2023年垃圾发电行业研究报告

2023年垃圾发电行业研究报告2023年5月目录一、垃圾发电行业发展现状：垃圾焚烧发电项目遍地开花 PAGEREFToc350968055\h41、资本逐鹿，垃圾发电项目密集上阵 PAGEREFToc350968056\h42、焚烧处理是解垃圾围城之困的最佳选择 PAGEREFToc350968057\h6（1）城镇化致垃圾产量激增，无害化处理能力亟待提升 PAGEREFToc350968058\h6（2）社会对高质量环境的要求驱动垃圾焚烧发电产业发展 PAGEREFToc350968059\h8（3）焚烧发电是全球主流垃圾处理方式 PAGEREFToc350968060\h103、“十四五”投资加速，垃圾发电迎来爆发期 PAGEREFToc350968061\h14（1）垃圾焚烧发电：“十四五”千亿市场空间 PAGEREFToc350968062\h14（2）垃圾焚烧发电新增需求主要集中在东南省份 PAGEREFToc350968063\h16二、垃圾发电行业特征：具有区域垄断性，市场份额向优质企业集中 PAGEREFToc350968064\h191、垃圾发电盈利模式已日趋成熟 PAGEREFToc350968065\h192、自然垄断属性致垃圾发电区域垄断特征明显 PAGEREFToc350968066\h233、垃圾焚烧发电产业链及竞争格局 PAGEREFToc350968067\h25三、垃圾发电行业市场规模：“十四五”垃圾发电设备500亿市场空间 PAGEREFToc350968068\h271、垃圾焚烧发电工艺流程 PAGEREFToc350968069\h272、焚烧炉技术路线：炉排炉攻“大”，流化床上“小” PAGEREFToc350968070\h303、技术手段+透明监督解二噁英之围 PAGEREFToc350968071\h33（1）二噁英祛除技术上无障碍 PAGEREFToc350968072\h33（2）污染质疑并非无解，透明、完善的监督是关键 PAGEREFToc350968073\h38（3）烟气净化系统：市场集中度较高 PAGEREFToc350968074\h40四、行业发展模式：BOT模式破解垃圾发电项目资金瓶颈 PAGEREFToc350968075\h411、BOT模式助垃圾发电产业市场化加速 PAGEREFToc350968076\h41（1）垃圾发电受制资金瓶颈，BOT模式促产业发展加速 PAGEREFToc350968077\h41（2）垃圾发电BOT项目运作经历七个阶段 PAGEREFToc350968078\h45（3）垃圾发电BOT项目相关利益方的权责与利益诉求 PAGEREFToc350968079\h462、垃圾发电BOT项目盈利分析 PAGEREFToc350968080\h473、垃圾发电企业成长的关键：多元化融资渠道获取低成本资金 PAGEREFToc350968081\h494、向龙头公司学习：光大国际强大融资实力成就国内垃圾发电龙头企业 PAGEREFToc350968082\h50五、重点公司简况 PAGEREFToc350968083\h541、城投控股：打造国内一流、国际领先的领军环境企业 PAGEREFToc350968084\h542、盛运股份：收购中科通用，布局垃圾发电一体化产业链 PAGEREFToc350968085\h633、桑德环境：固废EPC总包龙头，向垃圾处理运营延伸 PAGEREFToc350968086\h644、华光股份(600475):积极向专业环保、清洁能源装备制造商转型 PAGEREFToc350968087\h655、华西能源：全产业链模式分享垃圾发电产业高成长回报 PAGEREFToc350968088\h67一、垃圾发电行业发展现状：垃圾焚烧发电项目遍地开花1、资本逐鹿，垃圾发电项目密集上阵2023年以来，曾因环境问题发展受阻的垃圾焚烧发电项目出现一股投建潮，不光是南京等东部大型城市，还有包括湖南株洲，安徽合肥，山西太原等二线城市以及甘肃兰州、金昌，四川崇州等西部地区的垃圾焚烧发电项目开始纷纷上马。根据我们不完全统计，2023年至今共37个项目中标/签约，总处理能力达37350吨/日，总投资额达164.4亿元。从中标企业性质来看，国有资本与民营资本平分秋色，外资也已进入我国垃圾发电领域。整个垃圾发电市场的集中度较高，前六家中标企业就占据了近73%的市场份额。其中，在港股上市的固废处理龙头光大国际凭借雄厚的资本实力以及良好的企业资质在山东、江苏、广东、海南、浙江等地斩获了9个项目，市场份额达24.3%。其次为A股上市公司桑德环境与盛运股份，分别中标6个和5个项目，份额为16.22%和13.51%。2、焚烧处理是解垃圾围城之困的最佳选择（1）城镇化致垃圾产量激增，无害化处理能力亟待提升2023年，我国城市生活垃圾清运量达1.64亿吨，同比增加3.74%，无害化处理量1.3亿吨，有约3330万吨城市生活垃圾无法得到有益处理。目前我国城市生活垃圾累积堆存量超过65亿吨，侵占约35亿平方米土地，全国660多个城市中，已有2/3的大中城市被垃圾包围，有1/4的城市被迫将解决垃圾危机的途径延伸到乡村，导致垃圾二次污染，城乡结合区域的生态环境迅速恶化。国家在“十一五”期间计划城镇生活垃圾处理投资863亿元，而实际完成额分别为561亿元，完成率仅为65%。“十八大”召开以来，中央多次强调城镇化是未来中国经济增长的最大潜力。由国家发改委主导的城镇化发展全面纲领性文件《全国促进城镇化健康发展规划(2023~2023年)》有望于近期发布。未来十年城镇化将拉动40万亿元投资。新型城镇化更注重“质”的提升，生活垃圾的处理直接关系到城镇居民的生活质量。城镇人口的快速增长将对生活垃圾处理能力提出更高要求，对相关处理设施的投资需求有望超出预期。截至2023年末，中国大陆总人口达到134735万人，城镇人口数量首次超过农村，达到69079万人，比2023年末增加2100万人；乡村人口65656万人，减少1456万人。我国城镇化率达到51.27%，较2023年末提高1.32个百分点。我们假设总人口增速为0.5%，城镇化率在2023年基础上每年提高1个百分点，人均垃圾产量年增速5%，经测算，到2023年我国城镇垃圾产量将达4.27亿吨，对应日均产量为117万吨。而2023年末我国生活垃圾无害化处理能力仅为45.7万吨/日，差距明显，加速提升垃圾处理能力势在必行。（2）社会对高质量环境的要求驱动垃圾焚烧发电产业发展随着生活水平的提高，居民对于环境质量的要求也日益增加，从而卫生处理垃圾的需求也不可避免地提升。在生活垃圾处理领域，我国仍处起步阶段，垃圾分类制度体系的不完善以及技术水平的限制，使得我国垃圾处理仍以填埋为主。但填埋处理存在土地占用面积大、二次污染、爆炸崩塌等诸多缺陷，人口密度大的地区特别是东部经济发达省份，填埋处理方式已经遇到瓶颈。尤其是随着人口增加以及经济规模扩张，土地资源会日益紧缺，居民的“邻避效应”也将日益增强，选址将成为垃圾填埋处理难以逾越的门槛。堆肥处理对垃圾中有机物含量的要求较高，而有机垃圾通常占垃圾总量比重不足三分之一，这就制约了堆肥处理的未来发展规模。垃圾焚烧无害化处理更为彻底，特别是对于可燃性致癌物、病毒性污染物、剧毒有机物，焚烧几乎是惟一有效地处理方法。焚烧处理可以使垃圾体积减小90%，重量减少80%-85%，减容性效果明显。此外，垃圾焚烧产生的热量可以回收利用，用来发电或者供热，焚烧后的灰渣还可用于生产水泥和制作砖块。从减量化、资源化、无害化原则考虑，垃圾焚烧发电的诸多优良特性更加符合现代社会土地、能源紧缺的客观现实。因此，社会对于环境质量要求的提高将最终表现为推动垃圾焚烧发电产业发展的重大驱动力。“十一五”期间我国城镇无害化处理设施从614座增加到1076座，年复合增速11.87%；无害化处理能力从23.65万吨/日增加到45.69万吨/日，年复合增速14.08%。