证券研究报告 -“资产荒”演绎下的信用债投资新论 20230830 -兴业证券

证券研究报告“资产荒”演绎下的信用债投资新论√第一部分构建了宏观/中观/微观视角下信用分析框架，将基于宏观视角(货币信用框架)、中观视角(信用债供需关系)、微观视角(信用债违约冲击),分阶段对2012年以来的信用债表现规律进行探讨；√第二部分构建了信用周期+盈利周期的双周期叠加分析框架，在此基础上从信用利差、等级利差和行业利√第三部分基于持有收益率测算对3类信用策略(套息加杠杆&短久期下沉&高等级拉久期)进行剖析，建√最后，在结构性“资产荒”现象愈演愈烈的背景下，对未来的信用债市场进行展望，并就信用债投资(分传统信用债和银行二永债)提出我们的建议，供投资者参阅。2第三部分：深度剖析不同策略(套息加杠杆&短久期下沉&高等级拉久期)选择下的信用债投资性价比乘收益)相较于传统信用债基本“不落下风”;因此对于配置盘来说，如果仍有一定的欠配压力，对于3年以上偏高等级(隐含评级在AA+及以上等级)的银行二永债可以适度参与；但如果欠配压力不大，□202308231年内高票息城投债挖掘正当时□20230810二季度土地财政跌幅缩窄，但颓势仍在持续—-全国土地财政压力地级市维度跟踪(截至23年Q2)□20230731一揽子化债方案，怎么化?□20230712“资产荒”逻辑仍在，票息策略相对占优--信用策略半月谈□20230626央地博弈下的加速分化期--城投债2023年中期策略报告□20230531资产荒压力不减，信用债还可以买什么?--信用市场6月展望□20230507银行二永债的利差见底了么?--多维度视角下的银行二永债定价探讨□20230404在波动中向信用要收益--信用市场4月展望□20230320信用债偏强的行情还会延续么?20230228防风险可能更为重要--信用市场3月展望第一部分：宏观/中观/微观视角下的信用分析框架01宏观/中观/微观视角下的信用分析框架构建·2014年之前，信用债“刚兑”+市场体量整体不大，信用利差表现趋同，等级利差基本维持在相对稳态；·2014年以后，特别是2014年3月出现首只信用债(11超日债)违约后，各等级信用利差开始出现分化，AA-级中票信用利差与其他各等级中票“渐行渐远”;历史上(2012年以来)3年期AAA/AA+/AA/AA-级中票的信用利差表现——中票信用利差(AA+):3年，BP——中票信用利差(AA):3年，BP—中票信用利差(AA-)3年，BP--一中债国开债到期收益年：3年，%右轴01宏观/中观/微观视角下的信用分析框架构建宏观/中观/微观视角下的信用分析框架宏观/中观/微观视角下的信用分析信用(社融增速)紧货币2014年以前，宏宽信用观因素基本主导·宏观、中观、微观视角下的信用利差分析框架构建：·2)中观视角：基于信用债供需关系进行分析，和利率债不同，信用债的供给有弹性，往往跟随需求共振，因此对于信用债需求端的分析极为重要；√特别是随着金融脱媒化进程加快，信用债的需求主力军逐渐转变为广义基金(包含银行理财、公募、券商资管等),与传统意义的配置盘(商业银行、保险等)不同，广义基金作为“交易盘”,对信用利差的变迁影响也更为直接。·3)微观视角：基于信用债个体资质视角，本文主要探讨信用债违约冲击对信用利差的影响；√随着2018年以来信用债违约渐多，除非发生类似于永煤违约这样的超预期事件，信用债违约对信用利差整体走势的影响在边际减弱。01宏观/中观/微观视角下的信用分析框架构建01宏观/中观/微观视角下的信用分析框架构建·基于宏观、中观、微观视角，我们将2012年以来的信用债表现(以信用利差表征)划分为4个阶段进行观察。·第一阶段(2012年1月-2013年12月):宏观因素主导下的信用利差变动。·第三阶段(2016年10月-2018年9月):信用分层现象愈发明显。·第四阶段(2018年10月-至今):新的货币信用框架下，“大开大合”的时代结束，2021年以来出现了持续的√宽货币+紧信用(2012/1-2012/5):该阶段资金面重归宽松，信用债收益率大幅下行，信用利差明显收窄；√紧货币+宽信用(2012/6-2013/5):该阶段流动性边际收紧下，信用利差阶段性走阔；但宽信用环境下，2012年9月后信用利差再次下行，直到2013年4月“债市打黑”事件引发各等级信用利差走阔。√紧货币+紧信用(2013/6-2013/12):该阶段信用利差整体走阔。第一阶段(2012年-2013年12月),宏观视角下的信用利差表现12/0112/0212/0312/0412/0512/0612/0712/0812/0912/1012/1112/1213/0113/0213/0313/0413/0513/0613/0713/0813/091√宽货币+紧信用(2014/1-2015/6):该阶段，各等级信用利差在2014年9月-12月期间有一段大幅走阔，9-11月为被动走阔，12月则是在中证登政策(12月9日中登宣布对城投债质押率差别处理)影响下的主动上行。√宽货币+宽信用(2015/7-2016/9):该阶段AA及以上各等级信用利差整体持续下行，期间信用利差有两次大的回调，主要是信用债违约冲击所致。第二阶段(2014年1月-2016年9月),宏观视角下的信用利差表现·信用债违约对信用利差的走势影响凸显，2015年11-12月和2016年3-4月信用利差两次大的回调便是因信用债违约所致：2015年11月-12月，天威英利、二重集团、中钢集团、山水水泥等违约出现；2016年3月-4月，信用风险集中冲击，除实质性违约的宏达矿业、雨润和东北特钢外，还叠加铁物资、宣化北山、海南交投信第二阶段(2014年1月-2016年9月),宏观视角下的信用利差表现04第三阶段(2016年10月-2018年9月):信用分层现象愈发明显第三阶段(2016年10月-2018年9月),宏观视角下的信用利差表现16/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/111711218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/04第三阶段(2016年10月-2018年9月):信用分层现象愈发明显源于广义基金对信用债的配置热情。