投资学-17-18-19证券分析与股票估值

18股权估价模型及其应用普通股是公司的所有权凭证。它具有有限责任、投票权、公司破产后最后得到赔偿和分配股息给股东等特征。普通股有两种基础分析的方法：现值（股息折现）方法和价格与盈利比方法。现值分析是以普通股收到的未来现金流通过适当的折现率返回本期，而价盈比分析是表明投资者愿意为被估的盈利投入资金的倍数。为此，需要估计公司的未来股息和盈利。18.1股息折现模型1零增长模型考虑一位投资者购买了X公司的股票，他计划持有一年。根据金融学的基础知识可知，股票的价值应该等于一年后预期股利与预期出售价格之和的现值，也就是说，X公司股票在第0期的价值可以表示为：（1）其中，和分别为X公司股票在第1期的预期股利和预期的出售价格；k为市场资本率，即市场对资本的应得收益率的共识（注意：未来的价格和股利是未知的，这里使用的是预期值，而非确定值）。根据公司的历史资料及相关的财务数据，预计公司的股利并不难，问题是如何确定年末的价格？根据（1）式，可以得到：（2）我们可以假设，X公司的股票在下一年以其内在价值出售，即，然后将（2）代入（1）可计算该股票在0期的净现值，即（3）这样，我们得到持有期为2年的X公司股票的现值。根据上面的思路，以此类推，我们得到持有期为n年的X公司股票的现值，即（4）可以发现，这个公式与前面介绍的债券的定价公式是相同的，股票的特殊性在于每期的股利和出售价格难以在第0期确定下来；事实上，股票的持有期也是不确定的。如果将（4）继续替换下去，那么可以得到：（5）（5）式的经济含义是股票当前的价值等于未来所有股利折现到当期的价值之和，即该股票的净现值，这个公式叫做股价的股利折现模型。读者一定会问，为什么股票的价值与未来预期的资本利得没有关系。事实上，股票售出时的价格取决于售出时对未来股利的预期，这就是为什么我们可以在（4）中，将股票价格写成股利加上任何售出日期时价格贴现值的原因。可以理解为在时间点n上对未来所有股利预期的贴现值，然后用这个值贴现到第0期。同时这个模型也说明股票的价格最终取决于未来提供给投资者的现金流，即股利。在实际应用（5）式进行股票估值时，如何预计各期的股利是一个十分棘手而关键的问题。为了使股利折现模型实用，我们需要做一些简化的假设。如果在各期支付的股利相同，均等于D，就是零增长的股利折现模型。这样，可以得到：利用无穷数列的性质可知，如果k>0，则如果假设在零期该股票的价格为，就可以计算出内部收益率：2稳定增长模型如果股利有一个稳定增长率g，则可以得到稳定增长的股利折现模型。例如，如果X公司股票的股利增长率，第0期支付的股利元/股，那么未来股利的预期值为：…(6)将（6）代入（5），可以得到（7）进一步，当g<k时，有：（8）如果此时X公司的市场资本率为12%，则（8）可以计算出内在价值为：（元）（8）称为稳定增长的股利折现模型，由金融学家戈登提出并广泛使用。从这个模型可以看出，在其他变量给定时，若g增大，则股票的估值上升；当每股预期的股利更多时，股票的估值上升；当市场的资本率k更低时，股票的估值上升。另外，我们还可以发现，当股票以内在价值出售时，股票价格的增长率和股利增长率g相同，经过简单的数学推导可得：（9）所以在稳定增长的股利折现模型的假设下，股票价格的每年的增长率等于稳定增长率g。在这种情况下，同样可以计算出对应的内部收益率，由（9）可得：（10）在实际中，通常使用资本资产定价模型来计算k：（11）其中为无风险资产的收益率；可通过回归得到公司股票特征线的斜率来确定；为市场收益的预期值，等于市场无风险利率和市场风险溢价的和。如果，那么股票的估值将趋于无穷大，这样的增长通常是不能持续的，在这种情况下就要使用下面的多阶段增长模型来估值。