其中，填埋处理能力比例仍超过77%，垃圾焚烧处理能力比重从11%上升至20%。（3）焚烧发电是全球主流垃圾处理方式日本是世界上最早应用垃圾焚烧发电技术的国家，目前垃圾焚烧处理比重达74%，其国土面积37.8万平方公里，总人口约1.28亿人，人口密度高达339人/平方公里，匮乏的土地资源加上传统的技术优势，焚烧成为日本处理垃圾的最佳选择。欧洲主要发达国家包括法国、德国、瑞士、瑞典、丹麦等都以焚烧为垃圾处理的主要方式，比重普遍在40%以上。1996年到2023年，欧盟15国垃圾填埋量不断减少，焚烧量呈上升趋势。欧洲地区垃圾焚烧厂的数量从2023年的402座，增加至2023年的425座。德国在其严格的环保标准要求下，政策上对垃圾焚烧发电产业持鼓励态度。德国执行的17.BimSchV是世界范围内最严格的垃圾焚烧设施排放技术标准之一，特别是针对二恶英、呋喃和重金属。德国通过税收、垃圾收费、财政补贴、生产者责任、押金返还制度等对垃圾发电进行管理，也是世界上最早进行垃圾焚烧技术研究开发的国家，其焚化装置几乎全部用于发电，并正在积极开发垃圾气化熔融技术。目前德国约有70余座垃圾焚烧厂，每年可处理生活垃圾1800万吨。2023年，德国从荷兰、意大利等过进口垃圾600万吨，以满足垃圾处理厂的生产需求。2023年日本有生活垃圾焚烧厂1301座。随着环保要求的提高，日本的垃圾焚烧厂呈现大型化、集中化的发展趋势。1975-2023年，非连续式的小规模垃圾焚烧厂从1678座下降到674座，而同期的连续式大规模垃圾焚烧厂从286座增加到627座。日本的垃圾焚烧厂数量虽然在下降，但在2023年之前，焚烧处理能力持续增加。近几年日本垃圾焚烧厂处理能力已相对饱和状态，并且随着垃圾回收利用率的提高，需要焚烧的垃圾总量有所下降。而大型生活垃圾焚烧发电厂数量一直在持续增长。日本政府为扶持垃圾焚烧发电产业的发展制定和完善包括《关于促进新能源利用的特别措施法》、《固体废弃物管理和公共清洁法》等法律法规，激励企业和组织研发新能源，处罚推广和应用新能源不达标的企业，强制社会推广包括垃圾焚烧发电在内的新能源的开发和应用。3、“十四五”投资加速，垃圾发电迎来爆发期（1）垃圾焚烧发电：“十四五”千亿市场空间根据保部环境规划院预测，“十四五”固废处理行业投资将达到8000亿元，较“十一五”期间翻两番。根据《“十四五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，“十四五”期间，全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约2636亿元，是“十一五”期间实际完成投资额的近5倍。其中，无害化处理设施投资1730亿元（含“十一五”续建投资345亿元）；收运转运体系建设投资351亿元；存量整治工程投资211亿元；餐厨垃圾专项工程投资109亿元；垃圾分类示范工程投资210亿元；监管体系建设投资25亿元。在各省投资分布中，广东、山东、北京“十四五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设排在前三位，金额分别达271.4、198.8、146.6亿元。截至2023年底，我国生活垃圾无害化处理能力为45.69万吨/日，根据《规划》，到2023年要达到87.15万吨/日，“十四五”年复合增速13.77%。目前无害化处理的主要方式为卫生填埋，占比达77%，其次为焚烧，占比20%。焚烧处理能力“十四五”新增21.76万吨/日，到2023年要达到30.72万吨/日，“十四五”年复合增速达27.94%，占比提升至35%，其中东部地区达到48%以上。按照1吨/日处理能力投资额40-50万元计算，“十四五”垃圾焚烧发电市场总投资规模达870-1088亿元。（2）垃圾焚烧发电新增需求主要集中在东南省份“十四五”期间，各省生活垃圾无害化处理能力总规模目标排名前三依次为山东省、广东省、浙江省，到2023年处理能力目标分别达到75115、74536、60454吨/日，“十四五”年复合增速分别达12.48%、16.92%、7.89%。从新增处理能力来看，广东、山东、辽宁排前三位，“十四五”新增无害化处理能力分别为40420、33398、23134吨/日。“十四五”期间，中东部沿海经济发达省份将是生活垃圾无害化处理设施建设的核心地区。其中，华东六省市生活垃圾无害化处理能力总规模达到28.29万吨/日，占全国的比重为32.54%，新增处理能力达12.1万吨/日，占全国新增处理能力比重为29.34%，均排在各区域首位。到2023年，广东将成为全国垃圾焚烧处理规模最大的省份，总规模将达到41493吨/日，“十四五”新增焚烧处理能力29750吨/日，年复合增速达28.72%。其次为浙江、山东、江苏、上海，2023年垃圾焚烧处理规模将分别达37085、31280、31242、19475吨/日，“十四五”分别新增18550、22700、16050、16900吨/日，年复合增速分别为14.88%、29.53%、15.51%、49.88%。分区域看，“十四五”期间新建垃圾焚烧设施将集中在东南地区。其中，华东地区将新增垃圾焚烧处理规模8.73万吨/日，到2023年垃圾焚烧总规模将达到14.12万吨/日，年复合增速达21.23%，焚烧处理比例达到50%。华南地区“十四五”新增垃圾焚烧处理能力3.74万吨/日，到2023年垃圾焚烧总规模将达到5.06万吨/日，年复合增速达30.81%，焚烧处理比例将达到53.2%。二、垃圾发电行业特征：具有区域垄断性，市场份额向优质企业集中1、垃圾发电盈利模式已日趋成熟经过多年发展，垃圾焚烧产业的盈利模式已逐渐成熟。垃圾处理具备公用事业特征，政府在其中扮演重要角色。一方面政府通过向垃圾处理企业支付垃圾处理补贴费、电价补贴来购买或自身直接从事垃圾处理服务；另一方面又将垃圾处理服务向居民出售，并收取垃圾处理费。2023年，《关于实行城市生活垃圾处理收费制度，促进垃圾处理产业化的通知》和《关于推进城市污水、垃圾处理产业化发展的意见》相继发布，征收垃圾处理费有了政策依据；2023年1月，发改委发布《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》，明确了垃圾发电0.25元/度的上网电价补贴。2023年3月，发改委颁发《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》规定垃圾发电全国统一标杆电价为0.65元/千瓦时，自2023年4月1日执行，进一步完善我国垃圾发电价格政策，促进我国垃圾发电产业长远健康发展。与电价不同的是，垃圾处理补贴标准存在明显的差异性，一方面与垃圾发电项目所在的地域有关。东部发达地区补贴标准普遍较高，中西部地区偏低。比如上海环境集团旗下的上海江桥生活垃圾焚烧发电厂垃圾处理补贴标准超过200元/吨，而成都项目仅为70元/吨。另一方面与项目采用的焚烧锅炉技术有关。采用炉排炉的项目补贴标准一般在65-100元/吨，采用循环化床的介于15-60元/吨之间。此外，符合条件的垃圾焚烧发电项目还可申请为CDM项目，获取碳减排收入。与发电领域其他的CDM项目相比，垃圾焚烧发电除了可以替代化石燃料发电的上网电量，实现部分温室气体减排之外，还能避免生活垃圾进行填埋处理产生的废气排放，因此具有双重减排效果。根据EB公布的数据，垃圾焚烧发电1MW装机容量可实现4862t的二氧化碳减排量，而火电超超临界项目仅为224t/MW，远低于垃圾焚烧发电减排量。但鉴于各种原因，目前我国垃圾焚烧发电CDM项目开发进展仍较缓慢。我国从1994年开始收取垃圾服务费，内容限于垃圾收集和运输。21世纪初，一些城市相继收取垃圾无害化处理费，并将两费合一，统称“垃圾处理费”。2023年实行城市生活垃圾处理收费制度以来，全国600多个城市中，已有300多个城市开征了生活垃圾处理费。