公司投资与公司并购培训教材课件

公司投资与公司并购培训教材公司投资与公司并购培训教材5.1

经典公司投资方程（内部融资与公司投资）

FHP（1988）：依据信息不对称理论提出了融资约束假说，开创了融资约束下公司投资—现金流敏感性关系的研究。以1970—1984年422家美国制造业公司为研究对象，使用股利支付率作为融资约束的替代指标，研究公司投资行为的差异。股利支付越高，表明公司的内部资金越充裕或外部融资难度较低，从而公司受到的融资约束较轻。反之，则说明公司受到的外部融资约束较大。

25.1经典公司投资方程（内部融资与公司投资）

F实证结果表明，现金流的系数为正值，而且随着股利支付率的降低而增加。这意味着低股利支付率公司（融资约束程度高）相比高股利支付率公司（融资约束程度低）其投资—现金流敏感性更高，即受融资约束较严重的公司的投资—现金流敏感性相对较高。

3实证结果表明，现金流的系数为正值，而且随着股利支付率的降低而

44具体回归方程

5具体回归方程5Clearyetal.（2007）：投资和内部现金流之间的关系是非线性的：在企业内部现金流充裕或严重不足时，投资—现金流敏感性会比企业内部现金流中等时更高当企业面临严重融资约束，由于需要付出高额成本获得外部融资，企业投资必然对公司内部现金流更加敏感。而当企业融资约束程度很低，由于过于容易获得资金，公司管理层可能会由于代理成本而产生过度投资行为（侵蚀现金流），引起较高的投资—现金流敏感性。受融资约束程度高和受融资约束程度低的公司，要比受融资约束程度中等的公司有更高的投资—现金流敏感性。

6Clearyetal.（2007）：投资和内部现金流之间信息不对称与公司投资：公司信息不对称水平越高，公司面临的外部融资成本越高，可供投资的资金越少，从而可能导致投资降低；另一方面，信息不对称程度较高，代表融资约束程度较高，公司投资对现金流的依赖性可能更加严重。

7信息不对称与公司投资：公司信息不对称水平越高，公司面临的外部ChenandChen（2012）：Investment-cashflowsensitivityhasdeclinedanddisappeared,evenduringthe2007-2009creditcrunch（信贷紧缩）.Ifonebelievesthatfinancialconstraintshavenotdisappeared,theninvestment-cashflowsensitivitycannotbeagoodmeasureoffinancialconstraints.（即使融资约束没有消失，投资-现金流敏感度不能作为融资约束的最好度量）

8ChenandChen（2012）：InvestmentThedeclineanddisappearancearerobusttoconsiderationsofR&Dandcashreserves,andacrossgroupsoffirms.Theinformationcontentincashflowregardinginvestmentopportunitieshasdeclined,butmeasurementerrorinTobin’sqdoesnotcompletelyexplainthepatternsininvestment-cashflowsensitivity.Thedeclineanddisappearancecannotbeexplainedbychangesinsamplecomposition,corporategovernance,ormarketpower;andremainapuzzle.

9Thedeclineanddisappearance5.2投资效率（过度投资和投资不足）

Richardson（2006）：过度投资程度与自由现金流之间的关系可以反映代理问题的严重性（经理与股东的矛盾），而投资不足程度与现金短缺程度之间关系则反映了信息不对称问题导致的融资成本过高（股东与外部投资者即银行等的矛盾）。Richardson,Scott（2006）“Over-investmentoffreecashflow”,ReviewofAccountingStudies,Vol.11,No.2-3,159-189.

105.2投资效率（过度投资和投资不足）

Richardso公司正常投资估计方程为股票收益率

11公司正常投资估计方程11根据回归结果能够计算出公司预期新增投资，然后用公司实际新增投资减去预期新增投资，可得到差值。若差值为正，则表示过度投资，若为负值，则表示投资不足（绝对值）。自由现金流与内部现金缺口。自由现金流量=经营活动产生的现金流额—折旧与摊销之和（维持性投资）—预期新增投资；若该差额为正，则内部现金流满足正常投资水平之后还有剩余，即自由现金流；若为负，则内部现金流不能满足正常的投资需求，差额的绝对值表示内部现金缺口。

12根据回归结果能够计算出公司预期新增投资，然后用公司实际新增投5.3前沿公司投资Wang(2003)：对一个企业,在给定技术、市场和自身资源的条件下,存在着有限个投资机会,假设不存在融资约束条件,该企业可以确定出一个最优投资机会组合,这个投资组合决定的投资水平可以称为“前沿投资水平”(frontierinvestmentlevel,简写为FIL)在现实经济中,融资约束总是存在的,在加入融资约束后,企业只能选择一个次优的投资机会组合,它的规模一定不会大于最优投资机会组合,它决定的投资水平可以称为“实现投资水平”(realizedinvestmentlevel,简写为RIL)。

