春风动力(603129)春风得意国牌出海启航

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号未经许可，禁止转载春风动力(603129)深度研究报告春风春风动力(603129)深度研究报告春风得意，国牌出海启航从耐用消费代表的电动两轮车，到可选消费的电动滑板车，本篇为我们短交通篇章可选消费又一拓展。春风动力作为动力运动装备行业龙头，其竞争优势与壁垒正在兑现，投资价值增量边际加强：动力运动装备行业：小而美的可选消费赛道。1)全地形车：结构性升级趋势凸显。22年全球销量93万辆、自05年达峰135万辆后恢复性增长，但中高端UTV占比持续提升，22年达61%、较07年+39%。2)消费型摩托：国内渗透初期，高成长性。22年>250cc销量55.3万辆、18-22年CAGR达51.2%，但占油摩整体仅4%；与日本每万人销量峰值11.9辆相比，中国22年仅3.9，仍有3倍空间。3)需求：量增速与GDP增速趋势一致、韧性更强，凸显冒险、玩乐、个性。公司壁垒：全价值链自主能力。1)自主研发，掌握大排水冷核心技术。坚持自研，获工信部等多项国家荣誉，CF650G入选国宾护卫队，参与制定全地形车行业标准。2)坚持打造自主品牌。全地形车：初建出海国牌份额优势(22年全球销量份额18%、欧洲市场第一、国内出口份额74%)。消费型摩托：顶级赛事扩大品牌影响。16年曼岛TT赛春风650NK获第四、23年Moto3获意大利及荷兰站排位赛第二，均创国牌厂商最好成绩。3)海外自建线下渠道。产品力及品牌力形成对渠道强话语权，主导渠道利润分配、下游资金挤占，掌握对线下消费者的触达能力。增量一：全地形车拓展北美，结构优化提升盈利。产品推新以增加细分群体覆盖，补齐与北极星竞争劣势(23年官网价格低33%、UTVSKU少62%)，差距构建成长空间。结构优化趋势下，22年公司出厂ASP4.1万、较18年+95%，驱动毛利率提升至44.1%(还原关税运费后)、较18年+9.7pct。增量二：消费型摩托国内赛道高成长性，爆品策略拓展份额。国内赛道高增预期下，公司作为龙二(21年份额12%)有望优先受益。20年推新的250SR成国潮现象级爆款，至23M5累计销售15万辆，单品贡献约30亿收入；23年再造爆款XO狒狒，重新定义消费型摩托≠中大排量，小排MINI向下覆盖入门级玩家，持续拓展市场份额。增量三：复用全地形车海外渠道，消费型摩托出海扩张。北美全地形车渠道构建摩托车扩张基础，22年时隔10年重新进入北美、在300家以上全地形车渠道销售；23H1摩托车海外收入12.4亿元、占比54%，持续拓展出海新投资建议：公司为动力运动装备行业龙头，自主研发及自建渠道能力构建优质自主品牌α，三大增量驱动公司持续成长。我们给予公司23-25年归母净利润预测分别为13/16/21亿元，增速为79%/31%/29%，对应PE为17/13/10倍PE。公司长期增长动力充足，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：国内消费型摩托市场竞争加剧，海外全地形车市场需求下滑，海运费大幅波动，美国关税政策趋严。标22A23E24E25E万)2024.7%.0%.9%.3%123.2%每股盈利(元)6606资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年9月4日收盘价公司研究证券研究报告证券研究报告推荐推荐(首次)究所证券分析师：秦一超业编号：S0360520100002券分析师：张程航业编号：S0360519070003联系人：杨家琛公司基本数据每股净资产(元)市场表现对比图(近12个月)2022-09-05~2023-09-045%-8%22/09-20%-33%沪深300 29.29 22/1123/0123/0423/0623/08春风动力(603129)深度研究报告投资主题报告亮点本篇为我们短交通篇章的又一研究成果，我们将视角切换至可选消费品领域动力运动装备板块，其中龙头春风动力。市场关于公司已有诸多研究，由于行业此前经历了短交通户外需求高增，已有研究大多强调行业增长β，并且将细分板块全地形车和消费型摩托分别分析，缺乏对动力运动装备行业的整体性分析研究，进而缺乏对公司α的研究以及成长增量分析。由此，本篇除将动力运动装备行业整体增长及需求驱动梳理清晰外，重点分析春风动力具备的额外α及成长增量。公司核心α为研发、品牌、渠道全价值链具备的自主能力，其构建公司当前竞争优势的份额结果及成长下限，进一步总结短中长期三大成长增量，见证公司再创新成就。投资逻辑本篇报告至上而下、从产业逻辑到投资逻辑，分析春风动力的投资价值：动力运动装备行业：小而美的可选消费赛道，其核心成长性来源于：1)全地形车行业结构性升级；2)国内消费型摩托渗透初期，属于高成长性赛道。需求维度，年轻消费群体玩乐需求为核心驱动。公司壁垒：核心总结为全价值链自主能力。长期深耕水冷发动机自主研发，产品力支撑品牌打造，自建海外线下渠道建立消费者触达；无论是不同行业对比还是同行业内竞对，全价值链自主能力都是较为稀缺的核投资增量：1)全地形车出海国牌初步形成份额优势，拓展北美优化产品结构。2)消费型摩托暂居国内龙二，行业高成长性下份额拓展。3)复用海外线下渠道，消费型摩托国牌出海。