当前所处的经济周期位置和未来资本市场展望-中信证券

2CONTENTS345库存周期是一种代表性的短经济周期理论经济发展过程中的繁荣与萧条存在着周期性规律，不同理论构建的经济周期有长有短，驱动因素也不尽相同。根据经济周期理论，经济发展会呈现一种扩张、收缩、再扩张的周期性变化，这种周期性变化在时间先后和期限长短上具有一定的规律性。根据时间长度，经济周期可以划分为长周期、中周期和短周期。库存周期是一种代表性的短经济周期理论。企业库存是供给与需求之差。相对于需求侧，供给侧的变化相对滞后，因此企业的库存水平会出现周期性的波动。库存周期对于工业周期、GDP周期具有明显的解释力。2-4年（短周期）资料来源：Wind，中信证券研究部62000年至今，中国共经历7轮库存周期分析库存周期可以帮助了解经济中供给和需求不断变化调整的过程，探究当前经济所处的周期位置，为投资决策提供指引。库存周期划分为四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。基于工业企业产成品存货的同比增速来判断库存周期的位置，以一个产成品库存增速低点到下一个产成品库存增速低点作为一轮完整的库存周期。2000年至今，总共有7轮库存的波动，前6轮库存周期平均每轮大约历时39个月。红线为企业库存增速，黑线为营收增速资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部719-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0619-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-06工业企业产成品存货和营收增速仍在下降。截至2023年7月，本轮库存周期已经持续了44个月，尚未见底。2023年1-7月，工业企业产成品存货同比增速为1.6%，较前值下降0.6个百分点。7月末产成品存货周转天数为20.3天，同比增长1.1天。2023年1-7月，企业营收同比下降0.5%（前值为-0.4%），两年平均增速为4.1%（前值为4.2%）。上述信息表明工业企业仍处在主动去库存阶段。工业企业:产成品存货:同比工业企业:营业收入:累计同比45.040.035.030.025.020.015.010.0 5.0 0.0 -5.0-10.0-15.0-20.0-25.0%2023年7月制造业企业产成品库存和原材PMI:产成品库存PMI:原材料库存 产成品存货 营业收入:累计同比营业收入:累计同比（两年平均）0%5150494847464548.246.321-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部当市场需求向好、供不应求时，首先反映为价格（PPI）上升和企业营收增加，进而带动企业扩大生产和库存规模；当市场需求转弱、供过于求时，也首先体现为价格（PPI）下降和企业营收减少，进而促使企业减少生产和库存规模。前6轮库存周期被动去库开启的时间分别与PPI拐点相差1、0、4、0、0、3个月，其中三次与PPI拐点到来时间完全一致。 0资料来源：Wind，中信证券研究部。注：2021年和2023年的工业企业营业收入同比增速为两年平均值。864208本轮库存周期被动去库阶段料将最早于2023年3季度初开启2023年8月全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降3.0%，环比上涨0.2%，PPI环比现年内首个正值。预计后续企业收入端面临的压力将出现明显缓解，工企营收增速（两年平均）将开始企稳回升，库存周期也有望于2023年3季度初进入被动去库阶段。2023-082023-07202644209资料来源：Wind，中信证券研究部企业从去库转向补库基本都伴随着内需（地产和基建）或出口的回升第三轮库存周期过渡到第四轮库存周期主要是由“四万亿”刺激计划带来的地产和基建高速投资驱动。2008到2009年全球金融危机爆发后，外需明显减弱，出口增速回落较多，中国政府及时出台“四万亿”财政刺激计划，使得地产投资快速提升、基建投资延续高增长，需求端强劲的修复使得本轮周期从去库转入补库。第四轮库存周期过渡到第五轮库存周期主要是由财政扩张和城投债发行放量带来的基建投资增速上升驱动。受外需低迷及内部经济下行压力加大影响，2011年底政策转向稳增长，财政支出大幅加码，同时放松融资平台监管，城投债发行大幅放量，基建投资增速快速攀升。