135.3前沿公司投资Wang(2003)：对一个企业,在给RIL/FIL为前沿投资效率指数(frontierinvestmentefficiencyindex,简写为IEI)；1-RIL/FIL为融资约束程度(financingconstraintsmeasurement,简写为FCM)Wang,Hung-Jen,2003,“AStochasticFrontierAnalysisofFinancingConstraintsonInvestment:TheCaseofFinancialLiberalizationinTaiwan”,JournalofBusiness&EconomicStatistics21(3):406—419.

14RIL/FIL为前沿投资效率指数(frontierinve5.4外部融资（负债）与公司投资负债融资带来了股东与债权人之间的利益冲突（股利支付、求偿权稀释、资产替代和投资不足）。股东—经理为使股东财富最大化,会在投资决策时选择那些能够增加股权价值，但会减少整个企业价值(股东与债权人财富之和，也即减少债权价值)的项目,或放弃那些能够增加企业价值但会减少股权价值的项目,从而产生过度投资或投资不足,损害债权人及企业整体利益。

155.4外部融资（负债）与公司投资负债融资带来了股东与债权人负债融资能够抑制股东-经理冲突,即将负债视为一种公司治理的工具。经理人员为了寻求高于市场水平的薪金和津贴,有着扩大企业规模的冲动。所以,当企业拥有过多的剩余现金流时,经理可能会将其投资到能够扩大企业规模，但未必具有良好盈利性的项目。而负债融资能够减少这种股东-经理冲突所导致的过度投资行为。因为负债本金与利息的支付可以减少可供经理支配的现金；负债使经理面临更多的监控,如果企业不能按期偿还债务,则公司的控制权将归债权人所有

16负债融资能够抑制股东-经理冲突,即将负债视为一种公司治理的如果企业的新增投资项目的风险比企业投资新项目前的风险大,则项目投资后企业风险增加,那么即使该新增投资项目的NPV等于零,但由于该项目的实施使得企业破产风险增加,所以债权人的财富会转移到股东那里。这就会导致股东愿意投资于NPV小于零的项目,造成过度投资。如果企业的新增投资项目的风险比企业投资新项目前的风险小,则项目投资后企业风险减小,那么即使该新增投资项目的NPV等于零,但由于该项目的实施使得企业破产风险减小,所以股东的财富会转移到债权人那里。这就会导致股东不愿意投资于NPV大于零的项目,造成投资不足。

17如果企业的新增投资项目的风险比企业投资新项目前的风险大,则项因此，在股东-经理利益一致,且其他条件(如,负债比例、企业经营风险等)一定的情况下,新增项目风险越大,过度投资越严重；新增项目风险越小,投资不足越严重,并且过度投资与投资不足的程度随着负债比例的上升而加大。

18因此，在股东-经理利益一致,且其他条件(如,负债比例、企业因此，对于新增投资项目风险小于投资新项目前企业风险的企业(低项目风险企业),一方面银行预算软约束导致股东-债权人冲突引发的投资不足,另一方面负债的相机治理作用在一定程度上约束了股东-经理冲突引发的投资过度。所以在此类企业中负债比例越高,投资规模越小;

19因此，对于新增投资项目风险小于投资新项目前企业风险的企业(低而对于新增投资项目风险大于投资新项目前企业风险的企业(高项目风险企业),负债比例上升一方面使股东-债权人冲突引起的过度投资行为更严重,另一方面又减轻了股东-经理冲突引起的过度投资行为,前者使投资额增加,后者使投资额减少,两者对投资产生的影响在一定程度上相互抵消。所以,随着负债比例的上升,这类企业投资额的下降幅度小于低项目风险企业投资额的下降幅度,而且负债比例与投资规模之间还可能出现正相关关系

20而对于新增投资项目风险大于投资新项目前企业风险的企业(高项目研究假说假设1:低项目风险企业,负债比例与投资规模显著负相关。假设2:高项目风险企业,负债比例与投资规模显著相关(正相关或负相关)。假设3:高项目风险企业负债比例与投资规模之间的相关程度小于低项目风险企业。

