行业比较框架：择优而仕

目录21. 中期视角下产业十年一变行业景气与估值匹配分析基金配臵与超额收益分析3《下一个大泡泡（哈里·S·登特）》，Wind，海通证券研究所，注：左图纵轴为平均年龄中老年人口占比快速上升，90后新兴消费群体崛起。《如何应对加速的老龄化？-20200527

》中期产业趋势：逃不开的人口周期2023

2326313242

4248545863

6465806040200进

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峰）对经济产生重要影响的关键年龄（岁）0.8%1.8%2.8%3.8%4.8%100015002000250030003500195419591964196919741979198419891994199920042009201420192024E2029E2034E2039E2044E2049E新出生人口（万人，左轴）出生率（右轴）2010-2030年步入老年,退出劳动力市场资料来源：浪潮集团官方账号（百度号），海通证券研究所4科技改变生活，5G革命性的意义在于与工业设施、医疗仪器、交通工具等的融合，最终实现万物互联。中期产业趋势：挡不住的技术渗透5资料来源：中国政府网，网信办，新华网，经济日报，新华社，海通证券研究所借鉴美国1980年代经验，扩大直接融资，政策支持产业转型，科技土壤肥沃。

《十年一变——中美产业变迁对比-20190822》中期产业趋势：少不了的产业政策国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》2022.12022.6国务院发布《关于加强数字政府建设的指导意见》十部门印发《数字乡村发展行动计划（2022-2025年）》2022.12022.1原银保监会印发《关于银行业保险业数字化转型的指导意见》2022.10二十大报告提出加快发展数字经济2023.1住建部出台《关于加快住房公积金数字化发展的指导意见》2022.12国务院出台“数据二十条”2022.11工信部发布《中小企业数字化转型指南》中央组建科技委，国务院改组国家数据局、重组科技部2023.3国务院印发《数字中国建设整体布局规划》2023.22023.3《政府工作报告》指出促进数字经济和实体经济深度融合6Wind，国家统计局，海通证券研究所，左图单位为：元人民币1990年初建立市场经济体制，日用消费品需求旺盛，90年中收入提升推动城乡居民消费升级，家电普及。1990-2000年：消费制造时代02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001981198319851987198919911993199519971999200120032005城镇居民家庭：人均总收入1997年，人均年收入突破5000元4060801001201401601990199219941996199820002002200420062008201020122014城镇家庭彩电保有量（台/百户）91-93年的牛市中，百货商品得到了广泛青睐。96-01年牛市中，家电相关产业是龙头。前半段百货，后半段家电0100200300400500工 份 份 业 通 源 子氯 海 豫 金 大 国 仪

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中 神 市药 新化碱家立商园食枫交众化新电电械毅医奇

地北工化电股贸股饮酒运交工能

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高1992/11/16-1993/2/16：涨幅前十个股（%）595.2395.4367.6232.795.5141.4260.551.37006005004003002001000四川长虹 春兰股份 深康佳A 青岛海尔（1994年上市）

（1994年上市）

（1992年上市）

（1993年上市）1992-1999年股价区间涨跌幅（%）同时期上证综指区间涨跌幅（%）Wind72001年12月加入WTO，融入全球分工，工业制造大发展，城镇化加速，房地产需求爆发。2000-2010年：工业制造时代-10%-20%0%10%20%30%40%50%1997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015进出口金额同比00.511.522010050403060城市化率（%，左轴）城市化变化率（pct，右轴）Wind8入世带动进出口企业受益，如上海机场等。05-07年、08年底-09年牛市，地产产业链全面发酵。前半段出口链，后半段地产链-50050100150200招商港口

上海机场

贵州茅台

海油工程

盐湖股份

上证综指2001年12月-2005年6月涨幅前5个股（%）2098.51523.91343.21074.8883.8830.2799.873.7139.8139.8 71.6 139.8 120.6 139.876.881.0050010001500200025002000-2017年股价区间涨跌幅（%）同时期上证综指区间涨跌幅（%）Wind9贵州茅台

