2023年调味品行业分析报告

2023年调味品行业分析报告2023年5月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、行业总体发展态势：市场持续稳定增长 41、人均收入提升推动调味品消费增长 42、2021年酱醋行业收入增长大幅超过销量增长 53、增长主要驱动力是产品高端化和新兴品类消费增长 64、高端酱油增长63%、渗透率提升32% 7二、行业竞争格局：强者恒强 91、国内调味品行业公司大部分公司竞争能力弱、规模小 92、外资屡屡兵败：缺品牌、缺产品、缺人才、缺研发“四大皆空” 9（1）外资强大的品牌力、渠道优势无法延伸到传统调味品市场 9（2）外资在传统调味品领域研发积淀缺失，没做出有影响力的“中国味”产品 103、行业领先公司受益高端化、品牌化消费趋势，扩张能力强，稳健成长 11三、外资品牌案例研究：亨氏 111、外资兵败案例研究：亨氏“美味源”的溃败 11（1）外资难以突破“中国口味、品类”的护城河 11（2）价格混乱，成本上升 13（3）渠道崩溃 14（4）业绩下滑，财务恶化 15（5）不断调整管理层，缺少丰富经验的传统调味品管理人才 162、高价收购亨氏：一笔老巴稳赚不赔的买卖 17（1）高溢价收购创食品行业收购规模之最 18（2）9%优先股息+3G资本管理确保巴菲特资本升值 18（3）“巴西高盛”执掌亨氏，擅长激励、改善被收购公司管理水平 19四、优秀调味品企业的特征和竞争力分析框架 261、优秀调味品企业的四大特征 26（1）拥有超强产品力的强势品牌和品类 26（2）卓越的营销能力和渠道管控，能适应B2B2C和B2C等多种业务模式 26（3）具备持续研发能力，不断推陈出新，能提供调味整体解决方案的服务 27（4）拥有强大的资金实力，能持续收购兼并整合区域品牌 282、调味品企业竞争力分析框架 28五、投资策略：行业龙头海天IPO和高端酱油受益者中炬高新 30一、行业总体发展态势：市场持续稳定增长1、人均收入提升推动调味品消费增长2020年北京和上海城镇居民人均调味品支出分别达到120.9元和85.49元。同期全国为68.84元，消费最低的广西城镇居民调味品消费支出不超过41.84元，仅为北京和上海的35%、49%不到。从图中可以看到，随着人均收入的提高，人均调味品消费额不断提升。中国是一个幅员辽阔、地区差异极大的国家，北京和上海的人均收入水平已经达到中等收入国家，而全国人均收入水平相当于北京和上海2015年的水平，最穷的甘肃人均收入水平还停留在北京和上海2004年的水平）。正是这种巨大的地区差异性为调味品市场的发展提供了广大的空间。我们有理由相信，未来5-10年随着收入水平的提升，调味品行业将持续发展。同时，即使在像北京和上海这样的发达地区，我们也可以看到人均调味品消费支出仍在增长。2、2021年酱醋行业收入增长大幅超过销量增长数据显示，去年酱醋行业收入增速17%，但观察酱油子行业产量仅增长5.74%，显示行业增速的近70%来源于产品结构升级、消费者更多选择龙头企业品牌产品带来更高单价等因素。3、增长主要驱动力是产品高端化和新兴品类消费增长从上面的统计数据分析中，我们可以看到收入提升带来了调味品消费支出的增长。那么这些增长到底来自于哪里呢？结合KantarWorldpanel的实证数据分析，传统产品高端化和新兴品类消费增加带来调味品花费增长。酱油和芝麻油是非常传统的两种调味品，在家庭烹饪中已普遍使用。但就是这两种非常传统的调味品，2021年消费增速在样本零售市场里均超过26%，超过调味品零售市场平均22%的消费增速。在扣除CPI的影响后，可以看到产品升级因素已成为主要推动因素。4、高端酱油增长63%、渗透率提升32%以酱油为例，全部酱油花费金额增长26%、渗透率增长3%。而高价酱油增长63%、渗透率提升32%，远超过全部酱油的平均水平。有机天然、功能细分成为了新的时尚。进入2021年后，受宏观经济影响中国快销品市场的增长速度放缓。但调味品零售市场仍然保持高位增长速度，同比增长22%，高于食品行业整体17%的增速。综合上面的分析，我们有理由相信随着人均收入的提高，传统产品高端化和新兴品类的消费增加将推动行业持续增长。二、行业竞争格局：强者恒强1、国内调味品行业公司大部分公司竞争能力弱、规模小上月底，我们在成都调研了约50家调味品企业，整体而言大部分公司竞争能力弱、规模小难以与行业领先企业竞争。其中1）70%的公司年销售额低于1亿元，）收入过亿的不多，规模较大的也就2-3个亿；2）销售集中在区域市场；3）销售方式落后，采取传统招商方式，欠缺资金和人力建设大规模的营销队伍，精耕细作。2、外资屡屡兵败：缺品牌、缺产品、缺人才、缺研发“四大皆空”（1）外资强大的品牌力、渠道优势无法延伸到传统调味品市场外资调味品巨头优势集中在复合和西式调料。