由于垃圾处理费的金额与排放量相关，收费权在地方政府，因此各地垃圾处理费收取标准不同。在已开征垃圾处理费的大城市中多数采取定额收费制度。但各地的垃圾处理费收缴率并不乐观，乌鲁木齐市自2023年以来垃圾处理费收缴率一直不足30%；太原市1/3的住户不交或拖欠生活垃圾处理费；北京实际征收率不超过50%。收缴率的不足，加大了地方政府支付垃圾处理服务的财政压力。提高垃圾处理费的收缴率也成了开征垃圾处理费城市急需解决的问题。近几年，各地也在积极进行垃圾处理费制度改革，部分城市已实行将垃圾处理费与水费、电费、燃气费或其他费用“捆绑式”收费，大大提高了垃圾处理费的收缴率。广东中山市探索建立了“用水消费量折算系数法”征收垃圾处理费，将城乡垃圾处理费摊分到基准水价里，由供水部门负责代收。2023年中山市垃圾处理费收缴率达97%以上，收费成本也同时下降90%以上。2023年1月1日起，福州也开始全面推行居民户垃圾处理费与水费捆绑征收的模式，实现一户一表改造的居民住户垃圾处理费将由市自来水公司代征。从长期看，垃圾处理费收缴率的提高将促进垃圾焚烧发电产业的发展。2、自然垄断属性致垃圾发电区域垄断特征明显供给的稳定性和高昂的运输成本是垃圾焚烧产业的原材料垃圾的两个特点。人均垃圾产生量随着人均收入的增加而呈现“先升后稳”特征，在人口数量一定的情况下，垃圾总产量趋于稳定。垃圾运输的环保要求与技术经济特征决定了垃圾在收集中转过程中的运输成本较高。杭州市区垃圾的中间运输成本约为每吨每公里1元，约占垃圾处理总成本的15%-20%，随着燃油价格和司机工资水平的提高，成本持续提升。高昂的运输成本直接决定了垃圾焚烧处理设施的服务范围仅限于某一较小区域，具有明显的地域性特征。从单纯的技术角度看，垃圾焚烧每一个环节都体现出它的高科技特征，尤其是焚烧系统和烟灰净化回收控制系统对技术水平要求较高，否则将会造成巨大环境污染和非经济性。垃圾焚烧产业的高技术要求对于产业投入具有两方面的决定性影响：一是垃圾焚烧发电项目需要巨额的初始投入。在单纯引进国外技术设备、吸收消化国外技术和设备、自主研发技术和设备三种情况下，单位垃圾焚烧处理能力的初始投资分别达70-75万元、40-45万元、20-25万元，建设一个1000吨/日处理能力的垃圾焚烧发电项目的一次性固定资产投资分别达7-7.5亿元、4-4.5亿元和2-2.5亿元。二是固定资产在整个投入中占有很高比例。为杭州市上城区、滨江区、西湖区、江干区处理生活垃圾的杭州绿能环保发电，其一期450吨/日处理能力的垃圾焚烧发电项目总投资12580万元，其中固定资产12280万元，占97.62%。固定资产的高投入比例是产生规模经济性最重要的原因，垃圾焚烧发电项目的高成本投入特性必然在一定的产量范围内出现规模经济。Baumol、Panzar、Willing在1982年利用成本劣可加性重新定义了自然垄断，如果单一企业生产某一产品的总成本小于两个或两个以上的企业分别生产同样数量的产品成本之和，该企业的成本函数就是劣可加的，该企业就具有自然垄断属性。能力1050吨的垃圾焚烧发电项目经营数据计算可得α，β，进而可以计算得到垃圾焚烧产业最大的自然垄断产出为1535吨，即，即当日处理能力小于1535吨时，垃圾焚烧项目处于成本劣可加区间，具有自然垄断特性。根据目前我国已建成或在建的垃圾焚烧项目的日处理能力来看，绝大多数项目的日处理能力在1500吨以下，自然垄断特征在我国垃圾焚烧产业中具有非常的普遍性。我国垃圾焚烧项目建设主要采取BOT模式。在确定建设、运营主体时主要采取招标和协商模式。在招标方式中，政府从众多竞标企业中选取一个企业作为最终的项目投资运营商。中标者一经确定，政府将与其签订长期合约，通常在20-30年。而协商模式下，政府经过初步筛选后与目标企业单独协商，该企业通常是在当地有一定背景或与当地政府有长期合作关系的企业。政府与目标企业在垃圾供给、建设条件、垃圾处理费等诸多方面协商成功后，即与其签订长期协议。无论以何种方式确定投资主体，在某一特定城市或县城区域内，从事垃圾焚烧处理服务的企业通常只有一家，该企业在未来较长一段时间内成为当地唯一的垃圾焚烧处理服务的提供者。3、垃圾焚烧发电产业链及竞争格局垃圾焚烧发电产业上游包括与垃圾焚烧有关的各类设备制造企业，中游是垃圾焚烧发电投资运营、工程设计、咨询、施工及EPC总承包企业，下游包括垃圾渗滤液处理、炉渣回收利用企业等。其中，设备类企业主要从事垃圾焚烧处理设备的生产与销售；工程类企业主要为运营企业或下游企业提供设备安装和技术支持服务；投资运营类企业则专门负责垃圾发电项目开拓、总体规划及后期运营等。垃圾焚烧发电的主要设备包括焚烧炉、余热锅炉和烟气净化系统等。余热锅炉及其他通用设备国产化已较成熟，在其他领域应用广泛。目前垃圾焚烧炉及烟气净化系统仍处于自主研发和引进国外先进技术消化吸收阶段。在垃圾焚烧过程中，存在二噁英、恶臭等二次污染问题，对于相关设备有很高的技术要求。技术是决定未来垃圾焚烧产业发展的关键因素。目前，国内以华光股份、盛运股份为代表的企业，已经突破了垃圾焚烧相关设备国产化的技术瓶颈。目前国内垃圾发电项目投资运营商按照资本背景主要分为外资大型投资运营及工程、国有政府主导型、民营专业投资运营及工程三类公司。我国垃圾焚烧发电项目对投资运营商的技术水平、管理水平、品牌实力、融资能力、项目经验的要求较高，市场上目前主要竞争企业相对较少。且由于垃圾发电产业的区域垄断特征，对企业的政府公关能力也有一定考验，能够实现跨区域投资运营的企业需具备更优良的资质，未来市场份额也将向具备这类资质的优质企业集中。国内垃圾发电市场目前主要由进入行业时间早、具备投资运营垃圾发电项目充足经验的上海环境（城投控股子公司）、光大国际、桑德环境、杭州锦江、伟明集团等几家企业垄断竞争，这几家企业资本实力较雄厚，实现跨区域投资运营。此外，推进城市生活垃圾处理设施的一体化建设和专业化运营是行业发展的趋势，相应提供一体化投资、建设、运营服务的专业垃圾处理服务商将占据竞争优势。三、垃圾发电行业市场规模：“十四五”垃圾发电设备500亿市场空间1、垃圾焚烧发电工艺流程垃圾发电流程主要分为垃圾前端收集处理、焚烧发电以及末端烟气、炉渣、飞灰处理等阶段。主要包含7个工艺流程：垃圾接收：城市生活垃圾剔除不可燃烧及有毒有害废弃物后，由专用垃圾运输车辆送进垃圾发电厂区，驶上地磅进行称重，然后按指定路线驶向垃圾卸料平台，将垃圾卸入垃圾贮存池，可贮存5~7天的处理量，贮存池上方设有垃圾吊，对池内垃圾进行搬运、搅拌和倒垛，以确保入炉垃圾组分均匀。垃圾焚烧：垃圾焚烧系统包括从垃圾吊车接到垃圾后送至二次燃烧室进行燃烧以及垃圾焚烧炉出渣。垃圾焚烧通常在800～1000℃的高温下使有毒有害物质充分热解，产生的大量高温烟气经除尘设施净化后可通过余热锅炉将热量回收，获得一定温度和压力的热蒸汽，再通过发电机组使其转化为电能。余热锅炉发电：将垃圾焚烧产生的热能通过余热锅炉产生蒸汽，然后用蒸汽供汽轮机组发电、上网。烟气净化与处理：生活垃圾焚烧产生的烟气中含有烟尘、酸性气体、重金属及二恶英等污染物。一般废气经吸收净化、活性炭吸附、袋式除尘器等设施处理，运用中和、吸附、过滤的原理对废气中的有害物质进行治理，达标后由烟囱排入大气中。渗滤液处理：垃圾渗滤液主要产生于垃圾贮存池，是垃圾在贮存池中发酵腐烂后，由垃圾内的水分排出而造成的。它的特点是臭味重、有机污染浓度、氨氮含量高。其含量约占垃圾量的10%左右，一般由废水处理站处理后排放。炉渣炉灰处理：垃圾焚烧后产生的炉渣占垃圾量10%～15%左右，属于一般废弃物。它从炉中落入输送机，经过降温后送至炉渣堆放处，然后外运到指定地点，再经过加工处理作铺路、制砖的辅料，进行再利用。经布袋回收下来的飞灰，占垃圾总量的3%左右，属于危险废弃物，通常对其进行无害化处理，再送填埋场进行填埋。