格力电器

万科A 恒瑞医药

五粮液

海螺水泥

上汽集团

工商银行（2001年

（1996年

（1991年（2000年

（1998年

（2002年

（1997年（2006年上市） 上市） 上市） 上市） 上市） 上市） 上市） 上市）2010年来居民服务类消费需求爆发，自主品牌崛起推动消费升级；中国经济步入由大变强阶段，先进制造业是大国强盛的利器。2010-2020年：先进制造时代10.51111.51267892013201420152016201720182019全国居民人均消费支出构成：医疗保健（%，左轴）全国居民人均消费支出构成：教育、文化和娱乐（%，右轴）-90-401060110160-20020406009/0209/1110/0811/0512/0212/1113/0814/0515/0215/1116/0817/0518/0218/1119/0820/0521/02工业增加值:计算机通信和其他电子设备制造业:累计同比（%，左轴）计算机通信和其他电子设备制造业:利润总额:累计同比（%，右轴）Wind10智能手机普及带动了TMT走牛：10-12年硬件设备、13年游戏内容、14-15年互联网。智能手机引爆移动互联浪潮39.560.80

66.2069.30

74.5081.0085.80

90.1095.10908070605040302010096.30

100876543210200820092010201120122013201420152016

2017手机网民数量（亿人，左轴）网民中使用手机上网人数占比（%，右轴）1223.4841.7597.9494.40.924.50.98.620006004001000800140

0120

0大华股份 海康威视 歌尔股份 东方财富（

2008年上市）

（

2010年上市）

（

2008年上市）

（

2010年上市）

2010-2017年股价区间涨跌幅（%）同时期上证综指区间涨跌幅（%）Wind11IMF，世界银行，海通证券研究所12新征程：中国式现代化11.110.28.9

8.87.86.96.65.9 5.95.61.34206810122021年人均GDP（万美元）5.3~13.72.9~5.21.2~2.85.3~13.73.5~5.22~3.54.8~13.72.6~4.71~2.41412108642016前1/3

中1/3

后1/3前1/3

中1/3

后1/3前1/3

中1/3

后1/3不同收入区间发达国家2021年人均GDP范围（万美联合国口径元）IMF口径世界银行口径二十大报告：2035年人均GDP达到中等发达国家水平。21年中等发达国家人均GDP门槛3万美元，我国仅1.3万美元。资料来源：中国政府网，Wind，新华社，海通证券研究所现代化产业体系：数字经济2030405060020406080201620172018201920202021

2025E数字经济规模（万亿元，左轴）数字经济占GDP比重（%，右轴）重组科学技术部中央层面组建中央科技委，国务院机构改革重组科学技术部、成立国家数据局，加速科技自主可控，发展数字经济。组建中央科技委员会职责调整组织拟订科技促进农业农村发展规划和政策、指导农村科技进步职责划入农业农村部组织拟订科技促进社会发展规划和政策职责划入发改委、生态环境部、卫健委等组织拟订高新技术发展及产业化规划和政策，指导国家自主创新示范区、国家高新技术产业开发区等科技园区建设，指导科技服务业、技术市场、科技中介组织发展等职责划入工业和信息化部转交负责引进国外智力工作职责，不再保留国家外国专家局牌子划入人力资源和社会保障部机

把科学技术部所属中国农村技术开发中心划入农业农村部，中国生物技构

术发展中心划入国家卫生健康委员会，中国21世纪议程管理中心、科学调

技术部高技术研究发展中心划入国家自然科学基金委员会，保留对国家整

自然科学基金委员会管理，不再参与具体科研项目评审和管理1314资料来源：中国社会科学网，金融界，人民网，华经产业研究院，中国社会科学报，海通证券研究所ChatGPT在推出仅两个月后月活用户已经突破1亿，大模型或将推动AI在更多领域实现商业化落地。AI或正引领新一轮产业变革0 200