味好美10年前即放弃国内酱油业务，雀巢、达能、味之素、龟甲万屡铩羽而归，无一在中国传统调味品有建树。其原因有如下几点：一、他们的百年老字号的品牌力无法延伸到中国传统调味品市场。失去品牌力领先优势的外资无法突破国内企业优势品牌、消费习惯的壁垒；其二：外资调味品公司习惯于高举高打的现代流通渠道，其管理渠道的方法、模式、人员无法适应国内调味品市场渠道以大流通为主，现代通路为辅的特点。以亨氏10年前收购美味源为例，其几乎完败收场，将一个盈利能力不错的品牌收购后由于长期经营不善，水土不服，渠道崩盘导致持续巨额亏损。（2）外资在传统调味品领域研发积淀缺失，没做出有影响力的“中国味”产品从果味饮料、茶饮料市场的发展历程来看，即使是外资企业强势品类中，中式口味近几年也是大行其道，如，酸梅汤、酸枣汁、乌龙茶、茉莉茶和今年特别火爆的冰糖雪梨，无一例外均是“中国味”。整体来看中国本土口味的研究，海外公司并未取得长足突破，虽然在中国做了10年以上，但在传统调味品领域没有做出特别有影响力的产品，一方面是业务导向的因素，大部分研发投入都在欧美地区，中国是作为一个市场，没有高度重视研发。另外这些企业长期服务欧美消费者，以及食品、餐饮公司在中国的企业，风味等基本是按照国外的迁移而来，没有做过多的基础性本地研究。3、行业领先公司受益高端化、品牌化消费趋势，扩张能力强，稳健成长传统调味品行业是一个千亿级别的市场，行业持续稳健增长，领先的龙头公司优势明显，受益产品品牌化、高端化和加速全国扩张，竞争相对缓和，龙头公司将迎来十年好时光。扩大产能，拓展品类，跑马圈地，提高品牌的全国化知名度是国内调味品品牌成长的基本动力；资金雄厚、渠道占优、有优势产品独步子行业的公司可在这一轮竞争中脱颖而出。集中度低、全国化品牌少，地方品牌实力较弱给海天、美味鲜（中炬高新）、恒顺醋业等少数行业强势公司带来巨大的提升市占率的机会。研究发现，选择优秀调味品公司通常具备四大特征，而这是行业小公司难以逾越的门槛：一、行业内的优秀企业旗下主力品种拥有超强产品力，其强势品牌和品类无一例外的是子行业NO.1；二、拥有强大的营销能力和渠道力，能有效管控B2B2C和B2C等多种业务模式复杂渠道结构；三、研发能力突出，能不断的推陈出新。四、未来有收购兼并能力和实力。三、外资品牌案例研究：亨氏1、外资兵败案例研究：亨氏“美味源”的溃败（1）外资难以突破“中国口味、品类”的护城河美味源是一家广州传统调味品企业，产品线丰富，包括酱油，酱料，调味粉，味精，醋，蚝油，调味油等七大品类，主要用于中餐食物调味。2002年公司拥有传统调味品的SKU近千个，基本上一个以销售区域为导向的产品开发。后来经过不断的产品线精简整合，到2006年约有200个SKU。产品与国内竞争对手的产品基本一样，是市场的一个跟随者，产品并没有很强的独特性。其拳头产品金唛生抽在对比海天和李锦记生抽的口味盲测试中还赢过竞争对手，但是由于品牌没有全国知名度，消费者都不了解。亨氏收购以后，情况并没有怎么改变。除了在产品精简整合方面动手术以外，在新产品开发方面，也作出过一些努力，如2003年底推出东南亚风味酱系列，但是不成功，因为都不是其最擅长的领域。总的来说亨氏在本土调味料方面没有没有很大的创新突破，也没办法投入，因为亨氏管理团队不知道往那个方向投入。直到2004年的苏丹红事件之后，亨氏开始着手美味源工厂品质方面的改进，撤了南村的粉料厂，改建为一个现代化的粉料车间，但是粉料的销售确直线下滑。加强了酱油车间的自动化改装。另外，在亨氏自有产品的贸易方面，主要做些销售的简单引进，亨氏在全球的上万个SKU，目前在中国只有25个左右，以番茄酱(KETCHUP)和蛋黄酱为主，并没有形成什么差异化的营销推广，基本上是自然销售状态，更没有要改变产品或配方去适应市场。亨氏希望通过资本运作收购进入非常有吸引力的中国调味品市场，2002年收购美味源的成本为二千万美元，基本相当于当时美味源的一年的营业规模，并且当时的美味源还盈利。从收购的成本来说，是比较有吸引力的。也正因为这个价格的吸引力而掩盖了亨氏对另外两项测试的忽视。第一就是美味源的产品结构问题。尽管美味源的SKU很多，基本上包括了所有中国传统调味品的种类，但是其核心问题是，都是模仿类型的产品，是低价格产品结构。随着中国经济的发展，人民生活质量的提升，消费者会不断升级，低价格产品结构面临高中端产品的挤压，市场空间逐渐收缩。并且，传统的行业中，还面临各种成本管理费用的增加，规模经济的挑战。长远来说，管理低成本价格优先的产品是很艰巨的挑战，对管理的效率要求特别高。（2）价格混乱，成本上升美味源被亨氏收购之前，一直是市场的跟随者，产品与市场领导者相似，但价格远比领导者低，销售在中低价位市场。