAI+图26：上证指数换手率变化2.00

换手率turn上证指数000001.SH1.501.000.500.0020数据来源：，WIND后续市场仍偏震荡201932023Q4图27：盈利信用框架万得全A 工业企业利润TTM增速T+2（盈利周期，右） 中长贷TTM增速（信用周期，右）震荡下行震荡下行上行1000数据来源：，WIND历史经验下的行业配置方向2019年的行业方向主要在于机构资金偏好。复盘2019年行业涨幅，表现最好的为具有自主研发和产业周期属性的电子等、机构偏好的具有高ROE属性的核心资产典型如食品饮料中的白酒、家用电器等、顺周期及供给侧改革推动的建筑材料。节奏上：第一阶段快速上行期，全行业普涨，其中以外资偏好的核心资产为主的农林牧渔、家电、非银、食饮等表现最优，其次为科技创新+自主研发相关的TMT和军工等表现较好，然后为顺周期板块的建材、煤炭、化工等次之，可选和稳定表现最差。第二阶段震荡期，科技+龙头白马表现最强，其次为经济持续修复下的可选消费；顺周期板块表现反而较弱；对比TOP5行业的表现，并未在震荡市中持续占优，更多呈震荡缓慢上行。总体来看，2019年全年的行业配置主线在于外资加速流入下改变机构审美风格，更倾向于龙头白马等，同时流动性相对宽裕下成长风格明显占优典型如科技创新和自主研发的电子、计算机等。表2：2019年行业涨幅表现2018/12/312019/4/192019/5/72019/12/31全年家电57.57电子41.35食品饮料72.84农林牧渔57.46建材25.43电子72.23非银行金融51.84食品饮料21.92家电60.55食品饮料51.09家电20.91建材52.99计算机50.54计算机18.52农林牧渔48.16通信47.33有色金属15.51非银行金融47.74建材45.22医药13.93计算机47.53电子45.22传媒13.51医药38.21基础化工41.95非银行金融11.38通信30.52煤炭41.05消费者服务10.98轻工制造28.18电力设备及新能源40.71通信9.73消费者服务28.16机械40.23轻工制造9.36银行27.28轻工制造39.56银行8.52房地产26.16国防军工38.94汽车7.81机械25.21综合37.89机械7.53传媒24.65房地产36.42国防军工7.36有色金属24.22汽车35.25房地产7.14基础化工23.66医药34.76综合金融5.26国防军工22.68综合金融32.16电力设备及新能源5.14电力设备及新能源22.58交通运输32.09基础化工4.20汽车20.29商贸零售32.04交通运输0.61交通运输17.56传媒32.02电力及公用事业0.17综合15.62消费者服务29.27综合0.15综合金融15.40有色金属29.14农林牧渔0.05煤炭14.75纺织服装29.14石油石化-2.21纺织服装9.14钢铁27.16纺织服装-2.60石油石化8.85建筑25.86煤炭-4.32商贸零售8.72石油石化25.28建筑-4.78电力及公用事业8.44银行24.23钢铁-5.74钢铁2.82电力及公用事业21.90商贸零售-6.64建筑0.28数据来源：，WIND图28：2019年Top5行业表现电子 建筑材料 家用电器 食品饮料 计算机1.71.51.31.10.9数据来源：，WIND2019高的为食品饮料＞医药＞电子＞家电＞农林牧渔、房地产、电新。总结来看，外资和公募具有共性的食品饮料、家电明显占优，医药表现一般但仍具有超额收益；机构偏好并不能带来绝对的超额收益，但机构偏好的行业往往表现都不差，尤其是在震荡行情中机构偏好的。图29：陆股通持仓中主要行业占比/超配比变化25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%食品饮料家消费者服务25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%食品饮料家消费者服务建材电力设备及新能源16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%电子医药电数据来源：，WIND图30：公募基金持仓中主要行业占比/超配比变化电力设备及新能源 家电 医药 食品饮料 银行 非银行金融 