400

600

800

1000主要科技产品及平台达到全球1亿用户所需时间ChatGPT

2个月TikTokApple

StoreInstagramWhatsAppTwitteriTunes网站手机电话9个月2年2.5年3.5年5年6.5年7年16年75年00.511.522019202020212022E2023E2024E2025E人工智能产业规模（万亿）核心产业规模 带动相关产业规模科创驱动的高端制造正崛起Wind，

UIBE

GVC

Database，海通证券研究所测算借鉴韩、美，跨越中等收入陷阱须保持制造业比重稳定。我国人才、技术等要素积累将推动中高端、技术密集型制造业优势提升。15医药及化工品机械设备其他制造电气及光学设备运输设备中高端制造业（箭头代表时间走势）后向显性比较优势（整合资源能力）实前（向产显业性际比优较势优）势45050001000015000300003500040000/GDP

%40制

35造业

30增加

25值20（

15）

105020000 25000人均GDP（美元）美国中国韩国阿根廷巴西马来西亚目录161. 中期视角下产业十年一变行业景气与估值匹配分析基金配臵与超额收益分析大类行业在产业链中的位臵海通证券研究所周期原料、制造、金融地产、消费板块紧密相关，共同支撑宏观经济运行。17上游能源材料中游制造下游消费煤炭石化有色钢铁建材化工传统制造机械设备 电力设备科技制造电子通信必需消费品农林牧渔 纺织服饰 餐饮烟酒可选消费品轻工制造 家用电器 美容护理金融地产银行非银金融房地产建筑装饰2011年以来我国第二产业占GDP比重开始下降，已进入后工业化时代，对应周期品需求增速放缓，更需额外关注供给侧变化。能源材料：需求增速放缓，关注供给变化05101520253002468101219951997199920012003200520072009201120132015201720192021铜：人均年消费量（千克，左轴）铝：人均年消费量（千克，右轴）0%10%20%30%40%50%60%19781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022中国三大产业占GDP比重第一产业 第二产业第三产业Wind1815年中央经济工作会议提出深化供给侧结构性改革，随后周期行业供给进一步出清。随着16年起我国经济逐步修复，周期板块业绩开始改善，带动股价上涨。16-17年供给侧出清推动能源材料行情展开1614121086420101520253035404520002003200620092012201520182021产量:原煤（亿吨，右轴）产量:成品钢材（亿吨，左轴）-8-6-4-200.30.50.70.91.11.314/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01钢铁/万得全A相对走势（左轴）有色金属/万得全A相对走势（左轴）周期相对全部A股ROE差值（TTM，%，右轴）Wind19利润率是制造业景气决定的关键，利润率上行期间制造业企业盈利能力提升，该阶段行业往往获得超额收益。传统制造：利润率是关键-30030609012015005/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01制造指数相对沪深300超额收益（%）87.576.565.554.543.531501301109070503010-10-30-5005/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01制造业板块归母净利增速（%，左轴）工业企业:营业收入利润率（%，右轴）Wind20PPI上行期间制造业利润率往往提升历史上制造业利润率与PPI具有较强的相关性，PPI上行期间制造业企业通过涨价和成本摊薄带来利润率提升。24681012-10-50510152005/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01PPI:全部工业品:当月同比（%，左轴）