由于组织运作成本低，产品毛利在25％以上。亨氏收购以后，首先整合了营销部门，营销管理成本大幅提高，同时对品质管理也提出了更新的要求，采购成本也在增加。产品不独特，成本没优势，只能涨价了。所以，美味源每年都会提价至少1次。价格逐渐接近海天的价格了，但是消费者很难接受他的价格提升，因为他们认为新价格可以买到知名品牌的产品了，如海天，就转去购买其他竞争对手的产品了。通过不停的涨价，不短压缩渠道上的利润空间，许多卖家退出，导致铺货率不断下降。例如金唛生抽500ml的实际渠道价格体系发生倒挂。（3）渠道崩溃美味源的渠道，一直走传统渠道，通过经销商，然后二批，三批，到零售终端。收购之后，亨氏美味源对经销商的政策基本上延续旧美味源的政策，传统大客户制度，市场基本上交给经销商去经营。经过销售队伍的不断调整和精简，全国销售人员55人，平均每人负责四个客户，即负责2—4个城市的销售。销售系统对渠道的管理非常松散，只能照顾到经销商一级。对下游的二级市场以及终端零售根本就缺乏维护。根本就很难做到渠道精耕。但是随着不断的提价，经销商下游的客户就不断萎缩，同时，因公司在获利方面的压力不断增加，把给经销商的促销费用(G&A)逐步降了40％。从2006年开始，公司还改变了销售货款政策，全部回收信贷，经销商都需要先款后货。导致一批批老的客户退出，而新开的客户，还需要慢慢培育市场。在FY07财年，亨氏中国调味品共有232个一级经销商客户，其中前20个客户占总销售的80％。留下来的经销商都是很有势力和比较有远见的客户，他们不在乎在亨氏美味源上不赚钱，他们等待的是亨氏的全球产品进入中国这个商机。在亨氏贸易方面的渠道就更简单了，局限在为数不多的几个大城市，覆盖范围非常有限。如北京上海广州有三个进口食品的餐饮经销商，因为量少，经销商只是附带经营，并没有下力去推，主要提供给一些五星级大酒店的西餐厅。贸易公司在直供百胜方面，甚至出现在苏丹红之后几乎一度停滞，百胜转去采购竞争对手的产品替代了，直到2006年，再由新的亨氏调味品的管理团队重新争取回来这部分的生意。（4）业绩下滑，财务恶化从2002年6月亨氏收购美味源开始，收购之后的l一2年销售基本持平，保持缓慢年增长2—3％。FY05财年出现了苏丹红危机，业绩下滑25％，一直到FY06财年，对比FY04年的高峰，更进一步下滑了46％。直到FY07才初步扭转泻势，比上个财年的增长13％。但是利润方面确是非常的“难看”，经过测算，当时公司营业额1．2亿是工厂规模经济损益平衡点，从FY05财年业绩萎缩搭不到损益平衡，并还要处理危机事件而出现巨大亏损，直到FY07财年，累计亏损超过五千万人民币。（5）不断调整管理层，缺少丰富经验的传统调味品管理人才亨氏拥有先进的营销理念，但不了解中国调味品市场，也没有找到更合适的人员来管理，管理层变动频繁。2002年6月，亨氏收购美味源之后，按照合同旧管理团队继续管理美味源一年，一年后亨氏重新寻找亨氏美味源的管理团队。原来老美味源的领导带领主要的技术与销售骨干，另外开设了一个调味品厂，广味源，事实上的第二个美味源。因为原美味源是国营企业，政府是出资方；美味源近几年发展起来，基本上全部靠这班管理团队，他们改进技术，擅长低成本价格营销，并取得了成功。他们的一集体离开，相当于留下的美味源都只是个“空壳"和生产设备，没有了技术与战略的连续性。而新成立的广味源则采取以前与美味源一样的手段与亨氏美味源竞争。但是亨氏并没有很好地解决这次大的变动，没有找更合适的管理团队来带领虚脱的美味源。反而由亨氏米粉的管理人员全面接管了调味品，不到一年后，聘请了一位新加坡的职业经理人管理亨氏美味源，但是他们都没有中国调味品行业方面的经验，并且从外企过来的管理人员很多都不太理解和适应低成本价格优势的真谛，本土化的不适应型逐渐体现出来，管理出现混乱，直接导致了苏丹红事件。之后，亨氏更换了整个大中国的全部高层人员。随后亨氏中国再多次更换高层，都是外籍人士，再由亨氏米粉兼管亨氏中国调味品业务。总结：外资传统调味品在中国几乎都遇到过与亨氏类似的问题，而这就是国内传统调味品龙头企业的护城河。2、高价收购亨氏：一笔老巴稳赚不赔的买卖我们先看看巴菲特在今年致股东的信中是如何解释其收购亨氏的原因？“另外一件让我不爽的事情是，2021年在重大并购方面，我一无所成，我追几只大象追得满头大汗，结果是两手空空。不过，似乎我们的运气在今年有所好转，我们在2月份联手3G资本收购了亨氏，我们一半股权，这个由巴西著名的商人和慈善家豪尔赫•保罗•雷曼领导的3G资本占一半。这是再好不过的企业了。保罗和我是老朋友了，他也是一个杰出的管理人士。保罗他们和伯克希尔各出资40亿美元购买普通股，而伯克希尔还将出资80亿美元购买优先股。