航材股份(688563)新材料平台型龙头多业务齐头并进

1告航告航材股份(688563CH)新材料平台型龙头，多业务齐头并进华泰研究首次覆盖航空航天航空新材料国内龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级公司为航空新材料平台型龙头，四大业务板块协同发展，核心产品具备强耗材属性+长管线逻辑，且背靠北京航材院，研发协同优势凸显。我们预计公司23-25年归母净利润为5.98/8.06/10.44亿元，考虑到公司IPO超募资金24/9.59亿元，对应PE为50/38/29X。可比公司23年Wind一致预期PE均值为58给聚焦航空航天军品主业，四大板块持续放量公司下设钛合金精密铸造、橡胶与密封材料、飞机座舱透明件、高温合金熔铸四大事业部。21-22年，得益于我国航空航天事业快速发展和国际民航业务的恢复，公司实现营收19.47/23.35亿元，同比增长34.04%/19.95%。利润端伴随审价影响消退后，公司净利率维持稳定，21-22年公司归母净利润为3.75/4.42亿元，同比增长32.57%/17.91%。公司聚焦航空航天军品主业，军品营收占比稳定在70%以上，钛合金、高温合金军品20-22年营收CAGR为30.23%/72.13%，橡胶密封件、透明件军品CAGR为17.26%/21.21%。航空航天新材料：下游应用的根本保障，国防的刚需产品1)钛合金铸件：航空航发需求共振，飞机机体与航空发动机中钛合金用量不断提升，航材股份产品谱系齐全，其中中介机匣产品“爆款”属性凸显；2)橡胶与密封材料：军机/民机的必选材料，高性能特种橡胶发展趋势向好，公司橡胶与密封材料业务实现多个国内“首次”，引领国内技术突破；3)透明件：军机关键部件，代次升级构筑长期成长逻辑，公司有望维持高市占率；4)高温合金母合金：供给端国产替代+需求端强耗材属性，公司“国家队”优势显著，产品覆盖国内全部批产的航空发动机用高温合金母合金产品。航材股份：具备强耗材属性+长管线逻辑的新材料平台型龙头1)强耗材属性：公司钛合金铸件、高温合金母合金等多个产品穿透式下游为航空发动机，从维修频次来看，航发热端部件>发动机整体>军机，公司产品具备强耗材属性；2)长管线逻辑：公司众多未定型母合金牌号仍为来料加工业务模式，转批产后或可转为直销，助于业绩释放；3)背景优势：控股股东航材院已成立60余年，现有17个材料技术领域，为我国军工新精铸技术研究、最早掌握直升机旋翼弹性元件技术、最早从事航空座舱透明材料应用研究与研制、从上世纪60年代开始从事高温合金熔炼技术研究。风险提示：核心技术人员流失风险；原材料采购价格波动风险。经营预测指标与估值会计年度营业收入(人民币百万)+/-%归属母公司净利润(人民币百万)+/-%EPS(人民币，最新摊薄)ROE(%)PE(倍)PB(倍)EVEBITDA(倍)20211,94734.04375.24 32.57 0.83 17.29 74.13 12.8256.7520222,33519.95442.4617.910.9817.0862.8610.7446.832023E2,87323.03598.4635.261.335.8146.482.7028.732024E3,58224.68805.5434.601.797.2534.532.5021.302025E4,49725.531,04429.60 2.32 8.5926.64 2.2915.78资料来源：公司公告、华泰研究预测目标价(人民币):研究员SACNo.S0570521020001SFCNo.BRW518研究员SACNo.S0570521120001研究员SACNo.S0570523050004licong017951@+(86)1063211166zhuyushi@+(86)1063211166tianmochong@+(86)2128972228华泰证券研究所分析师名录基本数据73.80目标价(人民币73.8061.81 27,815 269.4557.69-64.05收盘价(人民币截至61.81 27,815 269.4557.69-64.05市值(人民币百万)6个月平均日成交额(人民币百万)52周价格范围(人民币)BVPS(人民币)6.42股价走势图(人民币)65(%)46361595719-Jul-23(人民币)65(%)46361595719-Jul-2303-Aug-2318-Aug-2302-Sep-相对沪深300(2)(8)(14)(20)23资料来源：Wind航材股份航材股份(688563CH) 航材股份：航空新材料领军企业，四大板块协同发展 5背靠北京航材院，重组构建四大事业部 5四大业务持续放量，引领业绩稳步增长 7 钛合金铸件:航空航发需求共振，公司“明星产品”中介机匣优势突出 12橡胶与密封材料：航空必选材料，公司引领国内技术突破 15辑 18高温合金母合金：国防战略物资，公司“国家队”优势凸显 21航材股份：具备强耗材属性+长管线逻辑的新材料平台型龙头 25控股股东实力雄厚，研发基因一脉传承 25来料加工转为定型牌号直销，产品管线支撑远期业绩持续性 26工艺技术领先彰显先发优势，募投项目有效缓解产能压力 28高温合金产品耗材属性凸显，充分受益于航发维修后市场 29 2 核心观点从公司四大业务板块角度：下游需求刚性，公司技术实力领先①钛合金铸件：钛材是当代飞机和发动机的主要结构材料之一，飞机机体与发动机中钛合金用量不断提升，我们预计2021-2030年我国航空高端钛材需求量CAGR约为16.3%。公司是中国航发钛合金精密铸件承制单位、空客全球钛合金铸件三家供应商之一，技术处于国内领先、国际先进地位。国内市场，公司生产的发动机钛合金中介机匣、压气机机匣、发动机组件等产品覆盖国产军用发动机大部分型号；国外市场，公司主要产品应用于LEAP系列、GE9X、Trent-XWB及PD35等国际主流型号发动机，为空客持续交付钛合金发动机吊舱挂架肋板等产品。②橡胶及密封件：橡胶与密封材料弹性优异、耐受高低温且工作介质性能好，高性能特种橡胶在航空航天领域大量使用。公司橡胶与密封材料业务实现多个国内“首次”，引领国内技术突破，多项技术填补国内空白，达到国际先进、国内领先水平。公司参与研制了国内大部分飞机型号的多种用途的密封剂和配套材料，向国内外中国商飞、波音以及惠普等国际知名民机和发动机制造商供货。③透明件：座舱透明件是战斗机的关键部件。公司飞机座舱透明件事业部在航空用有机玻璃透明件和无机玻璃透明件制造及透明材料性能分析和应用研究领域拥有较大优势，为国内该领域的领军企业。有机玻璃透明件方面，公司承担了我国核心军机的透明件的研制和生产任务；无机玻璃透明件方面，公司在主力新型及新研直升机透明件市场市占率较高。④高温合金母合金：供给端国产替代+需求端强耗材属性构筑广阔市场空间，我们预计2021-2030年我国军用航发用高温合金总市场约为2544.35亿元，年均市场规模超250亿元。公司是中国航发下属航空发动机用高温母合金唯一批产单位，产品覆盖国内全部批产的航空发动机用高温合金母合金产品。公司前期预研、在研的先进牌号合金陆续得到批产应用，制备的合金纯净度水平与叶片合格率在国内同行中占据明显优势。