非银金融：负债端复苏趋势可持续

究报告究报告行业报告行业专题研究强于大市(维持)大盘走势2023/12023/52023/8者丽芳3.08.27阶段性的业绩增长造成压力，但保险复苏的底层逻辑是保险产品对居民的动需求向好，预计该趋势将持续，从而推动行业持续复苏。动影响净利润表现环比显著回落汇率口径)、中国平安(+32.6%，回溯假设下+45%)、中国太保(+31.5%)、中国人寿(+19.9%)、新华保险(+17.1%)；财险承保端业绩稳中向好，各险企的COR分别为：中国财险 平安财险(98.0%，同比+0.9pct)；但资产端受上半年权益市场波动以及利净利润增速分别为：中国人保(+8.7%)、新华保险(+8.6%)、中国平安 (-1.2%)、中国人寿(-8.0%)、中国太保(-8.7%)，当前的资本市场环境金投资带来挑战，随着负债成本的调降有望缓解部分压力。动的增员和蓄客有望对来年开门红业绩构成支撑；财险承保端龙头险企凭借更强的精细化管理能力有望实现稳健的承保盈利，同时大灾的影响属于可控范围；资产端有望在政策推动下迎来利率、权益市场的好转，从而实现投资收益率的改善，叠加去年下半年利润的相对低基数从而带动全年净的关键因素，后续在资产端环境底部反弹和开门红的催化下，保险板块有(+35%)、新华保险(+23.1%)、中国太保(+22.4%)、中国平安(+18.1%)、中国人寿(+12.8%)。较保险板块已经进入了新一轮的复苏周期，在资负两端持续共振下保险公司的估值有望迎来修复。个股方面重点推荐基本面更稳健的中国财险、竞争优势突出的中国平安，以及改革不断深入的中国太保和开门红有望再次领先的中国人寿。EE2025E2023EEECAGR-3评级443.998.50%7.631.917.629.8%1请务必阅读报告末页的重要声明2请务必阅读报告末页的重要声明边际走弱 41.1寿险负债端延续强劲复苏，“拐点”已经明确 41.2财险负债端相对稳健，龙头优势持续凸显 81.3权益市场震荡及利率下行影响当期投资收益率表现 111.4新准则下净利润波动加大，营运利润更为稳健 12 a 2.3资产端环境好转下有望助推净利润环比改善 163.投资建议：估值回调下保险板块的性价比得到提升 164.风险提示 17 9：各保险公司银保渠道的新单保费表现(百万元) 7V 现(百万元) 8长(百万元) 9 0元) 11 元) 13 利润表现(百万元) 13 3请务必阅读报告末页的重要声明4请务必阅读报告末页的重要声明.6%)、中国太保(+31.5%)、中国人寿(+19.9%)、新华保险(+17.1%)，同比均显著增长且增速亮眼，主要是由于客户的资产配置需求旺盛但竞品收益率波动加大、以及政策刺激(监管要求寿险公司调整新开发产品的预定利率)等因素的作用下，使得增额售持续快速增长所致。分季度来看，各保险公司客户需求回暖后NBV实现超预期回暖且边际持续走高(22Q4/23Q1/23Q2分别为3.9%，实质汇率口径)、中国人寿在相对稳健的销售策略下NBV增中国人寿(89.3%)、友邦保险(89.2%)、中国平安(63.2%)、中国太保(49.3%)、以看出业绩更稳健的公司修复力度好于同业。图表1：各公司2019H1-2023H1的NBV表现(百万元)00-%%0%0%0%%%%2019H12021H12023H12020H12022H12023H1yoy(右轴)从新单保费来看，2023图表2：各公司分季度的NBV增速0%Q2022Q42023Q12023Q2保险公司的新单保费增速分别为：中国平安中国太保(+4.5%)，各公司的新单销售均实现较好增长，主要是由于政策催化叠加5请务必阅读报告末页的重要声明整体降幅有所收窄。2023年上半年各保险公司整体新pct华保险的新业务价值率同比改善主要是由于公司保费结构中的价值率较高的长期险占比提升所致，其余公司的新业务价值率同比下滑主要是由于产品结构仍在调整、银保渠道的贡献比重提升所致。同时我们在此前的报告中提到，当前保险产品已经进入储蓄大时代，储蓄型险种已经取代保障型险种成且中长期来看储蓄型险种仍将成为保险公司新的主力产品，因此后续保险公司的新业务价值率水平有望稳定在当前水平。