%% 70.0 50.030.0-10.0-30.007-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-05第四轮库存周期过渡到第五轮库存周期的主要动力是基建第四轮库存周期过渡到第五轮库存周期的主要动力是基建40.035.030.025.020.05.00.0-5.0-10.011-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-05第五轮库存周期过渡到第六轮库存周期的主要催化因子是棚改货币化第五轮库存周期的被动去库阶段过渡到第六轮库存周期主动补库阶段主要是由棚改货币化发力带来的地产投资增速上升驱动。2015-2016年，我国出口面临发达国家下压和发展中国家上挤的双重压力，出口多数月份为负增长。2016年开始，棚改货币化安置的比例和规模明显提升。棚改的发力，使得地产投资增速由2015年下半年的3.7%上升至2016年的6.8%，推动库存周期快速从被动去库进入主动补库。%40.030.020.010.0 第六轮库存周期中地产和基建的催化因子作用明显减弱第六轮库存周期过渡到第七轮库存周期没有较为突出的分项拉动，主要是去库时间较长叠加出口、消费、制造业投资指标在2019年年末企稳回升促成的。在国内外风险因素明显增多的背景下，2019年中国经济发展的挑战明显增加，消费、出口、地产投资、制造业投资等多项指标在前三季度的多数月份面临较大下行压力，造成本轮库存周期被动去库期长达14个月。需求端的出口、消费、制造业投资指标到在2019年11-12月开始企稳回升。%9.07.05.03.01.0出口金额:同比基建投资:同比房地产投资:同比社会消费品零售总额:同比政治局会超出市场预期：地产、化债、资本市场活跃资本市场政策率先超预期落地8月10日，沪深交易所修改交易规则>研究允许主板股票、基金等证券申报数量可以以1股（份）为单位递增；目前沪市主板股票、基金等证券的申报数量应为100股（份）或其整数倍，拟调整为100股（份）起、以1股（份）为单位递增。8月18日，证监会有关负责人从多个重点方面介绍了活跃资本市场具体贯彻落实情况>尽管T+0等并不现实的市场预期落空，但提出合理把握IPO、再融资节奏，完善一二级市场逆周期调节，降低融资融券费率，把ETF纳入转融通等举措8月27日，财政部宣布减半征收证券交易印花税>为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。8月27日，证监会进一步规范股份减持行为>上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。控股股东、实际控制人的一致行动人比照上述要求执行；上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实际控制人比照上述要求执行。08月30日广州和深圳宣布“认房不认贷”，9月1日北京和上海宣布“认房不认贷”目前一线城市首套房/二套房的首付比例和贷款利率差异较大，预计改为“认房不认贷”可以明显提振销售>目前北京首套房的首付比例为35%（非普通住宅40%），二套房首付比例为60%（非普通住宅80%）>目前上海首套房的首付比例为35%，二套房首付比例为50%（非普通住宅70%）% 存量房贷利率下调，预计每年节约利息支出20008月31日央行发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》>存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请，新发放贷款的利率不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限>预计共有25万亿左右的存量房贷可以下调利率，平均降幅为80bp，每年节约利息支出2000亿元左右>存量房贷利率下调后，将有力提振居民消费，同时减少提前还贷现象另外，8月31日央行还将限购城市首/二套房首付比例下限从30/40%降为20/30%，并且将二套房利率下限从5年期LPR+60bp降为LPR+20bp%%2013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-0320新增房贷规模房贷平均利率（右轴）新增房贷规模房贷平均利率（右轴）-%%城中村改造每年投资额可能在1万亿元左右我们预计城中村改造每年投资额可能在1万亿元左右，全周期带来的城市更新投资额可能在10万亿元左右>全国超大特大城市大约有2000个城中村，我们估算单个城中村改造一年的平均投资额可能为5-6亿，平均每年投资额约为1万亿元左右，项目周期一般在10年左右，合计10万亿元央行《二季度货币政策执行报告》提出加大对城中村改造的金融支持力度，我们预计未来有可能通过再贷款、PSL等方式为城中村改造提供资金支持消除城市建设治理短板、改善城乡居民居住环境条件、扩大内需、优带动消费、扩大投资，让群众尽快聚焦于改善老旧小区居民居住条件，未提到扩大需求、带动投资消费等拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式，我们推测拆除新建比例以拆除新建为主。