直到11月下发资管新规(征求意见稿),信用利差再次上行。各机构持仓信用债规模月环比变化(亿元)16/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/011广义基金该阶段持仓信用债规模月度环比变化(按债券类型，亿元)第三阶段(2016年10月-2018年9月):信用分层现象愈发明显第三阶段(2016年10月-2018年9月),宏观视角下的信用利差表现16/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/第四阶段(2018年10月-至今):货币信用“大开大合”的时代结束·宏观视角(货币信用框架):√宽货币+结构性宽信用(2018/10-2020/4):该阶段各等级信用利差持续收窄，其中2019年5-6月在包商银行事件冲击下，信用利差有所走阔；2020年3-4月的信用利差则被动走阔。√紧货币+结构性宽信用(2020/5-2020/10):该阶段债市回调，但信用利差整体持续收窄。6月底-7月初资金搬家至股市，信用利差走阔，但时间较短，整体对信用债冲击不大。√宽货币+结构性紧信用(2020/11-2021/10):2020年11月永煤违约事件后信用利差持续走阔，但随着政策对冲，2021年1月违约冲击缓和后，信用利差整体持续收窄；2021年8月-10月，在利率债回调+理财净值化整改推进+房地产违约事件发酵等因素影响下，信用利差整体回调，但高等级信用利差回调幅度不大。第四阶段(2018年10月-至今),宏观视角下的信用利差表现宽货币宽信用宽货币紧信用紧货币紧信用数据来源：WIND,兴业证券经济与金融研究院整理23第四阶段(2018年10月-至今):货币信用“大开大合”的时代结束√宽货币+结构性宽信用(2021/11-至今):该阶段初期信用利差波动不大，但在无风险利率上行预期+市场波动带来赎回压力下，2022年2-3月信用利差有所回调；之后在流动性极度充裕的支撑下，2022年4-8月的信用债“资产荒”愈演愈烈，信用利差大幅压缩；2022年8月中下旬以来，信用利差整体有所回调，尤其是11月中旬以来，资金面预期转向+防疫政策优化+稳地产政策加码引发债市大幅调整，在负债端赎回负反馈演绎下，信用债利差大幅走阔；2022年12月中旬以来信用债修复行情开启，尤其是2023年年后以来信用债偏强行情持续演绎。第四阶段(2018年10月-至今),宏观视角下的信用利差表现宽货币宽信用宽货币宽信用第四阶段(2018年10月至今):货币信用“大开大合”的时代结束非标规模持续压缩(%)18-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-112理财产品投资债券、信用债与非标占比(%)注：此处信用债包括商业性金融债、同业存单、企业债券、公司债券、企业债第四阶段(2018年10月至今):货币信用"大开大合”的时代结束兴INDUS业证·中观视角：一方面机构负债端扩容+标资产萎缩，对信用债配置需求持续增加;另一方面可配置的优质资产增量不足，理财净值化推进+更加注重流动管理的背景下，投资者更加偏好中高等级+中短久期信用债。中观层面的信用债供需矛盾，也客观上助推了2021年以来持续的结构性"资产荒"现象，预计未来结构性"资产荒"现象可能会长期存在。各机构持仓信用债规模月度环比变化(亿元)数据来源：CEIC,兴业证券经济与金融研究院整理广义基金该阶段持仓信用债规模月度环比变化(按债券类型，亿元)■短融■超短融■企业债中禀■PPN数据来源：CEIC,兴业证养经济与金融研究院整理第四阶段(2018年10月-至今):货币信用“大开大合”的时代结束年11月永煤违约事件因超出市场预期再次对市场造成较大冲击。但2021年以来，防风险背景下，信用债市场尚未出现超预期的信用风险事件，稳定的信用环境也在一定程度上助推了信用债市场“资产荒”的持续演绎。第四阶段(2018年10月-至今),宏观视角下的信用利差表现宽货币宽信用—紧货币紧信用紧货币竞信用——中债国开债到期收益率：3年，%右轴·第一阶段(2012年1月-2013年12月):宏观因素主导下的信用利差变动。信用债市场规模不大+信用债“刚了新一轮货币政策放松，同业和理财扩容，催生对信用债配置需求(中观视角),是这一阶段的主要矛盾，第二部分：信用周期+盈利周期的双周期叠加分析框架信用周期+盈利周期的双周期叠加框架信用周期+盈利周期的双周期叠加框架信用周期+盈利周期的双周期叠加分析框架+++01信用周期+盈利周期的双周期叠加分析框架·信用周期指标构建：以社融增速(宏观视角)、非金融发债企业的带息债务余额增速(可比口径)来表征·社融数据(月频)更为高频，对于信用周期的刻画，主要参考社融增速进行划分，并结合实际情况进行适01信用周期+盈利周期的双周期叠加分析框架=盘利向上(稳定)周期盈利向下周期——非金融发债企业营业利润(可比口径)累计同比—工业企业利润总额累计同比右轴定)周期。盈利向上(稳定)周期包段。01信用周期+盈利周期的双周期叠加分析框架变为信用收缩；信用收缩趋势下，企业盈利周期沿着盈利向上-盈利向上(稳定)-盈利向下的路径传导。上，信用收缩+盈利向上(稳定),信用收缩+盈利向下”4个阶段。信用扩张+盈利向下信用收缩，盈利向上(稳定)信用收编，盈利向下双周期叠加分析框架下的信用债行情演变规律探析·对于双周期叠加(信用周期+盈利周期)框架下的信用债市场表现，我们主要通过信用利差、等级利差和行业利差等多个维度进行观察。√等级利差：我们以3年期AA/AA-级中票的等级利差(=3年期AA/AA-级中票估值收益率减AAA级中票估值收益率)为例进行观察；—信用收缩，盈利向上(稳定)—信用扩张+盈利向下信用扩张+盈利向上信用收缩，盈利向上(稳定)02双周期叠加分析框架下的信用债行情演变规律探析·对于双周期叠加(信用周期+盈利周期)框架下的信用债市场表现，我们主要通过信用利差、等级利差和行√行业轮动规律：我们以钢铁、采掘、产能过剩行业(钢铁+采掘+化工+有色+建材，按申万一级)平均、房双周期叠加下的行业信用利差(以钢铁、采掘、房地产为例)走势(BP)钢铁钢铁信用收缩，盈利向上(稳定)信用收缩，盈利向上(稳定)·考虑到信用债市场从2012年才开始逐渐扩容，我们将基于双周期叠加分析框架，就2012年6月以来四轮周期下的信用债市场表现进行历史复盘与演化规律探讨。