从公司成长逻辑角度：具备强耗材属性+长管线逻辑的新材料平台型龙头①强耗材属性：公司钛合金铸件、高温合金母合金等多个产品穿透式下游为航空发动机，发动机维修成本大约占整个飞机维修成本的35%~40%，其中车间维修的零部件修理或更换成本占60%~70%。从维修频次来看，发动机热端部件>发动机整体>军机，高温合金为航空发动机主要耗材。②长管线逻辑：航材院将六个已定型牌号高温合金母合金产品转为由航材股份直接对客户销售，并出具不可撤销的承诺：“自2022年1月1日起，航材院不再对外销售已经设计定型的高温合金母合金，同等条件下通过独家授权许可方式优先转由航材股份下属高温合金熔铸事业部负责对外销售”。原本来料加工转变为对客户直销模式的转变为航材股份带来了显著业绩增长，未定型的十个新型牌号转批产保障远期空间。③背景优势：公司控股股东航材院成立于1956年，是我国“一五”计划156个重点建设项目之一，现有17个材料技术领域60多个专业，覆盖金属材料、非金属材料、复合材料，材料制备与工艺，材料性能检测、表征与评价，先后培养产生了4名院士、上百名国内知名材料专家和学术带头人，累积了2500多项科研成果和千余项专利。公司背靠航材院，研发基因一脉传承。④多个“最早”的技术优势：在技术领域，公司在国内最早开始钛合金精铸技术研究、最早掌握直升机旋翼弹性元件技术、最早从事航空座舱透明材料应用研究与研制、从上世纪60年代开始从事高温合金熔炼技术研究；在产品领域，公司生产了国内航空发动机用第一批钛合金铸件，研制的氟橡胶、全氟橡胶、聚硫密封剂、改性聚硫密封剂、低密度密封剂、防火密封剂、导电密封剂、高强度高硬度密封剂等填补了国内空白。区别于市场观点：市场担忧公司新材料行业整体产能持续扩张，未来竞争格局或面临恶化。我们认为公司四大事业部技术源自航材院，具备多个“最早”，先发优势明显，持续看好公司稳定的龙头地位。公司钛合金铸件以中介机匣为核心产品，覆盖国内绝大部分军用航发型号，同时在国内民航及国际宇航领域拓展良好。高温合金母合金方面，公司作为产业链上游核心供应商，等轴、定向母合金实现批产，与高温材料研究所实现产研协同。在钛合金和高温合金两大航空特材方面，公司将受益于军民用航发的放量。透明件方面，公司在国内占据领先地位，军机市场占有率高，民机市场具备较大国产化替代空间；橡胶与密封材料方面，公司为核心供应商，填补国内空白，军民机放量助推业务提升。北京航空材料研究院股份有限公司聚焦于航空、航天用部件及新材料，其前身北京百慕航材高科技股份有限公司于2000年4月10日注册成立，主要从事钛合金高尔夫球头的生产以及航空钛合金材料和铸造技术研究。2016年公司终止高尔夫球头业务，聚焦航空航天用钛合金铸件业务。2020年12月31日，航材院将其橡胶与密封研究所、透明件研究所、熔铸中心的全部产业化资产和负债(土地、房产除外)及铸钛中心部分知识产权无偿划转至公司，并于2021年更名为航材股份。2023年7月19日，公司于科创板上市。公司下设钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部。1)钛合金精密铸造事业部：前身航材院钛合金研究室创建于1956年，是国内最早从事钛合金铸造研究的机构，国内领先、国际一流，产品覆盖了我国目前军用航空发动机的绝大部分型号，并成为空客、赛峰、罗罗、GE航空、霍尼韦尔等世界知名航空器、航空发动机制造商的主要供应商或战略合作伙伴，深度融入国际航空制造业供应链；2)橡胶与密封材料事业部：前身航材院橡胶与密封研究所创建于1956年，是国内专业从事航空橡胶与密封材料研究及应用的机构，可提供从密封与减振方案设计、材料选型、密封与减振制件生产、性能考核评定到使用寿命预测的全流程服务，掌握的多项核心技术填补国内空白，达到国际先进、国内领先水平；3)飞机座舱透明件事业部：前身航材院透明件研究所创建于1962年，是我国最早从事航空座舱透明材料应用研究与研制的专业化研究机构，是国防科工局定点航空透明件研发生产的核心基地，承担了战斗机、教练机、运输机、特种飞机、直升机、航天器、车辆等各种复杂外形、多功能复合透明件的研制工作，产品广泛应用于航空航天等高端装备领域，掌握的多项技术填补国内空白，达到国际先进、国内领先水平；4)高温合金熔铸事业部：前身航材院熔铸中心创建于1997年，是国内专业的高温合金母合金研发、生产基地之一，拥有完整的铸造、粉末、变形等高温合金母合金研发、生产制造体系，承担各种高温合金母合金产品的技术研发、规模化生产，涉及主要高温合金牌号六十余种(其中含航空发动机用高温合金牌号40余种)，覆盖国内全部批产的航空发动机高温合金母合金产品，同时为核电、汽车、燃机、生物工程等领域提供高温合金母合金产品，是国内技术领先的高温合金母合金和大型等温锻造用高温合金铸件的研发生产中心。资料来源：航材股份官网，航材股份招股书，华泰研究航材股份下属四个事业部主要产品分别为钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金。钛合金铸件主要包括航空军品钛合金铸件、非航军品钛合金铸件、国际宇航钛合金铸件和其他国外民品等；橡胶与密封件主要包括弹性元件、密封剂、橡胶胶料、橡胶复合型材和减振器等；透明件主要包括有机玻璃透明件和无机玻璃透明件等；高温合金母合金主要包括粉末高温合金母合金、单晶高温合金母合金、定向高温合金母合金、等轴晶高温合金母合金、变形高温合金母合金与大型铸件等。资料来源：航材股份招股书，Wind，华泰研究公司背靠北京航材院，员工持股占比较高。截至2023年8月10日，控股股东航材院直接持有公司60.14%的股权，航发集团通过持有航材院、航发资产、国家产业投资基金和国发基金的股权，合计持有公司68.73%的股权，国资委通过持有航发集团70%的股权成为公司的实际控制人。2019-2021年公司通过陆续设立航材壹号、航材贰号等7个员工持股平台实现对高管及核心技术人员的股权激励，员工持股平台持有公司4.73%的股权。公司下设航材优创一家全资子公司。结构(截至2023.9.4)资料来源：航材股份招股书，Wind，华泰研究务持续放量，引领业绩稳步增长四大业务持续放量，公司业绩稳定增长。2020年国际民航市场受疫情影响较大，同时橡胶密封件、透明件业务在2020年由于军方审价，收入端均产生了调价价差与前期累计销量的乘积冲减，而橡胶密封件、透明件业务均为高毛利率产品，因此对利润端影响更大。2020年公司营收同比增速为9.65%，归母净利润同比下滑14.87%，增速均为历年底部。2021-2022年，得益于我国航空航天事业的快速发展以及国际民航业务的恢复，公司实现营收19.47/23.35亿元，同比增速为34.04%/19.95%。利润端伴随审价影响消退后，公司净利率维持稳定，利润增速与营收增速相匹配，21-22年公司归母净利润为3.75/4.42亿元，同比增速为32.57%/17.91%。公司2023H1实现营收13.18亿元，同比+18.86%，实现归母净利润2.96亿元，同比+30.33%。