这些优先股除了能获得每年9%的股息意外，还将享有如下的两个优先权：1、在某些时点，他可能会出现一个明显溢价的回购（注：还记得巴菲特2016年投资高盛的50亿美元优先股（10%股息）吗？）；2、这些优先股让我们优先享受购买亨氏5%股权的权利。我们大概一共投资了120亿美元，但是我们仍有足够的现金，而且现金额还在快速增长。查理和我已再次踏上征途，继续寻找大象。”（1）高溢价收购创食品行业收购规模之最首先巴菲特与3G资本以232亿美元的价格（包括亨氏债务则为280亿美元）收购全球知名食品生产商亨氏集团。此次收购价格相当于以每股72.5美元的价格支付亨氏股东，比亨氏历史最高股价60.88溢价达19%，相当于2021财年、2022财年一致预期25.3倍、20.6倍PE，以及2021年1.99倍、2022年1.98倍PS。一举创下全球食品业有史以来规模最大的收购交易纪录。（2）9%优先股息+3G资本管理确保巴菲特资本升值从此次出资结构上看，巴菲特提供资金约120亿美元，来自伯克希尔·哈撒维的浮存金，其中包括80亿美元优先股以及44亿美元普通股。3G资本出资44亿美元，占总收购额的16%，其余部分来自包括富国、摩根等的银团贷款。这样的交易结构确保了巴菲特得到接近9%的优先股股息收入，以及3G提供的额外管理资源带来的可能的资本升值。巴菲特只有在公司破产时才可能受到损失！（3）“巴西高盛”执掌亨氏，擅长激励、改善被收购公司管理水平而被收购之后的亨氏食品并未归入巴菲特的伯克希尔·哈撒维集团，其未来的主导方以及运营方却是提供资本少得多的3G资本。3G集团背后金主，同时也是被誉为“巴西高盛”的投资银行BancoGarantia的组建者的JorgePauloLemann。Lemann热衷于食品行业的并购，其所有的并购的共同特点是：并购标的均为行业龙头公司，质地优秀，管理层在开发产品定价空间的开发上动力不足，于是长期表现平平。百威英博是Lemann运作的最著名的成功案例，其早在20多年前即收购了巴西美洲饮料公司，然后再经过一连串的收购整合，最终于2016年520亿美元收购百威啤酒母公司安海斯布希公司，成为世界最大的啤酒集团。在2016年并购之前，百威在美国市占率持续下滑，管理层最注重的也不是利润和销量，因此常年业绩平平。收购之后，Lemann旗下的管理团队的举措之一就是与50名高级管理人员签订价值为20亿美元的期权激励合约，这在现在看来是十分有效的。百威英博（BUDUS）股价在2019年底回复到收购时价格约60美元，以目前90多美元的价格算，涨幅已超过50%，而从收购至今累计上涨已超过140%。从财务上看，公司在收购当年啤酒业务毛利率和净利润率显著上升，毛利率从2020年的16.13%一步跃至2022年的46.79%，净利润率提高53%至12.55%。3G资本的运作是标准的杠杆收购，动用杠杆进行收购，然后用其具有强大财政纪律的管理团队全力挤压不必要的成本，发掘所有未开发的定价空间，获取的利润通过再循环投入下一次的收购和品牌建设，不断循环往复。因此，有理由相信，亨氏在Lemann的运作下会成为又一个百威。亨氏业务分析：所售产品永不过时且拥有强大的定价权亨氏是目前全球最大的番茄酱制造商亨氏是目前全球最大的番茄酱制造商，已经有144年经营历史。主要产品包括番茄酱和调味品、正餐及快餐食品（包括冷冻食品和开胃食品）、婴幼儿食品及营养品三大类。旗下有众多著名品牌包括亨氏番茄酱、Ore-Ida冷冻土豆、Lea&Perrins酱等。调味品业务占比达到45%，业务遍及全球进年来，随着亨氏经典产品不断推向全球，其调味品业务呈现不断上升的态势，2021财年亨氏来自番茄酱和调味品的营收为52.3亿美元，占总收入的45%，正餐和零食的营收为44.8亿美元，婴幼儿食品及营养品的营收为12.3亿美元。业务遍及全球110多个国家和地区，虽然目前北美地区仍是亨氏最大的市场。2021年亨氏北美地区食品服务业务的销售额占比达到40%，欧洲占比为29.5%，亚洲占22%，南美等其他地区占8%。盈利能力在同类公司中表现优秀亨氏食品作为番茄酱这一细分品类的龙头，其毛利率水平达到36.92%，虽然由于2021年受原材料价格上升7.2%而较2020年有些许下降，仍显著优于国内外大部分同类公司大约30%左右的水平,但逊于味好美。有提升空间。亨氏一直以来并非一个增长迅猛的公司，其收入从2001年的88亿美元增长到2021年的116亿美元，年复合增速为2.56%，而同期净利润的复合增速为6.17%。无疑说明亨氏管理层在降低成本，提高效率方面有独到之处。解析高溢价收购之谜“所售产品永不过时且拥有强大的定价权、盈利能力”虽然亨氏并非一个增长迅猛的公司，但行业好，毛利高，行业竞争格局稳定，具有强大的“护城河”，亨氏享有行业龙头的竞争优势。