基金产品研究系列报告（八）：如何刻画基金经理的现金管理能力

2023年09月13日——基金产品研究系列报告（八）李杨(证券分析师)S0350522070001liy19@郑文睿(联系人)S0350121120081zhengwr@主动权益基金现金持有比例较高，内部分化差异大.主动权益基金现金持有比例标准差绝大部分大于0.05，极差超过27%，内部分化差异大。四大类型基金特征回归得到基本现金比例，考虑意外资金支出需求，设计理想现金比例.基金的资产特征、流量特征、业绩特征、风格特征拟合回归得到基金每季度持有的基本现金比例，即基金日常需满足的资金支出需求。.考虑到意外的现金支出需求，在基本现金比例的基础上提升一定幅度来设置理想现金比例，将意外现金需求设置为基本现金比例的5%-现金管理能力因子为实际现金比例与理想现金比例之间的偏离程度，五分组单调性较高现金管理能力因子与已往有效因子组合构成选基策略风险提示统计方式可能存在误差。报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2主动权益基金现金资产持有情况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3主动权益基金现金资产持有情况现金持有比例高，内部差异大●自2014年一季度末至2023年二季度末，主动权益基金现金持有比例均值普遍超过第一大重仓股持有比例均值，现金资产的管理对主动权益基金来说不可忽视●主动权益基金现金持有比例标准差在0.06左右，各季度最大值-最小值的极差超过27%，不同的基金在现金管理上分化差异较大注：剔除现金持有比例高于30%的异常基金注：剔除现金持有比例高于30%的异常基金资料来源：Wind，国海资料来源：Wind，国海证券研究所，季度数据区间：2014/03/31-2023/06/30基本现金比例和现金管理能力请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5刻画现金管理能力思路刻画现金管理能力框架●通过基金特征数据拟合当前基金的必要资金支出需求——基本现金比例。在基本现金比例的基础上考虑意外资金需求设置理想现金比例，将实际现金比例和理想现金比例之间的偏离程度视为基金经理现金管理能力的刻画指标，从而构建与偏离程度负相关的现金管理能力因基本现金比例晶理想现金比例意外资金需求现金管理能力t基金收益t资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6影响现金比例的基金特征通过基金在四个维度上的特征拟合基本现金比例●将与基金现金持有比例相关的基金特征数据主要拆分为以下四大类：资产特征、流量特征、业绩特征、风格特征。实际现金比例资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7股票持有比例•风险资产的比例会挤出现金资产的配置空间，与持有现金比例成反比。相关系数分别为-0.3918•风险资产越多，现金持股票持有比例•风险资产的比例会挤出现金资产的配置空间，与持有现金比例成反比。相关系数分别为-0.3918•风险资产越多，现金持历史现金持有比例基金规模对数值换手率大资产规模的基金相对持有更少比例现金即可满足费用支出需求，相关系数为-0.0912，即与持有现•反映基金基于历史水平的资产配置预期，与持有现金比例成正比，具•历史预期越高，现金持•换手率代表基金的交易频繁程度，可以直观反映基金需要采用现金支付的交易成本水平，与持有现金比例成正比，相关系数为•换手率越高，现金持有比资产特征：与历史现金比例、交易运营成本正相关，与基金规模、风险资产负相关•根据利润表费用数据估算的季度实际费率。直观反映了基金需要采用现金支付的运营开销水平，与持•实际费率越高，现金持有资料来源：Wind，国资料来源：Wind，国海证券研究所，季度数据区间：2014/03/31-2023/06/30每日收益率绝对值与当日成交额相比，再求算每日收益率绝对值与当日成交额相比，再求算格变化程度两个层面对因子值越大，说明股票的价格越容易被交易行为操纵，流动性不好。机构持有者占比基金份额环比变化基金份额环比变化标准差•基金的本季度相对上季度份额变化值反映了基金资金流量。基金份额减少，资金流出越多，需配置更多现金应对赎回要求。基金份额变化与现金持有比例成反比，•基金份额减少，现金持流量特征：与赎回需求和资产非流动性成正比股票资产非流动性股票资产非流动性资料来源：Wind，国资料来源：Wind，国海证券研究所，季度数据区间：2014/03/31-2023/06/30特征含义特征含义相关系数业绩特征、风格特征特征含义特征含义相关系数风格特征：与成长风格成反比业绩特征：与过往业绩成反比风格特征：与成长风格成反比基金收益标准差成长型基金成长型基金••成长型基金风格虚拟变量，值为0或1。成长性基金投资者期望其所投资公司的长期盈利潜力超过市场预期，一般偏好长期持有。