(亿元)营业收入同比增速40%35%30%25%20%15%10%5%0%252050201920202021202223H1资料来源：Wind，华泰研究(亿元)归母净利润同比增速540%5430%420%310%20%110-20%0201920202021202223H1资料来源：Wind，华泰研究公司四大业务板块均衡发展。营收结构上，密封橡胶件、钛合金铸件和高温合金母合金业务营收占比均在30%左右且维持稳定，占比显著高于透明件业务，2022年密封橡胶件/钛合金铸件/高温合金母合金收入比重分别为27.94%/24.26%/30.53%，透明件业务收入占比为16.35%。分业务毛利率上，公司密封橡胶制品与透明系列业务毛利率水平较高，2022年分别为56.47%/48.26%，钛合金业务与铸造高温合金母合金业务毛利率分别为22.28%/12.68%。公司密封橡胶件业务2020年毛利率同比减少10.72pcts，主要系军审定价冲减前期累计价差冲减收入，若剔除该事件影响则2022年毛利率为60.08%，毛利率整体维持稳定。类似的，公司透明件产品2021年毛利率下滑主要系军品审价冲减收入，剔除事件影响后毛利率为46.41%。高温合金母合金和钛合金制品毛利率整体维持稳定，年度间波动主要与原材料价格和产品结构有关。密封橡胶制品铸造高温合金母合金钛合金透明系列其他业务100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20192020202120222023H12019202020212022资料来源：航材股份招股书，华泰研究 铸造高温合金母合金透明系列 铸造高温合金母合金透明系列70%60%50%40%30%20%10%0%2019202020212022201920202021资料来源：航材股份招股书，华泰研究航材股份航材股份(688563CH)0公司聚焦航空航天军品主业。公司2020-2022年军品收入占比分别为71.98%、72.17%、主要由于橡胶与密封件、透明件、钛合金铸件军品收入增长。分产品来看，参考公司2022年营收构成，公司透明件业务、橡胶密封件业务军品占比显著高于公司整体水平，军品营收占比分别为99%/71%，钛合金、高温合金军品营收占比分别为71%/55%。0钛合金铸件钛合金铸件橡胶与密封件透明件高温合金母合金2018161412108642军品军品军品202020212022资料来源：航材股份招股书，华泰研究资料来源：航材股份招股书，华泰研究航材股份航材股份(688563CH)四大核心军工产品连续三年实现营收增长。公司特种领域除橡胶与密封件2020年因军品审价因素冲减收入1.11亿元，导致营收下滑以外，所有军工产品均在2020-2022年实现营收正增长，其中金属类产品表现突出，公司钛合金、高温合金军品2020-2022年营收CAGR分别为30.23%/72.13%，而橡胶密封件、透明件军品CAGR分别为17.26%/21.21%。(百万元)军品民品6005004003002001000 军品YoY民品YoY201920202021202280%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%资料来源：航材股份招股书，华泰研究(百万元)军品民品450400350300250200150100500民品YoY军品YoY民品YoY2019202020212022400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%资料来源：航材股份招股书，华泰研究(百万元)军品民品7006005004003002001000 军品YoY民品YoY201920202021202280%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：航材股份招股书，华泰研究(百万元)军品民品8007006005004003002001000民品YoY军品YoY民品YoY2019202020212022250%200%150%100%50%0%资料来源：航材股份招股书，华泰研究公司整体毛利率保持稳定，费用控制能力稳步提升。2019-2023H1公司毛利率分别为40.11%、34.81%、34.29%、33.79%、35.36%，2020年因军品审价因素导致公司毛利率下滑5.30pcts以后，公司在规模扩张的同时毛利率水平保持稳定。公司注重研发投入，在营收规模扩张的同时研发费用率震荡上行，2022年研发费用率高达8.01%，同比提升10.86%、9.59%，呈震荡下降趋势，凸显公司良好的费用控制能力。航材股份航材股份(688563CH)10%10%毛利率净利率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201920202021202223H2019202020212022资料来源：Wind，华泰研究销售费用率研发费用率管理费用率财务费用率8%6%4%2%0%-2%201920202021202223H1资料来源：Wind，华泰研究持续扩张产能，布局前沿技术。2023年7月公司成功在科创板上市，本次IPO募集资金71亿元。其中6.47亿元投入航空高性能弹性体材料及零件产业项目，契合国家安全战略，为国防建设提供有力支撑，适应国内市场发展需求；7.06亿元投入航空透明件研发/中试线项目，提升军用飞机座舱透明件研发和生产能力，完善透明件试验体系建设；2.69亿元投入大型飞机风挡玻璃项目，打破大型民用飞机配套风挡玻璃的国际垄断，填补国内空白，抓住行业发展机遇，推动公司战略发展；4.53亿元投入航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目，用以解决公司现有能力难以满足“两机专项”需求的现状，加快实现先进高温合金材料国产化；5.47亿元投入航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目，适应快速增长的市场需求，实现毛坯交付向精加交付转化。项目名称实施主体项目投资总额(亿元)拟投入募集资金额(亿元)航空高性能弹性体材料及零件产业项目航材优创6.476.47航空透明件研发/中试线项目航材股份7.067.06大型飞机风挡玻璃项目航材股份2.692.69航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目航材股份4.534.53航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目航材股份5.475.47补充流动资金航材股份合计36.2236.22资料来源：航材股份招股书，华泰研究航材股份航材股份(688563CH)航空材料由于其特殊工作环境与性质，具有轻质量、高强度、耐高温、耐腐蚀等特点。按用途来分，航空材料包括结构材料和功能材料；按质地来分，航空材料分为金属材料、高分子材料、无机非金属材料和复合材料。资料来源：头豹科技创新网，华泰研究航空材料中复合材料的应用领域较多，碳纤维及复合材料应用范围最广，合金也是航空材料的重要组成部分，其中以高温合金、钛合金为主。