机构行为分析手册：现券交易篇

内容目录1、现券二级成数据介绍 .-5-61623图表目录图表1：现券二级成交据库目录 .-5-图表）6-图表3：2021）7-图表4（亿元，%）7-图表5（亿元，%）7-图表6（亿元，%）7-图表7（亿元，%）7-图表8（亿元，%）8-图表9（亿元，%）8-图表10（亿元，%）8-图表亿元）9-图表12（亿元，%）9-图表13（亿元，%）9-图表14（亿元，%）9-图表15（%）9-图表16（%）10-图表17（%）10-图表18（亿元，%）10-图表19（%）................................................--图表20（%）........................................................-图表21：2021（）...................................--图表22（亿元，%）12-图表23（亿元，%）12-图表24（亿元，%）12-图表25（亿元，%）12-图表26（亿元，%）12-图表27（亿元，%）12-图表28（亿元，%）13-图表29：2021（）13-图表30（亿元，%）14-图表31（亿元，%）14-图表32（亿元，%）14-图表33（亿元，%）14-图表34：保险单周净买利率债规模（亿元，%） .-15-图表35（亿元，%）15-图表36（亿元，%）15-图表37（亿元）15-图表3810Y（亿元，%）16-图表39：基金累计买入超长债与10Y（亿元，%）16-图表4010Y（亿元，%）17-图表41亿元）..............................-17-42：30Y国债换手率（%）17图表43（年）18-图表44（年）18-图表45（年）19-图表46（年）19-图表4710Y（年，%）20-图表48：基金净买入加权平均久期与债市拐点20-图表49：2023年以来利率走势（%）21-图表50：2023年）22-图表51：2023（亿元）........................-22-机构行为通常是债市运行的重要影响因素，同时基于各类型机构的内在特征，其行动策略往往表现出一致性，从而对市场波动起到“放大器”作用。研究各类型机构的微观交易特征，有助于把握市场参与者的配臵偏好；某些机构对特定期限、特定券种的配臵行为也可作为市场情绪的“温度计”，反映债市情绪冷热。本文使用中国外汇交易中心（CFETS）统计的现券市场二级交易的日度高频数据，从期限、券种等多个维度研究各类型市场参与者在交易层面的微观特征，并构建情绪指标，供投资者参考。1、现券二级成交数据介绍原始数据为各类型机构在现券二级交易市场上对不同剩余期限、不同券种的日度净买入数据。数据涉及的市场参与者主要有9类1：大行/政策行；股份行；城商行；外资行；农商行；证券公司；保险公司；基金；理财。券种有9类：国债2；政金债3；中期票据；短融；企业债；地方债；同业存单；资产支持证券；其他。剩余期限划分为9个区间：≤1Y；1-3Y4；3-5Y；5-7Y；7-10Y；10-15Y；15-20Y；20-30Y；>30Y。时间范围：2021年1月4日至2023年8月4日。我们按照机构、期限、券种等多个维度对原始数据进行处理，并增加周频数据，构建了《现券二级成交数据库》。图表1：现券二级成交数据库目录1货币市场基金、境外机构、其他产品类和其他暂不考虑。2原始数据中，国债分为新债、老债，我们在处理数据时将其合并。3政金债同上。4区间左开右闭，例如1-3Y指剩余期限大于1年且小于或等于3年的债券。来源：CFETS，中泰证券研究所2、二级现券净买入机构偏好分析2021年以来，主要的现券净买入者为基金、农村金融机构、理财、保险，截至8月4日分别净买入84978、76119、51186、35376、30925亿元；净卖出者为股份行、城商行、证券、大行/政策行，分别126733、72748、26646图表2：分机构累计净买入（亿元）2023年以来累计净买入 2021年以来累计净买入外资银行保险公司-150000-100000 -50000 0 50000 100000来源：Wind，中泰证券研究所大行、主要商业银行、券商之所以成为债券的净卖出方，是因为这些机构往往承担着债券在一级市场的承销及分销工作，债券经由此类机构流转至二级市场。主要净买入方分机构来看：基金是现券二级市场规模最大的买方，2021年以来，单周净买入量基本为正值，累计净买入持续增长。仅2022年底债市“负反馈”期间连续出现单周净卖出、累计净买入下降的情况，2023年以来，随着债市情绪好转，基金单周净买入再次回正。基金由于资金规模大，其在二级市场的交易行为经常能够影响利率走势，因此在基金集中净买入的时段通常可观察到收益率下行。图表3：2021年以来基金单周、累计净买入（亿元）单周净买入（右） 累计净买入0来源：CFETS，中泰证券研究所