图表3：各公司2019H1-2023H1的新单保费(百万元)00-%%%%%0H12H1备注：友邦保险为美元，其余为人民币图表4：各公司2019H1-2023H1的新业务价值率0%2019H12020H12021H12022H12023H1分渠道来看，代理人渠道的总人力仍在下降但人均产能同比提升，银保渠道的NBV历史新高。对于代理人渠道，2023年上半年代理人渠道仍的增长已不再是靠代理人数量拉动、而是靠代理人的人均产能提升来带动，各公司的代理人人均产能同比均显著提升，2023H1中国平安代理人的人均NBV同比增长合产能同比提升111%，因此在人均产能提升的拉动下有效地对冲对NBV的不利影响，代理人渠道的转型成效正在逐渐显现，当然也必须客观的看待上半年队伍产能的大幅提升很大一部分是来自于政策的刺激，但销售将继续向好，代理人的人均收入和人均产能也将再上台阶，有助于代理人的留存和新人的招募；整体来看，代理人渠道即将进入“量稳质升”的阶段(中国人寿6请务必阅读报告末页的重要声明率先实现队伍数量的企稳)，且人均产能的提升已然代替规模人力的增长成为后续图表5：各公司的个险总人力(万人)0066.66.137.421.917.1国平安中国人寿中国太保新华保险2023H1图表7：中国太保核心人力的人均产能和收入显著提升图表6：中国平安代理人的人均质态显著提升图表8：新华保险代理人的人均产能同比翻倍费和NBV的增速和占比均持续提升。2023年上半年各保险公司银保渠道的新单保费增速分别为：中国平安(+120.7%)、中国人寿(+116.8%)、新华保险(+17.7%)、中国太保(+2.8%)，银保渠道贡献的新献比重分别为：中国太保(+305.0%，占比为18.8%)、新华保险(+202.6%，占比为献比重持续提升，主要是由于银行的基金代销、理财代销等业务的销售难度增加使得代销收入压力加大，而客户的储蓄需求旺盛、保险产品佣金率较高等因素的推动意愿提升所致。7请务必阅读报告末页的重要声明图表9：各保险公司银保渠道的新单保费表现(百万元)40,00000,00000%中国人寿中国太保新华保险0H12H1图表11：各保险公司银保渠道的NBV占比显著提升0%2019H12020H12021H12022H12023H1资料来源：公司公告，国联证券研究所图表10：各保险公司银保渠道的NBV表现(百万元)0%00%%9H11H19H11H13H120H122H1图表12：中国平安的银保新优才“量质双升”资料来源：公司公告，国联证券研究所和新业务价值等的贡献比重有所提升值同比实现稳定增长。2023年上半年各保险公司的内含价4.9%)、新华保险(+4.3%)、中国太保(+3.4%)；对于寿险内含价值，各保险公司的增速分、中国太保(+4.0%)，各公司的内含价值均实现稳健增长，主要是由于新业务价值同8请务必阅读报告末页的重要声明图表13：各集团的内含价值表现(百万元)00,00000-.0%4.3%%图表14：各上市险企的寿险内含价值表现(百万元)00,00000-00,00000-0%3H123H1下寿险行业负债端的“拐点”日渐凸显且已然明确，长周期下寿险行业正在步入正循环阶段。1.2财险负债端相对稳健，龙头优势持续凸显长，业务的刚需属性凸显。2023年上半年人保财险(中国财险，下同)、平安财险、速分别为+8.5%、+5.0%、+14.3%，其中太保财险的增速显著跑赢行业(行业上半年保费增速为+9.3%)，主要是由于公司将经营重心放在非车险的拓展上、积极发力非非车险保费高增所致；中国财险的增速略低于行业，主要是由于公司坚持有效益发展的原则、持续加强对业务品质的把控从而保守展业所致；平安财险的增速跑输行业，主要是由于公司非车险业务增速较低所致。从保费业务结构65.8%、49.0%，中国财险和太保财险的非车险比重持续抬升，主要是由于车险市场定、公司积极拓展非车险领域所致。