大股东赎买观与我国上市公司高管薪酬问题

大股东赎买观与我国上市公司高管薪酬问题

一、股权激励作用研究随着《中国证券监督管理委员会发布了《上市公司股份激励规范》和《上市公司股份激励管理办法（试行）》的出台，中国上市公司加快了股权激励阶段。截止到2009年底,我国资本市场中共实施了156起股权激励授予方案。尽管一些公司推出的股权激励起到了一定的激励效果,改进了公司绩效,提升了股东价值,但绝大多数公司实施的股权激励由于制度设计中存在诸多问题,仍未取得应有的激励效果。比如,吕长江等(2009)在分析2005~2008年间的股权激励方案时,发现行权条件低于前3年业绩平均的方案占比55.56%,激励有效期设置在5年及以下的方案占比75%以上(1)。吕长江等人认为,这些股权激励的真正目的并非在于激励高管,而是为高管谋福利。政府部门也意识到了这一点。证监会在2008年陆续推出了三个股权激励有关事项的备忘录。国资委也于2008年6月针对国有企业颁布了《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的补充说明》,对激励条件、授予价格、激励有效期、激励对象范围等做了更为严格的规定。相关的研究结果也表明,多数公司实施的股权激励并未发挥真正的激励作用(1)。陈勇等(2005)基于1999~2001年间实施股票期权的46家上市公司数据,使用配对样本研究法,发现实施股权激励后,上市公司的业绩未有统计上的显著提升,股权激励效应统计上并不显著;夏纪军、张晏(2008)认为,我国国有上市公司的股权激励效果不显著、甚或出现负效应;吕长江等(2009)发现,股票期权大多旨在改善高管福利而非在于激励;陈仕华、卢昌崇(2010)基于2005年2季度~2008年2季度上市公司股票期权数据研究发现,我国上市公司设计的股票期权制度并非出于激励目的;苏冬蔚、林大庞(2010)根据我国资本市场中股权分置改革这一制度变化,从盈余管理的角度对股权激励的公司治理效应进行了研究,结果表明,正式的股权激励具有负面的公司治理效应。股票期权未能如愿发挥激励作用的原因何在?解答的视角主要有“最优契约观”和“管理者权力观”(2)。前者如周建波、孙菊生(2003)、陈勇等(2005)、王华、黄之俊(2006)、吕长江等(2009)、苏冬蔚、林大庞(2010)等,认为,由于公司治理的全部或部分机制失效,致使董事会未能设计出有效激励高管的薪酬方案。后者如权小锋等(2010)和吕长江、赵宇恒(2008),他们从管理者权力角度对我国国有企业高管薪酬给出了解释,认为,管理者是凭借强权谋取私益操控薪酬。本文拟在我国资本市场的特殊背景下,从大股东“隧道行为”的角度来解答上述问题。这在现有文献中基本还是一个空白。尽管夏纪军、张宴(2008)基于2001~2005年深、沪两市864家上市公司样本指出了大股东控制权与管理层股权激励之间可能存在着显著的冲突,但缺陷有二:一是用高管持股比例和是否实施股票期权的虚拟变量来推定股权激励的有效性,构念效度较低,不是恰当的测量方式;二是只触及了大股东控制权与管理层股权激励间表层的冲突关系,未能深入探讨形成这一冲突的内在机制。与现有的文献比,本文的新意在于:在理论分析方面,提出了一种新的公司治理模式———“混合型公司治理”,并深入解析了大股东行为对股票期权激励有效性的影响机理;在理论观点方面,提出了股票期权是大股东实施隧道行为过程中贿赂高管的一种“合法性”工具,即“大股东赎买观”;在测量方法方面,根据事件法来测度股票期权激励的有效性。二、公司治理与股权结构及存在的问题Berle&Means(1932)开创性地发现了“分散股权结构”的经验证据,并在此基础上得出了所有权和控制权分离的结论。此后,股东和经营者之间的利益冲突成为现代企业理论及后来兴起的公司治理理论研究的焦点。我们将此类冲突定义为I类冲突。上世纪80年代中后期兴起的“集中股权结构”的观点,不仅否定了基于分散股权建构的BerleMeans定理,而且还改变了主流公司治理理论的研究主题。此后,大股东与小股东之间的利益冲突则逐渐成为公司治理理论的主要议题。我们将这类冲突定义为II类冲突。