3多阶段增长模型前面介绍的稳定增长的股利折现模型基于一个简单但不现实的假设：股利的增长率不变。只要对全球资本市场，特别是对中国资本市场作一点考察就可以发现，几乎没有上市公司股票的股利发放在长时间内遵循这个规律。另外，公司又生命周期，因而它在不同阶段派发股利的特点也不尽相同。一般而言，在早期，公司面临高回报投资机会多，股利派发少，增长速度快；到了成熟阶段，公司面临的高回报投资机会因为市场竞争的原因而减少，公司通常会提高股利，增长速度放缓。此外，还可能由于整个宏观经济环境的影响，导致某些行业或企业在短期内出现较高的增长率。对于这些在短期内具有高增长率的公司而言，我们需要采用多阶段的股利折现模型。其基本思路是先预计高增长的股利，并计算合并的现值。然后，一旦预计转入稳定增长期，就使用稳定增长的股利折现模型对剩余的现金流进行估值。下面列出ABC近几年的股利发放情况，其平均股利增长率约为18.64%，主要是因为短期内国内石油需求猛增以及国际原油价格持续上涨等。20120.09元/股20130.12元/股20140.13元/股20150.15元/股显然，这种高增长率是不能持续的，我们可以认为这种增长率将在2016年停止（假定2016年股利增长率仍为18.64%，即0.18元/股），假设稳定增长率为2.5%。我们来确定ABC的市场资本率k。2003年的值为0.78，假设资本市场的风险溢价为2.11%，无风险资产的收益率为2.51%，因而市场收益的预期值为4.62%（2.11%+2.51%），则=2.51%+0.78（4.62%-2.51%）=4.16%根据股利折现模型可以得出2011年ABC的股票估值为：11.11446（元）所以得到9.651624（元）根据上面的估值，我们得到ABC的股票在2011年的内在价值为9.651624元。18.2市盈率本节介绍用市盈率指标进行股票估值。1市盈率与增长机会现在考虑两家公司，一家公司叫现金牛，一家叫吉星公司。两家公司未来一年的预期每股盈利都是2元，且两家公司在原则上都可以将所有盈利当作股利派发，且保持2元的永续股利流。如果市场资本率k=5%，则两家公司的股票估值是相同的，即E(D)/k=2元/0.05=40元/股。在这种情况下，没有一家公司会增值，它们将每年的盈利均作为股利发放给股东，公司没有盈利进行再投资，因而两家公司的股利也将保持不变。现在假设吉星公司拥有更好的投资机会，其投资收益高于市场资本率k，为10%。在这种情况下，公司将盈利全部以股利的形式派发出去是不理性的。这是因为，如果将盈利派发到股东手上之后，股东通常只去投资那些收益与市场资本率5%的相同的项目。显然，把盈利留在吉星公司可以预期更大的收益，而股东也可以从未来的收益中获得更多的股利收入。所以我们假设吉星公司将其股利派发率从100%降低到60%，保留的40%称为再投资率，用b表示。此时，吉星公司的股利变为1.2元/股。这种调整会使吉星公司的股利在短期内下降，而在长期增加。反映到股价上，吉星公司的股价会高于现金牛公司的股价。低再投资率将使公司派发更高的初始股利，但会造成较低的股利增长率；相反，高再投资率将最终提供更多的红利。如果再投资盈利产生的股利增长率足够高，高投资策略会使股票更值钱。下面，通过一个实例来定量分析再投资能产生多高的增长率。假设吉星公司的总资产为1000万人民币，投资收益率为10%，则吉星公司的盈利等于100万元。市场上共流通50万股，则每股盈利为2元。如果此时吉星公司决定将盈利的40%用于再投资，即40万元，这时股本增加了4%，股票资本增加的百分比4%等于股权收益率10%乘以再投资率40%。由于吉星公司增加了4%的股本，公司将多得到4%的收入，并多派4%的股利，所以股利增长率为：=0.04为股本报酬率。