投资者赎回压力较小，不必配置更多基本现金以满足资料来源：Wind，国资料来源：Wind，国海证券研究所，季度数据区间：2014/03/31-2023/06/30基本现金比例设计基本现金比例为当前基金的必要资金支出需求●利用基金的特征数据横截面回归拟合得到当前基金的必要资金支出需求，定义为基本现金比例。现金持有比例现金持有比例i,t=αi,t+历史现金持有比例i,t+基金规模对数值i,t+换手率i,t+实际费率i,t+股票持有比例i,t+债券持有比例i,t+机构持有者占比i,t+基金份额环比变化i,t+基金份额环比变化标准差i,t+基金份额变化标准差i,t+股票资产非流动性i,t+基金收益i,t+基金收益标准差i,t业绩特征资料来源：Wind，国海资料来源：Wind，国海证券研究所，季度数据区间：2014/03/31-2023/06/30基本现金比例设计业绩的稳定性对基金的现金储备需求至关重要●除基金的历史现金持有比例及股债持有比例等直接影响现金比例的因素外，基金收益的标准差在各项特征中较为突出●基金收益标准差的系数较大，意味着收益表现不稳定的基金需要面临更高的现金比例储备压力各项特征对基本现金比例的回归系数基金规模对数值0.001-0.1590.003-0.012-0.046-0.066-0.038-0.040-0.009-0.103基金规模对数值0.001-0.1590.003-0.012-0.046-0.066-0.038-0.040-0.009-0.103-0.0170.003-0.0180.0160.016-0.032-0.024-0.0300.007换手率0.018-0.009-0.0120.027-0.0100.077-0.0440.071-0.0350.0270.002-0.0060.0290.0820.0190.0740.0400.0130.045实际费率(%)0.080-0.0430.033-0.0010.007-0.085-0.0030.0900.0070.012-0.058-0.0960.0570.129-0.020-0.0330.0090.008-0.006债券持有比例(%)股票持有比例(%)-0.372-0.737-0.903-0.891-0.754-0.674-0.427-0.405-0.568-0.356-0.745-0.769-0.534-0.638-0.896-0.851-0.809-0.839-0.760机构持有者0.079-0.0230.027-0.0710.019-0.0240.0100.009-0.010-0.1590.000-0.008-0.0140.0110.0060.0310.0200.0360.029基金份额环比变化-0.102-0.018-0.0110.0870.056-0.023-0.0200.0160.024-0.052-0.007-0.0160.0360.097-0.0150.042-0.009-0.0030.017历史现金持有比例(%)0.4120.1840.3750.1010.2600.2090.3690.3910.3890.3560.2960.2600.2370.3050.2090.2230.2470.2300.320股票资产非流动性0.074-0.009-0.1000.0010.135-0.0120.1140.097-0.1500.045-0.0220.0090.261-0.172-0.026-0.0310.038-0.009-0.031基金收益-0.383-0.024-0.755-0.254-0.103-0.027-0.002-0.142-0.084-0.026-0.058-0.059-0.008-0.0340.0110.017-0.052-0.0380.042基金收益标准差0.7100.0480.2720.1230.2810.0640.1160.1980.1830.0170.0980.071-0.0280.0310.002-0.0230.0780.117-0.048成长型基金0.027-0.011-0.2200.0010.0260.0050.0750.049-0.0710.035-0.0070.054-0.0130.024-0.010-0.024-0.0310.0430.048报告期变化标准差2014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/302020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/312023/6/300.0170.0332014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/302020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/312023/6/300.0170.033-0.041-0.040-0.003-0.033-0.0770.015-0.0170.0670.006-0.040-0.0340.014-0.0180.041-0.0110.035-0.040-0.579-0.630-0.672-0.684-0.599-0.447-0.343-0.503