3000200010000-1000-2000-3000-4000从基金的期限偏好来看，1）基金对于中债、长债、短债、超长债的需求量依次递减，中债的单周净买入量经常在500亿以上，而超长债的100亿；2）2023年3的净买入连续为正，净买入规模在100亿左右，反映债市优质资产供给相对不足，基金通过拉长久期的方式增厚收益，债市情绪火热。图表4：基金单周净买短债规模（亿元，%） 图表5：基金单周净买中债规模（亿元，%） 0

短债 10Y国债收益率（右

3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07

0

中债 10Y国债收益率（右

3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07来源：CFETS，中泰证券研究所1

来源：CFETS，中泰证券研究所注：中债指剩余期限大于1年，小于或等于5年的债券，下同。图表6：基金单周净买长债规模（亿元，%） 图表7：基金单周净买超长债规模（亿元，%）0

长债 10Y国债收益率（右

3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07

0

超长债 10Y国债收益率（右

3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07来源：CFETS，中泰证券研究所510

来源：CFETS，中泰证券研究所注：超长债是指剩余期限大于10年的债券，下同。从基金对不同类型债券的偏好来看，基金对于利率债的需求量略大于500-1000500图表8：基金单周净买利率债规模（亿元，%） 图表9：基金单周净买信用债规模（亿元，%） 0

利率债 10Y国债收益率（右

3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07

0

信用债 10Y国债收益率（右

3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07来源：CFETS，中泰证券研究所注：利率债包括国债、地方债、政金债，下同。

来源：CFETS，中泰证券研究所注：信用债包括中票、短融、企业债、ABS、其他，下同。图表10：基金单周净买入存单规模（亿元，%）同业存单 10Y国债收益率（右）02021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07

3.40003.30003.20003.10003.00002.90002.80002.70002.60002.50002.4000来源：CFETS，中泰证券研究所农商行是现券二级市场第二大买方。常常作为“止盈”和“抄底”的配臵力量。农商行在2022年底债市负反馈阶段累计净买入曲线变陡，把握债市回调的机会加大配臵；而在负反馈有所缓和阶段配臵放缓，单周净买入规模明显下降。图表11：2021年以来农商行单周、累计净买入（亿元）单周净买入（右） 累计净买入0来源：CFETS，中泰证券研究所

300025002000150010005000-500-1000-1500从农商行的期限偏好来看，1）农商行对剩余期限在1年以下的债券需求量最大且需求相对稳定，较少出现单周净卖出的情况；对中债、长债的需求多为单周净买入，对超长债的需求相对不稳定。2）2023年以来367图表12：农商行单周净入短债规模（亿元，%） 图表13：农商行单周净入中债规模（亿元，%）0

短债 10Y国债收益率（右

3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07

0

中债 10Y国债收益率（右

3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07来源：CFETS，泰券究所 来源：CFETS，泰券究所图表14：农商行单周净入长债规模（亿元，%） 图表15：农商行单周净入超长债规模（亿 0

长债 10Y国债收益率（右

3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07

0

超长债 10Y国债收益率（右

3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07来源：CFETS，泰券究所 来源：CFETS，泰券究所从农商行对不同类型债券的偏好来看，农商行对于利率债的需求量较大，单周净买入规模在1000亿左右，但需求不稳定；对于信用债的需求量较小，通常不超过100亿，相对稳定；对于同业存单需求量大且基本稳定为净买入。图表16：农商行单周净入利率债规模（亿，%） 图表17：农商行单周净入信用债规模（亿元，%）0

利率债 10Y国债收益率（右

3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07

0

信用债 10Y国债收益率（右

3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07来源：CFETS，泰券究所 来源：CFETS，泰券究所图表18：农商行单周净买入存单规模（亿元，%）同业存单 10Y国债收益率（右）0

3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52.4来源：CFETS，中泰证券研究所农商行的行动逻辑基于其内在特征：）农村信用联社、村镇银行，作为最下沉的存款类金融机构，农商行吸收大量农村储户的存款，负债端相对稳定。但当前经济内生需求尚未完全修复，信贷需求不足，农商行难以在信贷投放上与大行竞争，不得不增加债券投资以维持收益，因此出现“大行放贷、小行买债”格局。图表19：大行债券投资速不及中小行（%） 图表20：中小行贷款增不及大行（%） 四大行 大型银行 中小型银行302520151052019-012019-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04