电子20.00%18.00%20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%电力设备及新能源家电医药食品饮料农林牧渔房地产电子12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%数据来源：，WIND201920192019ROE图31：行业业绩增速变化情况数据来源：，WIND图32：2019年各行业涨幅排名涨幅排名1234567891011121320190131通信计算机传媒房地产通信20190228 20190329 20190430 20190531 20190628 20190731 20190830电力设备 食品饮料 银行 家用电器 电子 农林牧渔煤炭 家用电器 银行 农林牧渔 通信 计算家用电器 钢铁 电子 房地产 通信 传电子 家用电器 食品饮料 计算机 电子 银计算机 建筑材料 农林牧渔 食品饮料 环保 计算机 钢建筑材料 医药生物 料 医药生物 传媒 综合食品饮料 汽车 钢铁 传媒 综合 国防军工机械设备 银行 基础化工 电子 有色金属 国防军工 建筑材煤炭 有色金属 建筑材料 石油石化 电力设备 有色金属 环保传媒 农林牧渔 轻工制造 煤炭 社会服务 环保 美容护理 机械设备 房地产 交通运输 综合 轻工制造 通信综合 房地产 机械设备 医药生物 机械设备 电力设备 交通运输 医药生物 电力设备 轻工制造 机械设备 食品饮料20190930计算机通信电子综合传媒机械设备轻工制造有色金属公用事业电力设备纺织服饰20191031房地产综合社会服务基础化工纺织服饰机械设备电子20191129综合房地产环保20191231房地产14家用电器国防军工商贸零售交通运输农林牧渔基础化工美容护理机械设备商贸零售国防军工建筑装饰商贸零售15石油石化基础化工建筑装饰石油石化建筑装饰商贸零售交通运输煤炭环保交通运输计算机综合石油石化计算机钢铁基础化工美容护理商贸零售房地产建筑材料轻工制造交通运输建筑材料17环保商贸零售轻工制造电力设备汽车国防军工汽车有色金属国防军工石油石化公用事业电子18交通运输社会服务汽车计算机商贸零售公用事业纺织服饰建筑装饰美容护理汽车传媒石油石化19煤炭汽车基础化工有色金属公用事业食品饮料公用事业纺织服饰医药生物商贸零售汽车计算机20钢铁轻工制造石油石化商贸零售计算机纺织服饰基础化工基础化工家用电器传媒机械设备煤炭21轻工制造农林牧渔纺织服饰建筑装饰机械设备汽车建筑材料交通运输房地产建筑装饰煤炭机械设备22纺织服饰纺织服饰电力设备国防军工社会服务建筑材料医药生物美容护理钢铁美容护理家用电器汽车23基础化工钢铁公用事业纺织服饰美容护理石油石化建筑装饰公用事业基础化工银行国防军工建筑装饰24美容护理有色金属综合公用事业国防军工交通运输社会服务电子汽车公用事业通信25公用事业医药生物传媒传媒轻工制造建筑装饰房地产石油石化建筑装饰环保电子电力设备26电子交通运输美容护理环保环保家用电器煤炭社会服务煤炭有色金属有色金属公用事业27建筑材料建筑装饰电子通信纺织服饰钢铁石油石化汽车交通运输煤炭钢铁环保28食品饮料房地产社会服务煤炭有色金属钢铁轻工制造石油石化农林牧渔钢铁29汽车环保国防军工综合综合煤炭银行电力设备食品饮料通信电力设备有色金属30医药生物银行环保美容护理通信房地产家用电器家用电器银行钢铁通信综合31社会服务公用事业通信社会服务传媒银行食品饮料农林牧渔社会服务计算机银行传媒数据来源：，WIND（注：高亮为年度涨幅TOP5行业）券商策略、机构偏好和资金偏好并未形成一致观点。首先，从各家券商中期策略报告中进行，并未对未来一段时间内的行业配置方向形成一致观点，且总体意见分歧较大，分为AI+、高股息、顺周期等不同方向。其次，公募二季度继续加仓以电子、计算机为主的TMT，而减仓食品饮料、电新等；但从最近的陆股通变化来看，陆股通近3周流出超800亿，而食品饮料、银行、医药和电子明显大幅流出；融资亦大幅流出，主要流出的为以TMT为主的成长风格，由于美债利率持续上行下流动性趋紧。整体来看，券商、公募、外资等均未对市场形成一致判断，因此当前并不存在主赛道，更多在于行业之间的轮动。