√第一轮周期具体包括1)第一阶段：2012年6月-2012年9月，信用扩张+盈利向下；2)第二阶段：2012年10月-2013年4月，信用扩张+盈利向上；3)第三阶段：2013年5月-2014年7月，信用收缩+盈利向上(稳定);4)第四阶段：2014年8月-2015年6月，信用收缩+盈利向下。√第二轮周期具体包括1)第一阶段：2015年7月-2015年12月，信用扩张+盈利向下；2)第二阶段：2016年1月-2016年8月，信用扩张+盈利向上；3)第三阶段：2016年9月-2017年10月，信用收缩+盈利向上(稳定);4)第四阶段：2017年11月-2018年9月，信用收缩+盈利向下。√第三轮周期具体包括1)第一阶段：2018年10月-2020年3月，信用扩张+盈利向下；2)第二阶段：2020年4月-2020年10月，信用扩张+盈利向上；3)第三阶段：2020年11月-2021年6月，信用收缩+盈利向上(稳定));4)第四阶段：2021年7月-2021年10月，信用收缩+盈利向下。2.1第一轮周期：2012年6月-2015年6月(AA减AAA等级利差走阔，而AA-减AAA等级利差收窄),行业信用利差整体下行。·第二阶段：2012年10月-2013年4月，信用扩张+盈利向上阶段。信用利差整体下行，等级利差有所收窄，信用·从行业利差来看，在第一阶段和第二阶段各行业间的信用利差变动相对趋于一致，没有特别明显的行业轮动特第一轮周期(2012年6月-2015年6月)下的3年期信用扩张+盟利向下信用扩张+盈利向上信用收缩，盈利向上(稳定)第一轮周期(2012年6月-2015年6月)下的3年期信用扩张斗显利向下信用扩张+盈利向上信用收缩，盈利向上(稳定)·第三阶段：2013年5月-2014年7月，信用收缩+盈利向上(稳定)阶段。信用利差表现分化，AAA级信用利差收窄，AA级信用利差走阔，等级利差皆明显拉大；产能过剩、房地产、城投行业信用利差整体走阔，该阶段市场表现：城投债>产能过剩领域债>房地产债。差明显走阔；对于地产债，政策趋紧+地产企业盈利向下，导致地产债的信用利差走阔幅度也更为明显；该阶段，城投政策整体处于宽松周期，表现出较强的抗跌性。第一轮周期(2012年6月-2015年6月)下的钢铁、采掘、房地产行业信用利差表现(BP)信用扩张+盈利向下信用扩张+盈利向上信用收缩，盈利向上(稳定)数据来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理信用扩张+盈利向下信用扩张+盈利向上信用收编，盈利向上(稳定)所拉大；产能过剩领域、城投信用利差整体走阔，房地产行业信用利差逆势收窄。该阶段市场表现：房地产债>城投债>产能过剩领域债。利差却逆势收窄，与2014年下半年以来的房地产政策重回宽松周期、房地产企业盈利持续向好关系密切；该阶段，城投政策趋于收紧，信用利差也继续走阔。第一轮周期(2012年6月-2015年6月)下的信用利差、等级利差、行业利差(行业轮动)表现(BP)利差变动(BP)阶段划分(稳定)信用收缩+盈利向下结束日期信用利差3年期AAA中票3年期AA中票等级利差3年期AA减AAA3年期AA-减AAA行业信用利差采掘产能过剩类行业平均房地产城投2.2第二轮周期：2015年7月-2018年9月AAA等级利差小幅收窄，而AA-减AAA等级利差走阔);产能过剩领域、房地产、城投行业信用利差整体收窄，该阶段市场表现：城投债>房地产债>产能过剩领域债。信用利差收窄幅度不大；房地产行业则受益于政策持续宽松+宽信用环境，信用利差大幅收窄；该阶段城投政策趋于宽松，叠加产业债违约开始多发，城投债在“信仰”支撑下，安全边际较高，更为投资者青睐。第二轮周期(2015年7月-2018年9月)下的3年信用扩张十盈利向下信用扩张+置利向上信用收缩，盘利向上(稳定)第二轮周期(2015年7月-2018年9月)下的3年期信用收缩，监利向上(稳定)信用收缩，监利向上(稳定)信用扩张+盈利向下2.2第二轮周期：2015年7月-2018年9月·第二阶段：2016年1月-2016年8月，信用扩张+盈利向上阶段。信用利差整体下行，等级利差收窄，信用债表现：AA级>AA-级>AAA级，产能过剩领域的信用利差逆势走阔，房地产债利差收窄，该阶段市场表现：城投债>房地产债>产能过剩领域债。的冲击，信用利差整体走阔；房地产行业依然受益于政策持续宽松+企业基本面持续向好，地产债信用利差继续收窄；该阶段城投政策宽松，“信仰”支撑带动城投债信用利差大幅下行。第二轮周期(2015年7月-2018年9月)下的钢铁、采掘和房地产行业信用利差表现(BP)信用收编，盈利向上(稳定)信用扩张+盐利向下信用扩张+盘利向上信用收缩，盈利向上(稳定)2.2第二轮周期：2015年7月-2018年9月利差变动(BP)阶段划分信用扩张+盈利向下(稳定)信用收缩+盈利向下开始日期结束日期16/0817/10信用利差3年期AAA中票3年期AA中票等级利差3年期AA减AAA行业信用利差钢铁采掘房地产城投2.2第二轮周期：2015年7月-2018年9月·第四阶段：2017年11月-2018年9月，信用收缩+盈利向下阶段。信用利差皆有所走阔，同时等级利差明显拉大，优资质信用债表现出较强的抗跌性，信用债表现：AAA级>AA级>AA-级；产能过剩领投行业的信用利差皆有所走阔，该阶段市场表现：产能过剩领域债>房地产债>城投债。铁行业信用利差收窄幅度减小，采掘行业信用利差出现回调；房地产盈利增速冲高回落，信用利差整体也有所走阔；城投政策持续偏紧，信用利差走阔明显。