恶臭控制和防治：垃圾焚烧厂的恶臭味主要来源于垃圾贮存池，一般采用加强密封来控制和防治：一是对可能发生臭气外泄的部位都采用密封材料进行封堵；二是在卸料平台进门处设有风幕，防止垃圾车进厂时带来的臭味外泄；三是将垃圾池的臭味抽到燃烧炉膛，用燃烧的办法把臭味成分烧掉，达到脱臭效果。2、焚烧炉技术路线：炉排炉攻“大”，流化床上“小”设备投资一般占垃圾焚烧发电项目总投资的一半左右，“十四五”垃圾焚烧设备市场规模约500亿元。根据燃烧方式的不同，垃圾焚烧炉技术主要分为炉排式、流化床式、回转窑式和热解式四种类型。机械炉排炉和循环流化床锅炉技术比较成熟，是我国目前主要采用的两种技术。循环流化床技术主要是国内自主研发，国产化水平高，适合处理含水率高、热值低的国内垃圾，且成本相对炉排炉低，在中小城市垃圾发电项目上应用较多。但由于流化床技术需要添加煤助燃，导致部分垃圾焚烧厂为获取补贴电价掺煤过多沦为“小火电”。2023年，国家发改委颁布《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》，明确规定“发电消耗热量中常规能源超过20%的混燃发电项目，视同常规能源发电项目，执行当地燃煤电厂的标杆电价，不享受补贴电价”，对流化床垃圾焚烧项目过多掺煤进行约束。炉排炉技术的环保性要优于流化床，目前我国采用炉排炉技术的垃圾焚烧厂数量达40%超过流化床的38%，炉排炉技术处理能力占比则已经超过50%。从发展趋势看，流化床在中西部的中小城市垃圾焚烧发电项目上仍有较广阔的应用空间。而炉排炉在对环保性能要求高、以大项目为主的东部经济发达省份将得到更广泛应用。具备炉排炉+流化床双重技术均衡发展的设备制造商将更受益。国内垃圾焚烧发电厂的焚烧锅炉主要来自三类企业。一类是从国外直接引进，主要是德日美等国的企业。这类企业的垃圾焚烧炉技术先进，但同时引进成本也较高。第二类是通过引进国外技术消化吸收并兼顾自主研发的国内企业，主要包括华光股份、华西能源、重庆三峰卡万塔等，在降低成本的同时确保了垃圾焚烧炉的环保效果。第三类是依靠自主研发的国内制造商，主要有温州伟明、杭州新世纪、北京机电院等，这类企业的垃圾焚烧炉造价较低，但技术上还未能达到国外先进水平。3、技术手段+透明监督解二噁英之围（1）二噁英祛除技术上无障碍由于生活垃圾焚烧烟气中包含有以下四类污染物：（1）煤烟、颗粒物及飘尘；（2）酸性气体：HCI、HF、SO2、NOx；（3）有毒重金属：Pb、Cd、Hg、As、Cr等；（4）二噁英类等卤代化合物：PCDDs(二噁英)、PCDFs(呋喃)，特别是剧毒物质“二噁英”，所以长期以来垃圾焚烧处理被质疑污染环境、危害健康，争议较大。近几年全国各地发生多起反对垃圾焚烧发电项目的群体性事件。2023年，北京六里屯垃圾焚烧厂，周边居民反对声浪迭起，该项目被叫停。2023年，江苏南京天井洼垃圾焚烧项目引发公名向国家环保总局投诉，项目最终没能获得环保总局批准。2023年，江苏南京江北垃圾焚烧发电厂项目引发的群体抗议。2023年，北京阿苏卫垃圾焚烧发电厂不了了之，原因是群众自发组织车队或在论坛发贴反对。2023年，江苏吴江平望垃圾焚烧发电厂停建，原因是附近市民担心产生的一级致癌物二噁英难以降解，并污染太湖流域的生态环境。2023年，广东广州番禺会江垃圾焚烧发电厂由于环评阶段多数人反对停建。二噁英是一类物质的总称,包括多氯联苯并二噁英(PCDDs)、多氯联苯并呋喃(PCDFs)和多氯联苯(PCBs)，是由Olie等人在1977年最先从垃圾焚烧后的飞灰中检测出来。一般情况下，把前两类物质简称为二噁英(PCDD/Fs)，根据氯原子取代数目及取代位置的不同，它们分别含有75种和135种同系物。二噁英的毒性与氯原子取代的8个位置有关，人们最为关注的是2,3,7,8，4个共平面取代位置均有氯原子的PCDD/Fs同系物，共有17种。其中，毒性最强的是2,3,7,8四氯代二苯并对二噁英，其毒性相当于氰化钾(KCN)毒性的1000倍。二噁英一般为白色晶体，熔点为302℃～305℃，500℃时开始分解，800℃时在21s内完全分解，微溶于大部分有机溶剂，极难溶解于水，同时耐酸、碱、氧化剂和还原剂。垃圾焚烧是二噁英产生的重要来源之一。垃圾焚烧过程产生二噁英的形成机理较为复杂，目前已被证实的主要有4种方式：垃圾中本身存在、高温气相生成、从头合成、前驱物合成。其中，高温生成为均相反应，从头合成和前驱物合成为非均相反应。在特定的燃烧环境中，其生成量有所不同，一般情况下为：高温气相生成≤从头合成<前驱物合成。随着技术进步，目前通过源头削减、过程控制、末端治理已能够完全将二噁英排放控制在对人体基本无害的安全标准内：废物组成和特性控制：对垃圾进行分类，回收可利用、可再生资源，控制氯和重金属含量高的物质进入垃圾焚烧厂。燃烧过程控制：实施“3-T”原则——燃烧温度保持在800℃以上(Temperature)；在高温区送入二次空气，充分搅拌混合增强湍流度(Turbulence)；延长气体在高温区的停留时间(Time>2s)。采用Vortex两段燃烧炉和特殊的二次风给风方式的设计；燃烧过程中加入Ca剂；焚烧炉内加天然气再燃及垃圾与煤混烧等技术都可以有效降低二噁英的排放。抑制PCDD/Fs在焚烧炉燃后段的生成：迅速降低烟气温度至200℃以下，避开二噁英生成最剧烈的温度区域；采用飞灰高温分离技术，在关键温度范围之前减少烟气的飞灰含量；设计新型烟气净化装置，减少飞灰在相关温度范围内的停留时间；喷入无机附加物如含硫化合物减少Cl2的生成；喷入碱性吸附剂降低烟气中HCl水平；烟气中加入某些抑制PCDD/Fs形成的化学物质，以破坏飞灰表面的催化部位。烟气中PCDD/Fs的脱除：除尘塔和带有活性碳吸附剂的布袋除尘器组合是去除烟气中PCDD/Fs最有效的控制技术，当运行参数优化时二噁英的脱除效果达97%～98%，可使烟气中二噁英浓度降至0.1ngTEQ/m3，达到严格的排放要求。飞灰二噁英的处理：垃圾焚烧炉飞灰属于危险废弃物，须作进一步处理，飞灰热处理方法如化学热解和加氢热解等得到了广泛的研究和应用。针对生活垃圾焚烧烟气，各国政府都制定了严格的排放标准。其中，欧盟2023标准将二噁英排放标准定为0.1ngTEQ/m3，是目前世界上学术界无争议的、无害的、最安全的标准。日本2023年制定了“特别行动法”，把烟气排放浓度高于80ng/m3焚烧炉立即关闭，对不超过此标准的，可以延长运行到2023年，2023年开始执行新的标准。新标准中，二噁英排放浓度执行0.1ngTEQ/m3。美国对于1995年以后建立的生活垃圾焚烧厂二噁英排放标准：大型和小型生活垃圾焚烧厂二噁英排放标准均为13ng/Nm3，约为0.2ngTEQ/m3。2023年11月12日，国家环境保护总局、国家质量监督检验检疫总局联合发布《生活垃圾焚烧污染控制标准》（GB18485-2023），该标准规定了生活垃圾焚烧厂选址原则、生活垃圾入场要求、焚烧炉基本技术性能指标、焚烧厂污染物排放限值等要求。结合国内外的研究成果和国内焚烧水平，生活垃圾焚烧烟气二噁英排放浓度选用了公认的安全值1.0ngTEQ/m3。2023年11月，国家环保部发布了《生活垃圾焚烧污染控制标准》（征求意见稿），征求意见结束后将用以替代原标准（GB18485-2023）。新标准对大气污染物排放浓度限值的规定更为严格，向国际通行标准靠拢。二噁英排放浓度最高要求0.1ngTEQ/m3，达到欧盟最高标准。（2）污染质疑并非无解，透明、完善的监督是关键除了技术手段控制、高标准排放标准制订，透明、完善的监督体系以及有效沟通也是消除民众质疑的重要手段。韩国的垃圾焚烧发电厂专门聘请居住在厂区附近的４名家庭妇女担任监督员，并对焚烧厂围墙外300米范围内的居民实行生态补偿政策，给予相应补贴与用电优惠，所以才会出现垃圾焚烧厂周围房价不降反升现象。在日本，垃圾焚烧厂区入口处会以电子屏的形式实时更新显示排放数据，并随时接受民众的参观访问，借此来减少居民担心环境被发电厂污染而产生的恐慌，得到民众的认可。