策略专题报告：类比2014-2016：相似的地产政策不同的地产行情

相似的地产政策，不同的地产—策略专题报告投资要点要点相似的地产政策，不同的地产—策略专题报告投资要点要点地产放松窗口期还在，重点关注限购限价限售松动空间和城中村改造进度。地产行情尚未结束，把握政策催化和基本面交叉验证的建筑材料、轻工制造、纺织服饰、家电、银行等▌从宏观到中观，地产行情的两点支撑都在周期来看，每次行情都有共性催化：宏观层面都是动能不足、经济偏弱、稳增长加码；中观层面都是地产低迷、货币宽松、政策齐发力。结合目前的经济动能不足和地产下行压力，宏观和中观的支撑都在，新一轮地▌地产行情时间和空间取决于政策放松力度及成效地产行情的超额收益多由政策驱动，时间和空间取决于宽松的力度及成效。通常政策底领先于市场底2-4个月，市场底本轮地产政策持续发力后，核心城市阶段性回暖和地产结构性行情可期。但预计成效不及2014-2016年，核心是地产预期出现重大变化和居民杠杆迎来拐点。后续地产整体企稳修复还需要进一步的政策放松。地产放松窗口期还在，地产行情尚未结束，关注政策和基本面交叉验分析师：杨芹芹S1050523040001最近一年大盘走势5005相关研究资金本期净流出，两融环金本期净流出，两融环险提示力度不及预期；政策成效不及预期；内外突发因素扰动证券研究报告策略研究证券研究报告2要免责声明2专业、稳健、高效1、逻辑梳理：从宏观到中观，地产行情的两点支撑都在 32、历史复盘：政策驱动四轮地产行情，时间和空间取决于宽松力度及成效 4 3.1、从宏观来看，房地产仍是今年宏观经济的胜负手 93.2、从中观来看，地产持续下探趋势亟待遏制 103.3、从政策来看，当前地产放松力度堪比2014年930 123.4、从行情来看，本轮超额收益和持续性可比性不强 133.5、后续地产政策及地产行情推演 154、风险提示 18图表1：地产宽松周期开启前GDP增速持续下行 3图表2：地产宽松周期开启前地产数据表现低迷 4图表3：2008年以来A股的四轮地产行情 5图表4：稳增长压力较大，地产宽松政策明确 6图表5：“稳地产”通过地方政策和宽货币发力 6图表6：930新政点燃地产市场，行情结束领先于政策收紧 7图表7：地产政策稳中有松，逆周期调节为主要目标 8图表8：四轮地产行情对比 9图表9：二季度GDP大幅回落，倒逼三季度地产救市 10图表10：商品房销售较为低迷，库存持续增加 11图表11：房价下行，房企融资持续负增 11图表12：除竣工外，地产产业链全线走弱 12图表13：本轮地产放松政策与2014-2016年对比 13图表14：地产销售、房价、开工、竣工纷纷企稳上行 14014年930后，开工链到竣工链顺序轮动 15图表16：开工端银行持续性较差，竣工端轻工纺服弹性高 15图表17：日本居民杠杆率1995年首次突破70%后回落，1996年住宅投资见顶 167年冲高回落，2005年美国新建住房销售见顶.16图表19：地产预期中枢持续下移 17图表20：居民杠杆高位运行 17图表21：关注地产政策和基本面交叉验证的细分方向 18证券研究报告3要免责声明3专业、稳健、高效1、逻辑梳理：从宏观到中观，地产行情的回顾过去十多年的中国房地产发展历程和A股地产股行情，不难发现，历史总是惊人的相似，每轮的特征和信号都有明显的规律性，即政策都是最重要的决定性因素。每次楼市回暖和地产向好都需要自上而下的逻辑支撑，离不开宏观经济形势和中观行业政策的共存在许多共性：确P外部中美贸易争端不断，内忧外患导致经济承压。可见这四轮地产行情的起点都是经济处力点。图表1：地产宽松周期开启前GDP增速持续下行000000.00sw益%中国:GDP:不sw益%2018年地产宽松周期开启前，房地产市场表现都较为低迷，成交面积持续负增长或低位震证券研究报告4要免责声明4专业、稳健、高效7-027-098-042008-119-060-010-081-032011-102-052012-123-074-024-095-042015-116-067-017-088-032018-109-052019-120-071-021-09总体表现较差，成交较为低迷，房价表现不佳，亟待政策纾困。之后金融端的货币政策微调或转向，释放流动性；调控政策也有明显的松动，活跃市场。两方面共同配合激发潜在7-027-098-042008-119-060-010-081-032011-102-052012-123-074-024-095-042015-116-067-017-088-032018-109-052019-120-071-021-09图表2：地产宽松周期开启前地产数据表现低迷0商品房销售面积:累计同比70个大中城市二手住宅价格指数:环比(右轴)2、历史复盘：政策驱动四轮地产行情，时来划分A股节点就成了必不可少的判断因素。