如果股价等于其内在价值，则股价为：（元）很明显，吉星公司的股利政策使股价提升了80元，因为在零增长的策略之下，所有盈利作为股利进行分配，股价为40元。两者差异的原因来自吉星公司有极好的投资机会，一种考虑公司价值的方法就是将股票价格描述为零增长政策下的价值（每股E的永续年金的价值）与增长机会的贴现值（PVGO）。在本例中增长机会的贴现值为80元。股价=无增长每股值（E/k）+增长机会的贴现值（12）120=40+80投资者在进行决策时，该公司是否有高于市场资本率k的投资项目是最重要的，只有在这种情况下，公司的价值才会提高；否则，无论采取怎样的股利政策，也不会有用。现在考虑现金牛公司，该公司只有与市场资本率k相同回报的投资项目。假设现金牛公司也将盈利的40%用做再投资。此时，有其股价为（元）可见，现金牛此时的股价和b=0时的情况是相同的。其原因是，现金牛公司增长机会的现值等于0。也就是说，公司将盈利作为股利分配出去，由股东自行安排，与公司将盈利留存进行投资，所得到的收益率是相同的都等于市场资本率k。所以当=k时，向公司注入现金流没有任何好处。这就是为什么该公司被叫做现金牛，因为它可以拥有大量的现金流，但是公司前景有限，所以这些现金流最后被取出。讨论完企业投资和增长机会之后，现在来讨论市盈率和增长机会的关系。首先，回到刚才的吉星公司和现金牛公司，分别计算两个公司股票的市盈率。吉星公司的股价为120元，市盈率为每股市价/每股税后净利=P/E=120/2=60；而现金牛公司的市盈率为40/2=20。这个结果告诉我们，市盈率可能是一个企业增长机会的有效指示器。不过这只是一个猜测，还需要理论的验证。现在我们对（12）进行一个变换，得到：（13）可以发现，市盈率和增长机会的现值PVGO成正比。另外，当PVGO=0的时候，市盈率刚刚等于1/k。（13）中的PVGO与E/k的比值也具有一定经济含义，即公司价值中有增长机会贡献的部分与现有资产贡献部分的比率。综上所述，高市盈率的公司看上去拥有更好的增长机会，而基于我国资本市场的实证也证实了这一点。如果我们将（13）和股利折现模型结合起来分析，还能得到更有价值的结论。因为将以及代入，可以得到（14）我们由（14）又得到一个重要的结论——市盈率与ROE成正比。其经济含义是，股权收益率高的项目会带来增长机会。另外我们还发现只要股权收益率超过k，市盈率将随b而增加。这告诉我们，企业在面临好的投资机会时，应将更多的盈余用于再投资，利用这些机会越胆大，市场回报的市盈率就越高。但这里需要注意一个问题，增长并不是人们最终追求的，投资者追求的是公司价值的增长，所以再投资率并不是越高越好。因为资本的边际收益率是下降的，即企业的ROE随着资本投入而下降，如果将盈利投资收益率低于k的项目，公司的价值会随着投资率的上升而下跌。相反，当ROE大于k时，企业应该增加投资，以提升企业的价值。所以，当股权收益率ROE正好等于k时，企业的再投资率达到均衡点。综上所述，再投资率高，企业的增长率就越高，而高增长率并不意味着高市盈率。当且仅当ROE大于市场资本率k时，高再投资率才会使市盈率增加；否则，将损害投资者的利益，因为它会将更多的资金投向收益率不佳的项目。2市盈率股票风险根据（14）可以得到该公式的经济含义十分重要：它表示公司的风险越高，市盈率越小。因为公司的风险越高，其对应的收益就越高，即k越大。显然，k与市盈率成反比。这个结论也许会引起一些争议，因为在现实中，许多刚刚起步的小企业，特别是高新科技企业，通常具有很高的市盈率，但这些公司的风险很大。这个现象似乎和上面的结论相矛盾，但答案是否定的，因为高市盈率说明这些公司会有高增长率。上述结论的前提是，在其他条件不变的情况下，高风险公司的市盈率会更低。