在新加坡，任何民众只需提前10个工作日申请即可免费参观垃圾焚烧厂。参观中，该厂的工作人员会带领民众参观大部分可以用肉眼观看的焚烧流程点，并进行详细的讲解。国内的垃圾焚烧发电厂也已开始效仿国外。国内垃圾发电项目龙头企业光大国际，光大国际多次主动提高排放标准，烟气全面执行全球最严苛的欧盟2023标准，并与地方环保部门在线联网，各种排放指标向社会实时公布。垃圾渗滤液全面实现无害化处理并循环使用，完全实现“零排放”。近期点火发电的浙江永康垃圾焚烧发电厂生产过程中的所有操作实现视频监控。同时，在发电厂门口通过电子显示屏幕，实时播报排放烟气中的各种气体构成及含量，接受市民监督。此外，视频及烟气排放数据均与环保部门联网，实现实时监控。（3）烟气净化系统：市场集中度较高我国烟气净化设备制造企业主要是在自主研发与引进消化国外先进技术的基础上逐步发展起来的，长期以来，行业内缺乏具备自主知识产权的关键工艺技术，部分关键设备依赖进口。行业内企业规模小、资金实力薄弱、成套设备设计与制造能力较弱。近年来，包括无锡雪浪（已过会）、盛运股份在内的国内少数企业，在自主研发与引进消化吸收的基础上，掌握了烟气净化与灰渣处理的核心技术，基本实现了国产设备对进口设备的替代，具备依靠自有技术进行工程建设与设备配套的能力，逐步打破国外先进企业垄断的市场局势。烟气净化系统设备属于非标准化产品，技术工艺、规格、型号差异较大，前期研发投入高，单个企业往往专注于某个行业或产业链的某个环节，这些企业利用自身多年的项目经验积累，逐步打破国外的技术垄断，形成自身专业化的设计、研发及制造优势，成为细分产品应用领域的龙头企业。这使得烟气净化行业在某些细分市场具有较高的市场集中度。按照烟气净化系统约占垃圾发电项目总投资15%比例计算，“十四五”期间垃圾焚烧发电厂烟气净化系统市场空间可达131-163亿元。四、行业发展模式：BOT模式破解垃圾发电项目资金瓶颈1、BOT模式助垃圾发电产业市场化加速（1）垃圾发电受制资金瓶颈，BOT模式促产业发展加速上世纪90年代起，我国垃圾发电刚刚起步，垃圾发电项目主要靠地方政府筹集资金进行投资建设，并主导运营和管理。深圳、珠海等城市垃圾发电厂均由政府投资，每年都要投入大量资金。由于商业化融资手段的缺失导致项目资金不足，私人机构没有参与垃圾发电项目建设的渠道和积极性，导致我国垃圾发电项目常常由于政府财政投入不足或资金不到位而被搁浅。2023年，建设部印发《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》，明确了公用事业市场化方向。2023年5月1日《市政公用事业特许经营管理办法》正式施行，以及《国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》等政策，明确表示支持政府以外的私人机构和民间资金参与基础设施的投资建设和运营。外商及民间资本得以有机会以BOT方式投资和建设基础设施。以BOT模式进行垃圾发电项目建设得到地方政府的推崇，吸引了包括国企、民企等各路资本纷纷投入到垃圾发电领域。BOT模式即Build-Operate-Transfer(建设—经营—转让)，是指项目在取得政府的特许权后，项目发起人出资成立项目公司，并自主决定项目的规划、建设。项目完工后项目公司在特许期内（一般为25-30年）进行运营，通过向用户收取费用来达到收回成本、赚取利润的目的。特许期满后将项目无偿移交给政府。BOT项目公司是由项目发起人成立的，众多角色基于各自的利益和共同的协议而结合在一起的经济实体，每个角色与项目公司都是双边协议关系。项目公司同时承担了项目规划、募集资金、项目建设、项目运作的功能。BOT的投融资方式是一种债务与股权相混合的产权组合形式，主要优点有：开辟新的资金来源，减少政府财政负担。项目融资责任转移给项目发起人，政府无须保证或承诺支付项目的借款，不会影响政府和发起人为其他项目融资的信用，避免了政府的债务风险。有效缓解政府的财政压力、为政府分担提供基础设施的职责。引入先进技术和管理经验，提高项目运作效率。私营企业的参与，贷款机构对项目的要求会比对政府更加严格。另一方面，私营企业为了减少风险，获得更多收益，客观上会加强管理，控制造价。同时可通过引入国外先进技术和管理经验，提高项目运作效率。BOT、BOOT、BOO一般统称为BOT模式。BOOT（Build-Own-Operate-Transfer，建设-拥有-运营-移交）。BOOT与BOT的主要区别：①所有权区别，BOT方式项目建成后，私人只拥有所建成项目的经营权，BOOT方式私人在项目建成后的规定期限内既有经营权，也有所有权；②时间上的区别，采取BOT方式，从项目建成到移交给政府这一段时间一般比采用BOOT方式短。BOO（Build-Own-Operate，建设-拥有-运营）是指私营部门根据政府赋予的特许权，建设并经营某项基础设施。但是，并不在一定时期后将该项目移交给政府部门。BOT模式还有其他一些衍生形式，主要包括以下几种：（1）BOOST（Build-Own-Operate-Subsidize-Transfer，建设-拥有-运营-补助-移交）模式。在该模式中，如果承包商的运营收入与预期收入不相符时，政府可以考虑给予一定补助。（2）BLT（Build-Lease-Transfer，建设-租赁-移交）政府出让项目建设权，在项目运营期内，政府有义务成为项目的租赁人，在租赁期结束后，所有资产再转移给政府公共部门。（3）BT（Build-Transfer，建设-移交）项目建成以后立即移交，可按项目的收购价格分期付款。这和传统意义上的总包合同没有太大的区别。（4）IOT（Investment-Operate-Transfer，投资-运营-移交）即收购现有的基础设施，然后再根据特许权协议进行运营，最后移交给公共部门。（5）DBTO（Design-Build-Finance-Operate，设计-建设-融资-经营）这种方式是从项目设计开始就特许给某一私人部门进行，直到项目经营期收回投资，取得投资收益。但项目公司只有经营权没有所有权。（2）垃圾发电BOT项目运作经历七个阶段垃圾发电BOT项目需要投入巨额资金，项目风险较大，为确保项目成功建设，需确立一套完善的项目运营模式。BOT项目基木上按照确定项目、招投标、项目公司成立、合同谈判和签订、建设、运营和移交政府这七个阶段逐步进行。1）项目确定：由政府提出并确定垃圾发电建设项目；2）招投标：政府发出招标，项目发起人申请投标、提交经金融机构认可的融资方案及项目可行性报告。政府相关机构对项目申请者的资格进行审查、评标而后确定中标企业；3）项目公司成立：由项目发起人向政府部门提交项目公司成立申请、可行性报告、工商和税务登记并签订股东协议和公司章程；4）合同谈判及签订：BOT项目的合同主要包括特许经营协议、贷款合同、股东协议、和工程承包合同、供应合同、运营合同、保险合同、维护协议、销售与使用合同等；5）建设：依照特许经营协议的规定，按进度开展项目的规划、建设等工作；6）运营：运营阶段是项目公司收回投资并获得收益的阶段。可由项目公司亲自运营，或外包其他运营商运营；7）移交：特许期满后，项目公司按特许经营协议的要求将垃圾发电项目移交当地政府。（3）垃圾发电BOT项目相关利益方的权责与利益诉求垃圾发电BOT项目的核心利益相关者主要包括政府、投资方、债权人、承建商和运营商。政府和债权人对BOT项目有直接的利益关系，是BOT项目的利益主体。项目发起人出资建立项目公司，项目公司代表着项目发起人的利益和目标，是项目发起人实现利益经济实体和执行者。承建商和运营商直接决定着项目完成的质量和盈利能力。政府的收益主要有向居民收取的垃圾处理费，以及垃圾发电项目创收的各种税费。虽然政府在项目的建设及运营过程中给予垃圾焚烧发电BOT项目极大的税收优惠政策，但由于其投资巨大、经济效益显著，政府从中获得的税收收入也相当可观。政府的最大支出主要为垃圾处理补贴以及电价补贴。