在政策驱动之下，我们通过“申万房地产指数累计收益-沪深证券研究报告5要免责声明5专业、稳健、高效08-0108-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07000个月，超银监会收紧二套房贷款政策，颁布银监发[2009]59号文件《关于进一步加强按揭贷款风险证券研究报告6要免责声明6专业、稳健、高效08-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1211-0611-0711-0811-0911-1011-1111-1208-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1211-0611-0711-0811-0911-1011-1111-1212-0112-0212-0312-0412-0512-0612-0712-080政策底：中央政治局政策底：中央政治局会议定调“稳增长”地产市场底：降准降息房地产累计超额收益商品房销售额:累计同比(%，右轴)00200个月，超时强调，要把握好宏观经济政策的力度、节奏和重点，适时适度进行预调微调，随后央行对保障性安居工程和普通商品住房建设的支持力度，并提出“满足首次购房家庭的贷款需求”，随后降准落地，地产行业底部确认；投机投资性需求作为一项长期政策。此轮地产超额收益持续了6个月，房地产指数涨幅为0策底：高层定调0“稳增长”，降准0进-10销售底-200房地产累计超额收益商品房销售额:累计同比(%，右轴)证券研究报告7要免责声明7专业、稳健、高效14-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-10第三轮(2014.6-2015.12)：政策底领先市场底3个月，市场底先于销售底6个月，民银行中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，对个人住房贷款需求的支持力度大幅提升，对首套房再启“认贷不认房”界定标准，贷款利率下限再发力，地产加速去库存，首套房最低首付比例从不低结束14-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-10图表6：930新政点燃地产市场，行情结束领先于政策收紧情结束先于政策收紧灾政灾套套930新政长”930全面放松+棚改1000-100个月，超宏观政策要强化逆周期调节，地产方面，山东菏泽取消限售，为地产边际宽松打响了“第证券研究报告8要免责声明8专业、稳健、高效18-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0718-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-110别城市取消限售炒”底：中央政治局会议首提“六地产市场底：信稳”贷数据向好销售底商品房销售额:累计同比(%，右轴)86420阶段：第一阶段是政策转向趋于宽松。通常是由高层稳地产或稳增长基调开启，之后货币宽松助力，各地调控政策松动接棒，地产行业预期改善下迎来估值修复机会；第二阶段是宽松政策继续护航，确认销售底，房企基本面开始改善，政策面修复+基本面支撑共同发力；地产政策开始收紧，楼市过热后调控政策重新加码，往往是行情终结的前兆。场底2-4个月，市场连续证券研究报告9要免责声明9专业、稳健、高效图表8：四轮地产行情对比22014-20162008-20092011-20122018-2019政策底2008.72011.12014.32018.7好...月超额行情时间(月)675.38%1%4%3.24%政情综合来看，当前地产行情的宏观和中观支撑都在，本轮地产政策组合力度堪比2014-2016年，新一轮地产行情可期，但行情持续性和轮动规律可比性不强，持续性还需观察后续地产宽松政策的接续情况，地产链优于房地产。3.1、从宏观来看，房地产仍是今年宏观经济的胜负手在外需相对低迷、基建增量有限、制造景气回落、消费修复放缓的背景下，二季度以致二季度GDP同仅为3.3%，季调环比0.8%，弱于往年证券研究报告要免责声明专业、稳健、高效8-038-068-092018-129-039-069-092019-120-030-060-092020-121-031-061-092021-122-032038-068-092018-129-039-069-092019-120-030-060-092020-121-031-061-092021-122-032-062-092022-123-033-060.00.00GDPGDP3.2、从中观来看，地产持续下探趋势亟待遏制长，且降幅还在扩大；百城成仅地产链面临前所未有的挑战，而且考虑到房地产和地方政府、金融机构的风险传导，一方面，金融风险和房地产息息相关，银行信贷大多在房地产，由于房地产风险会衍生到金融行业，会造成风险传染和扩大，最终造成整个社会各方面的风险。