我们预测公司2023-2025年营业收入为142/175/212亿元，对应增速为79%/31%/29%，对应PE为17/13/10倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价180元，对应23年14倍PE。公司长期增长动力充足，首次覆盖给予“推荐”评级。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3 玩乐，个性年轻 14 自主创新，掌握核心能力 16 18 华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4 图表5公司营收及其同比(单位：亿元) 9 图表7公司归母净利润及同比(单位：亿元) 9 图表12全球全地形车销量及增速(单位：万辆) 11 cc 12 图表21中大排进口量及占比(单位：万辆) 13图表22进口中大排摩托价格较高(单位：元) 14图表23国牌产品凸显性价比优势(单位：万元) 14 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5 图表53工具行业应收账款周转率较低(单位：次) 23 图表56北极星产品定位偏中高端(单位：美元) 24 图表66电摩销量及增速(单位：万辆) 27 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号6 图表75公司运费及关税(单位：万元) 29 监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号7本篇为我们短交通篇章的又一研究成果。继《九号公司：创新出行，趣玩科技》，我们动机掌握核心技术，聚焦休娱动力装备研产销。公司成立后从发动机气缸头研发切入，掌握水冷发动机自主研发制造能力，聚焦全地形车和消费型摩托研产销。20墨西哥工厂投产，扩充海外制造供应能力。风控股、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号8公司高管团队行业从业经验丰富，稳定性强。公司高管团队在摩托车及相关行业有的从业经历，曾在国内其他头部企业就职，具有较强的稳定性。名及职责曾任春风动力国际贸易部副经理等职，现任春风动力副总经理、春风凯特摩副总经理。。上市以来已实施五轮股权激励计划，凝聚人心促进公司未来发展。公司自2018年序号(万)覆盖人群120%34.2计营收不低于5CAGR营全地形车和消费型R22年海外收入占比超74%，典型出口导向型公司。公司主营产品全地形车主要销往海外，消费型摩托近年来海外销售占比逐渐提升。监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号90%0%图表5公司营收及其同比(单位：亿元)00806040200113.878.66.823.045.34.218.665.178.66.823.045.34.218.665.16.322.933.732.42.611.518.311.768.435.968.435.915.422.15.4140%120%100%80%60%40%20%0%201820192020202120222023H1全地形车摩托车配件及其他全地形车yoy摩托车yoy大洋洲,南美洲,3%非洲,0%4%亚洲(不含中国),5%北美洲,43%欧洲,20%国内,23% 其他,3%近三年归母净利润高增，盈利能力稳中有升，在手现金充足、资产质量较高：图表7公司归母净利润及同比(单位：亿元)图表8公司毛利率/净利率8765432104.13.6 120%100%80%60%40%20%0%2017201820192020202120222023H1归母净利润(亿元)归母净利润同比40%35%30%25%20%15%10%5%0%2017201820192020202120222023H1利率利率保持在5%以上，其他销售、管理、财务费用率伴随规模效应提升整体呈下行趋势。23H1末15%10%5%2018201820192020202120222023H1-5%管理费用率 财务费用率研发费用率图表10公司现金充足(单位：亿元)5045.245.2750%45%4040%3535%302530%25%201520%15%104.810%5020172018201920205%0%2023H1 20212022现金及等价物占总资产比例：证监许可(2009)1210号10全地形车和消费型摩托两大业务，可统称为动力运动装备行业；公司创始至今长期深耕动力运动装备赛道；由此，我们接下来展开动力运动装备行业分析，明确其赛道规模及我们以“小而美”总结动力运动装备行业特点；“小”代表规模：全地形车、消费型摩托(中大排)全球销量规模均为百万量级，客观而言与大多消费品、尤其耐用消费品相比并非大赛道；“美”指赛道特征，全地形车结构升级、国内消费型摩托渗透初期。而赛道均由可选玩乐、个性化消费需求驱动。(一)全地形车：总量恢复性增长，高端化结构升级整车车型更小、灵活度更高，适合单人越野骑行，价格6000-18000美金；UTV适用农TV车更小，更适合狭窄越野小径场景灌木林格/美元报，全球全地形车销量2005年达峰值135.3万辆、近年量端呈现恢复性增行业核心增长逻辑为结构性升级趋势下销额规模扩张。