四大行 大型银行 中小型银行1917151311972019-012019-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04来源：Wind，泰券究所 来源：Wind，泰券究所第二，农商行规模、抗风险能力有限，且为满足流动性等监管要求，债券投资以风险较低的利率债、流动性较强的短久期债券为主，对于长久期、信用债的投资相对谨慎。理财是现券二级市场第三大买方。理财总体呈现净买入，在债市回调时是净卖出的主要力量。图表21：2021年以来理财单周、累计净买（元） 单周净买入（右） 累计净买入0来源：CFETS，中泰证券研究所

150010005000-500-1000-1500从理财的期限偏好来看，1）理财重点配臵短债，规模通常在400亿以上且较少出现净卖出的情况，对短债的需求呈现出一定的周期性。2）对于中债、长债、超长债需求量少，且总体呈现净卖出。3）国债收益率下行时优先买入短债，其次是中债，国债收益率上行时买入短债、卖出长久期债券。图表22：理财单周净买短债规模（亿元，%） 图表23：理财单周净买中债规模（亿元，%）0

短债 10Y国债收益率（右

3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07

0

中债 10Y国债收益率（右

3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07来源：CFETS，泰券究所 来源：CFETS，泰券究所图表24：理财单周净买长债规模（亿元，%） 图表25：理财单周净买超长债规模（亿元，%）0

长债 10Y国债收益率（右

3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07

0

超长债 10Y国债收益率（右

3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07来源：CFETS，泰券究所 来源：CFETS，泰券究所从理财对不同类型债券的偏好来看，理财对利率债需求较大，且多数为净买入；对信用债的需求由2021年的净卖出转为2022年以来的净买入；对同业存单的需求周期性波动。图表26：理财单周净买利率债规模（亿元，%） 图表27：理财单周净买信用债规模（亿元，%）0

利率债 10Y国债收益率（右

3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07

0

信用债 10Y国债收益率（右

3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07来源：CFETS，泰券究所 来源：CFETS，泰券究所图表28：理财单周净买入存单规模（亿元，%） 同业存单 10Y国债收益率（右）0

来源：CFETS，中泰证券研究所理财产品偏好短久期债券的原因在于：银行理财的投资者绝大多数为个人投资者，具有低风险偏好、抗风险能力较弱等特点。理财产品倾向于配臵流动性强、风险小的短久期债券。2022年10月末，理财净值回撤引发投资者恐慌，造成理财产品大规1000保险是现券二级市场第四大买方。保险配臵需求相对稳定，即使在债市负反馈阶段依旧维持净买入，但买入量有所减少。图表29：2021年以来保险单周、累计净买（元） 0

单周净买入（右） 累计净买

10008006004002000-200-400来源：CFETS，中泰证券研究所从保险的期限偏好来看，保险重点配臵短债和超长债，对于中债、长债的需求量较小且相对不稳定。图表30：保险单周净买短债规模（亿元，%） 图表31：保险单周净买中债规模（亿元，%） 0

短债 10Y国债收益率（右

3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07

0

中债 10Y国债收益率（右

3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07来源：CFETS，泰券究所 来源：CFETS，泰券究所图表32：保险单周净买长债规模（亿元，%） 图表33：保险单周净买超长债规模（亿元，%）0

长债 10Y国债收益率（右

3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07

0

超长债 10Y国债收益率（右

3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07来源：CFETS，泰券究所 来源：CFETS，泰券究所从保险对不同类型债券的偏好来看，理财对利率债需求较大，单周净200亿左右，债市负反馈阶段保险大量抄底信用债，单周净买入规模阶段性超过400亿；对同业存单的需求量较小，且方向不稳定。图表34：保险单周净买利率债规模（亿元，%） 图表35：保险单周净买信用债规模（亿元，%）0

利率债 10Y国债收益率（右

3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07

0

信用债 10Y国债收益率（右

3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07来源：CFETS，泰券究所 来源：CFETS，泰券究所图表36：保险单周净买入存单规模（亿元，%） 同业存单 10Y国债收益率（右）0