货币化安置比例以拆整结合、整治提升为主，防止可能在60%左右或以上。货币化安稳中求进、积极稳妥，成熟一个推进一个，实施一项做成一项，真正加快棚改项目建设，建立行政审批实施一批、谋划一批、储备一批的原则，区分轻重缓急，防止一哄而起关注货币化安置比例，预计低于棚拆除新建、货币化安置比例高，住投资规模较小，不涉及住房需求派资料来源：中国政府网，各相关部委官方网地区也进行了相对较小规模的再融资债“用于偿还存量债务”•再融资债的融资主体是地方政府，而不再是城投，一揽子化债政策有望明显降低地方政府还本付息压力《财新周刊》8月21日报道，中国计划允许地方政府发行1.5万亿元特殊再融资债券，帮助部分地方政府化解债务压力>8月1日-8月25日，wind统计的天津区域AAA级城投1年期债券区域利差已经由466.5bp收窄到247.4bp，收窄幅度达到>同时，天津部分高信用等级城投债的发行投标倍数超过70倍，体现投资者的认可度明显提升截止2022年末，我国地方政府债务余额还有2.59万亿元，可以用于发行特殊再融资债券-结余空间（右轴）地方债限额地方债余额201720182019--10bp-10bp-10bp-10bp8月15日，央行逆回购和MLF操作利率分别比上次降低10bp和15bp，超出市场预期>一是时间超预期，前两次降息分别间隔10个月和8个月，而本次只有2个月（市场普遍预计三季度降准、四季度降息）>二是幅度超预期，前三次MLF降息幅度均为10bp，而本次为15bp预计9月可能降准，四季度还有降息的可能性%货币政策开始重视银行息差偏窄问题05052021-1250555无50学习时报：坚决阻断经济走弱和预期转弱的循环9月1日，学习时报头版发表题为《坚决阻断经济走弱和预期转弱的循环》的文章>经济预期是社会各界对未来经济形势的综合判断，而这种研判又会反过来作用于当下的经济形势。这种相互影响的循环关系，是决定经济发展稳定程度的重要变量。当前，受国内国际经济发展形势变化影响，我国经济增长面临较大压力，经济运行面临新的困难挑战，关于未来经济走势的预期也出现了逐步走弱的倾向。鉴于乐观的经济预期是经济持续增长的根本前提，对经济预期走弱这一现象应高度重视，科学分析导致预期走弱的各类原因，采取有力措施坚决阻断经济走弱和预期转弱的循环。>适应我国经济发展阶段的正常演变，针对发展阶段所遇到的问题，从顶层设计着手，出台系统科学的应对方案，逐步增强经济体系的稳定性和内生能力。宏观层面上，应坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，扎实推动经济高质量发展，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，发挥积极财政政策和稳健货币政策的合力，为良好经济预期的形成指明方向。中观层面上，推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合，加快推进现代化产业体系建设，培育壮大战略性新兴产业、打造更多支柱产业，为良好经济预期的形成提供坚实支撑。微观层面上，建立健全与企业的常态化沟通交流机制，鼓励企业敢闯、敢投、敢担风险，积极创造市场；及时回应民营经济关切和利益诉求，切实解决实际困难，持续优化稳定公平透明可预期的发展环境；加大对民营经济政策支持力度，充分激发民营经济生机活力，为良好经济预期的形成提供充足动力。 