中航高科(600862)航空复材龙头景气抬升、赛道与格局双优-广发证券孟祥杰,吴坤其,邱净博-20230903

Ⅱ发现价值发现价值1/28中航高科(中航高科(600862.SH)航空复材龙头，景气抬升、赛道与格局双优核心观点：纤维复合材料已逐步应用在以航空航天等为代表高端装备领域。装备%，估值。考虑公司所在航空复材高成长性、配套地位及中远期广阔民航替代空2021A3,8082023E5,1982024E6,2021A3,8082023E5,1982024E6,5402025E8,048营业收入(百万元营业收入(百万元)增长率(%) 76529.40.5540.5328.85增长率(%) 76529.40.5540.5328.851,022 33.6 0.7332.8624.1830.8 855 591 37.3 0.4285.1456.5923.12,3461,862 33.4 18.04增长率(%)EPS(元/股)市盈率(x)EV/EBITDA(x)数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心公司评级公司评级理价值告日期基本数据3-09-03总股本/流通股本(百万股)总市值/流通市值(百万元)056.41/33586.41一年内最高/最低(元)30日日均成交量/成交额(百万)76/21.0993.362.93/1.85相对市场表现24%9%-6%09/2211/2201/2303/2305/2307/2309/23 中航高科沪深300SFCCENo.BRF275136693iegfcomcnSFCCENoBRT139wukunqi@36693jingbogfcomcn请注意，邱净博并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。aoyiyanggfcom价值价值2/28 透率双击 12 维产业链主要厂商分别卡位关键环节及不同工艺路线 19 紧密 22 5整的风险 25价值价值3/28表索引 图25：2018-2022年高端装备领域对碳纤维需求(千吨) 14 四公司相关业务营业收入(亿元) 21 价值价值4/28 价值价值5/28一、公司简介：国内领先的航空碳纤维预浸料供应商中航高科是主要从事航空新材料和高端智能装备研发制造的大型国有控股企业，是国内航空复合材料原材料的主要供应商之一。公司主营业务分为“航空新材料”和“高备”两大板块，业务范围涵盖航空新材料、轨道交通零部件、汽车零部件、器材、轨道车辆产品、特种车辆产品，民航飞机机轮和刹车装置的维修服务；(3)元，同比下降29.39%。预浸料预浸料产品部件轨道车辆、特种车辆产品高性能碳/碳复合材料产品飞机机轮和刹车装置维修业务芳纶纸蜂窝芳纶纸蜂窝数控数控机床智能装备及航空专用装备备制造骨科骨科人工关节植入物：中航高科及其子公司官网、公众号，广发证券发展研究中心成复合材料产品-营业总收入(亿元，占比)机械类产品其他产品0.83,2%1.00,2%42.63,42.63,96%复合材料产品-毛利(亿元)机械类产品其他产品14.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.000.66-0.0613.16价值价值6/28购航空工业复材、优材百慕及京航生物。公司重组后，依托航空工业集团及所属单位优势资源，将原有机床业务改造升级为数控机床及航空专用装备业务，加之重组注航空工业将所持中航高科42.86%股份托管给航空工业下属的中国航空制造技术研8月，航空工业集团及中航工业制造院合并持有股份45.21%，航空工业为公司实控造工程研究所财务部副部长、部长，中国航空制造技术研究院计划财务部部长兼核航空工业复材在高性能树脂及预浸料技术、高性能复合材料新型结构、树脂基复合材料制造技术、金属基及陶瓷基复合材料成型技术等方面处于国内领先地位。价值价值7/28表1：中航高科主要子公司(亿元)(亿元).59树脂基复合材料制造技术、金属基及陶瓷基复合优材百慕物企业，是国内最早进入该领域的厂商之一。-控龙门铣床和数控龙门加工中心及航空专用装备研发为发展方向。-和民用航空器材等高质量科技成果转化和项目工程化。毛利率稳定在30%左右。