18.3自由现金流估价方法另一种代替股息贴现模型对公司进行估价的方法就是利用自由现金流来估值，自由现金流就是去除资本支出之后的公司或股东获得的现金流，这种方法特别适合于那些无需支付股息的公司，因为这种情况下股息贴现模型就无法应用。但是自由现金流方法适合于任何公司，且能提供股息贴现模型无法得到的有用信息。1公司自由现金流贴现模型一种方法是运用加权平均资本成本对公司自由现金流进行贴现来获得公司的价值，然后减去那时的债务来得到权益的价值。另一种方法是直接对股权自由现金流（FCFE）折现来得到权益的市场价值。公司自由现金流的计算公式：FCFF=EBIT(1)+折旧-资本的净投资-NWC追加额（15）其中，EBIT为息税前利润；为税率；NWC为净营运资本。这些现金流是从公司经营中所产生的，从式（15）可见，该现金流扣除了资本的净投资和净营运资本后的现金流。公司自由现金流贴现模型就是把每一年的现金流逐年贴现值与某个最终价值的估计值相加。公司价值=（16）因此，股权价值=公司价值-现有负债的市场价值在上式（16）中的，就是最终价值的估计值，是通过固定增长模型得到的，贴现率为加权平均资本成本。（16）式子的其中E为股票市值，D为负债市值（通常用账面值），为公司所得税税率，为公司股本成本，为公司债务成本。采用公司自由现金流贴现模型进行公司股票内在价值评估时，大致分三步：（1）预测未来各期公司自由现金流量；（2）计算加权平均资金成本；（3）计算公司的整体内在价值。例：2011年1月1日，某客户准备购ABC公司的股票，了解ABC公司情况下如下：2010年该公司自由现金流为600万元，公司目标资本结构为负债：权益=0.25:1，现有公司负债市场价值120万元，公司现有200万股普通股发行在外，股票投资者必要收益率为16%，负债的税前成本为8%，税率为25%，预计ABC公司长期自由现金流增长率为5%，公司现在股票价格为31元。请采用自由现金流贴现模型计算该公司价值，并判断公司股价是否合理？解：（1）确定现金流ABC公司的长期自由现金增长率g=5%(万元)（2）确定贴现率因为D:E=0.25:1所以，则（3）计算公司价值和股权价值公司价值：（万元）股权价值：=580（万元）每股内在价值=5800000/2000000=29（元）因为现在公司的股票价格为31元，大于29元，所以公司的股票价值被高估。2股权自由现金流贴现模型另一种方法，可以选择股权自由现金流来估算公司的价值。股权自由现金流与公司自由现金流的区别在于它的计算中涉及税后利息费用、新发行或者重置债务（如资本费用减去新发行债务获得的收入）。FCFE=FCFF-利息费用+新增债务（17）另外，可以通过股权资本成本，对股权自由现金流（FCFE）进行贴现：权益价值=（18）其中的通常采用资本资产模型计算。即其中为必要的回报率，为无风险利率，公司的系统性风险，为市场的期望收益率。与股息贴现模型类似，自由现金流模型也是运用一个最终价值来避免把无限期的现金流相加。最终价值可以简单地等于永续稳定增长自由现金流的现值（如式（18））。或根据EBIT、账面价值、收益或自由现金流计算得到。一般来说，内在价值的估计取决于最终价值。例：2011年1月1日，某客户准备购ABC公司的股票，了解ABC公司情况下如下：2010年该公司股权自由现金流为140万元，公司现有200万股普通股发行在外，预计ABC公司股权自由现金流增长率为5%，该公司的贝塔值为2，无风险利率股票4%，完全分散投资组合的期望收益率为6%，公司现在股票价格为27元。请采用股权自由现金流贴现模型计算该公司价值，并判断公司股价是否合理？解：（1）确定现金流（万元）（2）确定贴现率（3）贴现计算出股票价值公司的股票价值：（万元）股票的内在价值=49000000/2000000=24.5（元）因为现在公司的股票价格为27元，大于24.5元，所以公司的股票价值被高估。