21研究假说21回归方程

22回归方程22度量投资项目风险：EBIT（EarningsBeforeInterestandTax，即息税前利润。

23度量投资项目风险：EBIT（EarningsBefore5.5公司治理（股权集中、侵占）与公司投资给定现金流权水平,控制权水平与最优侵占比例正相关。给定控制权或现金流权,两者分离度越大,侵占比例越高。公司自由现金流水平越高、控股股东控制权与现金流权分离度越大、控制权私利越大,公司过度投资现象越严重;控股股东现金流权水平越高、公司治理水平越高,过度投资现象越轻。

245.5公司治理（股权集中、侵占）与公司投资给定现金流权水平回归方程

25回归方程25

2626第6讲第二部分公司并购

27第6讲第二部分271.企业并购的定义和发展简介1.1定义在欧美国家教科书中，企业并购(merger)的定义为：公司A兼并了公司B，在兼并后公司A仍然存在，但公司B即目标公司不复存在。在一个典型的企业兼并中，公司A将承担公司B所有的资产和债务。

281.企业并购的定义和发展简介1.1定义28企业并购与企业间的合并不同：在企业并购(merger)中，A+B=A，公司B被兼并进了公司A；在企业合并(consolidation)中，A+B=C，公司C是个全新的公司。

29企业并购与企业间的合并不同：291.1定义收购(takeover)在美国商学院的术语中，更多地指敌意收购。区别一个收购是第一还是有好取决于这一收购是否获得目标公司(targetfirm)的董事会批准。

301.1定义收购(takeover)301.2企业并购的类型横向并购或同业并购(horizontalmerger)指同业竞争对手之间的企业并购行为，其并购后的新公司在市场势力方面的提升有时会导致行业的垄断。

311.2企业并购的类型横向并购或同业并购(horizonta1.2企业并购的类型纵向并购或垂直并购(verticalmerger)指上下游产业链上的公司之间的企业并购行为。与横向并购不同的是，垂直并购后的新公司在市场势力方面的提升往往不会被立法者视为反竞争的垄断行为。

321.2企业并购的类型纵向并购或垂直并购(vertical1.2企业并购的类型混业并购(conglomeratemerger)既非横向并购也非垂直并购的企业并购即为混业并购。

331.2企业并购的类型混业并购(conglomerate1.3美国历史上的五个企业并购潮第一个企业并购潮（1897—1904）：美国八大类工业公司（基础工业、食品工业、石油工业、化学工业、交通设备、金属加工、机器制造、煤矿等领域(Nelson,1959)）之间的并购活动占据了所有并购的三分之二。企业并购绝大多数属于横向并购或同业并购，结果导致了美国制造业的不断集中和垄断化。

341.3美国历史上的五个企业并购潮第一个企业并购潮（18971.3美国历史上的五个企业并购潮第二个企业并购潮（1916—1929）：美国国会开始部署反垄断措施，通过了《克莱顿法案》(ClaytonAct)。企业并购基本上属于纵向并购或垂直并购，混业并购也已出现。大量使用了债务融资来完成企业并购。

351.3美国历史上的五个企业并购潮第二个企业并购潮（19161.3美国历史上的五个企业并购潮第三个企业并购潮（1965—1969）：大多数企业并购属于混业并购(Steiner,1975)，而且出现了不少较小的公司并购较大的公司的案例。

361.3美国历史上的五个企业并购潮第三个企业并购潮（19651.3美国历史上的五个企业并购潮第四个企业并购潮（1981—1989）：敌意收购已经成为美国企业可以接受的扩张手段。债务融资(debtfinancing)及垃圾债券(junkbond)的大量运用也促成了许多并购及杠杆收购。

371.3美国历史上的五个企业并购潮第四个企业并购潮（19811.3美国历史上的五个企业并购潮第五个企业并购潮（1992—1998）：产生了许多重大的混业并购，但很少是敌意收购，而更多的是战略性的企业并购。债务融资大大减少，更多的是运用权益性融资(equityfinancing)促成的，换股的方式成为较流行的交易手段。

381.3美国历史上的五个企业并购潮第五个企业并购潮（19922.企业并购的经济动因市场势力的扩张市场效率的提高企业资源的重新布局市场纪律管理层的自身利益驱动

392.企业并购的经济动因市场势力的扩张392.1企业并购的经济动因一：市场势力的扩张通过同业并购来减少同业竞争对手的数量，从而增强企业在市场上的竞价权。20世纪80年代的研究结果未能支持该假设(Eckbo,1983;Stillman,1983)。20世纪90年代的一些研究结果支持了这一假设(Prager,1992;KimandSingal,1993)。

402.1企业并购的经济动因一：市场势力的扩张通过同业并购来减2.2企业并购的经济动因二：市场效率的提高企业为了在创造价值的过程中降低成本，需要通过并购来提高市场效率。BanerjeeandEckard,1998McGuckinandNguyen,1995BergerandOfek,1995JensenandRuback,1993KaplanandWeisbach,1992