-0.439-0.673-0.584-0.528-0.521-0.740-0.606-0.685-0.721-0.608资料来源：Wind，国资料来源：Wind，国海证券研究所，季度数据区间：2014/03/31-2023/06/300.00790.01230.01510.00790.01230.01510.01750.01990.02090.02020.01950.01890.01790.01680.0154理想现金比例设计理想现金比例=基本现金比例+意外现金需求●考虑到意外的现金支出需求，在基本现金比例的基础上提升一定幅度来设置理想现金比例●将意外现金需求设置为基本现金比例的5%-60%，结果显示设置为30%时得到的现金管理能力因子较为有效。基本现金比例理想现金比例意外资金需求理想现金比例/基本现金比例RankIC均值RankIC标准差RankICIR胜率0.05440.293557.89%0.04890.511160.53%0.04410.702363.16%0.04280.841365.79%0.04470.916571.05%0.04720.912968.42%0.04910.849768.42%0.05070.793168.42%0.05220.743665.79%0.05370.686465.79%0.05530.622368.42%0.05640.556965.79%资料来源：Wind，国资料来源：Wind，国海证券研究所，回测时间：2014年4月30日–2023年8月31日理想现金比例设计●将意外现金需求设置为基本现金比例的30%时得到的现金管理能力因子RankIC均值较高，五分组单调性较强基本现金比例理想现金比例●现金管理能力因子=–|实际现金比例–理想现金比例|=–|实际现金比例–基本现金比例*1.3|意外资金需求理想现金比例=基本现金比例*1.30.02090.912968.42%理想现金比例=基本现金比例*1.40.01950.793168.42%理想现金比例=基本现金比例*1.450.01890.743665.79%资料来源：Wind，国资料来源：Wind，国海证券研究所，回测时间：2014年4月30日–2023年8月31日0.43%-1.96%收益率年化波动率0.43%-1.96%收益率年化波动率最大回撤夏普比率收益回撤比超额区间收益率201428.35%15.53%5.26%2.828.34201553.03%40.64%46.48%1.291.136.89%2016-14.52%25.85%27.35%-0.56-0.53-1.72%201712.12%11.89%7.67%1.011.57-1.75%2018-25.08%20.23%29.91%-1.24-0.84201956.28%18.09%11.47%3.084.867.77%202067.77%22.94%14.90%2.944.527.61%202114.64%19.62%15.57%0.740.946.46%2022-18.92%19.49%27.72%-0.97-0.68267%.2023-8.91%12.49%17.31%-1.04-0.75-1.58%全时段12.91%22.60%46.48%0.570.282.56%市场行情不振时因子表现较弱，行情上行时表现强势现金管理能力因子多头组的历史业绩●现金管理能力因子的多头等权组合在2016年-2018年以及2023年以来超额收益为负。2016年和2018年市场下行，现金管理能力因子在市场行情不振时表现不佳。●在2019年-2021年区间内组合净值增长势头明显，获得了较大的超额收益。此区间市场行情上行，现金管理因子表现强势。●在2015年、2018年和2022年组合出现较大回撤，这些年份也是因子表现的拐点。资料来源：Wind，国资料来源：Wind，国海证券研究所，回测时间：2014年4月30日–2023年8月31日现金管理能力因子选基持仓特征现金管理能力因子的多头组中，全市场基金占比较大●现金管理能力因子多头组在回测期间持有赛道轮动基金比例逐渐下降，单赛道基金比例逐渐上升。●现金管理能力因子多头组持有的基金中全市场类型基金平均占比最大，为43.78%。资料来源：Wind，国资料来源：Wind，国海证券研究所，季度数据区间：2014/03/31-2023/06/30 强现金管理能力的基金在风格上没有稳定倾向●从多头组的各个风格维度来看，现金管理能力与风格并无稳定的相关性●超额收益表现不佳的2018年主要因为成长风格暴露较高资料来源：Wind，国资料来源：Wind，国海证券研究所，季度数据区间：2015/12/59.01%59.56%现金管理能力因子选基时段分析59.01%59.56%表现不佳时段偏好全市场和赛道轮动基金，现金持有比例●2016年-2018年多头组相对全时段持有更多的全市场基金和赛道轮动基金，单赛道持有比例下降●2016年-2018年多头组现金持有比例没有显著变化，全时段多头组现金持有比例在所有基金里的百分位平均为59.01%，表现不佳的2016-2018年百分位平均为59.56%50.32%43.92%43