9请务必阅读报告末页的重要声明图表15：各财险公司总保费收入稳健增长(百万元)0000000,0000,000-中国财险平安财险太保财险HH3H1yoy(右轴)资料来源：公司公告，国联证券研究所图表16：各财险公司的保费结构占比20222022H12023H12022H12023H1安财险2022H12023H1太保财险0%CORCOR同比均小幅抬升但龙头公司以及车险市场竞争加大导致费用率提升所致；中国财险图表17：各财险公司的COR均有所抬升95%2022H12023H1图表18：各财险公司的赔付率和费用率表现%%%%%%%%%2022H12023H12022H12023H1安财险2022H12023H1太保财险赔付率费用率资料来源：公司公告，国联证券研究所3年上半年各财险公司的车险保费收入表现分别为：中国中国财险与行业持平、太保财险略低于行业，主要是由于各公司在新能源车上的竞10请务必阅读报告末页的重要声明图表19：各财险公司的车险保费收入(百万元)00-中国财险平安财险太保财险H2023H1H2023H1资料来源：公司公告，国联证券研究所图表20：中国财险的车险业务结构持续优化年各财险公司的车险COR分别为：中国财险 pct)，车险业务的承保盈利水平均有所下滑，主要是由于汽车出行恢复后车险出险率抬升、车险市场竞争加剧导致费用率抬高所致，中国财险凭借更强的定价能力和风险管控能力取得更好的盈利水平。图表21：各财险公司的车险COR2022H12023H1图表22：人保和太保的车险赔付率和费用率表现%%%%2022H12023H12022H12023H1太保财险赔付率费用率较大，其中太保财险的非车险保费增速跑赢行业(+13.0%)，主要是由于公司积极拓展非车险领域进而带动健康险、农业险、责任险等业务实现较快险保费增速略低于行业，主要是因为持续强化非车业务品质致；平安财险的非车险保费增速落后于行业，主要保费同比显著下滑所致。从综合成本率来看，2023年上半年各财现了承保盈利且同比显著改善，主要是由于各公司注重优化业务品质和风险防范意11请务必阅读报告末页的重要声明所致。图表23：各财险公司的非车险保费收入(百万元)00-中国财险平安财险太保财险2022H12023H12023H1yoy(右轴)图表24：各财险公司的非车险COR均有所改善中国财险 太保财险控以及精细化管理水平，进而使得整体赔付率在社会活动恢复正常后未有显著增长，而龙头险企凭借更强的经营能力、实现1.3权益市场震荡及利率下行影响当期投资收益率表现在权益市场大幅波动下各保险公司的总投人保(4.9%，同比-0.4pct)、中国太保(4.0%，同比-0.2pct)、新华保险(3.7%，同比-0.5pct)、中国平安(3.4%，同比+0.4pct)、中国人寿(3.4%，同比-0.8pct)，年H图表25：2023年初至今沪深300的涨跌幅表现8%8%6%4%2%0%从净投资收益率来看，图表26：各保险公司的总投资收益率表现.5%.0%2.5%2022H12023H1 保险的净投资收益率分别为：中国人保(4.4%，同比-0.2pct)、中国太保(4.0%，同比12请务必阅读报告末页的重要声明-0.2pct)、中国人寿(3.8%，同比-0.4pct)、中国平安(3.5%，同比-0.4pct)、新险为主业的公司投资风格更为稳健所致。图表27：2022年以来10年期国债收益率整体震荡下行中国:10年期国债收益率图表28：各保险公司的净投资收益率表现.5%.0%3.0%险 险 1.4新准则下净利润波动加大，营运利润更为稳健稍显低迷，且新准则实施后季度间的净中国太保(-8.7%)，其中中国人保的净利润增速领先同业，主要是得益于公司承保端和投资端的稳定贡献所致；新华保险的净利润同比实现正增长主要是由于去年同期基数较低所致，其余公司的净利润增速同比下滑主要是由于资产端的投资收益受。分季度来看，新准则实施后各保险公司的净利润波动有所加大，2023Q1/2023Q2各保险公司的归母净利润增速分别为：中国平安 (+48.9%/-30.0%)、中国人寿(+78.0%/-63.2%)、中国太保(+27.4%/-38.7%)、新华保险(+114.8%/-48.7%)、中国人保(+230.0%/-44.7%)，可以看到二季度受到资润下滑显著。