2022年，公司机床业务受全球供应链影响，传统机床设备6价值价值8/2850.0045.0040.0035.00复材产品营收占比30.0025.0020.000000%9.006%.005.003.0046%-1.0042.636.1227.1820.0750.0045.0040.0035.00复材产品营收占比30.0025.0020.000000%9.006%.005.003.0046%-1.0042.636.1227.1820.07收入左轴)50.00同比增长率(右轴)50%40.0040%30.0030.77%30%20.00%20%10%26.5324.7329.1238.0844.46.00%0.00-6.76%-10%-20.00201820192020-20%20212022高科净利率和毛利率40%35.76%35%32.80%35%30.94%30.03%30.94%30.03%30%25%225%20%%%%%%%%20182019202020212022航高科复材产品营收及占比复合材料产品-营收(亿元)机械类产品房地产航空器材人工关节其他产品01920200210192020021022母净利润左轴)同比增长率(右轴)300%.00263.85%270%.00240%0065210%6.00.00.52.914.004.31.002.00.0481.040%0%.0037.25%29.40%0%%-1.00-21.88%201820192020-30%20212022ROE与总资产周转率8%6%4%2%0%0.800.68%6%4%2%0%0.800.600.400.200.0014.08%12.22%9.84%8.01%0.610.570.450.360.30.3620182019202020212022航高科复材产品毛利及占比复合材料产品-毛利(亿元)机械类产品房地产航空器材人工关节其他产品8.6836.2274.404复材产品毛利占比20182019202020212022价值价值9/28航高科复材产品毛利率毛利率31.03%30.90%30.87%%31.03%30.90%30.87%%%.20182019202020212022%-10%先进航空预浸料生产能力提升建设项目顺利开工，项目计划新建预浸料生产厂房、新建物料储存配送中心，据公司《中航高科关于2022年度业绩说明会召开情况的公其中180余项由航空工业复材持有。在科技成果转化术实施许可协议，约定4个系列33种树脂及预浸料产品由公司生产和销售。3%3%4%%财务人员行政人员其他人员4%%航高科研发人员数量及占比研发人员数量占比(右轴)研发人员数量占比(右轴)%%研发人员数量(人，左轴)009990%20182019202020212022数据来源：Wind，广发证券发展研究中心价值价值10/28科期间费用率销售费用率%管理费用率%研发费用率%财务费用率%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%201820192020202120222018201920202021航高科研发投入及占营收比例%%36%.95%%%36%.95%8908902二、空间：高端装备复材化需求提升，中长期民航催化 来飞机重要的航空结构主要材料之一；镁和陶瓷复合材料主要应用于发动机组件、承力构件发展到次承力和主承力构件，可获得减轻飞机质量20%-30%的显著效果。据《2022全球碳纤维复合材料市场报告》(赛奥碳纤维技术，2022)，2022年全球千吨，同比增长14.4%，其中风电叶片、体育休闲、航空航天市场需求价值122.5亿美元，占比达46.7%。应用比例提高：中简科技招股说明书，广发证券发展研究中心客机中使用比例提高科学出版社)，广发证券发展研究中心价值价值11/28风电叶片,53.4,%风电叶片,53.4,%6,7%型,压力容器,22.8,航空航天,30.9,体育休闲,36.9,2%图19：2022全球树脂基碳纤维复材需求(千吨，%)电子电气,3.4,船舶,2.5,1%芯材,1.8,1%其他,2.5,1%碳碳复材,13.8,数据来源：《2022全球碳纤维复合材料市场报告》(赛奥碳纤证券发展研究中心图20：2022全球树脂基碳纤维复材需求(亿美元，%)碳碳复材,32.9,13% 风电叶片碳碳复材,32.9,13%汽车,11.6,汽车,11.6,4%21%航空航天,122.5,47%数据来源：《2022全球碳纤维复合材料市场报告》(赛奥碳纤维技术，2023)，广发证券发展研究中心复合材料以树脂基复合材料(CFRP)为主，CFRP占全部碳纤维复合材料市场份额比强度、比弹性模量等机械性能，以及耐疲劳性、稳定性等相比传统材料有明显优表2：碳纤维力学性能出色，是重要基础材料量高小摩擦系数小润滑性。