来源：CFETS，中泰证券研究所构中，国债、地方债、政策性银行债合计占比72%。又因为保险资金负债端久期较长（尤其是寿险，需要配臵长期限债券与之匹配，因此图表37：保险机构债券托管结构（亿元）,4,492.50,中票2,219.14,6%金融债券,2,567.31企业债571.03,1%政策性银行债,5,676.74,15%

其他,201,1%

国债,6,642.93,18%同业存单,452.33,1%,14,843.89,39%来源：Wind，中泰证券研究所注：中债登、上清所2023年6月托管数据3、应用：情绪指标构建从基金增持10Y国债收益率与基金行为相关度较高。在超长债的主要买方中，保险机构作为主要配臵盘，超长债的累计净买入与国债相关度较弱；而基金主导超长债的交易性需求，超长债的累计净买入量与10Y国债收益率负相关，即基金对超长债需求越大，10Y国债收益率越低，反之亦然。前文已经总结，从基金的期限偏好来看，基金对于超长债的单周净买入量通常不足100亿；债市一旦出现震荡或调整，基金通常优先卖出超长债，其次是长债、短债，而配臵债券时对于拉长久期则相对谨慎。因此，基金对于超长债的增持传递出债市情绪火热的信号。图表38：保险机构累计买入超长债与10Y国债相关度较弱（亿元，%）超长债累计净买入 系列2

图表39：基金累计买入超长债与10Y国债相关度较强（亿元，%）基金累计净买入超长债 10Y国债（右轴）0

2.52.62.72.82.93.03.13.23.33.4

0

2.52.62.72.82.93.03.13.23.33.4 来源：Wind， 来源：Wind，泰券究所净买入超长债行为具有领先意义。基金净买入额增加后，10Y国债收益率会出现阶段性下行，基金净买入减少后收益率阶段性上行，交易型机构行为可用于预测后市。图表40：基金超长债单周净买入与10Y国债负相关（亿元，%）单周净买入 10Y国债（右轴）0

2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07来源：Wind，中泰证券研究所7月以来，基金单周净买入超长债规模先下后上，近期超长债净买入规模再度回升，或表明债市情绪仍然乐观，超长债行情也尚未接近尾声。图表41：基金超长债单净买入超长债规模回升亿元） 20230703-2023070720230710-2023071420230717-2023072120230724-2023072820230731-2023080420230807-20230811806040200-20-40-6010-15Y 15-20Y 20-30Y >30Y来源：CFETS，中泰证券研究所该指标与30Y国债换手率相互印证：换手率（7DMA）分位数>75%区间10Y国债收益率（右轴，逆序）换手率7DMA10Y国债收益率（当日换手率分位数>97%，右轴，逆序）图表42：30Y国债换手率（换手率（7DMA）分位数>75%区间10Y国债收益率（右轴，逆序）换手率7DMA10Y国债收益率（当日换手率分位数>97%，右轴，逆序）3025201510502015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-03