资料来源：头豹科技创新网，华泰研究航材股份航材股份(688563CH)钛合金铸件:航空航发需求共振，公司“明星产品”中介机匣优势突出钛材广泛应用于航空、航天、舰船、兵器等领域，是当代飞机和发动机的主要结构材料之一。由于碳复合材料和钛合金都具有密度小、比强度高等优异性能，特别是钛合金与碳复合材料有很好的相容性，因此，钛是一种较理想的航空结构材料，其中飞机机身与航空发动机多处部件为钛材。宽体A350客机主要用钛部位和部件为起落架、机翼结构、发动机悬架和机翼高压油管气管、紧固件、舱门、机舱面板或隔板、座椅导轨、尾锥和辅助动力舱的隔热屏等；大飞机用主流的高涵道比涡轮风扇发动机主要用钛部位和部件为发动机框架、增压机转子、增压机机匣和压气机转子等。资料来源：《钛在航空工业中的应用及趋势》(王向东等，【新材料产业】，2007(10))，空客公司官网，华泰研究资料来源：《钛在航空工业中的应用及趋势》(王向东等，【新材料产业】，2007(10))，赛峰公司官网，华泰研究飞机机体与发动机中钛合金用量不断提升，军机钛材比例远高于民机。军机方面，美国19702006年以后服役的世界最先进第四代战斗机F22的用钛量高达39％~41％；发动机方面，国外先进发动机上的钛用量通常保持在20%~35%的水平，我国在钛用量上距先进国家仍有进步空间，未来航空领域钛合金具有充足的市场空间。机型开始服役时间复合材料钛合金铝合金钢197832835未服役8773FAA/B19809.550FA18C/D198650FA8E/F20022329F/A-22200524415F-3520083627B-119862921419B-2199138266C-519706C-1719928.110.369.312.3资料来源：《航空用钛合金的发展概况》(曹春晓，【航空科学技术】，2005(4))，华泰研究航材股份航材股份(688563CH)发动机型号推出年代装备机型钛合金用量(%)J791956F-4、F-1042JT30/TF331960B-707、B-52、F-141TF361965C-5ATF391968C-5A、C-5BJT901969B-747、B-767、F-5AF1001973F1011976B-1CF61985A-330、B-747、B-76727V25001989A-320、A-32131资料来源：《航空用钛合金的发展概况》(曹春晓，【航空科学技术】，2005(4))，华泰研究在华泰军工组报告《西部超导：航空钛材龙头，多极发力驱动高成长》(2022.3.18发布)中，我们测算了国内军品钛合金市场空间：1)军机：2021-2030年中国军用战机更新换代将释放216857吨左右的机体钛材需求；2)发动机：我们预计2030年我国军机数量稳定后，每年军用航空发动机的钛合金总需求量大约在55049吨；3)合计增速：2021-2030年我国航空高端钛材需求量CAGR约为16.3%。分类机种飞机数量(架)钛合金质量占比飞机单重/吨装配比成材率耗材率总需求/吨固定翼飞机轻型歼击机8004%1：1.510%70%6857外贸歼击机4004%3429舰载歼击机24015%7714中型歼击机60015%19286重型歼击机80020%61714作战支援飞机3005%3214大型运输机20010%6025714武装直升机6005%53214直升机通用运输直升机100010%4085714合计4940216857资料来源：《WorldAirForces2021》，智研咨询，华泰研究预测分类机种飞机数量(架)发动机数量发动机单重/吨钛合金质量占比装配比成材率年均维修次数损耗率总需求/吨固定翼飞机轻型歼击机10601.7530%1：1.515%0.570%3975外贸歼击机6601.752475舰载歼击机28521.752138中型歼击机91521.756863重型歼击机81921.756143作战支援飞机60021.754500大型运输机46442.710738武装直升机150220.53219直升机通用运输直升机200021.7515000合计830555049资料来源：《WorldAirForces2021》，智研咨询，华泰研究预测航材股份钛合金铸件业务的主要产品包括航空军品钛合金铸件、非航军品钛合金铸件和其他民品等。下游客户主要为国内外军民用航空发动机、飞机和航天器主机厂、船舶、兵器等高端武器装备加工单位。上游供应商主要为海绵钛、钛锭等工业原料的生产企业，辅料厂家及模具工装设计制造单位。航材股份航材股份(688563CH)资料来源：航材股份招股书，公司公告，华泰研究公司是中国航发钛合金精密铸件承制单位，技术处于国内领先，国际先进地位。根据公司招股书，国内市场，公司生产的发动机钛合金中介机匣、压气机机匣、发动机组件等产品，覆盖了在研及在制国产军用发动机的大部分型号，此外公司与中国航发商发合作，为两型发动机研制生产钛合金中介机匣及发动机套件，为我国自主研制窄体及宽体客机发动机钛合金结构件的国产化提供了有力保障。国外市场，公司与PCC公司及HWM公司等同为国际主要航空钛合金铸件生产商，主要产品应用于国际主流型号发动机，如已批产的LEAP系列发动机钛合金机匣、发动机套件，正在研制的直径超1.5米的宽体客机发动机GE9X、Trent-XWB的钛合金中介机匣等大型复杂薄壁结构件，以及中俄合作的PD35宽体客机发动机中介机匣等。公司为空客持续交付钛合金发动机吊舱挂架肋板等产品，与PCC、HWM并列为空客全球钛合金铸件三家供应商之一。公司简介主要产品PCC创建于1956年，是全球综合性复杂金属零部件及产品制造商,主要客户为波音、空客、GE航空、古德里奇、普惠、罗罗等大型、复杂结构熔模铸件，机翼铸件，锻制零部件，飞机结构构件及工艺先进的紧固件HWM创建于1888年，是由美国铝业公司2016年将航天、机动车和运输等产业拆分出来的高性能原材料和工程产品制造商,主要客户为GE、雷神公司、波音等飞机发动机和燃气轮机部件、航空航天紧固系统、航空航天钛结构部件等安吉精铸创建于1966年，是航空工业下属的专业化铸造企业。安吉精铸现在已发展成为以钛、铝、镁、高温合金铸造为核心，以航空、航天等国防军工产品为主的专业化铸造企业,主要客户集中在国内航空航天领域大型钛、铝、高温合金机匣体、箱体类铸件；飞机结构件、支线飞机系列铸件、涡壳类铸件；高速机车齿轮箱铸件、自走式采棉机铸件沈阳铸造钛合金技术产业部组建于1965年。目前掌握多种钛合金铸件研制和生产工艺，包括熔模精密铸造工艺、机加石墨型工艺、改善石墨型工艺、捣实型工艺、金属型工艺、复合铸型主要客户在国内航天市场航天钛合金铸件双瑞精铸成立于2005年10月，前身为中船重工七二五所第七研究室，在船舶领域占据主导优势，几乎垄断了船舶领域钛合金铸件市场船舶领域钛合金铸件航材股份公司钛合金精密铸造事业部的前身是航材院钛合金研究室，创建于1956年，公司掌握的钛合金近净成形技术是融合多材料、多工艺、多学科的成型技术，目前世界上只有PCC和公司等极少数公司掌握大型复杂整体钛合金机匣研制技术，是国内唯一能够承制新一代LEAP发动机中介机匣的单位发动机钛合金中介机匣、压气机机匣、发动机组件套件等资料来源：航材股份招股书，华泰研究航材股份航材股份(688563CH)橡胶与密封材料：航空必选材料，公司引领国内技术突破橡胶与密封材料具有弹性优异、耐受高低温及工作介质性能好等特点，可以满足飞机、直升机和发动机等装备的燃油、滑油、液压、空气介质系统的密封工况要求。