饶育蕾《行为金融学》第三章证券市场中的异象省名师优质课赛课获奖课件市赛课一等奖课件

第3章证券市场中异象规模效应过分反应和反应不足

帐面市值比效应

日历效应动量效应与反转效应

封闭式基金之谜35股票溢价之谜14627指数效应8第1页1引导案例:金融资产回报率差异Siegel（1997）作了一个投资于不一样金融资产回报改变情况统计图（见图3-1）。1926年1美元投资于不一样金融资产上，到1999年12月能取得回报以下：a.投资于小企业股票在1999年底时能够取得6600美元回报；b.投资于标准普尔股票组合（S&Pstocks）能取得3000美元回报；c.投资于“股票价格研究中心”股票组合（CenterforResearchinSecurityPrices，CRSP）能取得美元回报；d.投资于20年期国债在1999年底时能够取得40美元回报；e.投资于1个月短期国库券在1999年底时则只能得到15美元回报。

第2页2引导案例:金融资产回报率差异

在1926至1999年期间，尽管美国经历了经济大萧条和第二次世界大战，投资组合加权平均回报率仍比国债回报率高出7.1%。同时，从历史走势看，股票回报率波动比国债回报率波动大得多。小企业股票CRSP股票20年期国库券1个月期国库券S&P股票第3页3案例思索：

1.收益率差异是否能够用股票风险大于国债和国库券收益率来加以解释？2.从长久投资角度看，股票投资风险是否大于债券投资？3.为何小企业股票投资回报大于大企业？

引导案例:金融资产回报率差异第4页4

“股票溢价之谜”（equitypremiumpuzzle）指股票投资历史平均收益率相对于债券投资高出很多，而且无法用标准金融理论中“风险溢价”做出解释。

3.1股票溢价之谜第5页5表1

1802-年美国证券市场收益时间市场指数平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价1802-1998年7.0%2.9%4.1%1889-7.9%1.0%6.9%1926-8.7%0.7%8.0%1947-8.4%0.6%7.8%国家时间市场指数平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价英国1947-1999年5.7%1.1%4.6%日本1970-1999年4.7%1.4%3.3%德国1978-1997年9.8%3.2%6.6%法国1973-1998年9.0%2.7%6.3%表2英国、日本、德国和法国证券市场收益3.1股票溢价之谜第6页6

所谓“封闭式基金之迷”，是由Zweig(1973)提出，它指封闭式基金单位份额交易价格不等于其净资产现值。即使有时候基金份额同资产净值比较是溢价交易。不过，实证表明，折价10%至20%已经成为一个普遍现象。

3.2封闭式基金之谜第7页7

封闭式基金价格波动在其生命周期内展现出四阶段特征：溢价发行折价交易折价率大幅波动折价缩小

3.2封闭式基金之谜第8页8

1960—1986年间三大洲企业每年年底折价率年份3.2封闭式基金之谜第9页9封闭式基金之谜传统解释：（1）代理成本理论（2）资产流动性缺点理论

限制性股票假说大宗股票折现假说

（3）资本利得税理论（4）业绩预期理论3.2封闭式基金之谜第10页10封闭式基金之谜行为金融学解释：（1）Zweig(1973)、Weiss(1989)认为基金折价改变是投资者预期结果；（2）DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）建立了“噪音交易者”模型；（3）Lee、Shleifor和Thaler认为封闭式基金价格受投资者情绪波动影响；（4）Datar（）研究了市场流动性对封闭基金折价交易影响。

3.2封闭式基金之谜第11页113.3动量效应与反转效应

动量效应(momentumeffect)是指在较短时间内表现好股票将会连续其好表现，而表现不好股票也将会连续其不好表现。

反转效应（reversaleffect）是指在一段较长时间内，表现差股票有强烈趋势在其后一段时间内经历相当大好转，而表现好股票则倾向于其后时间内出现差表现。在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者效应（winner-losereffect）。第12页12赢者输者各35只股票组合累积平均收益率赢者组合输者组合形成组合后年份赢者组合注：测试期间为组合后1-36个月3.3动量效应与反转效应第13页13

“赢者输者效应”行为金融解释：

代表性启发可用于解释“赢者输者效应”。因为代表性启发存在，投资者对过去输者组合表现出过分消极，而对过去赢者组合表现出过分乐观，即投资者对好消息和坏消息都存在过分反应。这将造成输者组合价格被低估，而赢者组合价格被高估，价格偏离各自基本价值。3.3动量效应与反转效应第14页143.4过分反应和反应不足