最后，看一个综合实例。图18-1和图18-2通过价值线公司提供的数据得出了惠普公司自由现金流的估值情况。首先利用式（9）计算公司自由现金流。如图18-1所示，电子表格中的A版块列出了价值线公司提供的一些数据，年中值由年初和年末值插补得到。B版块是计算自由现金流的。第33行的税后利润（来自价值线公司）与第34行的税后利息费用（如利息费用（1-tc）之和等于EBIT(1-tc)。第35行是应减去的净营运额增加值，第36行是应加回的折旧值，第37行为应减去的资本支出。第39行是计算得到的2009-2012年公司的自由现金流：FCFF。为了得到自由现金流的现值，则要以WACC作为贴现率对其折现，计算情况如图18-2的C版块。公司的最终价值（单元格I39）由稳定增长模型得到，其中g（单元格C45）是增长率的假设值，即g=0.03。因此公司的内在价值等于2009-2012的自由现金流的贴现值加上最终价值的贴现值。最后2008年权益的内在价值（L59）公司价值减去债务，每股价值等于权益价值除以股票数，结果见单元格L59。股权自由现金流方法得出了类似的内在价值，第40行等于FCFF减去税后利息费用及债务净值。然后将自由现金流以股权收益率贴现。如WACC，权益成本随着杠杆率的变动每期都不相同。权益现金流的贴现因子见第56行。权益价值见单元格J60，每股价值L60。图18-1已知数据与FCFF、FCFE的计算图18-2已知数据与内在价值的计算17证券分析证券投资是投资学中重要的一部分，面对那么多上市公司，我们应该买哪一种股票呢？在进行证券分析时，我们常常先要了解此时的宏观经济运行情况，因为公司的盈利前景与该公司所处的经营环境密切相关。其次，要了解某些行业的运作状况，并选择那些在行业中业绩突出的公司。第三，要学会分析公司的财务报表，通过财务报表，可以了解公司的经营状况，以便对公司正确估值、预测投资收益。这些分析叫做基本面分析。证券分析的另一种方法是技术分析。技术分析主要是根据股票过去的价格变动情况来预测未来的走势，常用的技术分析方法包括趋势分析、形态分析（反转形态、整理形态）、指标分析（移动平均线、相对强弱指标）等。通过技术分析，人们可以更有效地选择买入点和卖出点。道氏理论说明的是一个长期的运动趋势，股价在短期内可能偏离这一趋势。形态分析的意义是在趋势即将发生变化之前，在它酝酿变动的时期就将可能的变动方向识别出来，从而提高预测的准确性。形态分析可分为反转形态和整理形态。反转形态意味着趋势可能要发生反转，整理形态表明市场可能只是暂时做一段时间的调整，之后趋势仍会继续。移动平均线是连续若干天收盘价的算术平均值，其中，其中天数是算术平均值的参数。当市场处于上升时期，移动平均值将低于当前价格；当市场处于下降时期，移动平均值常常高于当前价格。当市场价格从下向上穿过移动平均线时，说明市场已由下跌转为上升趋势，是买入信号；反之当价格从上向下穿过移动平均线时，则是卖出信号。相对强弱指标反映出在证券市场上供需双方的相对强弱程度，其定义如下：其中RS为T日内上涨收盘价的平均值除以下降收盘价的平均值。T日内上涨收盘价的平均值是指T日内上涨的收盘价的上涨幅度相加，再以所得的总和除以日数；同理可定义下降收盘价的平均值。在实际运用中，会将RSI分成四个区域，然后根据所得的RSI值进行操作，如下表。RSI>80极强卖出50<RSI<80强买入20<RSI<50弱卖出RSI>20极弱买入在实际分析中，人们常常将基本面分析和技术分析结合使用。19财务会计报表分析见公司金融财务。