412.2企业并购的经济动因二：市场效率的提高企业为了在创造价2.3企业并购的经济动因三：

企业资源的重新布局企业重新布局其各种资源以产生经济规模效应的一种有效手段。Capron,Dussauge和Mitchell(1998)King,Slotegraff和Kesner(2008)Karim和Mitchell(2000)

422.3企业并购的经济动因三：

企业资源的重新布局企业重新布2.4企业并购的经济动因四：市场纪律企业并购也可以被用于规范低效的管理层，从而提升公司的价值。Jensen,1986JensenandRuback,1983AgrawalandWalkling,1994MartinandMcConnell,1991

432.4企业并购的经济动因四：市场纪律企业并购也可以被用于规2.4企业并购的经济动因四：市场纪律Rhodes-Kropf和Robinson(2008)发现，与一般人想象的高市值公司易于并购低市值公司的说法不同，市值相近的公司之间更容易产生企业并购。Wang和Zajac(2007)发现资源相近的公司之间在结为战略联盟的过程中，相互并购的几率会大大增加。

442.4企业并购的经济动因四：市场纪律Rhodes-Krop2.5企业并购的经济动因五：

管理层的自身利益驱动有些研究结果显示，CEO薪酬较高的行业一般并购也较活跃(AgrawalandWalkling,1994)。并购公司的CEO及董事的股票期权的数额与该公司的并购数量存在正相关关系(Sanders,2001;Deutsch,KeilandLaamanen,2007)。

452.5企业并购的经济动因五：

管理层的自身利益驱动有些研究2.5企业并购的经济动因五：

管理层的自身利益驱动越来越多的研究结果表明，管理层很可能为了增加自己的薪酬而积极从事并购，以便使公司规模迅速扩大，从而促使董事会重新安排自己的薪酬。这与实证研究的结果相符：并购公司的CEO的薪酬一般在并购完成后都有所增加(HarfordandLi,2007;GrinsteinandHribar,2004)。

462.5企业并购的经济动因五：

管理层的自身利益驱动越来越多2.5企业并购的经济动因五：

管理层的自身利益驱动另一些实证研究结果展示了管理层的过度自信及私欲满足与企业并购之间的联系(Roll,1986)。

472.5企业并购的经济动因五：

管理层的自身利益驱动另一些实3.并购完成后的绩效分析影响并购的诸种因素：交易结构、管理层效应、公司的特点和环境因素这四方面的因素或多或少地影响了企业并购的绩效。

483.并购完成后的绩效分析影响并购的诸种因素：483.1交易结构一个广为接受的观点是，如果公司的管理层选择用现金作为并购的支付手段，就意味着公司估值过低；如果公司的管理层选择用股票作为并购的支付手段，那就意味着公司估值过高(Kingetal.,2004)。即，股票市场应该把以股票作为支付手段的并购看做是公司估值过高的一个信号(LoughranandVijh,1997)。

493.1交易结构一个广为接受的观点是，如果公司的管理层选择用3.1交易结构不少研究结果表明，用现金作为支付手段的企业并购对目标公司股东们比较有利，至少比较不那么有害(Carowetal.,2004;HuangandWalkling,1987;LoughranandVijh,1997;Travlos,1987)。

503.1交易结构不少研究结果表明，用现金作为支付手段的企业并3.1交易结构对并购公司而言，大多数时政研究结果认为，在并购的消息宣布后，并购公司的市场股价汇报的反应是零或负数(Chang,1998)。Bharadwaj和Shivdasani(2003)发现，银行贷款作为并购的支付手段可以给并购公司起到认证和监督作用。

513.1交易结构对并购公司而言，大多数时政研究结果认为，在并3.1交易结构Dodd和Ruback(1997)发现并购公司和目标公司在并购消息宣布之前都有显著的异常市场股价回报，其中目标公司的异常市场股价回报高于并购公司。此外，成功的要约收购比未成功的要约收购能产生较高的异常市场股价回报。

523.1交易结构Dodd和Ruback(1997)发现并购3.1交易结构Bradley(1980)认为在以现金为支付手段的要约收购中，只有目标公司能够产生异常市场股价回报。Martin(1996)通过其实证研究发现，并购公司的增长机会越多，他们就越有可能使用股票来作为并购的支付手段。