第二轮周期下的钢铁、采掘、房地产行业的盈利表现(营业利润累计同比增速)—采掘—钢铁右轴数据来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理2.3第三轮周期：2018年10月-2021年10月能过剩领域、房地产、城投行业的信用利差全线收窄，且收窄幅度基本相当。的行情下，钢铁、采掘行业信用利差也整体收窄；对于房地产行业，虽然地产调控政策依然偏紧，但房地产行业的基本面韧性十足，盈利增速持续为正(2020年1季度疫情除外),地产债的信用利差也出现了明显收窄；该阶段城投政策重回宽松，城投债信用利差大幅下行。第三轮周期(2018年10月-2021年10月)下的3年期第三轮周期(2018年10月-2021年10月)下的3年期信用扩张+盈利向下信用扩张+盈利向下信用收缩，盈利向上(稳定)·第二阶段：2020年4月-2020年10月，信用扩张+盈利向上阶段。如果观察2020年5月以来的走势，信用利差明显下行，等级利差也持续收窄；5月以来产能过剩领域、房地产、城投债的行业利差皆有所收窄，该阶段市场表现：房地产债与城投债表现相当，并优于产能过剩领域债。压缩；虽然政策对房地产融资端有所收紧(三道红线等政策出台),但由于房地产行业的基本面表现持续超预期，信用利差大幅收窄；该阶段城投政策持续宽松，城投债信用利差大幅下行。2.3第三轮周期：2018年10月-2021年10月·第三阶段：2020年11月-2021年6月，信用收缩+盈利向上(稳定)阶段。信用利差表现分化，AAA级信用利债、城投债的信用利差皆走阔，该阶段市场表现：房地产债>产能过剩领域债>城投债。从行业利差和行业轮动来看，永煤事件冲击下，投资者对采掘、钢铁行业出现了极大的规避性，虽然该阶段行业景气度向上，采掘、钢铁行业信用利差依然大幅走高，直到2021年4月21日“山西信评大会”后，信用利差才开始明显拐头向下；对于地产行业，三道红线等融资端收紧政策影响下，房企盈利边际承压，但房企杠杆率有所压降，房地产债的信用利差整体回调不大；城投政策前松后紧(2021年以来城投政策进入偏紧周期),叠加永煤事件冲击，信用利差也整体走阔。利差变动(BP)-15.14-65.99采掘-44.51产能过剩类行业平均注：2020年4月信用债信用利差出现大幅度被动走阔，为更好反映该阶段表现，我们观察利差变动是基于2020年5月开始进行测算。2.3第三轮周期：2018年10月-2021年10月第三轮周期+第四轮周期以来钢铁、采掘、房地产行业的盈利表现(营业利润累计同比增速)相关内容时闻发文机构和政策平稳健康发展。于70%;2相关内容时闻发文机构和政策平稳健康发展。于70%;2、房施房价和稳预期”集中”:一是动牛"于1第三轮周期：2018年10月-2021年10月点关注事项》;数据来源：Wind,政府官网，兴业证券经济与金融研究院整理相关内容时间发文机构和政策相关内容时间发文机构和政策终止的ABS项目将商票数据随第三轮周期：2018年10月-2021年10月2020-2021年的房地产调控政策相关内容时闻发文机构和政策相关内容时闻发文机构和政策第三轮周期：2018年10月-2021年10月益功性务指引(第1号)》2.4第四轮周期：2021年11月-至今除2022年底债市负反馈影响下各类利差皆大幅走阔外，2021年11月至今AAA和AA级信用利差整体皆有所产行业的信用利差皆有所收窄，该阶段市场表现：产能过剩领域债>城投债>房地产债。第四轮周期(2021年11月-至今)下的3年期信用扩张+盈利向下信用扩张+盈利向上信用收编，盈利向上(稳定)2.4第四轮周期：2021年11月-至今除2022年底债市负反馈影响下各类利差皆大幅走阔外，2021年11月至今AAA和AA级信用利差整体皆有所收的信用利差皆有所收窄，该阶段市场表现：产能过剩领域债>城投债>房地产债。信用扩张+盈利向下信用扩张+盈利向上信用收缩，盈利向上(稳定)2.4第四轮周期：2021年11月-至今除2022年底债市负反馈影响下各类利差皆大幅走阔外，2021年11月至今AAA和AA级信用利差整体皆有所收的信用利差皆有所收窄，该阶段市场表现：产能过剩领域债>城投债>房地产债。利差变动(BP)阶段划分开始日期信用利差3年期AA中票等级利差3年期AA减AAA3年期AA-减AAA行业信用利差钢铁采掘产能过剩类行业平均房地产城投债市负反馈2.4第四轮周期：2021年11月-至今从行业利差和行业轮动来看，采掘行业基本面持续向好，信用利差压缩明显，但钢铁行业盈利边际有所恶化，虽然在信用债“资产荒”演绎下2023年以来的信用利差有所压缩但整体仍呈走阔趋势；对于房地产行业，2022年年底以前行业基本面持续下行，叠加民企地产风险事件影响，地产债的信用利差持续走阔，但2022年11月以来，地产政策利好持续释放，地产信用利差有所下行；该阶段城投政策前紧后松(2022年4月以来进入偏松周期),在“资产荒”演绎+2022年4月以来政策转松助力下，城投债受到市场追捧，信用利差有所下行。第三轮周期+第四轮周期以来钢铁、采掘、房地产行业的盈利表现(营业利润累计同比增速)松保作兰会，唯建都紧“信贷”主要内容：11月11日，16条金融支持房地产措施公布，涉及开发贷、信托贷款、并购贷、保交楼、房企纾困、贷款展期等诸多领域进展：11月多家银行相继与房企签订战略合作协议。合作内容方面，各大银行大多在房地产开发贷款、个人住房按揭贷款、并购贷款、保函、供应链融资、债券投资等领域为房企提供多元化融资服务。授信额度方面，本轮银企合作，各大银行提供的意向性授信额度共计逾3万亿元，进一步巩固了房企融资来源，助力房企践行"保交楼"责任。合作主体方面，银行和房企的覆盖面均较为广泛，银行方面，除中、农、工、建、交、邮储六大国有行外，亦包括兴业、中信等股份行和上海银行等城商行；房企方面，既包括中海发展、首开股份等央、国企和龙湖、碧桂园等民企，也包括万科等公众企业和金辉集团等外资企业。“债券”主要内容：11月8日，交易商协会发布工作动态称，为落实稳经济一揽子政策措施，坚持"两个毫不动摇",支持民营企业健康发展，在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具("第二支箭"),支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。"