中国土壤中的资本结构

中国土壤中的资本结构资本结构理论在西方扎根许久，但基于国内特殊制度和国情的研究尚需不断完善。本文就自MM定理后衍生出的经典理论：静态平衡理论、代理成本理论、顺序融资理论自2003年至今在国内土壤下的一些较有突破性的研究成果作了些许探讨。此外，本文还就中国上市公司资本结构的影响因素分析，指出盈利能力、股票价格、公司规模以及投资者保护等对资本结构有显著性影响。

中国土壤中的资本结构引言资本结构经典理论及其国内拓展中国上市公司资本结构的影响因素实证分析123中国土壤中的资本结构迄今，已形成的资本结构理论主要包括平衡理论、代理成本理论、融资顺序理论、控制论、产品竞争理论、信号模型、基于行为金融学的融资偏好理论（如市场择机假说）等等。我国证券市场的发展历程很短，中国企业与发达国家企业面临的金融环境有天壤之别。我国特殊的体制以及从计划经济转向市场经济的背景使得不能简单地将西方理论移花接木到我国的资本市场。中国土壤中的资本结构引言12007年3月16日，第十届全国人民代表大会第五次会议审议通过了《中华人民共和国企业所得税法》。解决二元股权结构问题，中国上市公司从2005年4月开始进行股权分置改革，并采用支付对价的方式使得不可流通的股权获得流通权。国内呈现的是内部融资——股权融资——债务融资的顺序？中国土壤中的资本结构引言1引言资本结构经典理论及其国内拓展中国上市公司资本结构的影响因素实证分析123中国土壤中的资本结构中国土壤中的资本结构资本结构经典理论及其国内拓展2MM定理资本结构平衡理论及其国内拓展代理成本理论及其国内拓展顺序融资理论及其国内拓展中国土壤中的资本结构MM定理1958年Modigliani和Miller提出，在一个信息对称、不存在税收和交易成本的经济中，公司的市场价值与其资本结构无关。弗兰科·莫迪利安尼莫顿·米勒中国土壤中的资本结构资本结构平衡理论及其国内拓展1980年DeAngelo和Masulis提出静态平衡理论，即企业最优资本结构应该是债务融资的税收收益与债务融资的潜在破产成本之间的权衡。中国土壤中的资本结构静态平衡理论源于MM定理不成立的一个条件：税收近年来，研究企业所得税与资本结构关系的文献主要集中在以下两方面：①“差别税收假说”，该假说认为企业所得税率的提高将导致企业税后债务成本的降低，进而将使企业“债务税盾”的价值成比例地增加，即企业所得税率的提高将导致债务发行动机的增加。②“与投资有关税盾”的研究，存在“替代效应”与“收入效应”两种假说。国内学者关于“与投资有关税盾”的研究没有得出一致的结论。中国土壤中的资本结构基于我国特有的制度因素，即考虑到国有与非国有的产权性质，对企业所得税与资本结构关系进行研究的文献第一篇就是王跃堂等的《产权性质、债务税盾与资本结构》。研究发现：①所得税改革前，税率降低（高税率）企业债务水平明显地高于税率提高（低税率）企业。所得税改革后，税率降低企业明显地降低了企业的债务水平，而税率提高企业明显地提升了企业的债务水平，这证实了债务税盾的存在。企业获得的“与投资有关税盾”与企业的债务水平变化负相关，这表明“与投资有关税盾”与“债务税盾”之间存在“替代效应”。②税改后，在税率提高企业中，非国有企业比国有企业增加更多债务（10%左右）。在税率降低企业中，非国有企业比国有企业减少更多债务（4%左右）。这一检验结果表明，非国有企业与国有企业相比在资本结构决策中更多地考虑税收因素，在税收筹划方面更为敏感。中国土壤中的资本结构代理成本理论及其国内拓展1976年Jensen和Meckling揭示了根源于道德风险的两种代理成本——公司经理和外部股东之间以及公司股东和债权人之间。迈克尔·詹森中国土壤中的资本结构为了解决二元股权结构问题，中国上市公司从2005年4月开始进行股权分置改革。在中国现行制度环境下，上市公司内部人、政府与投资者间所形成双重代理问题。内部人最大化自身利益的必然选择就是降低在公司中的投资水平而分散风险同时也可以以较低的成本来攫取控制权私人收益，政府官员通过其掌握的对公司投资收益的自由支配权来牟取利益的行为产生了第二重代理问题。由于国有上市公司的内部人（控制性股东）和政府存在重合，如国有资产监督管理委员会作为特设的政府机构充当国有上市公司出资人角色，并作为法律规则的制订者而具有行政权力。贾明等人在2009年《股改方案代理成本与大股东解禁股出售》中指出股改对价方案并不能抑制大股东出售解禁股行为。如果上市公司中双重代理成本越小，那么大股东出售解禁股的动力和水平也越低。该文献虽然是在股权分置改革后，首篇系统分析大股东出售解禁股行为的影响因素，但未能阐明如何能在改革中有效减小代理成本。中国土壤中的资本结构顺序融资理论及其国内拓展1984年Myers和Majluf提出，信息不对称情况下，外部投资者很有可能会低估普通股的价值，从而股票融资成本相对较高，所以，理性的公司融资顺序是：内部融资——无风险债券——风险债券——股权融资，即顺序融资理论。中国土壤中的资本结构西方大量实证研究证实了顺序融资理论。但我国大量研究文献认为国内存在较为严重的股权融资偏好，并且大多数学者归因于股权融资成本较低（黄少安和张岗，2001）。陆正飞和叶康涛在2004年《中国上市公司股权融资偏好解析——偏好股权融资就是缘于融资成本低吗？》从融资成本、破产风险、负债能力约束（贷款人宁愿降低贷款利率，以吸引低风险的借款人也来借款）、代理成本和控制权等因素多角度考察了我国上市公司融资行为的影响因素。研究发现，企业资本规模和自由现金流越低，净资产收益率和控股股东持股比例越高，则企业越有可能选择股权融资方式。但该文研究未发现企业破产风险和成长性指标对企业融资决策有影响。中国土壤中的资本结构苏冬蔚和曾海舰在2009年《宏观经济因素与公司资本结构变动》中首次从宏观经济的角度，结合我国资本市场独特的制度环境，通过实证分析发现：我国上市公司的资本结构呈显著的反经济周期变化；信贷违约风险与资本结构呈显著的负相关关系；信贷配额及股市表现与资本结构之间关系不大。实证结果表明：宏观经济状况是影响公司资本结构的重要因素；资本结构选择符合最优融资顺序理论；上市公司没有单一的股权融资偏好或债务融资偏好（