南开大学金融学本科核心课程13

南开大学金融学本科核心课程

投资学

南开大学金融学系

李学峰

2008年第1学期第五篇投资分析与绩效评估第十一章证券投资的基本分析证券投资的基本分析所要揭示的是经济运行基本面的变化对证券投资价值的影响，它一般从宏观基本面、中观基本面和微观基本面三个角度进行研究和揭示。第一节股票投资的宏观分析：经济周期研究宏观基本分析的主要目的是揭示宏观经济运行或经济政策的变化对股票投资价值的影响。现实中大多数的经济政策主要针对的是宏观经济运行的状态和背景，而宏观经济运行的状态集中反映于经济的周期性变化上。从理论上，经济周期可划分为萧条、复苏、繁荣、衰退四个阶段。但概括而言，其关键即是繁荣和萧条两大阶段。从现实的宏观经济运行来看，经济周期的繁荣阶段一般表现为GDP增长率的逐步（或加速）上升，并最终可能导致通货膨胀；其萧条阶段则表现为GDP增长率的下降，并容易引发通货紧缩。一、经济周期的内在机制总体而言，有效需求和收入分配的变化是经济周期性变动的内在机制。这里，我们即从影响有效需求的主要因素入手，研究经济周期的内在机制。（一）影响有效需求的主要因素从有效需求角度来看，根据封闭经济且不考虑政府作用的简单的NI-AE模型：C+S=C+I（11.1）方程（11.1）左侧的C+S为总收入NI，即实际经济统计中的GDP；右侧C+I构成总支出（AE）。如果我们以增长率指标对方程（13.1）中的各项进行替代，则有：△GDP=△C+△I（11.2）由方程（11.2）可见，GDP的增长（经济增长）取决于消费支出和投资支出的增加；而式中的△C+△I实际上即是凯恩斯的有效需求的重要组成部分。方程（11.1）中的收入一方（即C+S）可由国民经济统计中的企业成本―收益计算指标来表示，则式（11.1）变为：GDP＝W+D+Π（11.3）式（11.3）中，W为工资成本，D为折旧成本，Π为企业利润，这三项之和即构成总收入（即C+S）。由于总支出由消费支出和投资支出构成，因此，综合（11.1）和（11.3）两式，我们得到：C+I=W+D+Π（11.4）上式中，折旧成本D取决于折旧率δ和存量资本价值κ，从而式（11.4）可以改写为：C+I=W+δκ+Π（11.5）如果我们假设研究期内的折旧率δ不变，则可得到：C+I=W+κ+Π（11.6）由公式（11.6）可见，影响有效需求C+I的因素主要有：工资收入W、资本存量价值κ和利润Π。这里工资收入与资本存量的比，以及工资收入与利润的比，即是所谓收入分配结构。（二）经济周期的内在机制假设经济最初处于上升阶段，从而企业的利润处于上升趋势，则企业家会加大投资。投资的增加一方面会使利润（Π）进一步增加，另一方面则会使资本存量逐步上升。利润与资本存量的上升，则导致收入分配结构的变化，即使得W/κ和W/Π逐渐降低。根据边际消费倾向递减的规律,W/κ和W/Π的下降，就会使得消费支出（C）逐步降低。由于消费的下降所导致的产品的“过剩”，将使得企业的投资支出无法再实现利润，而仅仅是使资本存量上升，并进一步导致W/κ的下降，从而经济将步入下降阶段。而在经济下降阶段，企业的投资无利可图（利润无法实现），从而引发企业的投资支出也将下降。由于消费和投资的先后下降，最终导致△GDP下降，即经济出现衰退。二、经济周期对股票价值的影响机制根据根据第十二章的股利贴现模型，股票价值的决定公式可表述为：V=（11.7）决定股票价值的因素即公式（11.7）所揭示的预期的上市公司分红和预期的资本利得，以及贴现率三大因素。如果我们暂且不考虑预期（即贴现）因素，则股票价值的决定公式可表示为：Vt=dtKt-1+（PtKt-Pt-1Kt-1）（11.8）（一）经济周期变化对股票红利的影响从理论上看，投资者的分红所得取决于上市公司的利润及其分红政策，即：dtKt-1＝atЛ(QtPt’,LtWt,Itrt)（11.9）式中at为公司的分红政策，即分红部分占公司净利润的比例；Л为公司利润，它取决于公司的产量Qt及其价格Pt’，投入的劳动量Lt及其工资Wt，投入的资金量It及其社会平均利率rt。由方程（11.9）可见，在公司分红政策at既定时，投资者分红所得直接与上市公司利润相关。根据本节第一部分的研究，经济周期性变化，如在经济上升时期，由于投资和消费的共同扩张，公司利润将随之增加。这两方面的情况都会使上市公司的可分配利润增加，从而投资者的分红所得增加，在资本利得不变时，这将导致现期股票价值上升，即：Vt>Vt-1