图33：主动偏股型基金对各行业超低配变化2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q210%8%6%4%2%0%-2%-4%石油石化石油石化数据来源：，WIND图34：陆股通近4周资金变动情况申万一级20230804202308112023081820230825近四周合计趋势图26.0 41.7 -12.6-4.950.2钢铁13.02.9-1.9-5.18.9计算机18.2-19.58.1-1.25.6公用事业9.4-2.8-1.6-2.72.3纺织服饰0.1-0.11.70.01.7综合1.0-0.1-0.1-0.50.4环保-1.1-1.93.5-0.5-0.1建筑材料8.60.0-7.0-2.9-1.3石油石化-0.3-0.40.2-1.6-2.1房地产4.22.3-5.2-3.6-2.3轻工制造0.61.2-1.9-4.9-5.0美容护理2.2-2.3-3.9-2.8-6.8通信-13.1-1.85.22.6-7.0社会服务0.3-4.7-2.8-0.4-7.6建筑装饰3.9-8.7-3.6-4.0-12.4传媒10.3-26.9-2.66.8-12.4商贸零售0.4-8.8-6.31.4-13.3交通运输1.8-2.2-1.8-15.0-17.2国防军工-5.5-4.44.5-11.8-17.2煤炭-5.9-5.0-7.4-0.5-18.8农林牧渔-2.1-9.3-6.0-1.5-18.9家用电器3.3-12.5-7.1-5.0-21.3汽车12.2-16.1-13.2-9.1-26.2基础化工-2.9-8.0-5.6-11.3-28.0有色金属-1.5-11.9-16.7-1.3-31.4机械设备-11.6-9.3-2.7-12.9-36.6电力设备50.6-26.1-55.9-25.3-56.7电子-13.2-41.4-3.71.5-56.8医药生物-6.2-12.0-37.2-2.3-57.7银行-2.0-30.5-27.5-37.5-97.4食品饮料22.6-27.6-72.7-61.9-139.6数据来源：，WIND图35：融资近4周资金变动情况申万一级20230804202308112023081820230825近四周合计趋势图99.517.5-21.0-15.380.7食品饮料7.84.82.4-2.013.0医药生物25.415.1-6.9 -21.5 12.0银行-5.60.06.03.53.8美容护理1.81.10.5-0.82.6石油石化3.90.0-0.7-0.92.3家用电器1.01.60.1-0.32.3环保1.31.5-0.3-0.42.1综合0.50.20.2-0.10.8轻工制造1.50.40.1-1.30.8社会服务-0.80.40.7-0.7-0.4煤炭2.71.00.9-5.4-0.9交通运输-3.51.00.70.7-1.1纺织服饰0.70.7-0.7-1.9-1.2农林牧渔1.22.2-1.0-4.1-1.7钢铁-3.72.6-0.7-1.2-3.0商贸零售1.4-0.9-2.6-1.1-3.2建筑材料-2.2-0.5-0.8-1.1-4.6建筑装饰-4.6-0.7-1.80.0-7.1房地产2.7-5.8-1.7-3.1-7.9汽车5.2-4.20.5-10.2-8.7基础化工-0.73.5-5.2-8.4-10.8公用事业-7.4-2.5-2.1-2.8-14.8机械设备1.4-1.8-10.4-7.3-18.1传媒-2.8-4.4 -3.5 -8.8-19.5通信8.3-6.6-9.5-13.9-21.7国防军工-2.3-10.6-11.7-12.1-36.7有色金属-5.4-9.8-13.4-17.2-45.8计算机8.9-13.9-22.0-19.8-46.9电力设备-22.4-8.4-12.8-22.5-66.1电子-9.4-21.7-18.7-23.5-73.3数据来源：，WIND2022（16956201增速（5.81（7.97（37.53.892019（41758011（38570（29.44图36：2023年各行业中报业绩数据来源：，WIND（数据截至2023年8月28日）TMT如通信和半导体等。-10%6CPICPI2019PPIPPI10CPO图37：地产销售维持负长 图38：近4年专项债发进度0

中国:30大中城市:商品房成交面积一年滚动同比

40%20%0%-20%-40%

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