周大福研究报告防控优化、金价上行龙头拐点将至

周大福研究报告-防控优化、金价上行龙头拐点将至1、公司概况：持续引领行业标准的珠宝龙头，FY4Q23防控优化望迎拐点1.1、公司概况：持续引领行业标准的珠宝龙头公司为国内头部珠宝品牌商，据欧睿统计2022年市占率9.3%、排名第一。旗下主品牌“周大福”创立于1929年，创始人周至元借用传统贺词“五福临门，大富大贵”，将中国内地广州市洪德路创办的首家金行命名为周大福。1930年代公司将业务迁移至香港、澳门。品牌成立以来，多次引领行业标准建立。1956年公司首次提出“四个九足金”

概念，千足金成为香港黄金首饰成色标准。1990年率先提出“一口价”政策（Fixedprice），利用全国统一定价方式整顿黄金市场同品不同价的乱象。1998年周大福重返内地，借内地市场改革开放东风迅速发展、门店拓展至全国各地。2011年公司在香港联合交易所主板上市，并开始开拓早期线上电子商务业务。2014年集团在中国内地武汉开设第2000家零售点，并为集团首家高科技体验店。上市后，公司先后推出“smart+”、“smart+2020”战略框架，核心目标为加速拓展线下渠道、布局智慧零售及电商、发展多品牌和多品类，多项举措均成为引领行业趋势、得到市场验证的较优策略。2014年以来，公司以收购&自主孵化的方式陆续推出HEARTSONFIRE、ENZO、SOINLOVE、MONOLOGUE等品牌，覆盖传统黄金、K金铂金、钻石镶嵌、钟表等多品类，平价潮流、轻奢时尚、中高端婚嫁等多应用场景，对不同年龄及消费水平的消费者进行细分、完善产品矩阵。2021年公司进一步开启以“实动力——零售扩张策略”及“云动力——智慧零售策略”

构成的“双动力策略”：一方面推行零售扩张策略、拓展中国内地业务版图，另一方面以智慧零售策略促进科技赋能、迎合顾客的需求，促进线上线下、自营加盟销售渠道融合。1.2、财务分析：FY2021-FY2022疫后快速修复，FY1-3Q23经营承压、FY4Q23防控优化望迎拐点复盘公司历史成长，FY2018-FY2022不考虑20年疫情及公司财年与日历年时间差异影响，公司营收增速整体快于金银珠宝零售额增速（CAGR4分别为14%/7%），主要由开店贡献。FY2018以来通过在中国大陆加速开店、成长性总体优于行业复盘公司历史成长，FY2010-FY2012营收实现较快增长、CAGR2为57%，行业处10年黄金成长期（21世纪初至2012年），周大福、周生生、六福等港资品牌开始加速大陆门店扩张，带来营收高增。FY2013公司收入增速放缓至1.5%、FY2014同比高增35%，增速波动主要系2013年内金价迎拐点、同降17%，行业发生“抢金潮”，2013年金银珠宝零售额同比增34%，公司收入增速与行业增速同向变动。“抢金潮”透支后续消费需求、国家经济发展进入新常态，黄金珠宝逐渐回归饰品属性，行业增速放缓，2014-2016年CAGR2为0.4%。同期，公司FY2015-FY2017收入持续下滑，CAGR2为-13%，跑输行业，主要系1）香港客流减少、零售环境转弱；2）经历“抢金潮”