为了将两类冲突引发的治理问题区别开来,研究者们大多将Ⅰ类冲突引发的公司治理问题称为“代理型公司治理”,将Ⅱ类冲突引发的公司治理问题称为“剥夺型公司治理”(Claessens&Fan,2002;宁向东,2006)。在Ⅱ类冲突中,出于自身利益最大化的考虑,大股东会千方百计地将公司的财产和利润转移出去,使小股东蒙受损失。Johnson等(2000)将此定义为大股东的“隧道行为”。国内外学者就大股东的隧道行为进行了很多研究(3)。国内文献主要集中在三方面。一是隧道行为的法律环境差异。王鹏(2008)使用各地区2001~2004年上市公司数据和投资者保护水平指标,发现投资者保护水平与股东隧道效应负相关;二是股权结构对隧道行为的影响。刘峰、贺建刚(2003)研究了上市公司的派现行为,发现大股东持股比例与利益输送之间具有一定的关联性;李增全等(2004)基于2000~2003年上市公司关联交易数据,实证检验了所有权结构(股权结构和股东性质)与控股股东隧道行为之间的关系;三是公司内部治理机制对隧道行为的抑制作用。黄雷等(2006)基于1998~2002年上市公司数据,检验了公司治理机制对隧道行为的影响;叶康涛等(2007)使用2000~2003年上海证券交易所制造业上市公司数据,发现独立董事的引入能有效地抑制大股东的隧道行为;申明浩(2008)利用2002~2004年280家民营上市公司样本,检验了内部治理机制对家族控股股东隧道行为的影响。大股东隧道行为理论背后隐含的假定,是大股东与高管(1)之间不存在利益分歧,是同一个利益群体。这个假定在控股股东自任或指派高管的上市公司中是成立的。不过在现实的上市公司中,高管独立于控股股东、彼此的利益并不一致,则是一种更为普遍的模式。这种模式兼具Ⅰ类和Ⅱ类冲突的特征,不能被简单地归并到“代理型公司治理”或“剥夺型公司治理中”。为了与前两类公司治理模式区分开来,本文将之定义为“混合型公司治理”,是III类冲突。三种公司治理模式及其股权结构特征、存在的主要问题如表1所示。代理型公司治理致力于解决分散小股东与经理层之间的利益冲突,重点是降低代理成本,以使二者物质利益趋同。在这种模式中,股票期权能诱使高管的决策及管理行为符合股东利益,降低代理成本,因而能发挥激励作用。剥夺型公司治理存在的主要问题是,控股股东出于追求自身利益(而非公司利益)最大化的考虑,会实施诸如转移上市公司资源、自我交易、供给价格虚高、无形资产转让价虚增等(Johnson等,2000)隐蔽性策略,从而侵害小股东的权益。在这种情况下,高管和控制股东是一个利益群体,股票期权本质上是内部人(大股东和高管)侵害小股东的方式之一。上述两类公司治理模式在我国上市公司中并不普遍。我国资本市场中上市公司的股权结构虽呈高度集中的态势(叶康涛等,2007),但却与东亚国家股权集中类型存在着一定的区别。东亚国家上市公司多为家族企业,控制权由家族掌控,管理层多由家族成员出任,属剥夺型公司治理模式。我国上市公司主要由政府控制。刘芍佳等(2003)发现,在我国,由政府控制的上市公司占比为84%,非政府控制的比例仅为16%。上海证券交易研究中心(2006)基于上海证券交易所2005年底的数据发现,国家控股的上市公司数量占样本总体的79.3%。另外,我国民营上市公司也并非全部由家族团体指派公司高管,也有一部分由外聘职业经理人打理企业。在这些国有企业和由职业经理人出任高管的民营企业中,管理层独立于控股股东,主要问题是控股股东、小股东及其与管理层之间的利益冲突,属混合型公司治理。这种模式在我国上市公司中更为普遍。而且我们有理由预期,随着第一代创业企业家逐步淡出家族企业,外聘职业经理人的比例会越来越高,因而研究这种模式的普遍意义也日渐增强。世界各国《公司法》都明文规定,公司是一个独立的法人实体,公司的一切资源都应由高管来掌控和经营。因此,控股股东要想实施隧道行为,就必须对高管加以“贿赂”或“赎买”,以便控股股东在窃取上市公司资源时高管能行个“方便”。控股股东之所以采用股票期权方式“赎买”高管,主要原因有两个:一是这种方式具有制度上的“合法性”。