13请务必阅读报告末页的重要声明图表29：各保险公司的归母净利润表现(百万元)00-%-10%2022H12023H12023H1yoy(右轴)资料来源：公司公告，国联证券研究所图表30：各保险公司单季度的归母净利润增速%%-100%资料来源：公司公告，国联证券研究所的归母营运利润增速分别为：中国太保(+2.5%，太保将财险和现相较净利润增速更为稳健，体现了保险公司存量业务带来水平分别为：新华保险(8.7%，同比-0.9pct)、中国人保(8.3%，同比持平)、中国平安(7.7%，同比-0.7pct)、中国太保(7.6%，同比-2.5pct)、中国人寿(3.6%，同比-1.6pct)，整体表现和净利润趋势相符，后续在资产端迎来改善下保险公司的图表31：各保险公司的归母营运利润表现(百万元)00-%中国平安中国太保友邦保险2022H12023H12023H1yoy(右轴)图表32：各保险公司的ROE表现%，新准则下的净利润波动加大。整体来看，负债。14请务必阅读报告末页的重要声明产品名称产品名称产品类别产品收益率产品特征债端仍有支撑，资产端有望证利的行得市场对后续保险销售产生了担忧，但我们认为对于产品切主要在于以下两点：从需求侧来看，在过去几年诸多不好，因此在居民资产配置需求依旧旺盛的背景下、其对保险供给侧来看，在利率长期下行背景下，预定利率3.0%的普2.5%的分红险产品和银行定期存款、银行理财、股基以及房地产旧存在；同时在人口老龄化背景下，保险产品凭借其富传承等特性有望分羹广阔的养老市场。图表33：预定利率3.0%时代的储蓄险在当前环境下仍有吸引力平安人寿-盛世金越尊享版2023增额终身寿险(预定利率3.5%)(30岁男，3年交)收益确定、灵活性高(支持减保取现和保单贷款)增额终身寿险(预定利率降至3.0%)30年IRR~2.7%(30岁男，3年交)宁波银行-5年期定期存款定期存款2.47%(复利，单利为2.6%)安全性高、收益确定招商银行-理财招赢日日盈B银行理财2.2%(1年平均收益率)锁定时间短、收益波动较大偏股基金-930950.CSI主动型基金专业人士管理、买卖灵活、收益不确定股票-7.6%(近1年收益率)买卖灵活、收益波动较大商品房不动产70个大中城市新建商品住宅价格指数连续16个月下滑增值属性减弱经在上半年实现了全年NBV正增的目标；各保险公司中国人保(36.6%)、中国平安(32.1%)、中国人寿(28.5%)、新华保险(12.8%)，半年的基数相对较高，其余保险公司下半年的NBV仅占全15请务必阅读报告末页的重要声明中国人保(103.8%)、新华保险(102.1%)、中国平安(90.1%)、中国人寿(85.7%)、中国太保(80.0%)、友邦保险(65.6%)，其中中国人保和新华保险2023年实现NBV、中国人寿和中国太保距离实现全年正增长的目标2023年全年各公司NBV增速分别为中国人保(+35%)、新华保险 (+23.1%)、中国太保(+22.4%)、中国平安(+18.1%)、中国人寿(+12.8%)。图表34：居民新增人民币存款累计值(万亿元)00%%%%%%图表35：2023H2基数较低且2023H1已完成了2022全%%%0%2022H2的NBV占比2023H1的NBV/2022全年的NBV旺盛、代理人的获客储客时间更充裕，我们预计上市险企的24年开门“红”可期，进而有望对板块估值形成催化。恢复带动车险出险率提升下，各财险公司的整体CORRCOR的年份里，中国财险与行业的价差水平有所扩大、竞争优势＞100%)的情况下，中国财险仍实现了承保盈利且和行业的价差水平保持在较好水16请务必阅读报告末页的重要声明2010201120122013201420152016201720182019202020212022强的风险管控能力和经营管理能力仍有望在逆境下实现承保盈利，且相较同业的优势望逐步扩大，龙头财险公司依旧是我们最为看好的稳健型投资标的。2.3资产端环境好转下有望助推净利润环比改善进而对保险板块的估值回升形成有力支撑。对于资产质量，会议也指出要适时调整司投资收益率改善，进而有望助推全年净利善。17请务必阅读报告末页的重要声明保险板块半年报披露完毕，上半年寿险负债端持续改善、长周期下的“拐点”。当前市场对于保险负债端的销售和业绩存在担忧，叠加资产端情绪尚未完全修复均对保险公司的估值造成了压力，但站在当前时点我们认为随着负债端的业绩得以验证、资产端的利好逐步兑现，保险板块的估值存在较大的修复空间。对于负债端，公司更早启动开门红、代理人逐渐熟悉新产品的销售逻辑后，预计寿险行业的新单销售仍将延续向好，寿险复苏之势不可挡；财险负债端随着后续经济持续复苏、全年的财险保费仍有望保持较好的