这即是经济周期变化通过股利因素对股票价值的影响。（二）经济周期变化对资本利得的影响假如经济处于上升时期，此时，一方面，既便上市公司不进行分红，但由于未分配利润的增加，也会提高投资者的分红预期，从而将吸引更多的投资者购买公司股票；另一方面，如果实施分红政策，则随着公司利润的上升将使得股票分红所得超过社会平均利率，即dt≥rt。这两方面的情况，都会吸引投资者增持股票，即：Kt>Kt-1；在股票供给不变时，投资者的增持行为必将导致股票价格的上升，即：Pt>Pt-1。由此我们得到股票价值的增值方程：Vt=（Pt－Pt-1）（Kt-1＋ΔKt）+dtKt-1=ΔPtKt-1＋ΔPtΔKt+dtKt-1这也就同样导致了Vt>Vt-1。反之当经济下降时，也将同样导致股票价值的下降。这即是经济周期变化通过资本利得因素对股票价值的影响。（三）经济周期变动对贴现率的影响现在我们来考虑贴现率的影响。一般而言，贴现率这一影响股票价值的因素，在实际计算时常常以同期国债利率为指标，而国债利率的变化又取决于整个宏观利率的走势。一般来说在经济上升时期都伴随着相对较低的实际利率，即贴现率较低，由此根据股利贴现模型（公式11.7），作为分母的较低的贴现率将导致较高的股票价值；反之在经济下降时将导致相反的结果。由以上研究可见，经济周期的变化将通过影响上市公司的利润而影响分红所得和资本利得，并通过影响贴现率而最终影响股票价值。即经济周期的变化对股票价值的影响机制或渠道为：存量资产价值或收入分配结构变动→经济↑（或↓）→公司利润л↑（或↓）→分红所得dt↑（或↓）；同时资本利得RT↑（或↓）；以及贴现率ρ↓（或↑）；最终导致股票价值V↑（或↓）。案例11.1通货紧缩对上市公司的影响

本案例取材于李学峰，2004：《股票市场发展与企业投资支出研究》，《财经研究》第5期。

根据本节的研究，经济周期性变化将影响企业的投资支出，而企业投资支出则是决定企业利润大小的重要因素之一（另一重要因素是消费支出的变化）。

进一步，本节的研究还表明，在通货紧缩时期，企业的投资支出将下降，并将导致企业利润的下降。这里我们即以1998年以后我国经济运行陷入了明显的通货紧缩状态为背景，对通货紧缩状态下上市公司的投资支出和利润情况进行实证检验。首先我们建立回归模型：It=a0+a1Skt+a2Sit+a3D+ut(1）式中I、Sk和Si分别代表企业投资支出、存量资本的市场价值，和企业发行股票所筹资的资金量；a0、a1和a2分别为待估计参数；u为其他随机影响因素；下标t代表时间序列。通过将1998年12月至2001年11月的月度数据（样本容量共计36个数据）代入模型（11.10）进行实证检验，得到如下结果：R2＝0.8965R2adj=0.8858F=83.7185DW=1.5135It=451.28