假以时日在3G资本的运作下，效率将进一步提升，进一步发掘业务之间协同效应，找到裁剪成本的空间，并又快又好地完成。我们认为从上述业务分析来看，如果能成功完成收购，亨氏的经营效率将如百威英博那般得到快速提升。亨氏集团的番茄酱在全球市场份额约为26%，牢牢地占据世界第一的位置；调味品的市场份额占据世界第二的位置，而且番茄酱和调味品，都是简单和容易理解的产品，甚至是有点乏味的产品，但这对于伯克希尔股东们来说，却是非常性感的类型，永不过时。对于调味品行业，业内领先公司具有品牌、单位产品成本较低的好处，从而能积聚更大的利润，进而提供更多的资金来推动它们的扩张。它们的市场网络非常强大，能被用于推广新开发的产品或者是通过收购而获得的产品。身为引领者，更大的利润空间容许它们在追求成长的同时获得股利，而第二名或第三名的公司很可能要从两者中选择一个。财务方面，亨氏的短期负债中银行借款的比例非常小，只占流动负债的1.75%，而应付账款的比例却占到45.4%，显示其市场地位稳固，相对经销商非常强势！四、优秀调味品企业的特征和竞争力分析框架1、优秀调味品企业的四大特征（1）拥有超强产品力的强势品牌和品类调味品与其他快消品不一样，大部分并不直接接触消费者。产品入锅之后，品牌已经融入食物之中，要表现出“intelinside”，必须要有超强的产品力才能在食物的色香味体现出来。其核心品牌和品类必须是子行业的NO.1。如老干妈依靠辣椒酱起家行销全球，海天首创草菇老抽并以此打开全国市场，李锦记独创蚝油并发展壮大，龟甲万早期专注于酱油。恒顺醋业在镇江香醋品类独占鳌头。调味品行业的核心品牌品类对于企业的作用类似于白酒企业基地市场的作用。只有上面的基础，才能发展壮大。（2）卓越的营销能力和渠道管控，能适应B2B2C和B2C等多种业务模式调味品终端市场非常复杂，包括大卖场、大流通（包括农贸市场）、城乡便利店（杂货铺）、餐饮客户、食品工业、中央厨房等等。没有强大的营销能力和渠道力，将无法适应B2B2C和B2C等多种业务模式，需要特别注意的是其他食品饮料类产品很少有B2B2C的业务。而一个好的渠道能提供稳定的营销力量支撑、完备的客户跟踪机制和优质的售后服务体系，使企业可以根据市场需求的变化迅速作出反应。但建设一个覆盖面广、渗透市场能力强的渠道需要长期的经营、大量的资金以及先进的管理能力，调味品行业新进入者将面临较高的渠道壁垒。以海天为例：海天经过数十年的积累，建立起1500多家经销商、5000多家分销商的销售客户网络，在全国范围内设有3个营销中心、16个销售大区、55个销售部、264个销售组或销售办事处，覆盖了30多万个终端销售网点，配备了专业的业务团队对区域内的经销商进行指导和管理，协助经销商与分销商开拓本地的销售渠道，与经销商建立长期合作共赢的业务关系。实现了调味品行业最强最全的渠道体系。（3）具备持续研发能力，不断推陈出新，能提供调味整体解决方案的服务不断创新或微创新是味好美、李锦记、龟甲万等外资调味品公司能长盛不衰的秘笈之一。在香辛料领域，味好美的微创新“研磨瓶”设计更好的保存了香料的风味，而且使用方便，推出不久即风靡全美、全球。龟甲万不断开发以酱油为料底的新产品，早在1949年就总共生产了7种不同商标2500多种产品。李锦记不仅创造了蚝油，70年代即成立了研发部门，先后推出了广为人知的顶级XO酱、蒸鱼豉油以及“快乐厨”方便酱料包（产品系列包括干烧明虾、麻婆豆腐、香柠软鸡等，占当时香港方便酱料市场的20%）。其他的还有豉油鸡汁、卤水汁、蒜蓉豆豉酱、豆瓣酱、蒜蓉辣椒酱等调味品新系列。能对菜系、地方风味提供系列调味品以及厨房调味解决方案。（4）拥有强大的资金实力，能持续收购兼并整合区域品牌纵观味好美、亨氏的全球化扩张，收购兼并整合是永恒的主题。只有借助资本的力量和资金优势才能顺利实现从单一品类到多品类并举，从单一品牌培育到资本运作、收购地方品牌实现多品牌运作。从今年味好美报价1.4亿美金收购亚太味业（PS1.4倍，主营味精）来看，假设海天融资35亿元（恒顺醋业市值约25亿），仅募集资金就可以收购4-8个区域调味品企业。如果考虑其充沛的经营性现金流，保守预计这部分资金还能每年能保证收购2个区域调味品强势企业。2、调味品企业竞争力分析框架我们选取了七项指标,以期尽可能量化比较各调味品公司未来发展潜力：分别针对公司所处的（1）行业规模、（2）核心品类所占的行业份额、（3）品牌建设（广告投入，差异化定位等）、（4）渠道资源（渠道投入，覆盖广度，效率等）、（5）品牌衍生力（衍生到其他品类等）（6）核心品类优势（7）新品研发拓展能力7个方面分别进行评分，对目前行业类优势公司进行了比较，仅供参考。这一竞争力分析框架今后还将不断调整完善。调味品龙头经营指标优于大部分消费、医药类代表公司我们研究发现海天已经基本具备一个优秀调味品企业的前三大特征。