第二支箭"预计可支持约2500亿元民营企业债券融资。进展：根据交易商协会公告，截至12月23日，已有龙湖集团、美的置业和新城控股3家民企的储架式注册发行计划被受理，授信额度共计500亿元；此外，万科也已向交易商协会表达了280亿元储架式注册发行意向，待履行内部股东大会决策程序后将正式报送申请文件；金地集团已向交易商协会递交了150亿元储架式注册发行申请。“股权”主要内容：11月28日，证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问，决定在房企股权融资方面调整优化5项措施，以促进房地产市场平稳健康发展。政策恢复了上市房企和涉房上市公司再融资，允许上市房企非公开方式再融资，引导募集资金用于政策支持的房地产业务，包括与"保交楼、保民生"相关的房地产项目，经济适用房、棚户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设；此外，也允许以房地产为主业的H股上市公司和主业非房地产业务的其他涉房H股上市公司再融资。进展：截至目前已有多家企业发布定增提示性公告，其中包括北新路桥、华发股份等10家央、国企；新湖中宝、华夏幸福等6家民企；世茂股份、大名城等4家外企；万科、绿地控股2家公众企业和福星股份1家集体企业。·根据历史上四轮双周期(信用周期+盈利周期)叠加下的利差变动(BP)信用扩张+盈利向下信用扩张+盈利向上信用收缩+盈利向上(稳定)信用收缩+盈利向下信用利差-21.37等级利差-26.04-53.86利差变动(BP)信用利差-10.008.35等级利差137.82利差变动(BP)信用利差等级利差-24.71-34.4832.2529.37利差变动(BP)信用利差等级利差6.290.18√1)信用扩张周期，无论盈利处于向上/向下周期，信用利差整体上皆有所收窄，尤其是信用扩张+盈利向上的阶段，信用利差往往压缩更为明显，信用债行情从高等级逐渐向中低等级轮动，等级利差持续压缩；√2)从信用扩张转向信用收缩阶段，信用利差多出现走阔，且随着信用收缩的深入，信用利差往往会在下一个阶段(信用收缩+盈利向下)出现更明显的回调，等级利差走阔，高等级信用债往往更具有抗跌性。2012年以来的4轮周期下，信用利差、等级利差的表现总结利差变动(BP)信用扩张+盈利向上信用收编+盈利向上(稳定)信用利差-22.29等级利差利差变动(BP)信用利差-9.73-24.7425.85-10.00等级利差-0.26-39.8349.34利差变动(BP)信用利差-4.90-0.48等级利差利差变动(BP)信用利差等级利差双周期叠加分析框架下的利差变迁规律总结2012年以来的4轮周期下，行业利差与行业轮动的表现总结利差变动(BP)行业信用利差-18.79-8.7454.31-17.3735.77-6.60利差变动(BP)行业信用利差-26.27-44.73-45.47B3.61利差变动(BP)20-44行业信用利差-28.78-33.30房地产利差变动(BP)开始日期行业信用利差1.98产能过剩类行业平均房地产周期相关性较强，如果城投/房地产产能过剩领域、房地产行业的表现侧改革带来钢铁、煤炭等行业基本;2021年7月-10月，永煤事件影响趋·双周期叠加框架构建：以社融增速来表征信用周期；以工业企业利润总额增速表征盈利周期，并结合实际情况进行适当修正。每一轮大周期可以划分为“信用扩张+盈利向下，信用扩张+盈利向上，信用收缩+盈利向上(稳定),信用收缩+盈利向下”4个阶段。·根据2012年6月以来四轮双周期(信用周期+盈利周期)叠加下的信用债市场表现(信用利差、等级利差、行业利差)来看，信用周期主导了信用利差、等级利差、行业利差的变动方向，而盈利周期则影响信用利差、等级利√1)信用扩张周期，信用利差整体上皆有所收窄，尤其是信用扩张+盈利向上的阶段，信用利差往往压缩更为明√3)对于行业利差和行业轮动来看，除了双周期叠加框架外，房地产、城投、产能过剩领域的行业轮动表现往往还与各个行业所处的实际盈利周期(产能过剩领域、房地产行业)乃至于政策周期(城投、房地产行业)息息革带来钢铁、煤炭等行业基本面大幅改善下，推动利差大幅压缩；2021年7月-10月“信用第三部分：深度剖析不同策略(套息加杠杆&短久期下沉&高等级拉久期)选择下的信用债投资性价比信用债投资主要通过3种方式进行收益增厚：1)套息加杠杆策略；2)短久期下沉策略；3)高等债收益率能够覆盖融资成本，以获取差额收益。在资金利率稳定+预期收益率下行的情况下，对中短久期下沉策略：在控制久期的情况下(比如不高于1年),通过下沉资质可以博弈更高的票息收益，但同时可能会承担更高的信用风险，因此对于短久期下沉策略需要谨慎。高等级拉久期策略：如果机构的负债端较为稳定，对高等级信用债进行拉久期，能够获得更高的票不仅包含同期限的收益率变动带来的狭义的资本利得，也包含剩余期限缩短下收益率变动带来的资本利得，即骑乘收益(在债券收益率曲线形态不变的前提下),因此期限利差越陡，骑乘收益往往01信用债策略的3个方向：套息加杠杆&短久期下沉&高等级拉久期收益率变动带来的资本利得，即骑乘收益(在债券收益率曲线形态不变的前提下),因此期限利差越陡，骑乘策略的收益拆分(狭义的资本利得+骑乘收益)信用债收益率曲线(以AAA中票为例，%)天),同时其他假设条件如下：√1)我们以2023年8月25日作为持有期初时间；√2)假设杠杆率分别为1.1倍和1.4倍，当前资金成本(以DR007作为标准)为1.85%(8.21-8.25日的算术平均);√3)债券的持有期收益率(粗略测算)=持有期票息收益率+持有期末久期*(-持有期末同期限的收益率变动)持有期票息收益率=(票面利率-资金成本)*持有期*(杠杆率-1)+票面利率*持有期，其中近似以持有期初中债到期收益率看做票面利率；骑乘收益率=持有期末久期*期限利差(持有期初收益率-持有期末收益率);√4)对持有期收益率未作年化处理；√5)持有期内各品种、各等级、各期限收益率的变动分别假设为-30BP,-20BP,-10BP,OBP,10BP,20BP√6)假设持有期内各类信用债的收益率曲线形态(期限利差)不变；√7)分别将杠杆率为1.1倍和1.4倍下的持有期收益率与不加杠杠的持有期收益率进行对比；√8)主要针对中高等级+中短久期进行观察，因此期限包括1年-3年期；中债隐含评级包括AA/AA+/AAA级。