这可以从强、弱两重含义上来考察(Scott,2001;周雪光,2003):从强意义上看,自2006年1月1日中国证监会发布《上市公司股权激励管理办法(试行)》之后,授予高管股票期权能够得到管制当局的认可,具有“管制合法性”;从弱意义上看,只要各方面程序符合要求,控股股东便可“慷而慨之”地授予,高管阶层亦可“堂而皇之”地笑纳,“周瑜打黄盖”,社会公众亦无可指谪,具有“规范合法性”;二是与其他激励方式(如薪酬,奖金等)比,股票期权激励额度大,强度高,且能直指靶心,一箭中的:伊利股份实施的股票期权,使公司高管获得了3亿多元的天价收益,总裁一人的获利就超过2亿元(吕长江等,2009)。“赎买”高管的形式一经选定,辅助的“花样手段”,如缩短行权有效期、降低行权条件等,也能在资本海洋里推波助澜,成为高管渔利的网具。因此,以隧道行为为目的旨在“赎买”高管而推出的股票期权,其激励效应注定要大打折扣。基于此,可得如下假设:假设1:大股东隧道行为程度越严重,股票期权的激励效应就越低。尚待进一步澄清的问题是,大股东控制权、隧道行为与股票期权激励效应之间是何关系?现有研究已经表明,大股东控制权与股权激励之间存在着冲突(维夫斯,2006;夏纪军、张宴,2008;陈仕华、卢昌崇,2010),但在得出上述结论时,现有研究的推理逻辑主要依赖于代理型公司治理模式,认为,大股东可以通过监督和激励两种方式来降低他们与高管之间的利益冲突(即代理成本),在其他条件(代理成本)不变前提下,如果大股东监督强度增大,势必会降低高管的激励强度。在这一理论逻辑中,由于大股东控制权导致了对高管监督程度的增加,进而降低了高管的激励强度,也即,大股东控制权和股权激励之间冲突的内在中介机制是大股东的监督行为。如果依据本文提出的混合型公司治理模式的推理逻辑,即大股东为了能够顺利地从上市公司“窃取”资源,他们必须向公司高管进行“赎买”,因而会使激励高管的股票期权机制失效。在这一推理逻辑中,由于大股东控制权导致发生了大股东的隧道行为,进而降低了高管的激励强度,也即,导致大股东控制权和股权激励之间冲突的内在中介机制是大股东的隧道行为。根据我国上市公司的实际情况,大股东控制权与股权激励之间冲突应该是通过隧道行为(而非监督行为)这一中介机制发挥作用。我国大多数上市公司是由原来的国有企业剥离、改制而来,上市公司与母公司及政府主管部门存在着千丝万缕的联系,加之国有股“一股独大”现象极为普遍,使很多上市公司与母公司之间在人员、资产、财务、经营等方面没有真正分开,名义上虽是独立法人,但实际上缺乏应有的独立性,突出表现在上市公司对母公司的依赖性强、关联交易严重等方面。当前,历史遗留问题最为突出的是大股东及其他关联方占用了上市公司的(资金)资源,存在这一情况的公司非常普遍,而且占用额度巨大(周正庆,2006)。因此,本文提出如下假设:假设2:大股东控制权是通过隧道行为这一中介机制影响股票期权的激励有效性。三、研究设计1、样本的获取与继续停盘由于股权分置改革以后,金发科技(股票代码为600143)于2005年7月1日首例公布股票期权预案,因此,本文将样本起始时间确定为2005年第3季度。为了最大化样本量,本文将样本截止期定为2009年底,这期间共实施了156起股票期权方案。鉴于本文使用的事件法,需要剔除方案公告日前后停盘超过5个交易日和参数(a系数和b系数)不显著的方案,最终获得108个观察样本。股票期权数据源于WIND数据库,其他数据源于国泰安研究服务中心和RESSET金融研究数据库。2、异常绝对基金c.n.3框架(1)累计异常收益率(CAR)。本文用“股票期权方案宣告日前后一定期间内的累计异常收益率”测量“股票期权方案的激励强度”。这种测量方法假定投资者是“明智的”,他们能够洞察出上市公司实施股票期权的真实目的。若上市公司设置的股票期权并非出于激励目的,“明智的”投资者会看跌股票价格,导致累计异常收益率为负值;反之则为正值,而且上市公司实施的股票期权激励性越强,累计异常收益率的(正)值就会越大。本文借鉴Brown&Warner(1985)的市场模型法计算异常收益率,其中,两个参数(a系数和b系数)的估计区间为股票期权宣告日前150个交易日至宣告前30个交易日。