根据《飞机用硅橡胶材料加速老化试验及寿命评估研究》(柳荣等，【合成材料老化与应用】，2018年10月)，世界航空器产生的各类故障中有40%-60%与橡胶材料有关，这直接说明了高性能橡胶材料的重要性。据《航空橡胶密封材料发展及应用》(刘丽萍等，【军民两用技术与产品】，2013年6月)所述，1架歼击机需使用1.2万-1.5万件橡胶制品和400kg-500kg密封剂，而1架大型客机需使用3吨橡胶制品和至少1.5吨密封剂。资料来源：《航空橡胶密封材料发展及应用》(刘丽萍等，【军民两用技术与产品】，2013年6月)，华泰研究按硫化温度分类，橡胶密封材料可以分为高温硫化橡胶和室温硫化橡胶，高温硫化橡胶和室温硫化橡胶又可按照生胶的不同分为不同种类。资料来源：《航空橡胶密封材料发展及应用》(刘丽萍等，【军民两用技术与产品】，2013年6月)，华泰研究航材股份航材股份(688563CH)国外橡胶材料的总体发展趋势是高性能特种橡胶大量使用，而通用橡胶基本淘汰。作为美重点发展的关键材料技术之一，橡胶密封材料在近几十年中发展相当迅速：二战前主要以天然橡胶为主，二战后的20多年间大量使用氯丁橡胶、丁钠橡胶等合成橡胶，20世纪70年代至90年代，氟橡胶、有机硅等特种橡胶的发明，满足了第三代飞机要求，聚硫密封剂的出现使整体油箱成为现实；20世纪90年代至今，氟醚、氟硅橡胶、聚硫代醚密封剂等保证了新一代飞机性能的实现。随着各种机型的研制，我国航空橡胶密封材料的发展经历了3个阶段——研制前苏联橡胶、密封剂阶段，研制西方橡胶、密封剂阶段，以及自主体系建立阶段。资料来源：《航空橡胶密封材料发展及应用》(刘丽萍等，【军民两用技术与产品】，2013年6月)，华泰研究公司橡胶与密封件业务主要产品包括橡胶胶料、密封剂以及各种形式的橡胶制品(如橡胶密封圈、密封垫、橡胶板、密封型材、减振器、橡胶弹性元件等)。下游客户主要为军民用飞机主机厂、航空发动机主机厂以及航天、船舶、兵器、电子、核工业、高铁、重卡、新能源光伏电池等高端武器装备和民用装备的加工单位。上游供应商主要为聚硫橡胶、氟醚橡胶、弹性轴承接头、弹性轴承隔片等生产单位。资料来源：公司招股说明书，华泰研究密封剂：我国的整体油箱和机身防腐蚀密封剂基本达到国外水平，目前广泛采用聚硫类密封剂，包括普通聚硫密封剂(使用温度为-55℃-120℃)、改性聚硫密封剂(使用温度为-55℃-150℃)、聚硫代醚密封剂(使用温度为-55℃-180℃)。聚硫类密封剂向低密度、无毒阻蚀、导电、无溶剂刷涂、低温快速硫化等多方向发展。在空气、油料等多种介质中，可使用氟硅密封剂或氟硅苯撑密封剂，配合粘接底涂，对铝合金、不锈钢等金属基材具有良好的粘接能力，使用温度为-55℃-230℃，短期使用温度可达250℃；而氟硅苯撑密封剂的使用温度为-55℃-250℃，短期使用温度则可达到275℃。有机硅密封剂主要用于空气系统中的密封，目前系列化产品较多。此外，根据特殊使用要求，近年来，我国也开发出了一些具有防火、隔热、吸波、减振等特殊功能的有机硅密封剂产品。国产大飞机产能稳步扩大，带动橡胶密封材料发展。公司参与研制了国内大部分飞机型号的多种用途(整体油箱密封、飞机防腐密封、口盖密封、座舱密封和电气系统密封等)的密封剂和配套材料，研制的民机用密封剂产品已应用于C919国产大飞机整体油箱和机身通用密封；已形成年产600万件满足波音、空客、普惠、斯奈克玛等民机和发动机制造商规范要求的系列紧箍件，产品主要出口美国、大批量应用于国外各种民机。资料来源：《航空橡胶密封结构关键性能与成型工艺研究》(柯玉超，【清华大学】，2016年5月)，华泰研究橡胶制件：为适应新一代航空武器装备的发展需求，我国的橡胶材料技术不断向前发展，大量具有特殊功能的橡胶制件被应用于飞机上，其中，比较典型的包括橡胶减振器、橡胶密封型材、橡胶衬垫卡箍等。航空用橡胶减振器主要用于电气系统、仪器仪表，以及发动机的减振，可有效降低振动对设备仪器的损害，延长其使用寿命。橡胶密封型材主要用于窗、舱门密封，橡胶材料可以使用乙丙橡胶、硅橡胶、氟硅橡胶等。橡胶衬垫卡箍主要用于飞机机体及发动机的电线、管路的固定和减振，目前已实现了产品的标准化和系列化，如北京航空材料研究院生产的MS21919系列卡箍、MS621系列卡箍等，可达到不同工作环境下的使用要求。高端军民品应用领域可靠性及寿命要求高，利好技术领先、能够提供产品服务一体化供应的头部公司。橡胶与密封材料全球市场竞争者包括DowCorning、PPG、Hutchinson、TrelleborgAB，国内行业参与企业有蓝星集团旗下的中蓝晨光、中昊晨光、西北橡胶研究院及航材股份等。公司橡胶与密封材料业务实现多个国内“首次”，引领国内技术突破：实现国内军用飞机封严结构材料首次批量装机应用，填补了我国在该领域的材料及制造技术空白；参与大部分军用直升机弹性元件的立项研制，成功研制出抗疲劳天然橡胶材料和宽温域高阻尼硅橡胶材料等减振降噪关键材料，率先在国内研制直升机旋翼弹性元件，填补了国内空白，使中国成为世界第三个掌握该项技术的国家；于1999年与美国K-TA公司合作，建立符合国际宇航标准的橡胶紧箍件生产线，合作生产了满足波音、空客、普惠、斯奈克玛等民机和发动机制造商规范要求系列紧箍件，并大批量应用于国外各种民机，已形成年产600万件的专业化生产能力，产品主要出口美国，符合MS21919、AS21919、MIL-C-85052等要求。公司简介主要产品DowCorning成立于1943年，在有机硅材料领域居于世界领先地位。该公司现已为全球25000多家客户提供7000余种有机硅产品以及相关服务，拥有境内子公司道康宁(中国)投资有限公司有机硅胶粘剂(密封胶、有机硅橡胶)及相关技术服务PPG成立于1883年，是世界领先的涂料和特种材料供应商。其生产的产品包括油漆、涂料、密封剂及特殊材料，主要应用于建筑、消费品、工业、交通运输等领域及其售后市场，是波音公司的主要供应商，在上海设有分公司航空材料、建筑涂料、汽车涂料、汽车修补漆、工业涂料、包装涂料，工业防护及船舶涂料，汽车原厂涂料，特种涂料和材料等Hutchinson成立于1843年，为TotalEnergiesSE集团子公司，拥有PAUSTRA、VIBRACHOC、BARRYCONTROLS、STOP-CHOC、TECHLAM等知名品牌，是全球领先的非轮胎橡胶制品生产供应商，在全球25个国家拥有生产基地军用产品、减振产品、车身密封系统、流体传动系统、传动带、密封件及医用手套和婴儿用品等TrelleborgAB工程聚合物领域世界领先的跨国集团公司，在聚合物工程应用和特种材料技术方面具有一定的技术优势为交通、能源、机械工程等多个行业应用环境提供密封、减振和防护相关技术产品中蓝晨光&中昊晨光分别成立于1988年8月和1965年2月，两家公司均隶属中国蓝星(集团)股份有限公司，中蓝晨光在飞机现用的单组份有机硅密封剂领域占据较高的市场份额有机硅、氟硅等西北橡胶研究院成立于2001年6月，其前身是西北橡胶工业制品研究所橡胶密封制品、特种橡胶制品、橡塑制品及粒料、工程橡胶制品、橡胶防腐衬里、高分子涂料、混炼胶料等航材股份公司橡胶与密封材料事业部的前身是航材院橡胶与密封研究所，创建于1956年，是国内专业从事航空橡胶与密封材料研究及应用的机构，是我国国防工业系统中专业从事航空橡胶与密封材料研究与应用研究单位，可提供从密封与减振方案设计、材料选型、密封与减振制件生产、性能考核评定到使用寿命预测的全流程服务，掌握的多项核心技术填补国内空白，达到国际先进、国内领先水平主要产品包括特种橡胶、航空密封剂、橡胶弹性元件等，主要应用于航空各大主机/附件厂资料来源：航材股份招股书，华泰研究座舱透明件是战斗机的关键部件，一般前面部分称作风挡，后面部分称作座舱盖，对飞机和飞行员的安全有重大影响。