其各项经营指标均优于大部分消费、医药类代表公司，从下图中可以发现消费、医药类代表公司大部分估值水平保持在30-50倍TTM市盈率水平。我们认为海天上市后，其未来合理估值水平也将保持在30-50倍TTM市盈率。海外调味品巨头味好美，近二十年来收入复合增长4%，但净利润复合增长7%。股价上涨超70倍。2000年后仅2年出现下跌，其中2016年全年跌幅仅13.8%。五、投资策略：行业龙头海天IPO和高端酱油的最大受益者中炬高新建议投资者积极把握行业龙头海天IPO所带来的行业投资机会和酱油行业高端化的最大受益者之一中炬高新聚焦调味品业务后稳健增长所带来的复利效应。长期看好恒顺醋业聚焦主业的拐点性机会。我们调味品行业首推中炬高新，其次恒顺醋业，积极关注海天IPO。

2023年环保行业分析报告2023年5月目录一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳 PAGEREFToc356759999\h32、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动 PAGEREFToc356760001\h101、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳 PAGEREFToc356760002\h102、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动 PAGEREFToc356760003\h123、主要环保公司年报及一季报情况汇总 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力变化情况 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源资产收益率继续提升，期待后续资金使用带来效益 PAGEREFToc356760008\h22四、关注资产负债表中应收、预收、存货等各项变化 PAGEREFToc356760009\h23五、投资建议——关注政策及订单催化剂 PAGEREFToc356760010\h25一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出1、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳2022年，环保公司整体实现营业收入219亿元，同比增长26%，营业成本157亿元，同比增长27%；实现归属净利润合计30亿元，同比增长30%。2023年一季度单季，环保公司整体实现营业收入36亿元，同比下降0.54%，环比减少57%；主营业务成本25亿元，同比下降4.3%，环比减少59%；归属净利润合计4亿元，同比增长10%，环比减少71%。环保公司2023年总体净利润增长速度达到30%，总体增长情况好于其他行业，也符合市场预期。而2023年一季度，环保公司总体增速表现相对比较平稳，总营业收入和去年基本持平，成本和费用的下降促进了净利润的增长。从历史来看，一季度历来是环保工程公司收入确认的低点，因此，平稳的表现也属于预期之中。对于板块后续的增长，我们认为，2023年各项政策将逐步落实，治污力度加大，对与环保企业2023年的盈利增长仍是可以充满信心的。2、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后根据各公司主营业务的类型，我们将目前主要的环保上市公司分为环境监测、节能、大气污染治理、水污染治理、及固废污染治理五大板块，对各个板块盈利增长情况进行。为了更好地说明各板块增长情况，我们在板块分析中对以下几处进行了调整：（1）由于九龙电力2023年电力资产仍在收入和利润统计中，因此大气污染治理板块中我们此次仍暂时将其剔除，2023年二季度开始将其并入分析；（2）盛运股份目前收购中科通用的重组进程尚在推进，目前盈利中并不是环保资产盈利状况的体现，因此等待重组完成后，我们再将其纳入固废板块中统一讨论。2023年，大气污染治理板块在所有环保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大气污染治理的企业最多，其中还包括了成立时间较长、发展比较成熟的龙净环保。但从净利润占比来看，水污染治理、固废处理板块均开始超越大气治理板块，水和固废处理领域相关企业盈利能力还是较强的。而从2023年一季度各板块收入和利润的占比情况来看，水处理板块收入和利润的季节性波动相对明显，一季度是全年业绩低点。而固废、和大气治理板块的季节性波动相对较小。