另一方面，政府债务主要集中在城投债和隐性债务，大多数政府债务风险也是由于地产收入来源不足而增加，证券研究报告要免责声明专业、稳健、高效9-059-082019-110-020-050-082020-111-021-051-082021-112-022-052-082022-113-029-059-082019-110-020-050-082020-111-021-051-082021-112-022-052-082022-113-023-053-089-029-049-069-082019-102019-120-020-040-060-082020-102020-121-021-041-061-082021-102021-122-022-042-062-082022-102022-123-023-043-06.00.00.00.00.00 .000.000.00.0030大中城市:商品房成交面积:当月值:同比中国:商品房待售面积:累计同比图表11：房价下行，房企融资持续负增50.0040.0030.0020.0010.00 合计:累计同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比(右轴)证券研究报告要免责声明专业、稳健、高效图表12：除竣工外，地产产业链全线走弱0000021-0821-1121-0821-1122-0222-05中国:房屋竣工面积:累计同比%22-0822-1122-0822-1123-0223-05中国:房屋新开工面积:累计同比%0别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，首套套利率下限为LPR-20BP，二套为LPR+20BP，调降存2014-2016年也是地产政策密集出台期，2014年则是地产持续低迷大幅宽松的起点，，重同时央行配合流动性支持，降准降息随之而至。人住税营业税免征年限由5年缩短至2年。4月房价转正、6月销售面积和金额累计同比回正。但三四线城市依旧偏弱，2015年8月住建部、国开行发文加大棚改货币化安置力度，助力消化三四线城市库存压力。会发布《关于进一步完善差别化住房信贷政策政部、央行发布《关于切实提高住房公积金使用效率的通知》，提高公积金贷款额度、推行异地贷款业务、简化业务审批要件，救市力度明显加大，三四线城市逐步回暖。证券研究报告要免责声明专业、稳健、高效图表13：本轮地产放松政策与2014-2016年对比3.4、从行情来看，本轮超额收益和持续性可比性不强于2015年2月出现拐点，随后开工和竣工开始企稳，房价同比边际改善，2015年底到，证券研究报告要免责声明专业、稳健、高效15-0415-0615-0815-1216-0216-0416-0616-0814-0214-0414-0614-0814-1014-1215-0215-1016-1016-1215-0415-0615-0815-1216-0216-0416-0616-0814-0214-0414-0614-0814-1014-1215-0215-1016-1016-1201020304004.00.00.00.00.00额收益为71%。前期政策发力时开工端(钢铁、银行、建筑装饰)领涨，基本面好转后竣工端(轻工、纺服、建材、家电)更优。但地产基本面数据仍未改善，拿地持续弱于季节效应，开工、竣工持续探底，销售数据底部运行，在仅有政策催化下行情出现分化，地产链前端的银行和建筑装饰领涨，而其他地产细分行业大幅下行。电、建。细分行业全面反弹后，竣工链中的轻工、纺服和家电维持领涨。证券研究报告要免责声明专业、稳健、高效2016年地产行情2016年地产行情结束，多数细分行业超额走平“930”后：银行和建筑装饰先启动基本面改善：建筑装饰、钢铁、房地产涨幅居前后周期起纺服、家电、建材股灾+全面反弹银行先启动，随后房地产、纺服、轻工、家电领涨0图表16：开工端银行持续性较差，竣工端轻工纺服弹性高2014/9/302014/9/302015/3/30关键节点T+20T+60T+120T+20T+60T+120T+202015/9/30T+60T+120T+202016/2/17T+60T+120LLtg8gLL8LLtV6.t9Z88Z6Z属L6Zttt9Zg0tg98LVL.g8Z8gLL9t.V6LL0L8tg9tggVZZ地产LZ0gt6ggtLVVLVLgV9L.8gVVV89ggV6V.g6.tgtLVZt9gL.06Vg6Z06Vg6.6ZLLVVLtL86.ZLLtLtL9LLtZLV造.ZVVtt8L.68t9tV.LVL.Z9.ZtLLLVZL家用电器ZLL8-g.8Z.9VL.tVV0LLt.L9-t.L0业链工到竣工轮动3.5、后续地产政策及地产行情推演不认房+降首付+降利率+降存量房贷组合赶在金九银十前夕发力，对于核心城市的部分刚需、改善有一定的助力，核性回暖和地产结构性行情可期。