过分反应是指投资者对最近价格改变赋予过多权重，对近期趋势外推造成与长久平均值不一致。

反应不足是指证券价格对影响企业价值基本面消息没有做出充分地、及时地反应。第15页15过分反应时市场表现：

价格在坏信息下下跌过分而在好信息下上升过分。

反应不足时市场表现：企业盈利增加消息股价没有及时反应；股票回购、首次分红、停顿分红、股票细拆等信息公布后，股价在随即较长时间维持同一方向移动。3.4过分反应和反应不足第16页16行为金融学对过分反应与反应不足解释：代表性启发和保守主义过分自信和自我归因信息处理异质性3.4过分反应和反应不足第17页173.5规模效应

规模效应(Sizeeffect)：股票收益率与企业大小相关，即股票收益率伴随企业规模增大而降低。流通市值（百万$）月平均收益率(%)125.81.783380.31.534927.31.2912702.11.27430659.90.998对美国纽约证券交易所(NYSE)1995年12月—年6月股票交易数据按照股票市值进行分组，发觉存在非常显著规模效应，见下表：

第18页183.5规模效应

对我国股票市场1995年12月—年6月股票交易数据进行了研究，也我国股票市场中流通市值小股票月度收益率显著高于流通市值大股票。

流通市值（亿元人民币）月平均收益率(%)4.120.6776.310.4128.460.02311.72-0.06624.27-0.097第19页19在《非理性繁荣》中，罗伯特.希勒依据许多公开发表研究汇报和历史事实，对当今股市空前繁荣现象所做全方面研究；从历史角度考查了股市情况，讨论了一些引发性事件，比如技术和人口统计学这些即使与股市没有直接关系，但一样影响股市行为原因；介绍了深入加强投机性泡沫结构文化原因；讨论了搜集到一些相关心理依靠和从众行为实例，用以深入剖析投机性泡沫；调查分析了学术界和流行人物那些试图对当前市场水平作出合了解释人动机；调查分析当前投机性泡沫对个人和机构投资者以及政府影响。全书引用了行为心理学中很多结果用以分析大众心理理论，表述了一个和传统经济学有效市场理论相违反结论：市场不是有效，股价过分上涨并不是和企业收益、股利等基本面原因相关理性繁荣，而是由大众心理左右非理性繁荣，是一个自我放大机制下反馈过程和自然形成庞齐过程，新闻媒体选择性、放大性传输则是这个过程中起到至关主要作用放大器。第20页20

史莱佛在《并非有效市场(行为金融学导论)》中用噪音交易者模型解释了风险起源、噪音交易者能取得长久收益、封闭式基金之谜；用代理关系下有限套利模型解释了套利与市场有效性；用投资者心态模型解释了过分反应；正反馈投资策略分析模型对价格泡沫进行了剖析。第21页21张维《计算试验金融研究》系统总结了计算试验金融方法论，分析了其思想起源与发展脉络，并结合中国金融市场条件，利用计算试验方法揭示了中国金融市场一些异象和特殊规律特征。基于agent交易策略演化与仿真分析了中国股市过分波动之谜；经过投资者非理性影响解释了股票收益异象（惯性预测型投资者、信息反应型投资者）；基于投资策略与收益水平分析证实了非理性投资者能生存（噪声交易者模型）；线图技术分析者与基本面分析者博弈解释了投资者认知偏差对市场影响（BSV模型）；第22页223.5规模效应

其它发达国家证券市场也存在着规模效应，其中包含比利时、加拿大、日本、西班牙、法国等。研究还发觉，小盘股效应与一月效应高度相关，更准确地说，小盘股效应大都发生在一月，而一月效应现象则主要表现为小盘股股价行为。

第23页233.6帐面市值比效应

帐面市值比（B/M，Book-to-marketratio）或市盈率（P/E）能够粗略地用做预计股票价格廉价程度。

B/M低企业普通是价格较贵“成长型”企业,而B/M高企业则是价格较为廉价“价值型”企业。在证券市场中存在着B/M最高股票平均收益比B/M低股票要高现象，这一异象称为帐面市值比效应(B/Meffect）。第24页24LSV(Lakonishok,Shleifer,andVishny,1994)3.6帐面市值比效应第25页25

对我国上市企业按照B/M大小排序，然后对其1年和2年股票价格收益率进行对比研究，发觉收益率会伴随账面市值升高而上升。

组别12345678910B/M值0.1680.2470.2920.3330.3830.4390.4840.5450.6250.7991年收益率(%)0.5250.5870.7811.0191.2841.3061.7571.7051.6021.9452年平均收益率(%)0.3340.4520.5760.6610.8510.8981.1311.1181.0501.2323.6帐面市值比效应第26页263.7日历效应

股票收益率与时间相关，也就是说在不一样时间，投资收益率存在系统性差异，这就是所谓日历效应（Calendareffect）。

第27页27一月效应交易所年份一月平均收益率其它月份平均收益率差异纽约证券交易所1904-19281.300.440.861929-19406.63-0.607.231941-19743.910.703.211904-19743.480.423.06东京证券交易所1952-19804.51.23.33.7日历效应第28页28周一效应交易所时间周