在飞行过程中，座舱透明件能承受各种载荷作用，特别是风挡要能抵挡外来物主要是鸟的撞击，同时还必须为飞行员提供清晰的视野，战斗机座舱透明件要求结构强度高、飞行员的视野宽，有良好的冲击韧性和光学质量，并能经受恶劣的飞行环境。早期的战斗机座舱透明件要求能防弹以保护飞行员，无任何功能膜层，随着武器系统的发展，不再需要防弹功能，后来的座舱透明件主要要求防鸟撞、隐身、视野广等多种功能，采用了耐磨抗划伤、隐身等功能膜层。航材股份航材股份(688563CH)资料来源：《美国五代战斗机座舱透明件技术的应用进展》(冯海兵，【科技导报】，2021年(39))，华泰研究目前用于战斗机座舱透明件的材料有两大类：一类为丙稀酸脂材料，另一类为聚碳酸酯材料。使用聚碳酸脂材料的代表机种是F16飞机，由于其韧性好，座舱盖透明件厚度可以设计比较薄，但由于透光度难以达到要求，聚碳酸脂材料使用并不普遍，目前飞机座舱盖透明件普遍采用丙稀酸脂材料。我国制造的聚碳酸脂材料透光度太低，无法用于飞机座舱盖。对于风挡，由于其外形相对简单(通常设计成堆体)，且要满足鸟撞指标要求，一般选用抗撞击强度高的拉伸丙稀酸脂作为透明件材料，这样既能减少透明件厚度又能确保拉伸丙稀酸脂材料的成形。对于活动舱盖，视其外形复杂情况和制造厂的制造能力选择透明件材料，一般外形不复杂且有制造厂有成形能力，优先选用拉伸丙稀酸脂材料。若外形太复杂或制造厂没有成形能力，只能选用铸造丙稀酸脂材料。目前国内的定向有机玻璃即为拉伸丙稀酸脂材料，非定向有机玻璃为铸造丙稀酸脂材料。资料来源：《飞机座舱透明件设计理论及应用》(张志林，【南京航空航天大学】，2005年7月)，华泰研究美国第一代、第二代、第三代战斗机座舱透明件正面风挡是增强无机玻璃/胶片/增强无机玻璃材料结构，正面两侧是弧形有机玻璃风挡，后部分是有机玻璃座舱盖，仅有防弹及提供飞行员视野观察等基本功能，未采用任何功能膜层。美国第四代战斗机座舱透明件风挡采用有机玻璃/胶片/聚碳酸酯材料多层结构或聚碳酸酯多层结构，早期采用了耐磨功能涂层，后期部分型号采用了隐身功能膜层。美国第五代战斗机座舱透明件采用了单层聚碳酸酯材料结构、有机玻璃/胶片/聚碳酸酯材料层合结构，全部采用了隐身功能膜层。隐身技术将向全天候、全方位、超宽隐身频带、智能化方向发展，未来的战斗机将具备超宽频电磁、红外、声、激光、视频等全方位的超级隐身性能。航材股份航材股份(688563CH)20资料来源：《美国五代战斗机座舱透明件技术的应用进展》(冯海兵，【科技导报】，2021年(39))，华泰研究公司透明件业务主要产品包括航空用有机和无机玻璃透明件产品，下游客户主要为国内军民用飞机主机厂，上游供应商主要为原板材生产、胶片生产、靶材生产、设备生产等生产资料来源：航材股份招股书，公司公告，华泰研究公司飞机座舱透明件事业部在航空用有机玻璃透明件和无机玻璃透明件制造及透明材料性能分析和应用研究领域拥有较大优势，为国内该领域的领军企业。国外竞争对手包括PPG、Saint-Gobain、GKN等老牌企业，国内包括航玻新材、铁锚玻璃等。有机玻璃透明件方面，公司可实现大曲率复杂外形透明件的结构、外形、电磁屏蔽等功能的设计、制造、评估，创造性的将数控加工引入到透明件的切割、研磨及边缘加工工序中，承担了我国几乎全部第三代和第四代歼击机透明件的研制和生产任务；无机玻璃透明件方面，公司通过超轻薄型风挡玻璃的制造技术攻关，实现了该技术在目前国内主力直升机机型装机验证和批产交付，在主力新型直升机前风挡透明件研制方面竞争优势明显，新研直升机透明件市场市占率较高。航材股份航材股份(688563CH)21公司简介主要产品PPG创建于1883年，是世界领先的涂料和特种材料供应商，生产及经营涂料、玻璃、玻璃纤维及化学品，主要客户为空中客车公司、波音公司、庞巴迪公司、巴西航空工业公司、达索公司、比奇飞机公司、塞纳斯飞机公司、湾流宇航公司、阿古斯塔公司、贝尔直升机公司、西科斯基飞机公司等透明材料、包装和应用系统、透明装甲Saint-Gobain成立于1665年，公司生产、加工并销售高技术材料并提供相应服务，是全球最大的建筑材料生产和分销商之一，世界工业百强企业。公司旗下的业务部门Sully，专门为各种交通工具提供玻璃解决方案，其中包括飞机、高铁、大巴、卡车、装甲车以及军舰等，它服务的航空客户包括空中客车公司、庞巴迪公司、达索公司、ATR公司等安全玻璃、玻璃纤维等GKN创建于1759年，是英国第二大工程技术型生产商，现今世界领先的一级航空航天零部件供应商，生产飞机结构、发动机系统和航空特殊用品，与全球著名的航空公司，如空中客车公司、波音公司、柯林斯宇航公司、洛克希德马丁公司、塞纳斯飞机公司、达索公司等皆有合作航空玻璃等航玻新材成立于2000年4月，主要从事飞机透明件和舰船电磁屏蔽玻璃的研制、生产，主要为大型运输机、轰炸机和部分直升机型号配套以无机层合玻璃为主铁锚玻璃成立于2001年12月，是汽车玻璃和特种玻璃的专业生产厂家，具有19年汽车安全玻璃的生产历史，是国内生产安全玻璃的骨干企业，近几年进入航空玻璃领域，参与了部分运输机与直升机的研制以汽车玻璃和轨道交通玻璃为主航材股份公司飞机座舱透明件事业部的前身航材院透明件研究所创建于1962年，是我国最早从事航空座舱透明材料应用研究与研制的专业化研究机构，是国防科工局定点航空透明件研发生产的核心基地。承担了战斗机、教练机、运输机、特种飞机、直升机、航天器、车辆等各种复杂外形、多功能复合透明件的研制工作，产品广泛应用于航空航天等高端装备领域，掌握的多项技术填补国内空白，达到国际先进、国内领先水平航空用有机玻璃透明件和无机玻璃透明件资料来源：航材股份招股书，华泰研究国防战略物资，公司“国家队”优势凸显高温合金是以铁、镍、钴为基体元素，能在600℃以上的高温环境下抗氧化或耐腐蚀，并能在一定应力作用下长期工作的一类金属材料。高温合金不仅有优良的高温强度、良好的抗氧化和耐腐蚀性能，而且还有良好的综合性能，如蠕变性能、疲劳性能、断裂韧性、组织稳定性、工艺性能等，主要应用于涡轮叶片、涡轮盘、燃烧室、压气机盘、机匣、环形件、尾喷管及紧固件等部件，是航天航空、能源、船舶等战略性产业的关键战略材料。资料来源：图南股份招股说明书，华泰研究高温合金主要按基体元素种类以及制造工艺方式进行分类。1)按基体元素划分：根据《高合金按合金的主要元素分为铁基、镍基、钴基高温合金。镍基高温合金占比最高80%，铁基高温合金占14.3%，钴基高温合金占5.7%。