及2014-2016年，核心是地产预期出现重大变化和居民杠杆迎来拐点。结合国际经验来看，居民杠杆和地产周期密切相关，居民杠杆率见顶时，地产后周期随之而至。虽然谈到地产周期时，大家会想到很多影响因素，证券研究报告要免责声明专业、稳健、高效04826037159如人口、土地、收入、金融等等，长中短期变量杂糅，其中居民杠杆率最为直观，在美日沫相继破灭，商业地产首当其冲，住宅建筑投资反倒在基建等逆周期调节和居民杠杆的助力下，延续上行态势，直到04826037159国民住房自有战略、号召扩大住房自有机会、颁布《美国梦首付款法》和《零首付法》，多措并举支持美国居民购房。在一系列拨款援助和金融支持下，美国居民杠杆率持续快速69%，2006年初，美国次贷危机前夕风险逐步显现，2007年美国居民杠杆率冲高回落。2005年美国新建住房销售见顶，标志着美国房地产市场最长的上行周期基本结束，直到图表17：日本居民杠杆率1995年首次突破70%后回落，1996年住宅投资见顶图表18：美国居民杠杆率2005年首次突破90%，2007年冲高回落，2005年美国新建住房销售见顶,000,0000日本:建筑投资(名义):建筑:住宅(亿日元)杠杆率:居民部门:日本(右轴)00.000000.00美国:新建住房销售(千套)杠杆率:居民部门:美国(右轴)涨比例的中枢持续下移，当前居民预期房价上行的占比处于历史低位。更重要的是，居民端杠杆率突破60%后继续上行空间有限，个人房贷余额增速已同比转负，“有心无力”制约了地产上行的空间。证券研究报告要免责声明专业、稳健、高效10-0311-0312-0313-0314-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-0310-0310-0311-0312-0313-0314-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-0310-0311-0312-0313-0314-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-03图表19：地产预期中枢持续下移图表20：居民杠杆高位运行05050000-10后续地产整体企稳修复还需要进一步的政策放松。结合2014-2016年复盘，后续可期待的地产政策有：供给端：保障房建设、城中村改造、保交楼价限售松动、房贷加点适度减免地产放松预期还在，地产行情尚未结束，关注政策和基本面交叉验证的细分方向。正因为有政策助力和基本面兑现的交叉验证，销售—融资—拿地—新开工—竣工地产链逐步拐但地产松动政策仍在进行时，市场预期逐步修正，仍存在博弈政策预期的机会。恰逢中报落地，基本面边际上行的细分行业或有更高的确定性和弹性，建议关注地产链中的建筑材料、轻工制造、纺织服饰、家电、银行。证券研究报告要免责声明专业、稳健、高效图表21：关注地产政策和基本面交叉验证的细分方向细分行业2022/062022/092022/122023/032023/0623/06较23/03趋势有色金属115.3%83.8%72.1%-21.2%-32.0%-10.8%钢铁-53.1%-71.5%-73.3%-70.3%-70.9%-0.6%建筑材料-28.2%-37.0%-46.6%-65.7%-40.6%25.1%轻工制造-38.5%-31.2%-34.5%-27.7%-10.3%纺织服饰-121%-173%-432%-56%76%家用电器122%111%85%117%129%13%银行74%80%76%24%35%11%房地产-64.6%-72.5%-333.2%-21.8%-13.4%建筑装饰6.3%3.6%10.0%12.3%4.7%-7.6%(1)政策力度不及预期(2)政策成效不及预期(3)内外突发因素扰动证券研究报告要免责声明专业、稳健、高效▌宏观策略组介绍杨芹芹：经济学硕士，8年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球断(微观)，全方位挖掘市场机会。▌证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、