22年A/UTV销量36/57万，北美为全球全地形车主要销售市场，其次为欧洲，15年销量占比分为73%、16%，证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号11250200150100500250200150100500000806040200829696296242428353941444850535596675043404241424140403738474236ATVUTVATVyoyUTVyoy40%30%20%10%0%-20%-30%-40%日本日本,4%其他,7%欧洲,16%北美,73%图表13全球全地形车销额规模(单位：亿美元)20212028EUTV销量占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%全球北美春风摩托车按排量结构一般划分为小排量(<250cc)、中等排量(250-500cc)、大排量(>500cc)，消费型摩托以中大排量为主。量萎缩主要系禁摩令+电动两轮、公共交通替代；其中>250cc中大排量摩托车22年销资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号12605040302605040302010020.117.7201820192020>250cc销量 2021占油摩比例20225%4%4%3%3%2%2%1%1%0%图表16我国油摩销量(单位：万辆)180035%160030%14001200100025%20%15%10%8005%6004002000%-5%-10%0-20%2019202020212022内销量出口量1.4/11.9辆；18年开始我国大排量摩托消量仍有约3倍提升空间。图表18北美/日本/欧洲/中国大排摩托年消费量(单位：辆/万人)20181614121086420欧洲日本cc一线城市牌照获取成本较高，禁摩令主要抑制一线城市需求。我国目前禁摩区域主要集中于北上广深一线城市城区范围，政策无明显松动。由于北上广深等一线城市牌照获取费需求，而当前大排量摩托需求更多集中于沿海二线城市及西南区域。资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号13资料来源：摩途APP，百度指数(注：百度指数覆盖时间20200701-20230803)21年起进口占比开始下降，国产中大排形成进口替代。我国摩托车进出口排量结构分化，22年小排量出口占比98%，中大排量进口占比81%。22年中大排进口12.8万辆化60%560%50%%%40%30%20%10%0%125-250cc250-400125-250cc250-400cc进口出口<125cc图表21中大排进口量及占比(单位：万辆)1412.845%1240%1035%30%825%6420%415%10%25%02018201920210%20222020>250cc进口量占>250cc内销量比例券性价比优势。我国对日本、美国等国家进口摩托车征收30-45%税率，以保护国牌产品cc口价格达4万元以上；国牌近年产品力提升下性价比优势明显，资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号14005006007008009010011012005006007008009010011012013014015016017018019020021022全地形车全球销量增速美国及欧盟GDP增速-右轴图表22进口中大排摩托价格较高(单位：元)120000100000800006000040000200000201720182019202020212022250cc-400cc400cc-500cc500cc-800cc800cc+图表23国牌产品凸显性价比优势(单位：万元)864205.05.25.03.43.20春风450SR春风450SRS钱江赛450300-4川崎Ninja川崎Ninja400宝马G310RRM版50cc春风800NK犀灵+川春风800NK犀灵+川崎W800钱江闪700哈雷戴维森Iron883500-800cc(三)需求驱动：可选玩乐，个性年轻GDP销量增速与GDP增速趋势一致30%20%10% 0%-20%-30%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%30%30%20%10% 0%-20%-30%-40%-50%北美大排摩托销量增速北美GDP增速-右轴12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%20%15%10% 5% 0% -5%-20%-25%1992199419961998200020022004200620082010201220206%4199219941996199820002002200420062008201020122020欧洲大排摩托销量增速欧洲GDP增速-右轴GDP增速按80%美国、20%欧盟拟合计算)键词：冒险、玩乐、个性，消费群体呈现多元化扩容：。