533.1交易结构Bradley(1980)认为在以现金为支3.1交易结构有些时政研究还将并购交易的类型做了比较，如将要约收购与一般的并购作了比较分析，发现总的来说，要约收购产生的异常市场股价回报要优于一般的并购(Agrawaletal.,1992)，尤其是收购的支付手段是现金时，这种差异尤为明显(LoughranandVijh,1997)。

543.1交易结构有些时政研究还将并购交易的类型做了比较，如将3.2管理层对并购后绩效的影响根据代理人成本的理论，公司管理层的持股和薪酬直接影响到公司的企业发展决策包括企业并购决策，进而印象到并购后的绩效表现。Hubbard和Palia(1995)发现，在管理层持股比例与并购消息宣布后的市场股价回报之间存在着凸型的非线性关系，即管理层持股比例适中时，并购消息宣布后的市场股价回报最高。

553.2管理层对并购后绩效的影响根据代理人成本的理论，公司管3.2管理层对并购后绩效的影响Datta,Iskandar-Datta和Raman(2001)发现，收购前数年给管理层的股权激励数额越高，并购公司在并购时付出的并购溢价越低，而且公司越倾向于收购高增长的目标公司，从而会正面影响到并购消息宣布后的市场股价回报。

563.2管理层对并购后绩效的影响Datta,Iskanda3.2管理层对并购后绩效的影响有些研究结果与上述发现不完全一致Grintein和Hribar(2004)发现，当CEO的权力比董事会还大时，CEO往往能从企业并购中获得较大的个人利益，而且他们往往更有可能并购较大的目标公司，而股市对这样的并购宣布的反应则是负面的。

573.2管理层对并购后绩效的影响有些研究结果与上述发现不完全3.3并购公司的特点对并购后绩效的影响那些具有较高市净率(price-to-bookvalue)的并购公司并购后的绩效表现优于市净率较低的并购公司(HeronandLie,2002)。Lang,Stulz和Walkling(1989)发现具有较高托宾系数(Tobin’sq)的并购公司并购后的绩效表现优于那些具有较低托宾系数的并购公司；具有较低托宾系数的目标公司并购后的绩效表现优于具有高托宾系数的目标公司。

583.3并购公司的特点对并购后绩效的影响那些具有较高市净率(3.3并购公司的特点对并购后绩效的影响那些具有较低托宾系数的并购公司，往往都是代理人成本较高的公司，所以更有可能去并购一些不能产生净现值的目标公司(Rau,P.R.,&Vermaelen,T.,1998)。

593.3并购公司的特点对并购后绩效的影响那些具有较低托宾系数3.3并购公司的特点对并购后绩效的影响许多学者发现，并购公司的规模与并购后的绩效表现也存在着关联关系。Moeller,Schlingemann和Stulz(2004)发现，小公司并购小公司往往在并购消息宣布后会产生较高的市场股价回报。

603.3并购公司的特点对并购后绩效的影响许多学者发现，并购公3.3并购公司的特点对并购后绩效的影响Fuller(2002)发现，对上市公司而言，如果并购的目标公司较大，而且用现金作为并购的支付手段，则并购消息宣布后的市场股价回报较高；如果用换股作为并购的支付手段，则并购消息宣布后的市场股价回报较低。而对非上市公司而言则相反。

613.3并购公司的特点对并购后绩效的影响Fuller(203.4商业环境对并购后绩效的影响有些学者认为并购的时机及商业环境也会与并购后的市场股价反应有关。Matsusaka(1993)发现不同并购潮时期发生的并购会导致不同的市场股价反应。

623.4商业环境对并购后绩效的影响有些学者认为并购的时机及商3.4商业环境对并购后绩效的影响许多实证研究结果证明，1986年的《税收改革法案》和1968年的《威廉姆斯法案》(WilliamsActof1968)都对并购公司的市场股价回报产生了负面影响(Asquith,BrunerandMullins,1983;MalatestaandThompson,1993;SchipperandThompson,1983)，而这些法案的通过和实施对目标公司的市场股价回报则是利好消息(Bradleyetal.,1988)。

633.4商业环境对并购后绩效的影响许多实证研究结果证明，194.杠杆收购杠杆收购(leveragebuyouts,LBO)是美国及西方企业界常用的一种企业并购形式。其基本特点是：使用借债融资的手段来收购一个目标公司的股权，而且它的成功并购往往导致将一个上市公司退市，重新变成一个非上市公司。

644.杠杆收购杠杆收购(leveragebuyouts,4.1杠杆收购产生的经济动因20世纪60年代美国股市的牛市将许多质量不高的公司推上股市。70年代，美国股市迈入熊市，许多公司就产生了退市的动因(BrudneyandChirelstein,1978)。在退市过程中，收购者往往不得不依赖杠杆融资来获得大量资金来收购在外流通的股票。当收购者主要为管理层时，这种杠杆融资就更显必要。