之前的较快开店后，门店进行整合调整；3）“抢金潮”透支后续黄金消费，行业整体开店增速放缓背景下，镶嵌、时尚珠宝产品有优势的周大生、潮宏基营收增速跑赢行业，2014-2016年CAGR分别为4%/5%，快于行业的+0.4%，公司FY2015-FY2017黄金/K金&铂金/镶嵌类零售额CAGR2分别为-8%/-21%/-14%，时尚珠宝及镶嵌类表现弱于可比公司。FY2018公司开始将更多资源和精力投入中国大陆，相继推行“新城镇计划”和“省代模式”发力下沉市场，FY2018-FY2019公司营收增速回正、CAGR2为14%、同期金银珠宝零售额CAGR2为-0.2%，公司表现优于行业，行业经历前期调整洗牌后，龙头通过拓展低线城市获得集中度提升。FY2020受疫情影响、收入同降15%，FY2021逐步修复、同增24%、较FY2019复合增3%、收入规模恢复至疫情前水平；FY2022营收增长提速、同增41%，门店加速扩张贡献主要增量。FY2H20-FY1H21受疫情影响，FY2H21现明显需求回补、收入规模恢复至超疫情前水平从半年度数据看，公司营收具备较强季节性，上半财年（对应上一日历年的4-9月）收入体量较小、下半财年（对应上一日历年10月至当年3月）销售规模较大，主要系黄金珠宝销售旺季集中在下半财年（元旦、春节、情人节、妇女节等），FY2017-FY2019上/下半年营收占全年的比重稳定在约43%/57%。疫情在FY2H20-FY1H21对公司收入产生影响，分别同比下滑26%/17%，FY1H21较FY2H20降幅收窄，下半年需求逐步修复；FY2H21-FY1H22收入同比高增67%/79%，CAGR2分别为11%/22%，快于FY2H19/FY1H20的同比+7%/-0.6%，收入规模、增速均超疫情前水平，疫后出现明显的需求回补。FY2H22收入延续较快增长、同增20%至547亿港元、创新高，主要系22年春节+情人节销售靓丽，2022年1-2月金银珠宝零售额累计同增19.5%，公司增长快于行业。FY1-3Q23（2022.4-2022.12）公司经营持续受到疫情影响、总体承压。FY1H23实现营收465.4亿港元、同增5%、增速放缓，归母净利33亿港元、同降7%，净利率7.2%、同比下降0.9PCT。FY3Q23未经审核的零售值同比下滑19.3%。公司历史（FY2012-FY2021）毛、净利率总体平稳，毛利率在28%-30%，净利率7%-9%。FY2022由于毛利率相对低的黄金产品销售占比提升了6PCT，毛利率下降了6PCT、净利率下降1.8PCT，净利率降幅小于毛利率主要系运营效率提升、销售及管理费率下降3PCT。FY1H23毛净利率较FY2022小幅回升。中国大陆贡献主要营收增量，港澳台及海外地区FY2020以来总体持续承压分地区，中国大陆贡献主要营收，FY2022/FY1H23均占公司总营收的88%。中国大陆地区营收增速FY2014-FY2022持续快于港澳台&海外市场、占比从59%提升到了88%。FY2013-FY2020，中国大陆和港澳台&海外市场收入增速呈同向变动，FY2021大陆地区率先疫后修复、实现高增、同比+46.5%，同期港澳台及海外市场同降35%、降幅较FY2020的-34%略有扩大，主要系疫情影响节奏不一致；FY2022大陆地区延续高增、同比+46%，港澳台及海外地区疫后修复、同比15%，较FY2019复合降21%，尚未修复至疫情前水平。半年度数据来看，大陆和港澳台&海外均有季节性，下半财年营收普遍高于上半财年。2020年疫情对大陆及港澳台&海外地区影响节奏、程度、修复节奏均不同，对大陆地区影响时间、幅度均小于港澳台&海外地区，且大陆地区疫后修复好于港澳台及海外。大陆地区FY2H20受影响最大、同降16%，FY1H21已恢复正增长、同增5%，FY2H21同比高增87.5%、2年复合增26%、快于FY2H19的同增12%，收入规模及增速均超疫情前水平。FY1H23由于疫情反复，营收增速放缓至6%。港澳台及海外市场营收于FY1H20-FY1H21延续同比下滑、降幅逐步扩大，分别同降20%/47%/63%，其中FY1H20主要系香港局势动荡影响，FY2H20-FY1H21主要系疫情对港澳台及海外市场陆续产生影响；FY2H21同增5%、增速回正、但FY2H19-FY2H21的CAGR2为-25%。FY1H22/FY2H22较疫情前复合增速分别为-22%/-20%，降幅持续收窄、但尚未修复至疫情前水平。FY1H23营收同比持平。对比中国大陆、港澳台及海外地区分产品零售值占比，总体都以黄金首饰为主，港澳台及海外地区镶嵌类占比高于中国大陆，FY2022零售值分别占比26%/21%。