对于投资、建设、运营一体化总承包商而言，收益主要有售电收入以及来自政府的垃圾处理补贴，主要支出为项目投资额、利息支出以及运营成本等。2、垃圾发电BOT项目盈利分析垃圾焚烧发电BOT项目的主要收入包括售电收入和政府给予的垃圾处理补贴。在税收优惠方面，垃圾补贴收入免缴营业税、售电收入的增值税即征即退。目前国家对垃圾焚烧发电BOT项目仅征收企业所得税，并且给予“三免三减半”的税收优惠，即项目自首次获得生产收益起，前三年免除该项目的企业所得税，从第四年到第六年该项目只需缴纳原来企业所得税的一半税额。项目成本主要从项目的前期投入、建设投入、运营投入三个阶段来划分。前期投入主要包括调研规划、招投标及谈判磋商投入。建设投入主要包含设备仪器、基建费用、土地使用费、贷款利息等。运营投入成本主要有原材料、厂用电消耗、员工薪资、折旧、维护、环保支出等。我们以一个处理能力为1000吨/日的垃圾发电BOT项目为例。假设建设期24个月，特许经营期25年（包含建设期），项目自第三年起产生收益；总投资额4.5亿元，贷款比例70%，贷款期限15年，贷款年利率6.55%；每吨垃圾发电量280千瓦时，上网电价按0.65元/千瓦时的标杆电价，垃圾处理补贴费按照80元/吨计算，吨运营成本120元。经计算得，该项目的权益IRR为10.2%。3、垃圾发电企业成长的关键：多元化融资渠道获取低成本资金对于项目投资运营商而言，拓展盈利的途径主要从提高收入和降低成本。由于发改委已对垃圾发电上网电价进行了统一，项目的售电收入基本稳定，难有提升空间。而另一大收入来源于政府支付的垃圾处理补贴，对于政府而言，引入BOT模式正是为了解决垃圾发电项目建设的资金问题，减少财政负担，况且在项目招标过程中，对于各竞争企业，在其他评价条件差不多的情况下，政府更倾向于选择垃圾处理补贴费较低的企业。所以，从收入角度来看，投资运营商提高盈利的难度较大。从成本角度来看，由于垃圾焚烧发电BOT项目具有较高的负债比例，致使项目的财务费用占成本费用的比重较大，在现有技术水平条件下，运营成本也比较稳定，下降空间有限。所以，实现低息融资，获得最大的债权人支持，是投资方提高收益的最佳选择。以上述垃圾发电BOT项目为例，在其他条件不变，垃圾处理补贴费提高5%、10%、15%的情况下，权益IRR分别提高了0.67、1.35、2.03个百分点；贷款利率下降1、2、3个百分点的情况下，权益IRR分别提高了1.13、2.31、3.55个百分点。垃圾发电BOT项目的运作特点需要投资运营商在前期须投入巨额资金，根据前文的统计，垃圾发电项目单位投资约43万元，对于一个1000吨/日处理能力的垃圾发电BOT项目，项目建设投入本金达1.3亿元，虽然垃圾发电项目建成后有稳定的现金流，但要在长达近30年内分期流入，所以，项目对投资运营商的资金实力要求较高，而项目滚动开发则需要更强大的融资实力。融资能力也是政府在确定垃圾发电项目中标者时考虑的一个重要因素。国有企业及上市公司在融资方面相比其他企业更具优势。上市公司可通过定增、配股等权益融资方式获取较低成本的资金。而对于规模较小的企业来说，在产业化过程中往往受到资金的制约，一些拥有核心技术的公司迫切需要资金的支持。如果能够和上市公司形成合作，利用上市公司的资本运作平台，一方面企业能够解决发展的资金瓶颈问题，另一方面上市公司能够快速实现规模扩张、完善产业链，对双方都是一个双赢的结局。4、向龙头公司学习：光大国际强大融资实力成就国内垃圾发电龙头企业光大国际是一家以投资绿色环保和新能源为主业，集研发、基建、运营管理为一体的迅速成长的企业，分别于深圳及北京设立工程技术及科技研发两大管理基地。公司业务涵盖环保能源、环保水务、新能源及基建等，项目主要包括垃圾发电、沼气发电、生物质能发电、太阳能光伏发电、工业固体废物填埋、污水处理、中水等。业务分布于江苏、山东、福建、广东以及安徽等省份及德国。公司已成为国内最大、实力最雄厚的垃圾发电企业。2023年公司共计中标8个垃圾发电项目，2023年1月又中标山东日照垃圾发电项目。公司垃圾发电项目数量上升到21个，垃圾总设计处理能力达22050吨/日，总投资金额达99.89亿元人民币。公司大股东为光大集团，持有公司50.17%的股份，其旗下有光大银行、光大证券、光大控股等多个子公司，业务包括银行、证券、保险等多个领域，能够为公司的持续扩张提供资金和政府资源支持。自2023年公司首个垃圾焚烧发电项目苏州一期投运以来，公司垃圾年处理量持续增长，带动公司营收与净利润快速提升。2023年，公司垃圾年处理量达到244.2万吨，实现营业总收入36.7亿港币，同比增长22.79%；实现净利润8.01亿港币，同比增长24.87%。公司总资产由2023年的36.15亿港币增长至2023年底的138.8亿港币，年复合增速高达30.87%；净资产由2023年的19.41亿港币增长至2023年底的61.9亿港币，年复合增速达26.1%。光大国际多元化的融资渠道大大提升了公司的融资能力，为公司不断开辟新项目提供了有力保障。目前公司在建及筹建垃圾发电项目总投资约61.66亿元，按照3:7资本投资结构，大约需要18.5亿元自有资金投入以及43.2亿元贷款。公司于2023年1月份获得亚洲开发银行五年期1亿美元贷款，约合人民币6.3亿元；6月份又获得亚开行三年期5亿港币贷款，约合人民币4亿元。为进一步扩大及发展环保项目，2023年6月公司还将旗下具有良好收益的唯一非主营项目福州青洲大桥的80%股权及股东贷款以约6.58亿港币成功出售，共获取约5.26亿元人民币现金流入。青洲大桥2023年除利息、税项、折旧及摊销前盈利为港币1.49亿元，较2023年增长18%；2023年上半年盈利4033万港币，近几年为公司贡献了稳定的现金流。根据公司2023年中报，公司现金余额达22.12亿港币，约合17.7亿元人民币。2023年8月，公司以3.58港币/股的价格配售3.5亿股，集资净额12.37亿港币，约合人民币9.9亿元。再加上公司在运营固废、水务及新能源业务每年近10亿元人民币的稳定收益，丰厚的流动资金为公司进行在建及筹建项目建设以及开拓新项目提供了充足保障。五、重点公司简况1、城投控股：打造国内一流、国际领先的领军环境企业公司前身是上海市原水股份，于1992年7月改制成为股份制公司，主要承担长江引水二期和黄浦江上游引水二期工程的融资建设任务。公司股票于1993年在上海证券交易所上市交易（A股代码：600649，简称：原水股份）。2023年，公司定增收购大股东上海市城市建设投资开发总公司旗下的上海环境集团和上海城投置地（集团）100%的股权。2023年4月29日，公司更名为上海城投控股股份，股票简称改为“城投控股”。2023年11月，公司设立注册资本为2亿元的上海诚鼎创业投资，进军创投市场。2023年6月，公司再次启动实施资产置换，将上海市自来水闵行和黄浦江原水系统置出，基本实现从单一水务业务到拥有环境处理、房地产开发和股权投资等多元业务的战略转型。环境处理业务收入占比提高。2023年，公司房产销售占总收入比重为70.43%，其次为油品销售，占比14.34%；环境处理和水务收入分别占比7.92%和5%。2023年中报数据显示，房产销售收入占比下降至44.68%，环境处理业务收入占比提升至16.8%。近几年，公司投资净收益占利润总额比重基本在20%以上，2023年达52.84%，2023年前三季度占比达到83.07%，主要由于公司转让新江湾城50%股权所致。公司总资产规模和净资产规模逐年稳步扩大。2023年公司资产重组以后，收入规模稳步提高，盈利水平持续提升。2023年全年共实现营业收入46.85亿元，同比增长20.19%；实现净利润10.99亿元，同比增长29.42%。截至2023年底，公司总资产274.76亿元，同比提高5.33%，归属于母公司股东的净资产124.42亿元，同比提高3.8%。联姻美国固废巨头，全面提升垃圾焚烧竞争实力。