性好cmcm温和低温性好酸等侵蚀。性：国家材料腐蚀与防护科学数据中心，广发证券发展研究中心表3：碳纤维在部分性能上不劣于其他主要工业材料密度(g/Cm3)度拉伸模量(Gpa)点点铝合金2.842072制造技术成熟，物理性能良好成本较高，承载能力、耐高温性较弱价值价值12/28钛合金碳纤维纤维.52T:1760T:2950板:1245T:130T:154板:48优秀的绝缘、耐高温、抗腐蚀能力，价格低性脆，耐磨性较差》(沈真，2012，第四届先进复合材料应用高峰论坛)，广发证券发展研究中心对标海外，碳纤维技术已发展至第三代，高强度、高模量、高断裂延伸率综合性能TGG度、高模量、高断裂延伸率，体现出下一代碳纤维的主要特征。表4：同时实现高强度、高模量、高断裂延伸率是下一代碳纤维的主要特征碳纤维拉伸强度/MPa拉伸模量/GPa伸长率%3高强度、中等模量/广发证券发展研究中心(注：不同时期的研究对第三代的特征描述有差异，但共同点是均认为第三代较之第二代同时提升了拉伸强度和模量)(二)高端装备：装备列装+性能升级促复材需求规模+渗透率双击个飞机结构材料中所占的比例仅1%，F-22和F-35的碳价值价值13/28B机上碳纤维复合材料占比更过了50%。装备列装拉动复合材料需求规模提升。近年来，以F-35为代表的先进战机列装需求从2012年的30架次提升至2022年的141架次，库存数量从2011年的93架次提升至2022年的345架次，预计2025年交付能力达156架次、到2025年末累计交付约1350价值价值14/28累计交付架次年末库存架次1400120010008006004002000电子电气,67,船舶,49,1% 芯材,电子电气,67,船舶,49,1%1%建筑,124,3%碳碳复材,214,5%电叶片,641,电叶片,641,,76,6%体育休闲,729,体育休闲,729,航空航天,1592,数据来源：《2022全球碳纤维复合材料市场报告》(赛奥碳纤证券发展研究中心252050商用飞机高端装备2116.2414.52.320.116.458.775.84.商用飞机高端装备2116.2414.52.320.116.458.723.52018201920202018201920202022数据来源：《2022全球碳纤维复合材料市场报告》(赛奥碳纤证券发展研究中心(三)民用航空：国产民航大飞机发展加速，中长期增长潜力足用飞机在保证乘客乘坐体验的同时，要尽可能地提高飞机经营效率，飞机空重的减B中央翼箱和机身面板主要由复合材料制成，占机身重量的52%。碳纤维复材使飞机F且降低了着陆和导航费用。3.据彭博数据，波音、空客等民航订单推动赫氏民航营收从2009年的5.54亿美元增价值价值15/28替钛合金制成了风扇叶片，新一代LEAP-X、GEnx发动机风扇叶片和风扇机匣也使拉动赫氏商航营收占比提高我国民航高质量发展进入战略机遇期，有望拉动复材在民航上的规模化应用。2041年中国航空旅客周转量(RPK)的平均增速预计达5.61%；总新机交付架数预20年里，中国客机机队数量年均增长率预计为5.1%，将从2021年的3,695架增长至1年预计的10,007架。架C919飞机确认订单空产业高质量发展的决定》，提出当前至2035年是航空工业民用航空产业实现高质机遇期和攻坚关键期。价值价值16/2850,00040,00030,00020,00010,00002022-2041年新机交付量新机交付市场价值(十亿美元)2021年机队规模(架)2022-2041年新机交付量新机交付市场价值(十亿美元)2041年机队规模447,53142,42820,5639,28410,0076,4023,6951,471全球全球客机增长结构预测807060504030200新机交付量(百架)新机交付市场价值(百亿美元)74.967.362.88274.967.362.8820.389.584.9涡扇支线客机单通道喷气客机涡扇支线客机单通道喷气客机数据来源：《中国商飞公司市场预测年报(2022-2041)》(中国商飞，2022)，广发证券发展研究中心远期看，产品复材化率提升、复材产品迭代，国产飞机民航市场有望成为国内高性 碳纤维的使用相比于波音和空客仍处于追赶阶段。