制造业板块利润率（%，右轴）250200150100500-50-100-10-50510152005/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01PPI:全部工业品:当月同比（%，左轴）制造业板块归母净利同比（%，右轴）Wind21科技产业对技术周期和政策导向十分敏感，科技产品供求关系的突出特征是供给创造需求。科技制造：重视技术突破020406080100全球智能手机渗透率（%）中国智能手机渗透率（%）90%15%-100010020030040001000200030004000500008/0108/0608/1109/0409/0910/0210/0710/1211/0511/1012/0312/0813/0113/0613/1114/0414/0915/0215/0715/12产量:移动通信基站设备:当月值（万射频模块，左轴）产量:移动通信基站设备:当月同比（%，右轴）Wind2210-15年移动互联周期正值3G技术成熟并过渡到4G的阶段。产业演变从电子设备开始、逐渐向软件内容传导并扩散至场景应用，带动了整个产业链高景气。2010-15年移动互联浪潮催生TMT牛市-5005010015020010/0610/1011/0211/0611/1012/0212/0612/1013/0213/0613/1014/0214/0614/1015/0215/0615/1016/0216/0616/10全部A股(非金融石化)归母净利累计同比（%）信息技术归母净利累计同比（%）-100%-50%0%50%100%150%200%12/0112/0312/0512/0712/0912/1113/0113/0313/0513/0713/0913/1114/0114/0314/0514/0714/0914/1115/0115/0315/0515/0715/0915/11累计涨跌幅（相对创业板指）电子元器件 计算机传媒Wind23消费：关注终端需求下游消费行业景气度主要由需求决定，历史上居民消费支出主要受收入水平影响。例如，16-17年白酒牛市离不开消费升级助推。-10-50510152002/1203/1004/0805/0606/0407/0207/1208/1009/0810/0611/0412/0212/1213/1014/0815/0616/0417/0217/1218/1019/0820/0621/0422/0222/12城镇居民人均可支配收入:实际累计同比（

）城镇居民人均消费性支出:实际累计同比（

）13012512011511010510095350300250200150100500白酒/沪深300（左轴）中国:消费者信心指数（右轴）Wind24促消费政策是驱动内需回暖的抓手Wind，中国政府网，发展改革委，财政部，海通证券研究所历史上促消费政策的出台往往推动内需回暖、消费基本面改善，带来消费板块的超额收益。2550100150200250家用电器/沪深300汽车/沪深300706050403020100-10-20零售额:汽车类:当月同比（%）零售额:家用电器和音像器材类:当月同比（%）09/03：《汽车产业调整和振兴规划》09/02：家电下乡政策09/06-09/07：家电、汽车以旧换新补贴Wind26过去十年金融地产出现6次阶段性超额收益，背后是政策宽松+低估值。金融地产：关注政策和估值注1：开始时间为银行、地产和券商其中之一最先开始上涨的时间，结束时间为三者其中之一最后结束上涨的时间注2：括号内表示开始时间PB（LF，倍）与结束时间PB（LF，倍）开始时间结束时间区间最大涨幅（%）区间相对沪深300的最大超额收益（%）银行地产证券银行地产证券第1次2011/12/292012/3/1413.7（1.3→1.4）31.1（1.7→2.1）38.8（1.5→2.0）13912第2次2012/11/302013/2/854.3（1.0→1.4）33.5（1.7→2.2）63.6（1.5→2.3）23621第3次2014/10/282015/1/772.0（0.9→1.3）47.6（1.8→2.4）162.0（1.9→4.4）258118第4次2015/8/262015/12/2234.8（1.0→1.1）50.9（2.3→3.3）74.7（1.7→2.6）145243第5次2018/7/202018/11/1913.9（0.87→0.79）27.2（1.36→1.39）37.8（1.2→1.3）272222第6次2019/1/42019/4/1627.6（0.74→0.92）44.9（1.3→1.6）65.6（1.3→1.8）72133平均1820426次中5次源于降准（含2次降息），另外1次是受益于12年底十八大后改革预期升温，且前期估值都已达到较低水平。金融地产跑赢的背景：政策宽松+低估值681012141618社融存量同比（%，左轴）M2同比（%，右轴）01234508/1009/0710/0411/0111/1012/0713/0414/0114/1015/0716/0417/0117/1018/0719/0420/0120/1021/07PB（LF，倍）银行地产

证券Wind2728资料来源：海通证券研究所根据宏观指标和中观行业的对接，主要分产业链和价格链，跟踪行业的景气和盈利变化，该数据库每月中下旬外发。景气跟踪：行业比较月报出口链投资链消费链有色、煤炭钢铁、水泥机械、建筑地产、汽车家电、旅游医药、零售电子、机械造纸、服装航运、港口石化、煤化化工、生化农业、农化食品、化纤银行、保险航空、造纸M1、FAI人口、收入美欧经济WTI、期铜粮价、猪价利率、汇率价格链（价