654.1杠杆收购产生的经济动因20世纪60年代美国股市的牛市4.1杠杆收购产生的经济动因管理层收购(managementbuyouts,MBO)是杠杆收购的一种特殊形式，也解释了杠杆收购的另一种经济动因：降低甚至消除公司的代理人成本。在企业实际运作中，管理层往往偏离了股东权益最大化的宗旨。这种因为管理层和股东的利益不完全一致而造成的额外成本称作代理人成本(JensenandMackling,1976)。

664.1杠杆收购产生的经济动因管理层收购(managemen4.2杠杆收购的过程分析Gaughan(1999)剖析了一个杠杆收购的典型过程及九个步骤。1.管理层提议，董事会决定退市。2.管理层开始筹划MBO，并开始搜寻可能的借贷途径来完成MBO。3.对目标公司进行财务分析，重点在评估公司的资产是否能达到支撑借债所需的信用水准。

674.2杠杆收购的过程分析Gaughan(1999)剖析了4.2杠杆收购的过程分析4.商定收购的价格。5.管理层与债权人商定管理层所需投入的个人资本金。6.投资银行家将确定支持该MBO所需的贷款人。7.投资银行与交易各方商定是否需要外部的权益性投资

684.2杠杆收购的过程分析4.商定收购的价格。684.2杠杆收购的过程分析8.对目标公司的现金流进行分析，确定收购后的公司现金流是否足以支付贷款的利息和本金。9.在确定公司未来的现金流足以支付贷款利息和本金后，就可以和贷款人结清了。

694.2杠杆收购的过程分析8.对目标公司的现金流进行分析，4.3杠杆收购的融资杠杆收购中使用的债务一般分为两类：抵押债务(secureddebt)和非抵押债务(unsecureddebt)。抵押债务又分为优先债(seniordebt)和中级债(intermediate-termdebt)。

704.3杠杆收购的融资杠杆收购中使用的债务一般分为两类：抵押4.3杠杆收购的融资实际运作中，为了降低贷款人的风险和提高投资者的总体回报，往往采取夹层融资的方式。最上一层是短期或中期的优先债，一般来自商业银行，约占5%~20%。下面一层是非抵押债务中的次级债(juniorsubordinateddebt)，一般来自人寿保险公司、商业银行和LBO基金，约占40%~80%。

714.3杠杆收购的融资实际运作中，为了降低贷款人的风险和提高4.3杠杆收购的融资再下一层是优先股，一般来自人寿保险公司和风险投资基金，约占10%~20%。最下面一层是普通股，一般来自人寿保险公司、风险投资基金和管理层，约占1%~10%。Gaughan,1999。

724.3杠杆收购的融资再下一层是优先股，一般来自人寿保险公司4.3杠杆收购的融资垃圾债券(junkbond)曾经在美国20世纪80年代催生了许多杠杆收购。垃圾债券又叫高收益债券(high-yieldbond)。主要有四方面的因素促成了20世纪80年代美国高收益债券市场的暴涨：1.债券的私募市场越来越不受欢迎，通过公开募集的债券，即使是高收益债券就有了大量机会。

734.3杠杆收购的融资垃圾债券(junkbond)曾经在美4.3杠杆收购的融资2.做市商作为市场交易的中介的发展使高收益债券的流通性能大大增强。3.人们对高收益债券的风险程度的认知有了改变，认为高收益债券的风险并不像人们过去设想的那么高。4.第四个并购潮的大量需求也对高收益债券市场起了推波助澜的作用。

744.3杠杆收购的融资2.做市商作为市场交易的中介的发展使4.4杠杆收购完成后的资本结构分析杠杆收购完成后的资本结构一般说来与杠杆收购完成之前的资本结构很不相同。这种资本结构的差异往往具有如下特点：收购完成后的公司负债比率一般很高（一般超过75%）

754.4杠杆收购完成后的资本结构分析杠杆收购完成后的资本结构4.4杠杆收购完成后的资本结构分析公司和债权方都会尽力设法通过清偿债务来降低公司的负债比率，使公司的资本结构回归到比较正常和安全的水平。这种持续降低负债的努力一般要持续5~7年时间。Gaughan,1999。

764.4杠杆收购完成后的资本结构分析公司和债权方都会尽力设法4.5杠杆收购的绩效分析杠杆收购的支持者往往将杠杆收购尤其是管理层收购视作是公司改善管理、消除代理人成本的有效手段。代理人成本理论的创立者Jensen(1989)认为LBO/MBO后的公司具有高负债率、管理层高比例持股等特点，有利于约束和监控管理层的行为，从而降低代理人成本，也使收购后的公司管理层的激励机制更加完善。