公司环境业务主要由下属上海环境集团运营。环境集团是国内规模最大的环境服务专业公司之一，提供城市生活垃圾中转运输、填埋和焚烧处理的全方位、综合性服务。2023年，通过转让环境集团40%股权，公司引进全球固废管理的领先者、北美最大的废弃物处置公司——美国惠民公司（WasteManagementInc.）作为环境业务的战略合作伙伴。借助WM在固废处理领域的雄厚实力，公司加快吸收先进的垃圾焚烧发电核心技术、核心设备设计和制造技术，以及运营经验等，全面提升环境集团在行业的竞争力。截至2023年底，由环境集团投资建造或管理运营的垃圾中转站、填埋场和焚烧场覆盖上海、成都、南京、淮安、宁波、深圳、青岛、威海和漳州等城市，拥有上海市区80%生活垃圾的中转和处理处置能力。其中，正式投入商运的垃圾焚烧项目2个（江桥和成都），试运营项目2个（威海和青岛），另有3个项目在建。运营的生活垃圾卫生填埋场5个，合计填埋能力为10350吨/日；转运站5座，合计中转能力2860吨/日。2023年8月，公司与晋西集团联合中标山西太原垃圾焚烧发电项目，处理能力1800吨/日，总投资7.54亿元。建成后，公司垃圾焚烧发电合计处理能力将达到10550吨/日。2023年，环境集团共完成生活垃圾中转运输109.3万吨；完成生活垃圾焚烧处理109.6万吨，发电上网量2.04亿度；完成生活垃圾填埋处置96.37万吨；全年实现营业收入4.01亿元。在建项目进展顺利，积极跟踪新项目。截至2023年上半年，公司青岛生活垃圾焚烧发电项目完成外网倒送电，已全部通过72+24小时满负荷试运行；威海生活垃圾焚烧发电项目进行项目工程消缺、环保验收、竣工决算并启动发电技改项目；上海金山永久生活垃圾综合处理项目完成总工程量的80%，各单体设备的调试工作陆续开展；漳州蒲姜岭生活垃圾焚烧发电项目处于土建工程施工及安装阶段。公司目前正重点跟踪上海松江、青浦、奉贤、崇明、嘉定等区县郊区垃圾焚烧处置项目。根据《“十四五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，“十四五”期间上海市将新增垃圾焚烧处理能力16900吨/日，到2023年垃圾焚烧总处理能力将达19475吨/日，年复合增速49.88%。假设能够获得80%的市场份额，公司“十四五”期间仅在上海地区新增垃圾焚烧发电能力将达13520吨/日，再加上目前公司在手的青岛、威海、漳州、南京、太原等项目，到2023年底，公司垃圾发电新增规模有望达到20230吨/日。经估算，投运后每年将为上市公司新增净利润约3.07亿元（占环境集团60%股权）。公司未来还有望涉足垃圾发电EPC总承包，假如新增规模中有一半由公司EPC总承包，则公司还可获得约40亿元工程建设收入，以10%的净利率计算，约4亿元净利润。假设14-15年分别确认4000、6000吨/日处理规模的EPC项目收入，则14-15年新增净利润1.6、2.4亿元。到2023年，公司垃圾发电新增业务规模可为公司带来约5.47亿元净利润。环境集团作为上海本土垃圾处理龙头企业，凭借雄厚资本、技术实力以及在上海江桥焚烧发电项目上的成功投资运营经验，在长三角地区拿项目能力毋庸置疑，成都、青岛、太原等地的项目也证明了公司跨区域项目拓展的能力。公司是上海保障房建设龙头。公司作为上海保障房建设的主要力量之一，承担了上海保障房约20%左右的建设开发量。目前保障房在建总量超过250万平米，总投资额近150亿元。即使按照5%的开发利润水平，公司保障房建设能实现净利润7.5亿元。公司商品房开发主要集中于上海核心地段（并表项目）。公司目前能够并表的项目有四个，总规划建筑面积近60万平米。由于这些项目主要分布于上海核心地区，预计销售单价和毛利率均很高。预计总可售货值高达450亿元，可实现净利润高达94亿元。商品房合作开发提升公司运营能力（非并表项目）。公司通过寻求与实力强的合作方进入商业和综合体开发领域。这种模式既能获得商业开发丰厚的回报，也有力降低了运营风险，并通过合作学习积累商业物业开发经验。公司收购了新江湾城F地块36%的股权，从而实现与国际商业开发巨头铁狮门的合作，有力于公司学习参考城市综合体项目投资开发经验和全球招商、高端物业运营体系，加快公司商业开发能力的提升。同时，公司在2023年3月出售了50%新江湾科技园区股权于鼎盛、光控置业、易居生源、易居生泉等四家合作伙伴。新江湾城是公司在现代科技园区开发领域的首次实践，引入了四家合作伙伴后，公司在房地产销售、信息咨询、城市综合体建设等方面能力都能得到大幅的提高，有效的降低风险，也有利于团队培育，将来可实现对外复制开发。公司在三个非并表项目中共占有77万平米的权益建筑面积，可实现净利润高达65亿元。公司房地产板块重估净增值119亿元。由于公司所持有的136万平米（权益面积）商品房开发类项目主要分布在上海地区核心地段，近年来房价快速上涨，因此其含金量大幅提高。通过公司风险β值测算所得WACC为10%，在此基础上我们测算得到公司地产板块重估增值额为119亿元。公司股权投资业务发展迅速，金融投资方面，10年收购了西部证券3亿股，成本价5.8元/股，2023年西部证券已成功上市。私募股权投资方面公司主要以09年成立的诚鼎投资为平台，获取战略性投资和资本增值机会，截至2023年上半年，累计投资金额近11亿元，累计投资项目26家，其中巴安水务、开尔新材2家已上市，另有3家已上报证监会材料。围绕“大环境”主线，公司所投项目中70%-80%聚焦于环境环保或相关领域，不仅能够获取一、二级市场丰厚差额利润，还能进一步扩大公司环境产业链，提升公司环境产业市场竞争力。盈利预测与估值：参考A股相关垃圾发电业务上市公司估值，若按照15年15-20倍PE计算，未来三年公司仅垃圾发电业务新增市值空间82~110亿元（保守按照新项目均在上海地区获取），较目前有45%-60%增长空间。我们看好公司未来分享行业高增长回报的能力，预计公司12-14年EPS分别为0.5、0.61、0.8元，对应PE为12、10、8倍，给予“强烈推荐”评级。2、盛运股份：收购中科通用，布局垃圾发电一体化产业链公司主营输送机械产品和环保设备产品的研发、生产和销售，产品为带式输送机和干法脱硫除尘一体化尾气净化处理设备，广泛应用于建材、水泥、电力、钢铁、矿山、港口、化工、垃圾焚烧尾气处理等多个行业。公司拥有年产9.50万米输送机械产品产能和年产42台干法脱硫除尘一体化尾气净化处理设备产能。公司具有十余年输送机械产品的设计制造经验，是国内为数不多的能生产带宽2米以上、长度达5千米以上，大运量、长距离、高带速的大型带式输送机的企业，国内首家将干法脱硫与除尘工艺融为一体，生产干法脱硫除尘一体化尾气净化处理设备的企业。收购中科通用，全面进军垃圾发电领域。去年，公司公告拟通过向特定对象非公开发行股份和支付现金相结合的方式，购买中科通用80.36%股权，并募集配套资金。中科通用自主研发的循环流化床垃圾焚烧技术，主要为垃圾发电厂提供垃圾焚烧发电的解决方案，提供的垃圾焚烧发电集成设备系统。收购完成后双方优势互补，公司将实现垃圾焚烧发电设备研发设计、制造、工程安装、服务以及电厂运营的产业链一体化经营，垃圾发电领域的竞争实力大大提升。储备项目充足，业绩增长有保障。交易前公司已持有中科通用10%股权，公司还通过参股的形式投资了济宁、伊春、桐庐等垃圾发电项目，签署武汉、招远、郓城、澧州、乐陵、冠县等多项合作框架协议，积极进军垃圾发电领域。截至去年10月，中科通用共与政府签署了15项生活垃圾焚烧发电项目合作框架协议，且承诺，13-15年实现净利润不低于6700、8300、8900万元。去年3月公司公告拟以3.1亿元收购丰汇租赁45%股份，原股东承诺丰汇租赁12-13年净利润不低于8000、13000万元，收购将为公司12-13年分别带来3600、5850万元投资收益。