等级1年期2年期3年期1年期2年期3年期1年期2年期3年期3.15%本1.85%)00.55%0.53%0.49%0.58%0.56%0.57%0.58%0.75%0.47%0.20%0.49%0.52%-0.01%本上行到0.54%0.52%0.48%0.57%0.56%0.57%0.69%0.46%0.34%0.19%0.49%0.37%0.27%0.49%0.51%0.45%0.38%0.15%-0.10%0.40%-0.01%不加杠杆0.84%0.86%00.19%0.42%0.21%0.04%数据来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理持有期收益率测算：中高等级中短久期套息加杠杆VS不加杠杠?1年期2年期3年期1年期2年期3年期1年期2年期3年期(1.4倍杠本1.85%)0.99%2.06%2.27%0.89%0.92%0.93%0.82%-0.13%本上行到0.75%0.99%0.54%0.52%0.46%0.57%0.56%0.56%0.58%0.74%0.79%0.34%0.04%-0.27%0.37%0.08%-0.17%0.38%0.26%0.84%1.20%1.53%0.86%1.23%1.60%0.87%1.35%1.76%0.75%0.85%0.20%+骑乘收益率，天)的持有期收益率未作年化处理；√5)持有期内各品种、各等级、各期限收益率的变动分别假设为-30BP,-20BP,-10BP,OBP,10BP,20BP年期；中债隐含评级包括AA/AA+/AAA级，同时包含1年期AA-级，城投债含1年期AA(2)级；以对应的持有期收益率测算：高等级拉久期与短久期信用下沉的性价比如何?中短期票据：各等级、各期限假设持有期为3M的持有期收益率测算(2023/8/25)等级期限1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期0-0.17%位：BP)下00.52%0.49%0.56%0.57%0.68%0.72%0.72%200.40%0.19%0.42%0.21%0.04%0.42%0.34%0.20%0.03%持有期收益率测算：高等级拉久期与短久期信用下沉的性价比如何?期限1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期2.32%2.50%2.65%2.77%2.91%2.42%2.61%2.81%3.01%3.25%2.47%2.83%3.15%3.41%3.65%4.89%0-0.15%0.42%-2001.36%1.48%1.57%1.72%1.27%1.61%1.82%2.07%201.17%1.14%1.17%1.25%1.19%0.58%0.49%0.99%0.84%等级1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期位：BP)下的资本利得0-0.12%-0.12%-0.21%-0.30%-0.38%-0.30%-0.38%-0.43%-0.60%-0.77%-0.60%-0.76%-1.17%-0.64%-0.90%-1.15%-0.89%-1.14%0持有期收益率测算：高等级拉久期与短久期信用下沉的性价比如何?等级期限1年期2年期3年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期-0.19%-0.39%-0.58%4.19%4.73%4,45%4.87%4.16%4.50%4.14%2.32%2.35%2.61%2.47%4.89%隐含评级AAA1年期2年期3年期4年期5年期1年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期下行30BP)不变)0.62%0.69%0.75%0.79%0.87%0.72%0.82%0.92%1.05%0.65%0.85%0.98%1.07%1.14%非公开产业债0.66%0.94%0.67%0.87%非公开城投债可续期产业债0.90%可续期城投债L02%银行二级资本债L01%银行永续债0.68%0.79%0.91%0.91%0.69%0.80%0.90%0.98%0.94%0.74%0.90%1.21%1.14%率(各期限上行30BP)中票-0.14%-0.27%非公开产业债非公开城投债可续期产业债可续期城投债0.45%0.28%0.05%-0.06%-0.23%0.46%0.33%0.19%0.14%-0.20%0.53%0.52%0.31%0.22%-0.10%银行二级资本债-0.02%-0.20%银行永续债0.28%0.09%-0.13%0.47%0.29%-0.06%0.36%0.52%0.39%0.27%0.18%-0.13%0.83%不同信用债品种各等级、各期限假设持有期为1Y的持有期收益率测算对比(2023/82022-8-25隐含评级期限1年期2年期 AAA 3年期4年期5年期 AA+ 1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期 AA 