774.5杠杆收购的绩效分析杠杆收购的支持者往往将杠杆收购尤其4.5杠杆收购的绩效分析LBO/MBO的批评者们以其实证研究结果表明，那些LBO/MBO的财务投资者只是为了短期的利益，很少会考虑目标公司的长远利益，他们最终给市场上留下一个高负债的破产概率较高的公司，而不是盈利增加的公司。

784.5杠杆收购的绩效分析LBO/MBO的批评者们以其实证研5.敌意收购及防范策略美国企业界的敌意收购在20世纪80年代和90年代不断增加，伴随着敌意收购的增加，美国企业针对敌意收购所设计的防范措施也日臻成熟和复杂。到了20世纪90年代，大约95%的美国大企业都不同程度地设置了防范和对抗敌意收购的机制(Parker,1990)。

795.敌意收购及防范策略美国企业界的敌意收购在20世纪80年5.1敌意收购的前期策略立足点购买(toehold)策略：不引人注目地先收购一小部分目标公司的股份，积累到一定量的股份然后潜伏在那里等待最佳时机一举完成敌意收购。好处：敌意收购者可以在最后完成敌意收购时支付较低的溢价甚至不需要支付溢价，从而大大降低平均成本。

805.1敌意收购的前期策略立足点购买(toehold)策略5.1敌意收购的前期策略非正式试探(casualpass)的策略：在正式实行敌意收购前，先由敌意收购团队的重要成员或其代表（如投资银行）非正式地接触目标公司的管理层，试探目标公司对可能的敌意收购的态度和可能的反应。但可能会“打草惊蛇”，而且目标公司的管理层一般不会透露什么实质性的信息给敌意收购者。

815.1敌意收购的前期策略非正式试探(casualpass5.1敌意收购的前期策略“熊抱”(bearhug)是敌意收购者在正式实行敌意收购（如要约收购）之前，先由敌意收购团队的重要成员或其代表（如投资银行）接触目标公司董事会，明确表达收购意愿，并表明如果目标公司董事会不合作，敌意收购者将直接诉诸要约收购。旨在给目标公司董事会增加压力，迫使其在要约收购的威胁下就范。

825.1敌意收购的前期策略“熊抱”(bearhug)是敌意5.2要约收购要约收购既是一个金融概念，也是一个法律概念。它有特定的法律定义和商业定义。一般来说有如下基本特点(Soderquist,1987)：(1)主动积极地向市场上的广大股东收购其所持股票。(2)意图收购目标公司的控股股份或能成为第一大股东的股份。

835.2要约收购要约收购既是一个金融概念，也是一个法律概念。5.2要约收购(3)敌意收购者付出高于收购前的市场价格的溢价。(4)要约的条件已经由收购者设定，没有什么商量余地。(5)在要约收购中所收购的股份数量是预设的和固定的。(6)要约收购的条款有时间限制，过了期限就要延长或作废。

845.2要约收购(3)敌意收购者付出高于收购前的市场价格的溢5.2要约收购(7)目标公司的股东受到出售自己手中股票的压力。(8)公开宣布旨在控股的收购计划并在宣布后迅速收购大量目标公司股票。要约收购的成本比谈判达成的收购高得多，一般收购者只有在与目标公司的收购谈判失败后或确认目标公司不会合作后，才会出手付诸要约收购。

855.2要约收购(7)目标公司的股东受到出售自己手中股票的压5.2要约收购目标公司的股东往往将要约收购看做是利好消息，因为要约收购者一般都会给予不菲的溢价。但目标公司的管理层应该如何回应要约收购从而使股东权益最大化是个有争议的议题。

865.2要约收购目标公司的股东往往将要约收购看做是利好消息，5.2要约收购Lipton(1979)认为，要约收购未必对目标公司的股东有利，未必能使目标公司的股东权益最大化。Easterbrook和Fischel(1981)不认为要约收购的防范和抵制能给目标公司的股东带来多少利益，相反，如果目标公司的股东不对要约收购进行防范和抵制，他们会获得更多的利益。

875.2要约收购Lipton(1979)认为，要约收购未必5.2要约收购Easterbrook和Fischel(1991)还将要约收购视作是监督管理层的一种有效机制。要约收购有益于对公司管理层的约束和监管，有助于减少代理人成本。