020182019202021/11/212/103/23/224/115/15/216/106/307/208/98/299/1810/810/2811/1712/712/272018201920202高频数据：工业行业开工率涨跌互现 第1周第5周第9周第13周第17周第21周第25周第29周第33周第37周第41周第45周第1周第5周第9周第13周第17周第21周第25周第29周第33周第37周第41周第45周 第1周第9周第第1周第9周第5周第17周第13周第21周第25周第33周第37周第41周第45周第49周第29周 0第1周第5周第第1周第5周第9周第13周第17周第21周第25周第29周第33周第41周第37周第49周第45周8月，中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为49.7%，较上月上升0.4个百分点，产需两端均有恢复>生产指数为51.9%，较前值上升1.7个百分点，继续位于临界值以上，表明制造业企业生产活动明显加快>新订单指数为50.2%，较前值上升0.7个百分点，重新回到正值区间>制造业PMI价格指数和库存指数均有所回升，分别较前值增加4.1和3.4个百分点非制造业商务活动指数位于临界点以上，连续8个月保持扩张态势-0.1生产新订单原材料库存从业人员供货商配送时间88月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂%%ii//7月各项投资单月同比增速不同程度回落。7月固定资产投资增速低于市场预期，总体投资累计同比增长3.4%（Wind一致预期3.9%，前值3.8%）。基建投资、制造业投资、房地产开发投资累计同比分别为9.4%（Wind一致预期10.8%，前值10.2%）、5.7%（Wind一致预期6.0%，前值6.0%）、-8.5%（Wind一致预期-8.1%，前值-7.9%）。我们测算总体投资、基建投资、制造业投资、房地产开发投资单月同比分别为1.2%、5.3%、4.3%、-12.2%，分别较上月-2.1、-6.4、-1.7、-1.9个百分点。50投资房地产—制造业—基建%厂4.35050回落原因可能与7月极端天气较多、专项债监管趋严有关。一方面，国家统计局官员在解读7月建筑业PMI数据时提到，受高温多雨等不利因素影响，近期建筑业施工进度有所放缓。另一方面，7月地方政府新增专项债发行1962.9亿元，较6月的4038.1亿元明显下降。高基数下后续读数仍将面临压力。向后看，8月以来专项债发行有所提速（8月1日至14日新增专项债发行2547.5亿元但8-9月基建投资的基数明显提高，单月同比读数或仍会面临压力。%基建分领域投资增速2023年1-7月2023年1-6月2022年#N/A#N/A#N/A0增速回落，一方面反映利润降幅收窄尚未向投资增速传导，另一方面也与需求不足拖累工业增加值增速下行有关。3-6月工业企业利润同比降幅从19.2%收窄至8.3%，但经验上工企利润领先制造业投资半年左右，利润回暖向制造业投资的传导可能仍需一定时间观察，本轮工企利润回暖暂缺地产链条和外需链条的助力，可能对制造业投资的传导较慢。制造业投资回暖的有利因素在增加。一是高层发文促进民营经济发展和民间投资，有利于改善企业信心，通过重大项目和税费减免刺激制造业投资。二是工企利润周期已迎来拐点，价格端积极因素不断显现。7月的PMI数据显示主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别较前值上升7.4和4.7个百分点，可能预示着PPI和工业企业利润回升趋势的正在巩固，有助于提振企业的投资扩产意愿。三是央行调降公开市场操作利率，预计企业贷款利率将继续下行，为制造业投资提供更有利的融资环境。50制造业投资：同比（%）工业增加值：同比（%，右轴）%%%864202004200620082010 %%%500201320152017拖累地产投资的主要原因：商品房销售疲软和保交楼进度偏慢。>销售方面，7月商品房销售额同比下降24.1%，降幅与6月接近，但考虑到去年7月基数更低，所以商品房销售情况有所恶化。在“三道红线”和地产企业频频出险的背景下，销售回款在房地产开发投资资金来源中的比重增加，销售疲软使投资资金的可得性下降。>保交楼方面，据百年建筑网对全国各地1,114个项目进行的保交楼进度调研显示，截至2023年5月，全国保交楼项目交付比例为34%，较3月增加11%，其中华南和华东地区交付率分别为56%和40%，西南和华中则只有15%、16%。00200620082010%8月出口增速高于市场预期。8月出口增速为-8.8%，较上月回升5.7个百分点，高于市场预期。分区域来看，8月中国对美欧、东盟和拉丁美洲的出口降幅收窄，对俄罗斯出口增速放缓。本月中国对美欧出口降幅收窄与8月美欧制造业PMI较上月回升、外需边际改善有关，也与去年8月我国对美欧出口增速下降的基数因素相关。贸易顺差较去年同期有所下降，但仍保持对经济的正贡献。8月贸易顺差为683.6亿美元，同比下降13.1%，降幅较上月收窄6.3个百分点。