我国民用大飞机碳纤维市场增长 已在国外航空航天领域大规模应用，而我国总体上仍处在一代先进复合材料扩大应续推进CR929前机身工艺研制和复合材料国产化工作，完成了前机身上壁板PPM 度试验件的生产交付。价值价值17/28预氧化炭、天然气聚丙烯腈原丝(PAN)丙烯经氨氧化聚合、纺丝预氧化炭、天然气聚丙烯腈原丝(PAN)丙烯经氨氧化聚合、纺丝体育休闲为主高尔夫球杆、风力发电叶片、压力容器、汽车等高端领域：航空航天为主高端装备、民用航空、卫星等原丝制备碳纤维制备碳纤维制品C材料用量对比A350、B787还有很大差距心三、格局：预浸料处复材制件中游，龙头卡位关键环节(一)产业链：预浸料联结碳纤维产业链上下游，自动铺放技术升级脂基体要经过一定的复合成型过程，才能最终形成碳纤维复材。而树脂基体在严格预浸料工艺不仅应用于碳纤维产业，也应用于其他复材产业。根据《预浸料工艺制程)，使用预浸料作为复材成型中间投入品的好处在于可以精确控制纤维和基体含比、加工工艺等密切关联，预浸料制备成为复材产业链的关键一环。复合成型表面处表面处理、上浆、干 预氧化丝低温、高温碳化 碳化丝 碳纤维丝碳纤维制品树脂燥碳纤维制品树脂燥碳碳纤维复材•碳纤维织布•碳纤维织布•碳纤维预浸料•短切纤维工业产工业产品主机厂主机厂复复材部件：广发证券发展研究中心价值价值18/28用量与成品性能对比异性品来看，同系列树脂基体通常对应多个碳纤维预浸料牌号，不同系列的树脂基体又表5：主要公司碳纤维型号、树脂基体及碳纤维预浸料牌号对应关系公司树脂基体纤维型号oray系列TGKE、T700S-12K-50C系列TG、T700S-12KAGMP3516TAGMP3517TAGMP3517RTAGMP3511T公司树脂基体碳纤维预浸料牌号yFTXX12”-F515yForayWLAMSPWFMGKLAMSFJFHT00系列NFRP多使用预浸料工艺，但是预浸料工艺的成本较高，其中预浸料的裁减和铺叠过程是，价值价值19/28中的应用》(郑广强等，2017，航空制造技术)，自动铺带技术解决了飞机小曲率用级别的大型龙门自动丝束铺放设备。广强等，2017，航空制造技术)，广发证券发展研究中心展研究中心(二)格局：碳纤维产业链主要厂商分别卡位关键环节及不同工艺路线上游的原丝生产、中游的碳纤维和织物、下游的航空航天用碳纤维复合材料等都有ACECIT中心(AMC)，建立自有的碳纤维原料(前驱体)工厂等，或收购处于产业链某环节的领先制造商(如TCAC预浸料制造商等)，实现碳纤维全产业链生产和供应。主要从事航空航天用复材的第二大纺织厂PierreGenin&Cie，将焦点转到复合材料(碳纤维)等新兴领域；1996价值价值20/28图35：国际巨头大多实现全产业链覆盖(指从PAN原丝到复材)专注高性能树脂及预浸料、蜂窝及芯材等，背靠航空工业。卡位中游预浸料环节，T系列碳纤维和研发高性能碳纤维新产品，产品主要销售给国内航空航天领域所属企产品相当(招股说明书)。表6：四家公司主要产品公司分类牌号ZT-3K/12K，整体性能高于T700级碳纤维ZT8-6K/12K，与T800H相当中简科技ZT9-6K/12K，与T1000/T1100性能相当，拉伸模量高于T1000/T1100石墨纤维ZM40J-6K/12K，与M40J性能相当碳纤维织物ZT7系列碳纤维对应的碳纤维织物GQ3522(T300级)，1K/3K，湿法工艺GQT00级)，12K/24K,湿法工艺、干湿法工艺碳纤维QZ6/QZ5526(T800级)，6K/12K/24K,湿法工艺、干湿法工艺QZT1000级)，12K,湿法工艺QM(M40J级)，3K/6K/12K,湿法工艺QM(M55J级)，3K/6K，湿法工艺碳纤维经编布(KWC400)，玻璃纤维经编布(KT920)等50余种规格牌号机织物缎纹(CF3052)，斜纹(CF3031)，平纹(CF3011)等100余种规格牌号预浸料维预浸料，主要包括环氧布、G布和进料加工等，主要应用于渔具、体育休闲、风电等民用领域碳纤维制品风电碳梁、登机梯、渔具管材价值价值21/28碳纤维(产线均采取)TSYT于T1000级碳纤维预浸料AGMP3611系列常温长储存期阻燃预浸料DIN5510、AGMP3612系列中温固化阻燃预浸料、UL94-V0和DIN、AGMP3613系列中温固化阻燃预浸料(EN45545)、AGMP3511系列快速固化预浸料(130℃)、AGMH植物纤维纸蜂窝G数据来源：中简科技招股说明书，光威复材招股说明书，中复神鹰招股说明书，中航复材(北京)科技有限公司微信公众号，广发证券展研究中心公司相关业务营业收入(亿元)中复神鹰-碳纤维中简科技-碳纤维及织物光威复材-中复神鹰-碳纤维中简科技-碳纤维及织物50.0040.0030.0020.0010.000.002018202020212018202020212022数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图37：2018-2022年四公司相关业务毛利率光威复材-碳纤维及织物 中复神鹰-碳纤维中简科技-光威复材-碳纤维及织物 中复神鹰-碳纤维90%75%60%45%30%%0%20182019202022018201920202022数据来源：Wind，广发证券发展研究中心四、背靠航空工业，技术、牌号、客户先发优势强(一)背靠航空工业技术优势明显，与制造院签署合作协议深度绑定团将所持中航高科42.86%股份托管给航空制造院。截至2023年7月17日，航空工纤维产业技术壁垒高企，制造院技术许可有望持续助力公司长期增长。制造碳纤维产品的上游原丝端与中游复合材料均公司航空工业复材均与制造院签订了有关先进航空复合材料系列预浸料技术实施的许可协议，协议约定航空工业复材可在制造院许可期限内利用许可技术制造及销售价值价值22/28表7：子公司航公工业复材与制造院签订的技术实施许可协议名称可期限可范围可费用《先进航空复合材料系列预浸料技术实施许可协议》年度披露标准《先进航空复合材料系列预浸料技术实施许可协议》年度A列树脂和预浸料技术实施许可协议》年度披露标准《先进航空复合材料A、B、年度技术实施许可协议》究中心(二)海外碳纤维龙头与大客户深度绑定，公司与航空工业合作紧密复盘国际碳纤维龙头，绑定大客户是成长关键。美国赫氏作为美国碳纤维领先供应氏商业航空和国防领域营业收入从2001年的6.82亿美元增至2022年的11.20亿美元。日本东丽于2005年与空客公司签订供应碳纤维预浸材料的长期基本供货合同，于表8：波音787全部复材几乎由东丽、赫氏包揽件供应商尾翼主承力结构3900系预浸带(T800S)桁条3900系预浸带(T800S)分中机身段3900系预浸带(T800S)3900系预浸带(T800S)段3900系预浸带(T800S)司3900系预浸带(T800S)皮、桁条及梁3900系预浸带(T800S)工检查口盖3900系预浸带(T800S)结构公司客舱门3900系预浸带(T800S)尾、机翼、机身HexPlyAS4碳纤维预浸带(AS4/8552)机翼后缘零件德哈维兰公司机翼前缘结构司客舱及货舱地板碳蒙皮夹层壁板，非金属芯子机翼蒙皮层合板——表面增光膜——后压力隔框脂—团数据来源：《国内外碳纤维复合材料及结构供应与制造现状》(周震等，2018，高科技纤维与应用)，广发证券发展研究中心价值价值23/28度关联销售实际发生额为31.30亿元，占总营收70.40%。2018至2022年，年预五、盈利预测和投资建议改革及长期民航飞机国产替代。公司背靠航空工业制造院，技术与资源兼备，格局卡位优势预计长期维持，下游装备升级换代需求持续存在，有望受益航空复材规模位航空产业链中游配套，盈利稳定性高。公司处航空复材结构件中游环节，装备升级牵引材料升级，附加值提升、原材料价格企稳下，盈利能力稳定性强考虑公司所在高端装备及商业航空的景气度提升，以及下游产品复材应用渗透率提长16.9%/25.8%/23.1%，预整体毛利率分别为32.75%/34.47%/36.18%。公司加快先进预浸料能力提升建设，我们预计2023-25年该业务营收分别同比增长19%/26%/23%，预计2023-25年该业务毛利率分别为33%/35%/37%。价值价值24/28，考虑机床行业运行保持稳定毛利率分别为10%/11%/12%。(4)费用率方面，随着公司业务布局优化及规模经济效应显现，结合公司与下游大客户合作紧密，费用率有望企稳，预计2023-2025年公司管理费用率分别为别同比增长16.9%/25.8%/23.1%；归母净利润10.22/13.95/18.62亿元，同比增长表9：公司分业务拆分(单位：亿元)2022A2023E