从收入和净利润增速来看，固废处理板块和水处理板块仍然是净利润增长相对最高的，而其中水处理板块表现尤为突出，2023年、2023年一季度净利润增速都大幅领先于其他板块。水处理一直是环保行业中最重要的一部分，2023年，经济形势相对低迷，但对以市政投入为主的污水处理工程建设影响较小，水处理板块中的碧水源、津膜科技收入和利润增长形势都较好。而其中的工业水处理企业万邦达、中电环保等，由于之前基数较低，也在2023-2023年有了良好的业绩增速。在所有板块中，节能板块增长依然落后，受宏观经济不景气影响较大。大气治理板块2023年、及2023年一季度净利润增速依然偏慢，需要等待后续的政策落实推动业绩提升。而环境监测板块发展则逐步平稳。大气污染治理：2023年，板块实现营业收入71.3亿元，同比增长24%；营业成本53亿元，同比增长28%；归属净利润7.4亿元，同比增长12%。2023年一季度，板块实现营业收入12.6亿元，同比增长24%；营业成本8.9亿元，同比增长23%；归属净利润0.94亿元，同比增长5.5%。固废处理：2023年，板块实现营业收入39.9亿元，同比增长18%；营业成本24.7亿元，同比增长15%；归属净利润7.6亿元，同比增长38%。2023年一季度，板块实现营业收入8.5亿元，同比增长9%；营业成本5.5亿元，同比增长16%；归属净利润1.5亿元，同比增长3.5%。水污染治理：2023年，板块实现营业收入30亿元，同比增长64%；营业成本19亿元，同比增长75%；归属净利润7.8亿元，同比增长53%。2023年一季度，板块实现营业收入4.4亿元，同比增长40%；营业成本3.3亿元，同比增长54%；归属净利润0.46亿元，同比增长28%。其中，工业水处理板块2023年实现营业收入9.5亿元，同比增长60%；营业成本7亿元，同比增长70%；归属净利润1.6亿元，同比增长28%。2023年一季度实现营业收入1.7亿元，同比增长65%；营业成本1.3亿元，同比增长67%；归属净利润0.24亿元，同比增长30%。节能：2023年，板块实现营业收入15.9亿元，同比增长36%；营业成本10.6亿元，同比增长45%；归属净利润2.4亿元，同比减少4.6%。2023年一季度，板块实现营业收入2.6亿元，同比下降3%；营业成本1.7亿元，同比下降2%；归属净利润0.39亿元，同比下降1.8%。环境监测：2023年，板块实现营业收入14.2亿元，同比增长15%；营业成本6.9亿元，同比增长18%；归属净利润3.2亿元，同比增长9%。2023年一季度，板块实现营业收入2.5亿元，同比增长17%；营业成本1.2亿元，同比增长21%；归属净利润0.24亿元，同比增长10%。二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动1、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳从各家环保公司2023年度业绩情况来看，水、固废领域的两家龙头公司桑德环境、碧水源增长势头依然良好。在我国环保产业发展的现阶段，龙头公司具备品牌、规模优势，发展思路清晰、市场拓展顺畅，经营状况也相对稳定，可保持持续增长的势头。此外，天壕节能、永清环保2023年业绩增速也较为亮眼。而从2023年一季报情况来看，环保公司利润增速大多不高，一季度历来是工程公司收入和业绩确认的低点，其中桑德环境业绩季节性波动相对较小，凯美特气和国电清新则由于去年同期基数较低，2023年一季度利润增速达到较高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然较少，大部分公司由于新业务拓展、异地扩张、或原材料上涨等因素影响，都面临成本上涨的压力。从长期趋势来看，各环保公司还将抓住产业发展的机会大力拓展新市场，而且随着环保市场参与主体的增加、竞争加剧，毛利率还存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龙、桑德环境、九龙电力、东江环保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龙电力、龙源技术、国电清新。2023年及2023年一季度收入增速均显著低于成本增速的公司：先河环保、凯美特气、燃控科技。2023年收入和净利增速均较高的公司：天壕节能、永清环保、桑德环境、碧水源。2023年收入和净利增速较低的公司：易世达、三维丝。2023年一季度收入和净利增速均较高的公司：桑德环境、凯美特气、国电清新。2023年一季度净利润增速较低的公司：先河环保、易世达、永清环保、三维丝。