资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号1540%35%30%240%35%30%25%20%15%10% 5%0%GenZ1997-2012SilentGenMillennialsBoomers1964前1980-19971946-1964201620216%GenX1979ng础白人/白人/其他拉美裔种族非洲裔男性女性性别90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%ng消费型摩托：Z世代群体个性化消费崛起，摩旅文化兴起、骑行去“诗和远方”。求满足；中低线城市重庆、海南、西藏等是摩旅出行需求主力，北上等高线城市也于玩酷类高客单价大排摩托购买。资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号164.03.53.02.52.01.51.00.50.020%18%4.03.53.02.52.01.51.00.50.02018-062019-062020-062021-062022-06Z世代用户规模(亿人)yoy由以上分析我们总结出赛道层次特征：玩乐个性需求驱动下，全地形车结构性升级趋势壁垒即护城河，也是公司当前取得产业链地位的底层逻辑，我们将其总结为自主能力，(一)研发：坚持自主创新，掌握核心能力从研发发动机核心部件气缸头开始，坚持自主研发创新，逐步积累电子燃油喷射资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号177%6%57%6%5%4%3%2%1%0%技术门槛优点缺点表厂商低热效果较差、不适长途驾驶雷戴维森(Iron883硬汉)热大排摩托主托主流散热方式雷戴维森冷低热不如水冷、需要轻量化车型降低油耗，满足美欧环保认证壁垒。以美国EPA、欧IV等排放认证为代表，美欧对产品环保节能、安全性要求极为严格，新企业由于产品技术无法短时序号技术法规及要求备注1EN全地形车—要求和测试方法2EUNo轮车及四轮车的型式认证和市场监管34改进法案567CFRPART10518有石棉优势领先行业，22年研发费用投入7.5亿、研发费用率6.6%，研发投入高于同业可图表31公司研发费用投入较高(单位：万元)8000070000600005000040000300002000010000020222023Q1201820222023Q1涛涛车业春风动力隆鑫通用钱江摩托涛涛车业201820192020202120222023Q1 春风动力涛涛车业钱江摩托隆鑫通用经验积累下，公司获多项国家、省级创新荣誉，CF650G型公务车入选国宾护卫队，全地形车为行业标准制定参与者，均背书公司产品技术优势、资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号18创新实力。的部分荣誉序号123.1军企业22.12工厂321.9车型奖(800MT)418.7形车行业标准制定参与者序号1全地形车制动性能要求及试验方法(GB26426-2012)12地形车标准化技术委员会2全地形车型号编制方法(GB/T24993-2012)12地形车标准化技术委员会3全地形车加速行驶噪声限值及测量方法(GB24929-2010)10地形车标准化技术委员会4全地形车照明和光信号装置的安装规定(GB24931-2010)10地形车标准化技术委员会5全地形车安全防护装置(GB/T24937-2010)10地形车标准化技术委员会(二)品牌：出海国牌快速成长全部以自主品牌CFMOTO销售，摩托车主要以自主品牌CFMOTO销售、较少部分给资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号19%7%%7%8%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620152016OBMOEM/ODM行业需求增长机遇，北美龙头产能瓶颈期结合性价比产品策略，全球销量份额迅北极猫,7%其他,2%雅马哈雅马哈,14%庞巴迪,15%本田,29%北极星,33%份额20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201420152016201720182019202020212022地形车出口在20年国出口比例高达74%、为我国全地形头。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号20202020215040302010010.311.42.66 2022150%100%5202020215040302010010.311.42.66 2022150%100%50%0%-50%201720182019出口量(万辆)出口量yoy出口额(亿美金)出口额yoy2520151050201720182019202020212022100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201420152016201720182019202020212022欧洲市场龙一份额稳固，北美缩小与北极星差距。欧洲市场以ATV产品为主，公司欧洲市场龙一份额稳固。