分经营模式，FY2022中国大陆零售、批发收入占比各半，FY2019以来主要依靠加盟拓店实现较快增长；港澳台及海外地区以零售模式为主，批发收入占比FY2021-FY2022小幅提升，FY2022零售/批发收入占比84%/16%。FY2022中国大陆、港澳台及海外地区毛利率分别为23.1%/25.7%，同比下降4.9/下降3.7PCT，主要由于黄金产品销售占比提升、批发收入占比提升。中国大陆经营利润率高于港澳台及海外、FY2019以来总体平稳，FY2022为11%、同比下降3PCT，FY1H23为10%、较FY2022下降1PCT；港澳台及海外地区FY2022经营利润率3.5%、同比下降0.4PCT，FY1H23为2.4%、较FY2022下降1.1PCT，FY2020以来有所下降，主要系港澳地区疫情影响、大陆客流减少、海外市场开拓带来的支出增加。2、中国大陆：渠道为王，防控优化龙头更具向上弹性2.1、核心竞争力——渠道：公司具备领先市场的前瞻性全渠道建设能力受消费习惯等因素影响，黄金珠宝市场以线下渠道为主导、占比在90%，随电商发展线上占比2014年来有所提升，2020-2022年维持在10%左右。我们详细复盘公司上市以来在中国大陆的渠道策略变化，认为其多次在线下开店策略、电商及新零售布局策略调整上展现前瞻性：如在2015-2016年国内经济增速放缓、开店速度放缓的背景下，优化整合现有零售网络、较早提出并实践的“高端店”模型如周大福荟馆、周大福艺堂；2017年行业回暖时率先提出加速开店抢占市场、并进一步推动不同层级城市门店差异化、多品牌策略；2018年以来头部品牌加速开店背景下，公司率先提出“新城镇”计划、“周大福精致店”单店模型加速开拓下沉市场，均成为引领行业趋势的、得到市场验证的较优策略。公司具备领先同业的门店数、开店能力及同店成长性，防控优化背景下业绩更具向上弹性。2.1.1、开店：2018年率先提出新城镇计划加速开拓下沉市场，开店速度远超同业龙头业绩持续跑赢行业主要体现在开店能力。根据欧睿，2022年我国黄金珠宝行业CR5为28%，集中度较低，其中市占率前三的均为本土品牌，分别是周大福、老凤祥、老庙，根据中国珠宝玉石协会及各公司公告，2020年我国黄金珠宝终端零售店铺数约8.1万家，推算本土头部品牌门店数量占总店铺数的比略低于其销售额市占率、同样呈分散的格局，当前市场主要竞争壁垒在渠道拓展能力。截至2022.9.30，周大福品牌中国大陆门店6547家、排名第一。复盘行业发展，行业高速成长早期，头部品牌率先开始跑马圈地、实现接近行业的营收增速，代表品牌为老庙（豫园股份旗下）、老凤祥。2002年老凤祥门店数突破500家、2009年突破1000家、2011年达2000家；老庙+亚一门店数量2009年突破1100家、2011年达1400家。根据各公司公告，2006-2013年老凤祥、豫园股份珠宝首饰业务营收复合增速分别为32%/36%，同期金银珠宝零售额CAGR7为38%，这一时期行业较为分散，头部品牌增速略慢于行业，各区域中小品牌迎爆发式增长。2014年“抢金潮”、2015-2019年国内GDP增速总体呈放缓趋势，金银珠宝零售额增长承压，这一时期头部品牌通过加速开店提升份额、行业集中度提升、部分中小品牌出清。头部品牌营收增长2017年开始提速，增速快于大盘。头部品牌中，公司于2018年率先提出“新城镇”计划加密下沉市场，2018-2022年开店逐年加速，且在2020年以来疫情持续影响下仍保持加速开店，而其他品牌不同程度受到影响导致开店放缓，公司展现远超同业的渠道拓展能力。1-3Q22，周大福、老凤祥和老庙分别净开店1381家/292家/550家，在上市公司中排名前三。截至FY1H23（2022年4月-2022年9月），公司在中国大陆共有6812家零售店，其中周大福品牌店6547家，三线及以下城市门店数占比46.5%，自2018年提出新城镇计划突破下沉市场以来，占比提升12.1PCT。从零售值贡献来看，FY1H23三线及以下城市零售值贡献38.2%，较FY2018提升15.2PCT，提升幅度大于门店数量占比的提升幅度，推算三线城市店均销售增幅高于一二线城市。2022年开始，公司将开店重心从三线城市进一步下沉至四线及以下城市，FY1H23四线及以下城市净开店247家，占中国大陆总净开店的26.5%，三线及以下城市数量合计占比44.6%。2.1.2、同店：周大福荟馆、周大福精致店打造差异化单店模型，同店持续增长稳健的投资回报和同店成长性也是加盟商积极开店的重要决定因素，公司自FY2016提出