3年期4年期5年期1年期下行30BP)中票2.32%2.97%3.51%3.98%4.56%2.42%3.09%3.76%4.45%5.23%4.33%5.01%5.61%非公开产业债非公开城投债可续期产业债2.51%3.28%3.73%4.38%5.12%2.61%3.34%4.07%5.27%5.75%2.92%4.06%5.02%5.57%6.21%可续期城投债5.39%5.68%银行二级资本债银行永续债4.06%4.60%率(各期限不变)中票2.71%2.95%3.24%2.86%3.25%3.67%3.81%2.97%3.48%4.22%4.03%3.68%非公开产业债3.24%4.78%4.69%3.52%4.33%非公开城投债3.09%可续期产业债可续期城投债3.02%3.25%3.85%4.16%4.54%4.28%3.79%4.84%4.62%3.22%银行二级资本债银行永续债453%上行30BP)中票2.67%2.48%3.37%3.68%非公开产业债2.61%非公开城投债2.39%2.54%2.60%2.52%3.54%2.45%2.69%291%3.00%3.93%2.56%2.80%3.15%3.79%3.89%2.74%4.56%可续期产业债可续期城投债银行二级资本债2.03%2.81%2.81%银行永续债2.73%2.80%2.74%2.53%2.90%3.00%2.63%2.73%3.11%3.45%3.84%●考虑到不同信用债品种的属性，实际的收益率变动幅度可能会有不同。√诸如银行二级资本债相较于银行普通债的品种溢价往往伴随着收益率波动而收窄或者拉大，收益率波动“放大器”的特征依然明显，意味着进攻属性较强的同时防御属性相对偏弱。因此对比各类信用债品种的持有期收益率时，也需要结合其流动性、估值波动性等特征综合判断。银行二级资本债收益率波动“放大器”的特征—银行二级资本债-普通债利差(AAA):3年右轴银行永续债的收益率波动“放大器”的特征—银行永续债-普通债利差(AAA):3年右轴●信用债投资主要通过3种方式进行收益增厚：1)套息加杠杆策高等级拉久期策略：具有较强的进攻属性(收益率下行预期下表现较好);若持有期较短(诸如仅为强(但需对持有期估值波动不敏感),尤其是持有期如果能够达到1Y,防御属性会更强。建议配置盘多·7月经济数据或反映当前经济修复进度整体偏慢，8月15日央行再度降息以助力经济恢复。·债市风险整体可控，做多行情大概率仍然延续，下一阶段10年国债预计将围绕着2.5%附近波动。后续关注重点可能在于：资金利率的边际变化、宽货币落地后宽信用政策推进的节奏和力度、降息后央行进一步降准的可能性、机构负债端稳定性的边际变化等。2023年以来资金面整体维持相对平稳·2021年以来信用债净供给逐年下行(尤其是传统的城投债和产业债板块净供给萎缩明显),今年以来城投债2021年以来，信用债净供给逐年下降(亿元)23年1-7月信用债净供给是19年以来同期最低值(亿元)2018年1-7月2019年1-7月2020年1-7月2021年1-7月2022年1-7月2023年1-7月数据来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理√信用债的投资需求整体偏强：伴随着非标资产逐渐萎缩，相对高票息资产结构的此(非标)消彼(信用债)长下，机构对信用债的投资需求在趋势上持续偏强。非标资产整体仍在萎缩(%)资金信托余额仍在磨底18-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-112·对于配置盘来说，当前配置的性价比相较于上半年(尤其是1季度)有所减弱，配置盘买债动力可能环比弱化；但伴随着银行存款利率下调和保险产品定价利率的下调，负债成本的下降或有望进一步打开配置盘对信用债的有稳定的增量资金进入债市。近期银行存款利率和保险产品定价利率皆有所下调时间相关表述款和通知存款自周一(15日)起银行协定存款及通知存款自律上限将下调，四大国有银行协定存款和通知存款自律上限下调幅度为30BP,其它金融机构降幅为50BP。“3.5%时代结束，按监管要求，预定利率大于3.0%的增额终身寿险均已停售。”记者从多家人身险公司内部人士处了解到，8月1日起，依定利率高于3.0%的保险产品已全部下架，通知停售的产品不仅有增额终身寿险，也有多款年金保险、两全保险、万能险、重疾险等产品。保险投资债券规模+占比整体提升(亿元)·对于交易盘来说，1)公募基金：新发规模与去年同期相比保持整体平稳；2)银行理财：在存款利率下调等因素影响下，4月以来银行存款向理财转移的现象较为明显(不考虑6月季节性因素),为未来交易盘参与信用债投资也带来了一定的增量资金。公募基金新发规模(月度)2023年4月以来理财存续规模已企稳回升迹象·从机构行为的角度来看：一方面，由于年初信用债投资性价比较高(有较高的估值吸引力)+考虑到“开门红”效应，2023年春节过后(2月以来),保险机构和农商行等配置盘对信用债的配置力量持续偏强，尤其是农商行是重要的边际增量，助推了2023年2月-3月的信用债行情演绎。保险对信用债净买入情况(周度，亿元)2022-1-22022-4-32022-6-262022-9-182022-12-182农商行对信用债净买入情况(周度，亿元)2022/01/022022/04/032022/06/262022/09/182022/12/182023/03/192基金公司及产品对信用债净买入情况(周度，亿元)理财类产品对信用债净买入情况(周度，亿元)违约债券数量(个)——违约日债券余额(亿元)右轴注：数据截至2023年7月30日2018年以来各行业信用债的违约规模(亿元)商业贸易204.14140.0530.0020.0047.00194.965.0024.9729.005.20 注：数据截至2023年7月30日投资策略：资产荒逻辑仍在，信用债票息策略相对占优时由于信用债供需矛盾短期依然难缓解，资产荒逻辑仍在，信用债票息策略相对占优。·信用债投资建议：1)当前短久期下沉吃票息是较好的选择，但建议守住底线思维、更多聚焦城投债领域。2)未来资金面大概率维持宽松，偏短久期(2年以内)+偏高等级信用债的套息加杠杆策略的确定性也相对较高。套息加杠杆策略依然是一致选择月份当前值(BP)1年期5年期城投债28.0233.6150.3764.87335.87银行永续债1年期3年5年期AA+AAAAAAA+AA-4.10%4.10%38.20%6.40%6.00%48.50%42.30%26.60%63.10%5.30%37.50%32.30%29.80%29.40%19.30%24.40%86.40%·在7月24日中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的背景下，城投债信仰有所“充值”,但短久期下沉依然要牢牢守住底线思维，在控制好久期的情况下博弈超额价值。