北美作为全球全地形车最大市场，本地一线品牌北极星等具有较强品牌认知和份额优势，22年北极星全地形车收入64亿美金，但公司与5.414.514.8北极星/春风北极猫/春风民币年度平均汇率)Adly,1%Access,Adly,1%Access,2%春风,25%雅马哈,3%Kymco,7%庞巴迪,16%林海,8%TGB,8TGB,8%13%公司消费型摩托品牌塑造方法论成熟：通过参加世界顶级摩托车赛事证明产品力，进而是这个细分圈层的顶流KOL；本田、杜卡迪、雅马哈等世界级厂商均通过参加顶级摩参加顶级赛事是摩托车厂商产品力最直接证明方式，以本田为例，自1961年参加春风参赛Moto3、曼岛TT世界顶级赛事，与本田、杜卡迪等品牌同台竞技，证明公司产品力实力。2016年曼岛TT赛春风650NK获第四名，创造中国摩托车厂商在世界顶级摩托赛事最好成绩。650NK获得赛事排名后，产品力深受圈层文化认证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号21序号1MotoGP摩托车锦标赛)界最顶尖摩托车赛事a等2WSBK(世界超级摩托车锦标赛)界最顶尖摩托车赛事之迷哈、川崎、本田、宝3界最搏命最危险赛事迷MotoGPWSBKTT官网，华创证券以海外顶级赛事背书产品力进而树立品牌形象，与本田、杜卡迪同台竞技即代表公司品牌对标国际品牌，进一步补齐复古、街车等产品线，以线下渠道完成受众转化，下游渠海外在美国区域设立子公司CFP，非美区域二级分销；国内一级经销结构，网点集中南等区域：海外：分美国/非美两类销售渠道结构。美国区域设立子公司CFP，由CFP直接管理美国终端经销网点、相应承担经销库存；非美区域由一级区域经销商+二级分销国内：一级经销结构，渠道层级精简。总部能较快对终端动销做出反馈，23H1全国经销网点数量900余家、100%覆盖直辖市及省会、90%+覆盖地级市；网点主要12%10%8%6%4%2%0% 0.4%0.2%02%.3%3%3%2%2%2%2%2%资料来源：公司官网，华创证券(数据统计截止0730)自建渠道壁垒：1)公司掌握品牌和产品，渠道利润分成话语权更强；2)应收账款周转美国子公司CFP为经销商授信贷款背书，进一步放大公司对下游渠道话语权、同时提升公司回款速度和网点拓展效率。公司北美子公司CFP与第三方金融公司北证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号22语权。区域接近一国一代，多年来积累多家实力雄厚的一级代理商，如俄罗斯TCAWM、高进入门槛和壁垒决定零售商品牌选择权，品牌商依托于零售商的渠道资源进行消其他,35.9其他,35.9%ACE,2.0%Lowes',21.6%Menards,2.2%TractorSupply,3.2%wind，华创证券产业链话语权决定利润分配能力，工具行业零售商渠道加价率30%+。HD和Lowes20年来毛利率始终保持在30%以上；巨星、创科等明显具有更低的应收账证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号23200320042005200620072003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202240%35%30%25%20%15%10%5%0%Lowes毛利率HomeDepot毛利率图表53工具行业应收账款周转率较低(单位：次)4035302520502013201420152016201720182019202020212022北极星春风动力巨星科技创科实业泉峰控股利润分配、下游周转率等均为渠道话语权的表观体现，最重要的产业逻辑在于，渠道是。工具行业如果没有经历锂电窗口变革期、国牌难以入局；独立触达线下消费者的能力，才为后续品牌进一步建立认知和成长提供奠定基础。(一)增量一：北美全地形车市场拓展对比北美龙头北极星：性价比优势塑造当前份额基础，产品丰富度及中高端产品占比仍公司产品价格较北极星最大低33%，性价比优势奠定中低端产品份额基础。对比地形车产品凸显性价比优势TVTVSSVSSVSportSSVSSVUtility公司动力动力动力FORCENZFORCE50TRAILUFORCE1000RANGER00价格/美元发动机马力/HP54发动机排量/cc65证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号24400003500030000250002000015000400003500030000250002000015000100005000036.6%35.1%33.5%34.4%6.48北极星SKU更丰富、定位更高端，公司北美市场补齐中高端产品线将贡献全新增SKU长空间，补齐中高端产品线将驱动公司北美全地形车业务和盈利能力进一步成长。25205087608760春风北极星ATV春风北极星春风UTV春风北极星YOUTH45000400002800春风ATV春风UTV春风ATV春风UTV北极星ATV北美市场拓展、中高端占比提升驱动公司盈利能力增长。