“在一二线城市升级10%的门店为高端店”，FY2020以来逐步打造“周大福荟馆”、“周大福艺堂”，FY2021又专为下沉市场开拓打造“周大福精致店”。周大福荟馆由周大福珠宝门店升级而来，定位于高消费群体，力求为高端客户提供奢华珠宝体验。周大福荟馆是周大福多元化的珠宝零售体验，以“永致精品”为市场定位，荟萃国际珠宝品牌，以迎合越来越有品位的顾客需求。周大福荟馆英文名是JEWELRIA，由英文Jewellery

（珠宝）与Galleria（展廊）组成，取“荟萃全球顶级珠宝首饰于一店”

之意。周大福荟馆产品线涵盖多个系列，包括「故宫文化珠宝」、「故宫吉祥金」、「故宫百宝阁」、「Annoushka」、「Kagayoi」、「Mémoire」、「Gemmmagioia」、「中法《宫》」等东西方珠宝。“ARTRIUM

周大福艺堂”，由ART（艺术）与ATRIUM（中庭）组成，取“稀世臻品汇聚艺堂”之意。产品线涵盖故宫系列、艺术家系列及艺堂系列。FY2021周大福荟馆占中国大陆周大福珠宝零售值的6%，其珠宝镶嵌首饰的平均售价约为1万港元，较中国大陆同期珠宝镶嵌首饰平均售价高约40%。为抢占低线城市社区市场、加强针对性管理，提高市占率，公司于2021年推出“周大福精致店”，相较于周大福珠宝旗舰店，其差异在：1)放宽加盟门槛；2）选址更贴近社区；

3）门店面积较小，通常在40-60平方米；4）单店投资额低，为普通旗舰店的约50%，投资回收期更短；5）选品方面更强调针对性，结合大数据分析突出区域性消费偏好，精选热销SKU提高成交率。从可比品牌店均销售额规模来看，周大福品牌处同业领先水平，其中直营店均销售额FY2022为约1900万元，显著高于迪阿股份、周大生、潮宏基；加盟店均销售额FY2022为约1100万元，与老凤祥接近，高于中国黄金、周大生、潮宏基。公司店均销售规模高于同业主要系：1）产品结构中黄金首饰占比较高，FY2022中国大陆黄金首饰零售值占比74.6%，因为我国饰品消费偏重黄金、黄金单店销售天花板高于镶嵌，2021年周大生直营渠道黄金首饰营收占比81%，潮宏基2021年黄金首饰占总营收的28%，迪阿股份为纯镶嵌品牌，潮宏基门店以商场店为主（30平-60平）、门店面积较小故店均销售水平偏低；2）公司门店结构中一二线城市占比相对更高，周大生以三线及以下城市为优势区域，通常低线城市门店平均面积小于高线城市。复盘2020年疫情后修复，重点公司店均销售基本能够在2021年恢复至接近或超过2019年的疫情前水平。根据我们估算，老凤祥