·1年以内高票息(中债行权估值收益率在3%-5%之间)城投债挖掘的3个理由：√“一揽子化债方案”背景下，城投债“信仰”有所充值。7月24日中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。“以时间换空间”下，债务置换、债务重组/展期等依然是短期内可能要重点铺开的化债举措，尤其是新型再融资债存在重启发行的可能。置换预期升温下，城投债“信仰”再次充值。√供给端：短久期+高票息逐渐成为稀缺品，其中城投债可选标的更多。近年以来城投债净供给整体偏弱，同时产业债供给亦不足，在客观上形成了信用债资产“稀缺”的现象。在信用债净供给下降的背景下，短久期+相对高票息(中债行权收益率在3%-5%)的信用债稀缺性也日益凸显，其中城投债占比较高，有更多的可选标的。√需求端：“资产荒”+机构行为转变下，投资者对短债需求上升。上半年资产荒逻辑+权益资产表现一般+流动性宽松+经济环比回落等诸多因素推动纯债基金规模明显扩容(短债+中长债),理财规模也在4月以来企稳回升；为了与负债端期限相匹配，同时在2022年11月理财负债端赎回负反馈冲击后，理财和基金等交易盘对拉久期较为克制，投资者更加偏好短久期信用债。·2023年上半年，煤炭需求偏弱+进口煤“替代”,国内煤价承压运行，尤其是4月以来价格回落明显。6月以(分企业性质)——中央国有企业——地方国有企业——民营企业·2023年上半年，煤炭需求偏弱+进口煤“替代”,国内煤价承压运行，尤其是4月以来价格回落明显。6月以同比变化走势(分企业性质)煤炭行业发债主体带息债务率(考虑永续债)累计同比走势(分企业性质)重点板块之煤炭和钢铁：煤炭性价比仍优于钢铁·2023年上半年，钢铁价格呈现"M"型走势，一季度经济复苏预期推动钢价偏强运行，二季度受海外风险事件和国内经济复苏预期减弱的影响，钢价波动回落。2022年以来行业弱景气度下钢企净利润同比持续为负，但今年一季度央企和地方国企亏损幅度已有所缩窄。2023年以来钢铁价格呈现"M"型走势—普氏铁矿石价格指数：62%Fe:CFR中国北方，美元/吨数据来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理钢铁行业发债主体净利润累计同比走势(分企业性质)中央国有企业——地方国有企业——民营企业钢铁行业(中票)信用利差走势(分主体评级，BP)煤炭行业(中票)信用利差走势(分主体评级，BP)各类存量煤炭(上图)和钢铁债(下图)的分布情况(亿元，截至2023年8月25日)69.90(1年2年)(3年5年)5.00652.846.00(1年2年)80.00(2年3年)(3年5年)20.0020.00(1年2年)(0%,3%)(0%,3%)20.0049.4015.00(2年3年)(1年2年)(2年3年)(1年2年)(2年3年)20.0030城商品房月度成交面积(万平方米)中国商品房销售面积累计同比(%,左轴)中国房地产开发投资完成新累计同比(%。右轴)注：2021年房地产开发投资完成额累计同比为相比2019年的复合增长率。地产债月度净融资走势(分企业性质，亿元)注：2023年8月数据截至2023年8月27日。企业性质AA(2)AA-以下[0年，1年]528.50207.1455.20(1年2年)263.40307.75(2年3年)(3年，5年)[0年，1年](1年2年)76.00231.8691.85420.8525.004.00(2年3年)331.10(3年，5年)[0年，1年1(1年，2年)(2年3年)196.6610.00130.5033.0010.00(3年，5年)√1)当前短久期下沉吃票息是较好的选择，但建议守住底线思维、更多聚焦城投债领域。√2)未来资金面大概率整体维持宽松，偏短久期(2年以内)+偏高等级信用债的套息加杠杆策略的确定性也√3)短期来看，建议交易盘对拉久期保持适度谨慎，但配置盘可以适度关注优资质央国企永续债、银行二永√1)城投债：在7月24日中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一搅子化债方案”的背景下，城投债信仰有所“充值”,但短久期下沉依然要牢牢守住底线思维，在控制好久期的情况下博弈√2)煤炭和钢铁：当前煤炭和钢铁行业估值吸引力不高，但如果对流动性要求不高，投资者可以适度关注优√3)地产债：建议等待板块压力释放后，重点关注优质央、国企地产债的投资机会，其具备一定的配置价值，01供给端：未来银行二永债净供给可能放量银行二级资本债的净融资规模(亿元)银行永续债的净融资规模(亿元)数据来源：CFE1S,兴业证养经济与金融研究院整理注：根据CFET5数据，由于银行二永债主要体现在"其他"中，国此本文主要结合各机构净买入"其他"类债券的情况对不同机构"买卖"银行二永债的表现进行大致推算，特此说明。保险净买入"其他”的情况(周度)数据来源：CFE1S,兴业证养经济与金融研究院整理注：根据CFET5数据，由于银行二永债主要体现在"其他"中，国此本文主要结合各机构净买入"其他"类债券的情况对不同机构"买卖"银行二永债的表现进行大致推算，特此说明。保险净买入"其他”的情况(周度)农村金融净买入"其他”的情况(周度)保险：2023年以来，保险对银行二永债边际增配明显，但更多聚焦于3年以上的高等级银行二永债的配置价值。未来如果依然有欠配压力，保险对二永债或依然有一定的配置诉求。银行自营：伴随着《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》的出台，考虑到风险资本占用未来会有所提升,银行自营对银行二级资本债的配置需求有所弱化(银行自营基本不买银行永续债),但是银行自营对高等级二级资本债做波段交易的倾向性可能在提升。需求端：关