22年北美全地形车市场销量中UTV占比67%，公司拓展北美市场、中高端UTV占比持续提升，驱动181614121086420 201720211 2022140%120%100%80%60%40%20%0%-20%2018(万台) 20192020ASP(万元)yoyyoy.1%46.1%44%42%40%38%36%34%32%30%2018202020212018202020212022营业成本影响)(二)增量二：乘国内消费型摩托东风，爆品策略拓展份额20%)，万人消费量仍有证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号25%50%%50%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%32%29% 2019202020212022摩托车商会，华创证券(注：中大排摩托车统计口径为250cc+)60%50%4030%20%23%25%0%2019202020212022券(注：中大排摩托车统计口径为250cc+)公司消费型摩托产品矩阵完善，品牌定位玩乐但产品并未局限于中大排(250cc+)、向。公司油摩品牌定位清晰、锚定休娱类摩托；目前INI品操控难度越高、往往需要多年驾驶经验，小白通常从小排量产品上手；公司消费门门槛，能够实现最快的用户群体渗透、教育和品牌认同。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号26XO狒狒冒险家250SR2023价格/元968019980发动机排量/cc126249车高/mm10201080车长/mm17502010座高/mm740780重量/kg114155爆款策略效果显著、长期霸榜第一，250SR截止23M5累计销售15万辆。公司运资料来源：摩托范(数据统计截止0815)资料来源：摩托范(数据统计截止0815)5%)，公司推新子品牌极核切入。新国标对电动证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号271000892.3350%900800700763.3300%250%600200%500150%400100%300200229.5189.850%000%-50%2022yoy20192020电摩销量20211.6万，中大排占比分为49%/45%/20%；海外消费型摩托市场集中度相对较高，北美头部玩家主要为哈雷戴维森、本田等，欧洲主要为本田、比亚乔等。090807060504030200.86销量601cc+美国销量601cc+欧洲销量250cc+资料来源：MotorCyclesData，ACEM，哈雷戴维森官网，日本汽法国、德国、意大利等16个国家，整体销量统计主要包括英、法、德、意大利、西班牙五大国家)券长期坚持自主研发形成技术积累，通过参加海外赛事、车队赞助等形式背书产品力，获得圈层文化认可，基于多年来积累的海外渠道形成线下触达，当前正站在消费型摩托海扩张起点：消费型摩托时隔10年重新进入北美市场，产品布局完善拓展增量。22年4月公司证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号2850%40%30%20%10%50%40%30%20%10%摩托车产品22年摩托车海外收入快速增长，出海市场拓展全新增量。增。23H1公司摩托车海外收海外收入及同比(单位：亿元)864202020202120222023H1摩托车海外收入yoy300%250%200%150%100%50%0%60%40%15%6%0%2020202120222202020212022我们看春风看的是什么？赛道层，具备结构性升级及渗透提升β；公司层，自主研发及面因素边际改善下，有望提升公司盈利能力：海运费下行，人民币贬值周期下汇兑损益增厚利润。23年开始海运费下行，美西/售、人民币报表，人民币贬值周期内将增厚公司汇兑损益，18、19、22年人民币证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号29May7May8May9Jan-20May-20SepMay7May8May9Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-2380,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000300250200150100500-50700060005000400030002000100002020/1/32021/1/32022/1/32023/1/3中国:CCFI:美西航线中国:CCFI:美东航线 中国:CCFI:欧洲航线图表75公司运费及关税(单位：万元)619612718,60513,691202020202021运费美国进口关税7.47.26.265.8图表77公司汇兑收益(单位：百万元)7201720182019202020212022均价：考虑到公司23年开始重点拓展北美市场、补齐中高端产品结构，假设摩托车：1)销量：考虑到国内消费型摩托赛道高增，公司海外市场拓展初见成效，司大排量产品证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号30元9A0A1A2A3E4E5E32.445.378.6113.8142.2174.8212.0oy39.6%73.7%44.7%25.0%22.9%21.3%车销量(台)0426y7.0%ASP(元)101351