2021年单店销售恢复至2019年的99分位；迪阿股份通过优化经营效率、其直营门店店均销售2019-2021年持续增长、2021年为约1000万元；周大生、潮宏基的加盟、直营渠道店均销售在2021年也较2019年有双位数增长。公司2020年疫后修复速度及力度好于同业。周大福珠宝品牌中国大陆门店在FY4Q20受到疫情影响，FY2021（2020年4月-2021年3月）加盟店均已恢复至FY2019的97分位、直营店均恢复至略超FY2019的水平，FY2022加盟、直营店均销售均同比进一步增长24%/18%，达到FY2019的120分位/121分位。2.2、核心竞争力——产品：金价上行支撑春节旺季销售，公司产品溢价力高于同业2.2.1、黄金：金价上行支撑春节旺季销售，“传承”系列古法金引领黄金产品大克重、高客单趋势国内黄金产品主流定价模式为金价+加工费，需求受金价变化呈现波动。黄金产品主要分为黄金首饰和投资金条两大类，投资金条以金价+工费形式定价、工费较低（约10元/克）、主要用于投资保值，黄金首饰分为按克计价黄金和一口价黄金（包括K金、黄金小饰品等），按克计价黄金首饰终端零售加工费根据工艺、品牌的不同通常从40元/克到100+元/克不等。成本加成定价法下，品牌终端黄金产品零售价的主要构成部分为黄金价格，零售额受金价波动影响。国内、国际金价自2022年11月以来进入上行周期，截至2023年2月6日收盘，上金所Au9995黄金现货价格收414元/克，处2022年以来97分位，2022年11月以来累计涨6%。短期因美国1月非农数据超预期，金价有所下行；从2023全年纬度看，预计美国经济动能走弱、美债实际利率下行快于通胀端，将支撑金价处高位。2023年春节期间金价持续上行，2月2日（正月十二）上金所金价收424.6元/克、创2021年以来新高。考虑防控优化、感染过峰后正值春节临近，人员流动和社交活动明显恢复，前期积压的婚庆、返乡及社交送礼等刚性需求预计于春节假期集中释放，黄金消费量价齐升。除短期受益金价上行、2023年春节销售望靓丽以外，公司自FY2019开始重点推广古法金产品，打造产品差异化，提升客单价及提高毛利率。古法金为我国黄金首饰加工的一项古老工艺，2009年老铺黄金成立、定位高端古法金饰品，将其引入现代黄金首饰的设计制造中。古法金通过工艺、产品设计的升级，在终端零售定价中平均每克加工费高于普通黄金，因而毛利率更高。根据老铺黄金招股书，1-3Q20其黄金首饰产品平均单位加工成本为22元/克；根据菜百股份招股书，其2020年黄金首饰平均单位加工成本16元/克；估算古法金加工成本较普通黄金高约6元/克。而终端零售定价上，老铺黄金1-3Q20平均终端加工费365元/克，根据品牌天猫官旗定价及最新金价情况（23年1月），推算终端零售的平均加工费在250-800元/克，远高于普通黄金主流的50元以内/克的加工费定价。因而老铺黄金在直营模式下毛利率在1-3Q20达到44.81%，显著高于可比公司直营渠道黄金产品10%-20%的毛利率水平。老铺黄金的产品定价偏贵、面向高消费力及对产品工艺有较高追求的群体，周大福则将古法金推广至大众端，使其在主流市场得到普及，头部品牌先后推出自己的古法金产品线。对比国内主要黄金饰品品牌的古法金产品，有以下特点：

（1）计价方式采用“当日黄金价格*克数+加工费”模式，黄金部分按克计价，加工费部分按件计价，也有部分采用按克计价；

（2）加工费较传统黄金产品更贵。用加工费/产品重量折算，古法金加工费一般在50-100元/克，高于传统黄金加工费20-50元/克；（3）古法金产品克重范围大于传统黄金产品，除应用于3-5克的小型饰品之外，也适用于30-70克的大型饰品/摆件。古法金工艺更适合运用于大克重的实心手镯、项链、挂件等产品，2021年行业出现“一口价”转“克重”趋势，公司高毛利定价类黄金产品占比逐年下滑，得益于古法金的推广，黄金首饰均价仍持续稳步提升。FY1H23公司古法金产品零售值占黄金首饰的40.7%，FY2022-FY1H23占比在40%+；FY1H23黄金首饰均价5500港元，同比提升6%。根据品牌天猫官旗，公司“传承”系列古法金产品终端加工费55-130元/克，普通黄金首饰加工费30-40元/克。参考老铺黄金和菜百股份的黄金首饰单位加工成本，假设公司普通黄金/古法金单位加工成本分别为15元/克、20元/克，黄金价格参考2022年上海金交所Au9995黄金现货平均价格392元/克，则直营零售渠道普通黄金产品毛利率约4%-6%，古法金产品毛利率约8%-17%。2.2.2、钻石镶嵌：合作头部天然钻石供应商，品牌具备一定溢价力分析海外一线高奢品牌高溢价能力，我们认为对于钻石镶嵌品牌核心竞争力为以下3点：