2、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动从2023年年报情况来看，水处理、固废处理企业业绩基本都符合或略超预期。监测、节能、大气治理板块企业业绩大多低于预期。我们认为，2023年，整体宏观经济环境较为低迷，与工业企业相关的投入、污染治理都可能受到一定影响。而水处理、固废处理作为环保板块中占比最大的两个细分领域，多以市政投入为主，污染治理监管也相对更加到位，因此受到经济周期的影响波动小。相比之下，节能板块受经济不景气的影响最大。而大气治理和监测企业则受政府换届、治污政策推动的影响较大。2023年，随着政策的落实和推动，大气治理和监测企业的业绩应有望得到改善。从2023年一季报的情况来看，一季度历来是环保工程类公司收入确认低点，因此对其业绩预期普遍也较低，2023年一季度的收入结算也没有太多亮点。部分企业由于去年同期基数较低，2023年增速表现相对较好。部分企业的利润增长来自于募集资金带来财务费用的减少、或管理销售费用的控制。还有部分企业去年留下的在手订单结算保障了一季度的增长。环保公司全年业绩的兑现情况还需等待后面的季度表现再判断。2023年年报业绩略超预期的公司：桑德环境（固废业务进展良好，配股顺利完成）、天壕节能（2023年新投产项目多，2023年贡献全年收益，还有资产处置收益）。2023年年报业绩符合预期的公司：碧水源（北京地区项目结算多，各地小碧水源持续拓展）、九龙电力（煤价下跌、脱硫脱硝等环保业务发展快）、中电环保（延期的核电、火电项目恢复建设）、雪迪龙（脱硝烟分监测系统增长）、津膜科技（水处理市场环境相对较好）、万邦达（神华宁煤烯烃二期、及中煤榆林两大项目结算）、维尔利（2023年新签订单较多，主要在2023年结算）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多，但环境工程增加，费用控制）。2023年年报业绩低于预期的公司：国电清新（大唐资产注入滞后、托克托运营电量减少）、龙源技术（低氮燃烧结算进度慢、余热项目少）、龙净环保（增速较以前快，但低于业绩快报发布后的市场预期）、聚光科技（环境监测市场需求滞后）、凯美特气（项目延期、工程机械制造业开工率不足）、天立环保（毛利率大幅下滑）、易世达（合同能源管理业务拓展慢）、三维丝（收入下滑、费用大幅增加）、永清环保（重金属治理项目增加带动利润增长，但低于年初100%增长的预期）、先河环保（利润率下滑较大）。2023年一季报业绩符合预期的公司：碧水源（一季度平稳）、桑德环境（固废业务进展良好、财务和管理费用下降）、国电清新（大唐部分脱硫特许经营资产并入）、聚光科技（费用控制加强）、雪迪龙（2023年留下在手订单增多，财务费用下降）、天壕节能（电量稳定、财务费用下降）、九龙电力（电力资产剥离、环保业务增长）、万邦达（烯烃二期及中煤榆林两大项目继续结算）、中电环保（规模扩大、但费用上升也较快）、凯美特气（2023年基数低）、津膜科技（一季度平稳）。2023年一季报业绩低于预期的公司：龙源技术（一季度是结算低点）、龙净环保（一季度是工程结算低点，但订单增速良好）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多）、永清环保（重金属业务同比去年减少）、天立环保（一季度新疆等地工程无法施工，利润率下滑也较大）、维尔利（2023年受政府换届影响，新签订单少，影响2023年结算）、先河环保（竞争加剧，利润率下滑）、易世达（受上游水泥行业景气下滑影响大，合同能源管理业务拓展慢）。3、主要环保公司年报及一季报情况汇总三、盈利能力变化情况1、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大2023年及2023年一季度，从环保公司总体来看，毛利率基本稳定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升较多，我们分析主要是由于一季度九龙电力和国电清新两家公司的业务结构变化促进了整体的毛利率上升，其他公司毛利率基本是稳定的、或略有下降。而净利率在各季度间的波动相对较大，在环保产业快速发展的过程中，环保企业市场拓展和产业链延伸的积极性很高、人员扩张也相对迅速、资金支出较多，因此管理费用、销售费用、财务费用等都会存在一定波动。毛利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新。毛利率下降较多的公司：碧水源、天立环保、龙源技术、富春环保、易世达、燃控科技、先河环保、中电环保。净利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新、东江环保。净