2.42.62.833.23.43.63.84来源：Wind，中泰证券研究所本节通过构建机构的加权平均净买入久期，反映机构对后市的乐观或谨慎态度。该数值越大，反映机构当周净买入债券久期越长，对于债市的态度越乐观，反之亦然。具体计算方法为：0，00四大主要买方机构加权平均净买入久期如下：5.6（2021457526.1年20213980.8（20212821121.6年（202113490图表43：基金加权平均买入久期（年） 净买入加权平均久期 数 50%分位数 数109876543210来源：CFETS，中泰证券研究所图表44：农商行加权平净买入久期（年） 净买入加权平均久期 数 50%分位数 数109876543210来源：CFETS，中泰证券研究所图表45：理财加权平均买入久期（年） 净买入加权平均久期 数 50%分位数 3.02.52.01.51.00.5来源：CFETS，中泰证券研究所图表46：保险加权平均净买入久期（年）净买入加权平均久期 数 50%分位数 数302520151050来源：CFETS，中泰证券研究所进一步地，机构加权平均净买入久期可以作为判断债市拐点的参照指标。将基金加权平均净买入久期与10Y国债收益率走势对比发现，2021-0.16若久期连续高于分位数或连续低于阶段性拐点。图表47：基金加权平均净买入久期与10Y国债收益率（年，%）净买入加权平均久期 位数10Y国债收益率 50%分位数 位数10Y国债收益率10 8 3.106 3.004 2.802 2.700 来源：Wind，CFETS，中泰证券研究所<25续>7575%10Y25%10Y2021.2.8至2021.3.15，加权净买入久期缩短，久期分位数连续小于25%，而10Y国债收益率由上行转为下行，与上述规律相悖，原因是净买入规模由负转正，债券配臵力量增强。阶段净买入加权平均久期分位数10Y国债收益率是否对应债市拐点2021.2.8-2021.3.15阶段净买入加权平均久期分位数10Y国债收益率是否对应债市拐点2021.2.8-2021.3.15<25%由上行转为下行否2021.8.23-2021.10.25<25%震荡转为上行是2021.12.20-2022.1.17>75%下行否2022.2.7-2022.2.28<25%由下行转为上行是2022.6.13-2022.6.27<25%由下行转为上行是2022.8.1-2022.9.5>75%下行否2022.9.12-2022.9.26<25%由下行转为上行是2022.10.10-2022.10.31>75%由上行转为下行是2022.11.7-2022.12.26<25%由下行转为上行是2023.1.2-2023.1.16>75%由上行转为下行是2023.2.20-2023.5.1>75%由上行转为下行是2023.6.5至今>75%下行否来源：CFETS，中泰证券研究所下面我们试图结合基金加权平均净买入久期的视角来看待2023年以来利率运行的四个阶段：阶段一（年初春节203年1月3日至1月20日，10Y国债收益率快速上行，由2.82%上升至2.93%2.16%，累计5bp。基金总体维持净卖出，仅少量购入总规模不足100亿元的7-10Y债券，其余期限净买入规模忽略不计。基金净买入久期虽然高于75%分位数，但在买入规模较小的情况下指示意义有限。阶段二（春节3月初20231283410Y计下行3bp；1Y国债收益率上行，由2.15%升至2.32%，累计上行17bp。在此阶段，基金加权平均净买入久期先下后上，大部分处于25%至75%275%阶段三（3月初6月中561210Y2.88%2.67%21bp；1Y2.30%1.87%，累计下行43bp。此阶段基金加权平均净买入久期连续两个月维持在大于75%分位数的56月至75%阶段四（6月中至今6月136月30U10Y2.67%619日2.69%2.64%。7月以来，基本面走弱的现实反复得到确认，降准、降息预期均有所升温，基金、农商行、保险采取相似的拉久期策略，将加权平均净买入久期升至历史高位，理财则继续采取缩短久期的策略。在此阶段，10Y国债收益率震荡下行，8月15降息落地后再度下行，8月23日收于2.55%。30Y国债收益率降至3.0%以下，创历史新低。图表49：2023年以来利率走势（%）

1Y国债收率 10Y国债收率（右） 标注点2.40

2022Q4GDP好于预期

节消费预期偏强；基金卖券过节

2023年GDP增长目标定为“左右3月份PMI

《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》新规出台，多家银行下调存款利率。

LPR对称下调10BP

节”

3.002.952.30

4月PMI为49.2，滑

7天OMO利率下降10bp；SLF各期限利

市场”等

2.902.202.102.00

2月PMI

MLF降息预期落空

率下调10bp稳增长政策加码预期升温Q2经济数据

2.852.80央行非对称降2.751.901.80

1月份金融数据显示，信贷实现“开门红”

央行决定于3月27日降准25BP

出口数据超预期一季度GDP4CPIPMI持

PMI偏弱，仍

息；经济数据全面不及预期2.702.651.70

Wind下降

续回落至48.8

在枯荣线以下

2.602.55阶段一（年初-春节）：疫后复苏，回调延续，利率上行阶段二（3月初阶段一（年初-春节）：疫后复苏，回调延续，利率上行阶段二（3月初期分歧，利率震荡阶段三（3月初-6月中）：增长预期下修，经济环比走弱，利率下行阶段四（6月中至8月中）：降息落地，止盈情绪上升，债市震荡来源：Wind，中泰证券研究所图表50：2023年）净买入加权平均久期 数 50%分位数 数阶段四：利率震荡阶段三：利率下行阶段四：利率震荡阶段三：利率下行阶段二：利率震源：CFETS，中泰证券研究所图表51：2023年以来四大买入机构单周净入模（亿元） 农商行 保险 基金 理财0来源：CFETS，中泰证券研究所机构加权平均净买入久期的第一个缺陷在于容易出现高波动和异常值，通常出现在整体净卖出、而某种期限债券净买入规模较小的情形下，这种情况下对于债市的指示意义不强，将机构加权平均净买入久期与机构的净买入规模相结合，有助于规避此