（1）品牌历史&品牌价值。海外一线品牌历史悠久，品牌故事多与皇室名流挂钩，从而定位于高端客群。海外一线高奢品牌多起步于19世纪，品牌历史故事中多与皇室贵族、明星名流密切关联：如Tiffany曾为著名影星奥黛丽·赫本、美国第一夫人杰奎琳·肯尼迪打造专属珠宝产品，HarryWinston是第一个在奥斯卡颁奖典礼上为女明星提供珠宝的品牌并成为“明星的珠宝商”，Cartier更是为各国皇室提供御用珠宝并被称为“帝皇的珠宝商”。兼备优秀的品牌故事和高端的品牌调性，海外一线高端品牌可以自然地让消费者产生对“贵族”、“名流”的联想，从而定位于高净值群体；2019年Aliant奢侈品市场调研结果显示，各国消费者对于海外一线高端品牌的印象多与“永恒”、“高品质”和“值得更高的价钱”密切关联。（2）品牌标志性的独创设计。海外一线高端品牌创立时间较早，其提出的许多理念对珠宝行业具有深远影响。例如Tiffany率先开创“用钻戒求婚”的概念，其1886年推出世界第一款六爪镶嵌钻戒TiffanySetting，并将钻戒求婚变成了全世界的订婚传统；以夫妻双方姓氏作为珠宝店名号的VanCleef&Arpels在品牌创立之初就确立了“爱情”主题，并于1933年首次发明了影响整个高级珠宝业的“隐密式镶嵌法”；HarryWinston的创始人开创了“由宝石本身而非镶嵌宝石的贵重金属来引导设计方向”的珠宝设计理念，为珠宝设计带来革命性的突破。理念的突破有助于品牌发挥影响力并奠定行业地位，为打造品牌溢价奠定基础。（3）具备供应链优势、销售更高品质的钻石。不同档次的品牌所提供的钻石品质不尽相同。比如，高奢品牌普遍可以提供VS2-FL净度级别的钻石，大众及中高端珠宝品牌钻石品级在SI-VVS净度级别为主。供应链为高端镶嵌品牌的核心优势之一，如HarryWinston品牌拥有多款单价达数百万美元甚至更高的大克拉、高品质的珍贵钻石。公司在钻石品类的布局集中在主品牌周大福珠宝以及两个以钻石为主的子品牌TMark、Heartsonfire。根据品牌官网，主品牌1克拉钻戒类产品价格在11-13万元，TMark、Heartsonfire较主品牌定位更高端，1克拉钻戒定价在12-15万元。相较本土头部品牌镶嵌类产品定价，公司旗下品牌定位偏中高端、具备一定溢价能力，主要体现在供应商资源及品牌力&设计。供应链：公司对于钻石镶嵌类产品的布局相对较早。1964年于南非开设钻石切磨厂，1973年和位于南非的钻石特约配售商Zlotowski's达成合作，1993年成为Debeers全球特约配货商，2009年成为力拓集团（RioTinto）特选钻石商，具备优质供应商资源。3、港澳台及海外：通关政策利好，客流修复港澳消费回暖可期公司港澳台及海外地区主要为香港市场，在没有疫情及其他因素影响的FY2019，香港地区零售值占港澳台及海外的86%。FY2020年以来受香港地区局势动荡、疫情、客流减少影响，零售值持续同比下滑。从门店数量看，FY2021以来香港及澳门地区呈净关店趋势，台湾及海外地区FY2019以来门店数量总体平稳、FY1H23净关店；FY1H23公司在香港及澳门、台湾及海外地区分别净关店2家、7家。港澳地区业绩修复主要来自同店增长。FY2020、FY2021港澳同店零售值同比分别大幅下滑39%/下滑41%，FY2022同店修复至FY2018、FY2019平均水平的约48分位、仍有较大提升空间。港澳地区业务较大程度依赖旅游景区门店及大陆客流，2023年1月8日，中国大陆与香港恢复正常通关，叠加中国大陆防控优化、感染逐步过峰，港澳客流有望修复，利好公司港澳台及海外业务增长。4、盈利预测我们预计公司FY2023-FY2025营收分别为1033/1244/1450亿港元，同比增长4%/20%/17%，毛利率23.0%/23.3%/23.6%，同比-0.4PCT/+0.3PCT/+0.3PCT，归母净利63/81/98亿港元，同比-7%/30%/21%，净利率6.1%/6.5%/6.7%，同比-0.7PCT/+0.4PCT/+0.2PCT。分地区，中国大陆贡献主要营收，营收增长主要来自加盟开店。公司规划24-25财年净开店放缓，更关注同店增长及产品结构优化、盈利能力改善。FY1-3Q23中国大陆累计净开周大福珠宝品牌店1381家，预计F