表2列出了样本公司在宣告日前后10个交易日的平均异常收益率。从表2可以看出,在宣告前1个交易日至宣告后3个交易日,样本公司股价反应显著,平均异常收益率分别为0.85%、3.23%、0.53%、0.55%、0.63%。鉴于[-1,3]窗口内平均异常收益率显著异于0,因此,本文选用[-1,3]窗口计算累积异常收益率(CAR_1_3),并以此作为股票期权激励强度的代理变量。同时,出于结论稳健性的考虑,本文还借鉴国内外其他学者(Fuller等,2002;潘红波等,2008;刘浩、孙铮,2009)的做法,进一步使用[-3,3]窗口的累积异常收益率(CAR_3_3)代表股权期权的激励强度(1)。(2)隧道行为(tunnel)。本文用大股东的“资金占用”测量“隧道行为”。在上市公司年报中,实际控制股东占用的上市公司资金主要通过应收账款、预付账款、其他应收款和其他长期应收款四个科目反映,本文通过整理年报附录“关联方关系及其交易”中控股股东与上市公司之间的关联交易产生的应收应付款项年末余额算得,即将上市公司向控股股东借出的资金减去从控股股东借入的资金得到控股股东对上市公司的资金占用净额,以此来衡量隧道行为。为了消除规模的影响,以资金净占用额/总资产作为股东隧道行为程度的度量。(3)股权集中度。用赫芬达尔指数(Herfindahl)代表。出于结论稳健性的考虑,本文同时使用Herfindahl_1指数(H_1)、Herfindahl_3指数(H_3)(2)。(4)控制变量。参照周建波、孙菊生(2003)、王华、黄之俊(2006)和夏纪军、张宴(2008)等人的做法,本文将资产负债率、成长性、企业规模和公司性质作为控制变量。各变量的定义及说明如表3所示。四、结果表明和分析1、控制变量tunel回归模型表4给出关于假设1的多元回归结果。从表4可以看出,不管是否将控制变量(debt、growth、ln_asset、type_company)放入回归模型(模型1和模型2未将控制变量放入模型,模型3和模型4将控制变量放入模型),tunnel(隧道行为)变量的回归系数都显著为负。这与本文假设1的预期相吻合,说明大股东实施的隧道行为强度越大,上市公司实施股票期权的激励强度越弱。2、大股东控制权与股权激励有效性的回归分析依据Baron&Kenny(1986)提出的检验中介变量方法,要证明某变量为中介变量,需要同时满足以下三个条件:(1)自变量影响因变量;(2)自变量影响中介变量;(3)控制中介变量后,自变量对因变量的作用消失。在本文中,自变量为代表大股东控制权的股权集中度(H1、H3),中介变量为代表大股东私利的隧道行为(Tunnel),因变量为代表股权激励的有效性的累计异常收益率(CAR_1_3、CAR_3_3)。条件(1)的检验:表5给出了自变量(H_1、H_3)与因变量(CAR_1_3、CAR_3_3)的回归结果。回归结果表明,代表大股东控制权的两个股权集中度变量(H_1、H_3)与代表股权激励有效性的两个变量(CAR_1_3、CAR_3_3)的回归系数均显著为负,说明大股东控制权与高管股权激励有效性之间存在着冲突。尽管本文与夏纪军、张晏(2008)使用了不同测量方法(1),但却得出了一致性的结果。这一结果满足条件(1)。条件(2)的检验:表6给出了自变量(H1、H3)与中介变量(Tunnel)的回归结果。回归结果表明,代表大股东控制权的两个股权集中度变量(H_1、H_3)与代表大股东私利的隧道行为变量(Tunnel)的回归系数显著为正,说明大股东控制权程度越高,其窃取上市公司资源的隧道行为程度越大。这一结果与刘峰、贺建刚(2003)、李增全等(2004)、黄雷等(2006)、叶康涛等(2007)、申明浩(2008)等现有研究结论相吻合(2)。这一结果满足条件(2)。条件(3)的检验:表7给出了自变量(H1、H3)、中介变量(Tunnel)与因变量(CAR_1_3、CAR_3_3)的回归结果。回归结果表明,代表大股东控制权的两个股权集中度变量与代表股权激励有效性的两个变量(CAR_1_3、CAR_3_3)的回归系数都不再显著了,而代表大股东私利的隧道行为变量(Tunnel)与代表股权激励有效性的两个变量(CAR_1_3、CAR_3_3)的回归系数仍然显著为负。