同时，依托丰汇租赁的资金优势和专业融资租赁产品设计能力，将促进公司垃圾焚烧设备销售，进一步提升公司业绩，还能够为公司投资运营垃圾发电项目提供融资来源。风险提示：宏观经济下滑风险、垃圾发电业务进展低于预期风险。3、桑德环境：固废EPC总包龙头，向垃圾处理运营延伸公司主营业务为固废处理处置工程系统集成和特定地区市政供水、污水处理项目的投资及运营服务，是目前A股市场唯一一家主营业务为固废处理处置的上市公司。公司在固废处置领域拥有完善的产业链条，可提供从项目咨询、工艺设计、产品提供、工程建设、托管运营等“一站式”服务。公司引进欧美等发达国家最新的先进工艺技术与设备，在国内已成功实施了世界上处理规模最大的生活垃圾综合处理项目。通过技术合作与开发，掌握了工业废弃物、医疗垃圾和城市污泥处置的最前沿技术。通过产品贸易、技术贸易、国际合作等方式，成功地进入国际市场，在中南亚等国家成功实施了固废处理项目。在手项目充足，配股实施补充资金。目前公司在建及已签订BOT项目总投资超过90亿元，将在未来5年陆续建成。2023年底公司成功完成配股，募得资金18.5亿元，按照3:7的自有资金、债权融资比例，能够撬动62亿元的BOT项目建设，基本保证了公司未来三年BOT项目建设的资金投入需求。湖南静脉园项目开工，13年起贡献收入。年初公司公告湖南湘潭固体废弃物综合处置中心工程项目正式获批，该项目是公司湖南静脉园项目一部分，将建设规模为日处理生活垃圾2023吨、餐厨垃圾200吨、市政污泥200吨；同时配套建设餐厨垃圾处理系统、污泥干化系统、给排水系统、废气处理系统等固体废弃物综合处置中心相关附属工程，工程总投资12.53亿元，建设周期两年半。项目全部采用BOT模式建设，今年公司将确认工程建设收入。盈利预测与估值。风险提示：新项目拓展不达预期风险、开工进度低于预期风险。4、华光股份(600475):积极向专业环保、清洁能源装备制造商转型公司背靠苏南大型环保集团，集团资源充沛丰富，“美丽中国”、“新型城镇化”将环保产业推至前所未有的高度，公司已经从传统锅炉制造业向专业环保、清洁能源装备制造等全面转型。公司垃圾焚烧锅炉、燃气轮机余热锅炉、烟气脱硝工程及催化剂生产业务充分受益环保、清洁能源产业未来高速成长的大好时机。垃圾焚烧锅炉领先供应商，最先受益垃圾焚烧处理市场爆发。焚烧处理是在“减量化、资源化、无害化”原则下生活垃圾处理的最佳选择。根据规划，到2023年我国垃圾焚烧处理能力将达到30.7万吨/日，“十四五”年复合增速达28%，设备制造商将最先受益，焚烧炉市场容量约90亿元。公司垃圾焚烧锅炉具备炉排炉+循环流化床双重技术，市场份额约30%，“十四五”年均订单有望达5亿元，成为公司业绩增长一大引擎。燃气轮机余热锅炉市场地位显著提升。燃气轮机余热锅炉“十四五”年均市场容量达30亿元，公司目前形成9F级立式、卧式余热锅炉两大系列，自11年下半年以来共获取11台新增订单，市场地位显著提升。脱硝市场全面启动，成为业绩增长拉动力。今年1月初，发改委下发通知将脱硝电价试点范围扩大至全国，标准确定为8厘/每千瓦时。补贴标准虽略低于预期，但无碍脱硝市场全面启动。根据新的《火电厂大气污染物排放标准》，现役火电机组需在2023年7月前完成脱硝改造，2023年将是脱硝改造高峰。公司下属华光环保公司主营电站脱硝工程及催化剂生产，去年上半年已全面投产，12年订单预计超2亿，今年将继续突破。盈利预测与估值。我们预计公司12-14年EPS分别为0.40、0.47、0.54元，对应PE为32、27、24倍。风险提示主要在于宏观经济下滑风险、环保业务进展低于预期风险。5、华西能源：全产业链模式分享垃圾发电产业高成长回报公司是我国大型电站锅炉、大型电站辅机、特种锅炉研发制造商和出口基地之一。主营业务为优化节能型锅炉和新能源综合利用型锅炉及其配套产品的设计、制造和销售。公司一直专注于各类大中型电站锅炉以及世界先进动力技术的研发、设计和制造，开发了具有国内领先水平的以煤粉、煤矸石、水煤浆、油页岩、石油焦、油气、高炉煤气及工业废弃物与生活废弃物等为燃料的高新锅炉技术。在锅炉制造行业第二梯队企业中，公司在高等级200MW~300MW热电联产煤粉锅炉和循环流化床锅炉领域位居前列。公司是第二梯队企业中唯一具有多台200MW等级循环流化床锅炉和300MW煤粉锅炉设计制造经验的企业。特种锅炉方面，多项产品上都位居行业前列或处于行业第一。借助能投华西平台，打造设备、EPC总包、投资运营的垃圾发电全产业链模式。2023年底，公司出资4200万元与四川省能源投资集团有限责任公司、自贡市国有资产经营投资有限责任公司共同在自贡设立“四川省能投华西生物质能开发”，公司持股42%，四川能投持股51%，自贡国投持股7%。合资公司将充分发挥四川能投、自贡国投在资金、管理等方面的优势和华西能源在生物质发电领域的技术研发、装备制造、工程建设优势，以“自贡市垃圾综合焚烧发电项目”为示范，辐射全省乃至全国。通过能投华西，公司打通设备、EPC总包、投资运营的垃圾发电全产业链。公司不仅能获得丰厚的总包收入，还可带动公司垃圾焚烧设备的销售，此外垃圾焚烧发电项目运营还可为公司带来长期稳定的利润。2023年9月公司已签约自贡垃圾焚烧发电EPC合同，并中标广安BOT项目，一期合计规模1400吨/日，平台资源优势初显。煤粉锅炉稳步增长，特种锅炉前景广阔。公司传统业务煤粉锅炉未来将受益高耗能企业西迁带动的企业自备电厂需求增长，以及印度等公司海外优势地区电力投资巨大空间。根据“十四五”规划，到2023年生物质能发电装机将达1300万千瓦，较2023年增长136.4%；垃圾焚烧发电新增能力“十四五”年复合增速28%；生物质、垃圾发电基础设施投资必然带动生物质锅炉、垃圾焚烧炉等特种锅炉设备的高景气需求，公司将分享行业高成长带来的投资回报。风险主要在于宏观经济下滑风险、竞争激烈导致毛利率下滑风险、垃圾发电业务进展低于预期风险。

2023年环保行业分析报告2023年5月目录一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳 PAGEREFToc356759999\h32、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动 PAGEREFToc356760001\h101、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳 PAGEREFToc356760002\h102、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动 PAGEREFToc356760003\h123、主要环保公司年报及一季报情况汇总 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力变化情况 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源资产收益率继续提升，期待后续资金使用带来效益 PAGEREFToc356760008\h22四、关注资产负债表中应收、预收、存货等各项变化 PAGEREFToc356760009\h23五、投资建议——关注政策及订单催化剂 PAGEREFToc356760010\h25一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出1、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳2022年，环保公司整体实现营业收入219亿元，同比增长26%，营业成本157亿元，同比增长27%；实现归属净利润合计30亿元，同比增长30%。2023年一季度单季，环保公司整体实现营业收入36亿元，同比下降0.54%，环比减少57%；主营业务成本25亿元，同比下降4.3%，环比减少59%；归属净利润合计4亿元，同比增长10%，环比减少71