885.2要约收购Easterbrook和Fischel(15.2要约收购两段式要约收购(two-tieredtender)是敌意收购者常用的要约收购方法。其主要内容为：给第一波出售股票的目标公司的股东较高的溢价，以吸引他们尽快出售手中的股票；对余下的目标公司的股东则给出较低的收购价。

895.2要约收购两段式要约收购(two-tieredten5.2要约收购对任何敌意收购者来说，都必须在以下两种要约收购方法中做出选择：一是选择全部用现金要约收购所有目标公司股票(all-cashbidforany-and-all)；二是两段式要约收购。

905.2要约收购对任何敌意收购者来说，都必须在以下两种要约收5.2要约收购一些学者职责两段式要约收购会总体伤害目标公司股东的权益。但Comment和Jarrell(1987)认为两段式要约收购的采用并不意味着目标公司股东的权益的损害。他们发现目标公司的股价在敌意收购者采用两段式要约收购时的表现要优于全部用现金要约收购所有目标公司股票时的股价。

915.2要约收购一些学者职责两段式要约收购会总体伤害目标公司5.2要约收购相对于到公开股市上收购目标公司的股票，要约收购有其优越之处。前者不能保证敌意收购者达到控股的目的。要约收购则目标明确，不达到预设的持股水平就持续收购，不至于让收购者处于半途而废、进退失据的尴尬处境。

925.2要约收购相对于到公开股市上收购目标公司的股票，要约收5.3预防敌意收购的机制一般来说，一个有稳定而丰厚的现金流，低负债，低股价的公司容易被敌意收购者列为敌意收购的目标公司。目标公司预防敌意收购的机制概括起来包含下列三大类别：毒丸计划(poisonpill)章程修改(charteramendments)金色降落伞计划(goldenparachutes)

935.3预防敌意收购的机制一般来说，一个有稳定而丰厚的现金流5.3预防敌意收购的机制(1)毒丸计划(poisonpill)目标公司发行一种能使自己在敌意收购者眼里价值大减的证券，可以有效地预防和阻止敌意收购。第一代毒丸计划：毒丸计划最初是由著名的美国收购律师MartinLipton在20世纪80年代为Lenox抵御BrownForman的敌意收购时发明的。

945.3预防敌意收购的机制(1)毒丸计划(poisonpi5.3预防敌意收购的机制Lenox给每个普通股东发放一份可转优先股作为红利，当BrownForman敌意收购Lenox时，每股优先股可转为40股BrownForman的普通股。优先股毒丸计划被称做第一代毒丸计划(Gaughan,1999)。

955.3预防敌意收购的机制Lenox给每个普通股东发放一份可5.3预防敌意收购的机制第二代毒丸计划：是指折价购买对方公司新发股票的认股权(flip-overrights)。主要机制是：敌意收购的目标公司给本公司普通股东发行一种可以折价购买收购方公司新发股票的认股权。当敌意收购方购买了目标公司20%股票或要约收购30%股票时，认股权就可以启动，收购了100%股权时，就可以行权。

965.3预防敌意收购的机制第二代毒丸计划：965.3预防敌意收购的机制第三代毒丸计划：是指折价购买己方公司新发股票的认股权(flip-inrights)。其主要机制与第二代毒丸计划基本相同，不同的是，给公司普通股东发行的是可以折价购买己方公司而非收购方公司新发股票的认股权，且不需等到敌意收购方收购了目标公司100%的股权时才行使认股权。

975.3预防敌意收购的机制第三代毒丸计划：975.3预防敌意收购的机制Malatesia和Walking(1988)发现毒丸计划会给公司的股价带来短期负面影响；而当这些公司放弃毒丸计划后，股价则有正面的反应。Ryngaert(1988)的研究证实了Malatesia和Walking的研究结果。

985.3预防敌意收购的机制Malatesia和Walking5.3预防敌意收购的机制(2)章程修改为预防敌意收购而作的公司章程变更主要集中在以下几个方面：一是董事会的交错任期(staaggeredterms)：将董事会的任期设计成交错选举交错任期，使得每年只有一部分董事席位可以被重新选举。

995.3预防敌意收购的机制(2)章程修改995.3预防敌意收购的机制二是绝大多数条款(supermajorityprovisions)：在公司章程上，对公司重大事项（如并购等）加上须经过绝大多数股东批准的条款。三是公平价值条款(fairpriceprovisions)：主要是为了应对两段式要约收购而设的，即在公司章程上加上所有股东都须在要约收购中享受同样价格的条款。

1005.3预防敌意收购的机制二是绝大多数条款(supermaj5.3预防敌意收购的机制四是双层资本结构(dualcapitalizatio