这一结果满足条件(3)。对表4、表5和表6、表7的回归结果进行综合分析发现,隧道行为是大股东控制权与股权激励有效性的中介变量,即大股东控制权是由于实施了隧道行为,进而降低了股票期权的激励有效性。假设2得以验证。五、最优契约观与管理者权力观、大股东赎买观关于股权激励或者更一般意义上的高管薪酬,国内外相关研究的理论视角主要有二(1):最优契约观和管理者权力观。最优契约观将高管薪酬安排看作是克服(或至少部分地克服)代理问题的方法,这种方法假定董事会能够为高管设计出合理的薪酬方案,以便有效地激励高管去最大化股东价值(Jensen&Meckling,1976)(2);Beckhuk等(2002)认为,最优契约理论成立的前提条件有三个,即董事会的有效谈判、市场的有效约束和股东可以行驶权力,但这三个条件均与现实相去甚远。例如,董事会被管理层俘虏,从而使其本身也成为一种代理问题;经理人市场关心的是以前的公司业绩,不会关心高管薪酬或从公司抽取的租金;虽然股东有权力对薪酬安排进行投票或提出诉讼,但这类行为很难获得成功。为此,Beckhuk&Fried(2003,2004)提出了管理者权力观,认为,代表股东利益的董事会与股东之间本身也存在着代理问题,董事会不能完全控制管理层的薪酬契约的设计,管理者有能力影响自己的薪酬并运用权力寻租,影响甚至操纵自己的薪酬。最优契约观和管理者权力观实则是事物的“一体两面”,它们都是建立在“没有控股股东的上市公司”的基础之上(Bebchuk&Fried,2003)(3),即Berle&Means(1932)提出的股权分散式的现代公司。由于众多分散小股东的搭便车效应,致使设计高管薪酬的任务落在了董事会和高管的肩上。不同的是,最优契约观是站在董事会角度,认为董事会有意愿和能力为高管设计出合理的薪酬;而管理者权力观是站在管理者角度,认为管理者在薪酬设计过程中拥有更大的权力,甚至可以操控自己的薪酬。本文提出的“大股东赎买观”则是建立在“存在控股股东的上市公司”基础之上,即LaPorta等(1999)、Claessens,Djankov&Lang(2000)和Faccio&Lang(2002)等以考察公司的控制权链方式来判定公司是否存在控股股东。这些作者在研究了西欧和东亚等国家的公司情况之后,发现存在单一股东控制的公司较为普遍,约占所考察公司总数的一半以上(陈仕华、郑文全,2010)。当上市公司存在着控股股东时,他们便可利用绝对控制权干预上市公司的诸多重要事项,包括高管薪酬(Johnson等,2000)。不同于最优契约观和管理者权力观,大股东赎买观是站在大股东角度,认为,当某一大股东控制了上市公司之后,他们便可利用绝对控制权地位,窃取上市公司资源(隧道行为),而当大股东转移上市公司资源时,需要对作为上市公司资源的“守护者”高管进行“赎买”,高管薪酬则可以作为大股东赎买高管的方式之一。尽管前文研究表明股票期权可以作为一种赎买方式,但可以推测,肯定还会有多种其他“赎买”方式,如高管续任、职位晋升、在职消费等。大股东赎买观较之上述两种理论更适合用于分析我国上市公司的高管薪酬问题。中国上市公司有两个典型特征:一是我国大多数上市公司是由原来的国有企业剥离改制而来,国有股“一股独大”现象极为普遍,自1984年之后的“政府分权改革”特别是分税制实施,使身为上市公司终极控制人的政府主管部门从上市公司获取利益的动机增强;二是自20世纪80年代初国有企业实施放权让利改革以来,整个企业改革历程实质上是管理层权力不断形成和提升的过程,在制度转型和治理弱化的条件下衍生出因管理层权力增大而引发的“内部人控制”问题(权小峰等,2010)。而上述两个特征正是大股东赎买观的现实基础。六、结语:上市公司激励模式的制度背景现有研究把分散股东与高管之间的利益冲突称为“代理型公司治理”,把大股东与小股东之间的利益冲突称为“剥夺型公司治理”,但这两类治理模式与我国资本市场中的绝大部分上市公司的实际情况不相符。在我国资本市场中,一方面,上市公司的股权结构是高度集中的;另一方面,我国资本市场中绝大多数为国有上市公司,以及由