会计报表19.1资产负债表19.2损益表19.3净营运资本19.4财务现金流量19.1资产负债表资产负债表可以看成是某一特定日期会计人员对企业会计价值所拍的一张快照。它说明了企业拥有什么东西以及这些东西是从哪里来的（相应的索取权）。其基本关系式为：资产=负债+股东权益股东权益被定义为企业资产与负债之差，即股东在企业清偿债务以后所拥有的剩余资产。股东权益亦称所有者权益、净资产或简单地称之为权益。资产负债表中的资产按正常变现所需的时间长短排列；这一部分取决于企业的行业性质和管理行为。负债和股东权益按偿付期的先后顺序排列；这一部分取决于管理者对资本结构的选择。当分析资产负债表时，财务经理应注意三个问题：会计流动性债务与权益市价与成本会计流动性会计流动性是指资产变现的方便和快捷程度。流动资产的流动性最强，它包括现金以及一年内能够变现的其他资产。固定资产的流动性最差，它可区分为有形固定资产（如财产、厂房及设备等）和无形固定资产（如商标、专利等）。资产的流动性越大，对短期债务的清偿能力就越强，企业避免财务困境的可能性就越大。流动资产的收益率通常低于固定资产的收益率。负债与权益负债是企业所承担的在规定的期限内固定的现金支付（本金和利息）的责任。如果企业不能偿付将会构成违约。债权人享有对企业现金流量的第一索取权。股东权益则是对企业剩余资产的索取权，是不固定的。股东权益等于资产与负债的差额，即：资产-负债=股东权益。市价与成本企业资产的会计价值通常是指账面价值。账面价值说是价值，而实际上是成本。企业资产的会计价值通常不同于市场价值。许多财务报表的使用者，包括管理者和投资者，所关心的是企业的市场价值，而不是它的成本（账面价值），但这在资产负债表上是无法得到满足。管理者的任务就在于为企业创造高于其成本的价值。损益表用来衡量企业在一个特定时期（如一年）内的业绩。其基本关系式为：销售收入-销售成本-营业费用-非营业费用-所得税=利润如果说资产负债表是一张快照（某一时点的静态信息），那么损益表则记录了人们在两张快照之间做了些什么的一段录象（某一时期的流动状况）。在分析损益表时，财务经理应注意的问题是：公认会计准则非现金项目时间和成本权责发生制会计利润的计量包括两个步骤：1）确认会计期间的收入；2）将相应的成本和收入进行配比。当货物已经交换或服务已经提供，盈利过程已经在实质上完成，并有理由相信款项能够得到偿付时，损益表确定收入。就赊销而言，权责发生制意味着确认收入是在销售时，而不是在客户实际付款时。收入不是等同于收到现金。非现金项目在损益表上，与收入相配比的费用中有些属于非现金项目，并不影响现金流量。折旧折旧是将过去的固定资产支出（成本）在将来的期限内分摊，进行收入与费用的配比，以合理地反映报告期的收益。将固定资产的成本在其使用期限内进行分摊的方法有两种：直线法——每年都提取等额的折旧。加速折旧法——在固定资产使用的早期多提折旧，相应地在后期少提折旧。它并没有在总量上多提折旧，只是改变了确认的时间。折旧额并不是实际现金流出。非现金项目递延税款递延税款是由会计利润（向股东报告）和实际应纳税利润（向税务部门报告）之间的差异引起的。会计税款分为两个部分：当期税款——向税务部门实际缴纳递延税款——不实际缴纳。递延税款只是延期缴纳，并不是取消。它在资产负债表上体现为负债的增加。从现金流量的角度来看，递延税款不是一笔现金流出。时间和成本会计不区分固定成本（比如机器设备）和变动成本（它随产量的变化而变化，比如原材料和工人工资）。会计成本通常区分为产品成本和期间费用（比如分配到某一时期的销售和行政管理费用）。净营运资本=流动资产-流动负债净营运资本为正，表明企业在未来的一年里能得到的现金将大于要付出的现金。企业除了投资于固定资产（资本性支出），还要投资于净营运资本（净营运资本变动额）一个成长性企业的净营运资本变动额通常为正