2)按制造工艺方式划分：高温合金可分为变形高温合金、铸造高温合金和新型高温合金，其中变形高温合金合金化程度较低，强化相数量较少，因而热加工塑性较好，可连续生产，市场占比达70%。铸造高温合金是通过真空重熔直接浇铸成型的高温合金，其特点可以通过铸造工艺直接成型，主要用于制造形状比较复杂的产品，缺点是不适合进行热加工。此外，高温合金不断发展和演变，已发展出粉末高温合金、金属间化合物等新型高温合金。22资料来源：《高温合金材料学》(郭建亭，【科学】，2008年4月1日出版)，华泰研究采用定向凝固工艺消除所有晶界的高温合金称为单晶高温合金。金属是由多个晶体组成。晶界是金属内部各种畸变,缺陷和杂质聚集的地带，晶界在常温下强度高于晶体内部，但高温时易产生滑移。当高温下晶界强度下降高于晶体内部时，金属强度会下降。早期用精密铸造工艺制成的高温合金叶片为等轴晶组织，组织基体被杂乱无序的晶界切割，这些晶界在高温工况下为薄弱部位，使叶片性能被严重减弱。定向柱晶叶片消除了与主应力轴垂直的横向晶界，性能大大提高，而单晶叶片的组织中消除了所有的晶界，使叶片高温性能实现了最佳化。目前，全球新型军用发动机逐步采用单晶合金涡轮叶片或导向叶片。资料来源：《高温合金叶片单晶凝固技术的新发展》(马德新，【金属学报】，2015年10月)，华泰研究供给端，我国高温合金依赖进口，国产替代逻辑下强调自主可控。根据智研咨询数据，2014-2021年，国内高温合金总需求从约2万吨增加至6.2万吨、供给从1.3万吨增加至3.8万吨。虽然国内高温合金供给大幅增长，但是从供需差距来看，高温合金供需矛盾仍未明显改善，我国高温合金需求缺口比例((需求-供给)/需求)从2014年的35%增加至2021年的39%。进口替代是国内高温合金行业面临的首要问题之一。航材股份航材股份(688563CH)23(万吨)高温合金产量高温合金需求量高温合金需求缺口比例7654321043%37%40%39%35%34% 32% 36%2014201520162017201820192020202145%40%35%30%25%20%15%10%5%0%注：需求缺口比例计算公式为(需求量-供给量)/需求量资料来源：观研报告，智研咨询，华泰研究需求端，高温合金为耗材中的耗材，高替换率释放稳定需求。由高温合金等材料制成的热端部组件构成了航空发动机主要的维修市场。根据《航空及发动机构造与维修管理》(蔡景1)航线维修和定期检修；2)返厂大修。其中，返厂大修涉及发动机的拆解，以及轴、盘等转子部件的更换或修理，返厂大修主要包括性能恢复和时寿件更换两大部分。在经历长时间运行后，发动机的状态会下降，需要对其进行修理，理论上来说，通过返厂大修后，发动机能够完全恢复其原有的可靠性，能够继续执行另一个大修周期的任务。在华泰军工组报告《为什么持续看好高温合金赛道？》(2022年10月17日发布)中，我们测算得出2021-2030年我国军用航发用高温合金总市场约为2544.35亿元，年均市场规模超250亿元。航材股份高温合金母合金业务主要产品包括等轴晶高温合金母合金、定向高温合金母合金、单晶高温合金母合金、粉末高温合金母合金等。下游客户主要为国内航空发动机用涡轮叶片、导向叶片、涡轮盘等产品制造单位。上游供应商主要为电解镍、电解钴、金属铬、钨条、钼条、熔炼铌条、钽条、金属铪、重熔用精铝锭、海绵钛等金属原材料供应商。资料来源：航材股份招股书，公司公告，华泰研究航材股份航材股份(688563CH)24公司是中国航发下属航空发动机用高温母合金唯一批产单位，产品覆盖国内全部批产的航空发动机用高温合金母合金产品。公司高温合金母合金业务以国内市场竞争为主，竞争对手包括钢研高纳、北冶公司和安泰科技等，也有CM等国外竞争对手。公司拥有完整的铸造、粉末高温合金母合金制备技术体系，高温合金母合金、等温锻造模具铸件技术居于国内领先水平。公司前期预研、在研的先进牌号合金陆续得到批产应用；得益于合金纯洁度的持续改善行动，制备的合金纯净度水平显著提高，叶片合格率稳步上升，在国内同行中占据明显优势公司简介主要产品CM成立于1952年，是PCC的下属企业用于等轴晶、定向凝固和单晶重熔应用的镍基和钴基合金与不锈钢产品钢研高纳成立于2002年11月，是高温合金材料及制品重要的研发生产基地。钢研高纳隶属于中国钢研集团，主要从事镍基、钴基、铁基等高温合金材料、铝(镁、钛)轻质合金材料及制品、高均质超纯净合金的研发、生产和销售投产高温合金产品超过几十种北冶公司成立于1981年6月，是中关村科技园区内国家高新技术企业，其前身是北京冶金研究所。该公司专门从事电力机车、电力电子、汽车工业等行业所需的精密合金、高温合金和特殊不锈钢等特种功能金属材料和高性能结构材料的研制、开发和生产生产180多个牌号的特种功能金属材料，2,000余种规格的带材、丝材、棒材、铁芯、冲制件及电子元器件安泰科技成立于1998年12月，以先进金属材料为主业，在非晶/纳米晶带材及制品、难熔材料及制品、粉末材料及制品、磁性材料及制品、焊接材料及制品、过滤材料及环保工程、高速工具钢及人造金刚石工具等领域，提供先进金属材料、制品及解决方案十余种牌号的高温合金产品航材股份公司高温合金熔铸事业部的前身为航材院熔铸中心，创建于1997年，是国内专业的高温合金母合金研发、生产基地之一，拥有完整的铸造、粉末、变形等高温合金母合金研发、生产制造体系，覆盖国内全部批产的航空发动机高温合金母合金产品，同时为核电、汽车、燃机、生物工程等领域提供高温合金母合金产品，是国内技术领先的高温合金母合金和大型等温锻造用高温合金铸件的研发生产中心国内先进发动机所用的定向高温合金母合金、单晶高温合金母合金、金属间化合物合金、粉末高温合金母合金资料来源：航材股份招股书，华泰研究25控股股东实力雄厚，研发基因一脉传承公司背靠航材院，研发基因一脉传承。中国航发北京航空材料研究院(航材院)成立于1956年5月26日，是我国“一五”计划156个重点建设项目之一，是国家科技创新体系和国防科技创新体系的重要组成部分。资料来源：公司公告，华泰研究根据北京航材院官网，航材院现有17个材料技术领域60多个专业，覆盖金属材料、非金属材料、复合材料，材料制备与工艺，材料性能检测、表征与评价，提供标准化、失效分析和材料数据库等行业服务。航材院60多年来先后培养产生了4名院士、上百名国内知名材料专家和学术带头人，累积了2500多项科研成果和千余项专利。