） 产业链（量）石油链农产品链金融链中短期行业比较：估值盈利匹配Wind，海通证券研究所，PE（TTM）更新至2023/8/18根据估值盈利对比关系看估值盈利匹配，尤其是消费类、科技类行业。29建筑材料传媒

美容护理电子 40商贸零售轻工制造 机械设备纺织服饰 医药生物20基础化工0国防军工汽车 白酒环保家用电器沪深300电力设备食品加工通信综合60最新PE（TTM，倍）-60-30030 6023Q1归母净利润增速（%，TTM）906001350中短期行业比较：估值盈利匹配Wind，海通证券研究所，PB（LF）更新至2023/8/18根据PB、ROE的历史分位数的对比关系看估值盈利匹配，尤其是工业类、金融地产类行业30钢铁有色金属公用事业交通运输煤炭020建筑装饰房地产406080100银行

02013Q2以来PB历史分位（LF，%）沪深300

石油石化 农林牧渔10

20

30

40

50

60

70

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1002013Q2以来ROE-TTM历史分位（%）目录311. 中期视角下产业十年一变行业景气与估值匹配分析基金配臵与超额收益分析参考历史，行业机构持仓持续上行期间，超额收益明显。为何研究机构持仓？16141210864200%5%10%15%20%05/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01基金重仓股中白酒行业市值占比（左轴）白酒/沪深300（右轴）012340%10%20%30%40%05/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01基金重仓股中TMT行业市值占比（左轴）Wind32TMT/沪深300（右轴）12Q3白酒超配达历史高点，随后外界冲击拖累基本面导致白酒大幅跑输；16Q1基金仓位历史最低，基本面崛起带动白酒跑赢沪深300。案例：12Q3、16Q1的白酒04812160.00.51.51.02.52.03.03.505/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01基金重仓股中白酒市值占比/沪深300中白酒占比（左轴）白酒/沪深300（右轴）01020304050-30030609005/0305/1206/0907/0608/0308/1209/0910/0611/0311/1212/0913/0614/0314/1215/0916/0617/0317/1218/0919/0620/03白酒归母净利润累计同比（%，左轴）白酒ROE（TTM，%，右轴）Wind3315Q3计算机超配处历史高位，随后基本面下滑导致大幅跑输沪深300。案例：15Q3的计算机0.00.51.01.52.00246805/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01基金重仓股中计算机市值占比/沪深300中计算机占比（左轴）

2.5计算机/沪深300（右轴）05101520-200-100010020005/0305/1206/0907/0608/0308/1209/0910/0611/0311/1212/0913/0614/0314/1215/0916/0617/0317/1218/0919/0620/03计算机归母净利润累计同比（%，左轴）计算机ROE（TTM，%，右轴）Wind3414Q4金融地产大涨原因是12年底至14Q3行业分化严重。《银行地产岁末年初多异动-20190926》案例：14Q4金融地产补涨04812160.00.40.81.21.62.005/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01地产/沪深300（左轴）截至20Q2基金持仓占比（%，右轴）0102030400.00.30.60.91.205/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01银行/沪深300（左轴）截至20Q2基金持仓占比（%，右轴）Wind3516-17年公募持仓从TMT转向白酒，调仓持续4个季度。历史上的公募大调205101520申万白酒指数/万得全A指数相对走势（左轴）基金重仓股中白酒市值占比相对自由流通市值超配（百分点，右轴）-5051015205035302520151005/0306/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/03基金重仓股中TMT行业市值占比（%，左轴）相对自由流通市值超低配（百分点，右轴）Wind3620-21年公募持仓从白酒转向新能源，调仓持续4个季度。公募大调仓要1年121086420-2051015