我们认为出口增速在短期内会继续改善，全年出口有望实现小幅正增长（1%），同时也能保持贸易顺差对经济增长的正贡献。 俄罗斯非洲拉丁美洲美国东盟欧盟%07月消费数据表现明显低于预期，复苏进程有所回摆，商品消费疲软是核心拖累因素。7月当月社会消费品零售总额为36,761亿元，同比增速为2.5%，大幅低于Wind一致预期5.3%，两年平均增速为2.6%，较上月回落了0.5个百分点，消费复苏动能较前月出现明显放缓。另外，7月消费环比季调增速从上月的0.24%降至-0.06%，年内首度出现负值，也揭示出消费增长动能或有所减弱。7月商品与服务消费的分化特征显著，商品消费的疲软是本月消费复苏动能放缓的重要原因。分类别来看：7月消费中商品消费同比增速仅为1.0%，两年平均增速为2.1%，较上月回落了0.7个百分点，未能延续上两个月的回升趋势；餐饮消费同比增速为15.8%，两年平均增速为6.8%，较上月回升了1.2个百分点。0%% 2023-022023-032023-042023-052023-062023-07本轮人民币贬值是国内因素为主，未来人民币汇率有望企稳回升本轮人民币贬值始于今年4月，表现为人民币单方面走弱，美元指数基本稳定>4月起国内经济复苏斜率放缓，货币政策转向宽松，人民币开始贬值>8月政策不及预期、经济数据转弱、超预期降息导致汇率突破7.3近期，经济和政策均有积极变化，央行也释放了维护汇率稳定的信号，未来人民币汇率有望企稳回升2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03估算的逆周期因子MA2007月以来，央行可能已经重启逆周期因子估算的逆周期因子MA200987654321009月1日，央行宣布将下调外汇存款准备金率98765432100中国人民银行决定，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%>外汇存款准备金是指金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定比例交存中国人民银行的存款>截至2023年7月末，我国金融机构外汇存款余额为8218亿美元>按此计算，降低2个百分点的外汇存款准备金可以释放约164亿美元流动性%332023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-8月16日以来，美元指数和离岸人民币汇率走势分化，美元指数走强，而离岸人民币在此基础上更加强势香港离岸人民币1个月拆借利率大幅攀升，从8月初的2.2%左右上行至8月底的4.0%—美元指数（右轴）0当前市场对于中国经济增速有逐级下台阶的悲观预期，但这只是依赖过去经济运行趋势形成的一种“适应性预期”。>从政策面上看，历史上党中央设置的经济增速目标基本均得以很好地完成，因此本次设置的到2035年实现经济总量或人均收入翻番的目>从可行性上看，我们无论是对供给侧基于生产要素的测算还是就需求侧对人均资本存量和人均消费支出进行的国际比较，均表明我国未2000年实际GDP比1980年翻两番；到2000年，以1990年价格计算的国（1）在2000年实现人均国民生产总值比1980年翻两番；到2000年，按1995年价格计算的国民生产总值从5.国民经济保持较快发展速度，为到2010年国内生产总值比2000年翻一番经济平稳较快发展，国内生产总值年均增长7%全要素生产率A和资本要素K是保持未来经济增长的两个最关键的要素。>假设我国全要素生产率和固定资本形成额在2023-2035年的年均增速仅能恢复到疫情前几年的水平（取2017-2019年的平均值），并未取得额外增长，我国未来潜在经济增速水平或仅能达02035年全要素生产率增速02023-2035年年均资本要素投入增速2023-2035年年均潜在GDP增速4.59%605040302002.64.835.839.245.550.2 31.327.222.618.816.231.327.222.618.816.29.52005200820112014201520162017201820192020202120222520500感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANKYOU研究报告2023年9月11日分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii）该分析师所得报酬一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上准，新三板市场以三