单位名称主要业务具体产品高温材料研究所高温合金叶片、高温合金粉末涡轮盘、高温合金结构件等其产品以镍、钴为基，具有优异的高温强度，良好的抗氧化和抗腐蚀性能，良好的抗疲劳性能、断裂韧性等综合性能；应用领域为发动机及燃气轮机的高温部件铝合金研究所航空铝合金应用技术研究，高性能铝合金锻件、铸件等的研制典型应用包括机身蒙皮、机身桁条、机身框架/隔框等钢与稀贵金属研究所航空用高强度结构钢及不锈钢锻件等的研制要用于制造主承力的关键构件，典型应用包括飞机起落架外筒、大梁、防弹板等钛合金研究所航空用变形钛等的研制航材院钛合金研究所的钛合金产品制造工艺为锻造铸造钛合金技术中心钛合金铸造件基础研究从事与钛合金铸造材料有关的基础科研高温合金熔铸中心高温合金材料基础研究从事与高温母合金材料有关的基础科研隐身材料与涂料研究所隐身材料、航空发动机及飞机涂料隐身材料是降低可被探测率的材料，分为雷达吸波涂料、红外低发射率涂料等表面工程研究所热障涂层、喷涂涂层、表面强化、表面防护、腐蚀测试及环境适应性评价、飞机/发动机腐蚀维护/维修材料主要研究技术和材料包括热障涂层、抗氧化涂层、内腔防护涂层、耐磨涂层、封严涂层、表面防护涂层、表面强化改性、孔挤压、清洗剂、缓蚀剂、去腐蚀产物膏、环境试验、维修维护等，具有优异的隔热、抗氧化、耐腐蚀、耐磨等性能透明件研究所透明件相关材料基础研究从事与透明材料有关的基础科研橡胶与密封研究所橡胶材料相关基础研究从事与橡胶与密封材料有关的基础科研软材料中心树脂基复合材料结构件包括环氧树脂基预浸料及其复合材料构件、双马树脂基预浸料及其复合材料构件、聚酰亚胺树脂基预浸料及其复合材料构件，可应用于结构较简单相对低温的发动机结构件、飞机机翼蒙皮结构等领域表面工程研究所陶瓷基复合材料及其制件主要包括碳化硅纤维增强与氧化铝纤维增强陶瓷基复合材料，具有优异的耐高温性能、抗疲劳性能，并具有密度低、抗氧化等性能；目前应用于少量结构较简单的耐高温部件石墨烯及应用研究中心石墨烯等新材料的制备、应用及专用装备开发石墨烯材料目前主要处于前沿研究阶段，未来商用领域可能包括军用石墨烯复合装甲材料、石墨烯储能材料、石墨烯环境净化材料、石墨烯耐磨钢、石墨烯导线电缆、石墨烯传感器等焊接与塑性成形研究所焊接制造、塑性成形、增材制造、修复再制造；焊接材料和增材制造专用材料研制①氩弧焊、钎焊、扩散焊、摩擦焊、电子束焊等焊接工艺；②激光选区增材制造、激光熔覆增材制造、电子束熔丝增材制造等3D打印工艺；③精密锻造、等温锻造、钣金成形等塑性成形工艺；④焊接、激光修复及构件可修复性评估资料来源：航材股份招股书，华泰研究航材股份航材股份(688563CH)262020年12月31日，航材院将其所属橡胶与密封研究所、透明件研究所、熔铸中心业务相关除土地、房产以外的全部产业化资产和负债及铸钛中心部分知识产权无偿划转至航材股份，形成公司四大主营业务——钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金四类业务。与此同时，航材院保留了航材股份下属四个事业部对应的专业，分别为铸造钛合金技术中心、橡胶与密封研究所、透明件研究所、高温合金熔铸中心，该等研究所及技术中心仅从事前沿基础类研究和新技术研发，不针对具体产品，不对外销售。别资料来源：公司公告，华泰研究在高温合金领域，航材股份与航材院为上下游关系。航材股份的高温合金熔铸事业部主要产品为高温合金母合金，航材院下属高温材料研究所主要从事高温合金叶片、高温合金粉末涡轮盘、高温合金结构件等产品的研制与生产，亦存在对外销售高温合金母合金的情况。航材院对外销售的高温合金母合金实际由航材股份高温合金熔铸事业部熔炼生产，主要采用来料加工并支付加工费方式委托生产。为规范同业竞争，航材院将六个已定型牌号高温合金母合金产品转为由航材股份直接对客户销售，并出具不可撤销的承诺：“自2022年1月1日起，航材院不再对外销售已经设计定型的高温合金母合金，同等条件下通过独家授权许可方式优先转由航材股份下属高温合金熔铸事业部负责对外销售”，“对于尚未设计定型的高温合金母合金，仍由航材院负责研制，同等条件下优先委托航材股份参与熔炼试制”。航材股份航材股份(688563CH)27资料来源：公司公告，华泰研究来料加工转为定型牌号直销，公司业绩有望加速释放。对于母合金成分配方来自于航材院的六个已定型牌号，自2022.1.1由航材股份来料加工交付给航材院，转为由航材股份直接对贵阳精铸等客户销售，因此我们发现航材股份高温合金母合金业务中，配方来源于航材院研发的母合金牌号总营收占比迅速由2021年的2.11%上升到2022H1的24.81%。对应的，2022年起航材院不再对外销售已定型的高温合金母合金，因此其高温材料研究所营收构成中，母合金收入占比由2021年的14.08%迅速降低至2022H1的0.75%。由原本来料加工转变为对客户直销模式为航材股份带来了显著业绩增长。(百万元)1,600航材院：高温材料研究所总营收高温合金母合金收入占比航材(百万元)1,600航材院：高温材料研究所总营收高温合金母合金收入占比1,4001,2001,0008006004002000201920202021201920202022H116%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：公司公告，华泰研究(百万元)未定型的10个牌号10090807060504030200授权的6个牌号所有牌号合计营收占航材股份高温合金业务比重2019202020212022H130%25%20%15%10%5%0%资料来源：公司公告，华泰研究航材股份航材股份(688563CH)28产品管线持续性强，新型牌号转批产保障远期空间。根据公司招股书，航材股份与航材院高温材料研究所存在重叠的母合金牌号为六个已定型牌号和十个尚未定型的牌号，六个已定型牌号于2022H1转为航材股份对外销售；十个尚未设计定型的牌号目前仍由航材股份提供来料加工服务，并由航材院对外销售。而根据《航材股份:8-1-2发行人及保荐机构回复意见(二)》，航材院已出具不可撤销的承诺：自2022年1月1日起，不再对外销售已经设计定型的高温合金母合金(包括后续新增已设计定型的高温合金母合金)，同等条件下通过独家授权许可方式优先转由航材股份负责对外销售。因此随着后续新牌号陆续定型，航材股份有望进一步扩大销售产品的牌号范围。应用领域是否定型来源牌号军用已设计定型航空行业标准DZ22等11个牌号型号标准DZ125等2个牌号客户企业标准K002等14个牌号高温材料研究所授权DZ406等6个牌号未设计定型高温材料研究所提供DD5等10个牌号民用-国标、航标或依据国标/航标转化而成的企业标准等K418等40余种牌号资料来源：《2022-09-13-航材股份8-1+发行人及保荐机构回复意见》，华泰研究公司具有先发优势。在技术领域，公司在国内最早开始钛合金精铸技术研究、最早掌握直升机旋翼弹性元件技术、最早从事航空座舱透明材料应用研究与研制、从上世纪60年代开始从事高温合金熔炼技术研究；在产品领域，公司生产了国内航空发动机用第一批钛合金铸件，研制的氟橡胶、全氟橡胶、聚硫密封剂、改性聚硫密封剂、低密度密封剂、防火密封剂、导电密封剂、高强度高硬度密封剂等填补了国内空白。资料来源：公司公告，华泰研究公司产能利用率维持高位，产线调整导致部分业务产能受限。产能利用率上，据《发行人及保荐机构回复意见》，公司在钛合金铸件航空军品、军用无机透明件、军用等轴晶高温合金母合金、军用定向凝固高温合金母合金、民用等轴晶高温合金母合金、民用定向凝固高温合金母合金等产品领域存在产能紧张的问题。根据公司公告及招股说明书，公司四条业务线的产能利用率一直维持在高位，基本维持在90%以上，供不应求的供需关系在一定程度上减缓了公司的业绩增速。其中橡胶与密封件产品的产能利用率达到100%以上，主要系公司密封罩产品生产可以通过增加模具中密封罩的数量从而提高设备使用效率。产线调整上，公司航空高端钛合金铸件中国际宇航产品订单减少，公司从2020年开始将部分产能转换用于生产