.92%21.05%17.25%11.69%19.51%17.78%18.48%现金持有比例百分位现金持有比例百分位全时段多头组全时段多头组2016-2018年多头组请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18资料来源：Wind，国海证券研究所，季度数据区间：2014/03/31-2023/06/30请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18现金管理能力因子选基策略请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19与其他选基因子相关性与其他类型的选基因子相关性较弱●现金管理能力因子与其他类型选基因子没有很强的相关性，具有有效的增量信息1111111 先计算180个工作日基金复权单位净值的涨幅，再推迟60个工作日先计算最近4个月的240日夏普率，再取4个指标的均值/4个指标的标准差资料来源：Wind，国资料来源：Wind，国海证券研究所，季度数据区间：2014/03/31-2023/06/30现金管理能力因子选基策略加入现金管理能力因子后，策略收益提升●在其他六类选基因子基础上加入现金管理能力因子后，TOP20组合年化收●加入现金管理能力因子后，策略在大多数年份均取得了正向超额收益，且相较于加入现金管理能力因子前的策略收益有所提升收益率年化波动率最大回撤夏普比率收益回撤比超额收益率收益率年化波动率最大回撤夏普比率收益回撤比超额区间收益率30.39%6.27%2.03%2.03%28.16%0.29%0.29%201555.68%38.32%43.33%1.441.278.74%201555.01%38.63%44.12%1.411.238.27%-8.23%25.26%27.54%-9.38%25.39%27.92%4.19%4.19%201723.35%11.40%6.64%2.033.488.08%201726.87%11.38%6.63%2.344.0111.17%-22.98%20.12%28.34%0.78%0.78%-20.48%20.21%26.64%4.05%4.05%201953.96%18.72%11.37%2.854.706.17%201952.42%18.29%11.27%2.844.6072.98%25.01%4.4874.14%24.19%4.56202111.30%22.16%14.79%0.510.763.36%202113.67%22.95%16.54%0.590.82-21.72%21.32%23.76%-0.87%-0.87%-15.27%22.82%23.90%7.30%7.30%2023-10.25%17.27%20.86%-0.86-0.72-3.03%2023-9.28%16.39%19.72%-0.83-0.69-1.98%全时段23.03%43.44%0.650.344.35%全时段23.12%44.40%0.710.37注：标红数字为未加入策略和加入后策略收益率孰高者注：标红数字为未加入策略和加入后策略收益率孰高者请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21资料来源：Wind，国海证券研究所，回测时间：2014年4月30日–2023年8月31日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21最新一期持仓组合基金构成●根据高现金管理能力因子选基策略，计算的2023年7月31日持有TOP20基组合权重基金代码基金简称基金经理规模(亿元)今年以来收益（%）赛道类别高动量大市值低估值高成长5.00%005970.OF国泰消费优选李海1.418.70科技+医药双赛道-1011020018.OF赵大震金融+科技双赛道5.00%006274.OF圆信永丰医药健康肖世源1.865.86290012.OF泰信行业精选A董山青40.69科技单赛道5.00%004341.OF农银汇理尖端科技谷超1.174.10全市场全市场-11-11002863.OF金信深圳成长赛道轮动赛道轮动5.00%519020.5.00%519020.OF国泰金泰A李海3.7321.02科技单赛道-11011007066.OF浦银安盛先进制造A杨岳斌全市场全市场5.00%000747.OF广发逆向策略A程琨1.469.35全市场全市场-11-1-1001614.OF东方区域发展周思越69.45金融+科技双赛道5.00%001744.OF诺安进取回报吴博俊2.8316.19制造单赛道0011891.OF易方达先锋成长A武阳8.64周期+科技双赛道05.00%001474.OF兴银丰盈A孔晓语1.088.26全市场全市OF德邦大消费A黎莹周期+消费双赛道05.00%011427.OF广发价值驱动A程琨3.3010.63全市场全市场-11-1-1011269.OF中银证券优势制造A张丽新全市场全市场05.00%001898.OF易方达大健康主题杨桢霄