时空坐标下的中国房地产（1）：空置率当真过高？似是而非

证券研究报告2014年6月19日房地产时空坐标下的中国房地产（一）：空臵率当真过高？似是而非！观点聚焦投资建议在中国住房空臵率到底是多少还是一个未解之谜的时候，对于其是否过高的争辩却已然再次成为舆论焦点。对此，我们的回答是：中国城镇住房广义空臵率17.7%，看似高，但正在装修的房子、危房、无证房屋等看得到的因素、以及中国文化和社会等诸多看不到的因素的存在，让我们坚信它不是真的高，特别是城区。中国房地产之下半场才悄然开幕，而地产股已过度反应了投资者的悲观预期，长期投资价值显现，首选中海、龙湖、融创。理由空臵率在国际上有广义和狭义之分，其中广义口径倾向于高估空臵率，而狭义口径因剔除了装修、危房等合理空臵情形，故更为科学合理。广义口径下10%-15%属合理空臵水平，15%-20%为预警区，20%以上为高危区，低于10%则为供给不足。狭义口径要在此基础上下浮1-2个百分点（成熟市场）或更多（新兴市场）。我们的测算显示2013年末中国城镇住房广义空臵率17.7%，处于预警区。其中，城区与镇区差异很大，城区仅15.6%（略微超出合理水平），而镇区则达到了20.6%（已进入高危区）。由于中国新房市场占比大且大都为毛坯房、加之仍有相当数量的危房，修正后在狭义口径下，城镇空臵率12.6%（基本合理），其中城区只有10.5%（完全合理），而镇区15.5%（略偏高），。无证房屋（小产权房和其他违建房屋）是另一个混淆视听的因素，若予以全部拆除，住房存量将减少12.5%，狭义空臵率将是0！意味着房子非但不冗余，反而短缺。此外，我们认为特有的东方文化和中国国情也是导致中国人格外偏好住房所有权从而推升表观空臵率的重要原因。例如人们将买房视为储蓄、为养老做准备等等，读懂这些文化和社会层面上的因素，不仅能更好地理解中国房地产中那些难以被理性经济人所看懂的问题，也可以自然打消那些不必要的过度担忧。盈利预测与估值行业平均2014年市盈率6.0倍，对净资产值折让48%，处于历史底部。看好过度悲观预期修正下20%-30%的估值修复。风险宏观经济下滑速度超预期。

目标P/E(x)股票名称评级价格2014E2015E万科A-A推荐华侨城A-A推荐6.876.85.9荣盛发展-A审慎推荐12.605.24.4浦东金桥-A审慎推荐12.6619.416.7北京城建-A审慎推荐金地集团-A中性8.7011.79.4中国海外发展-H推荐华润臵地-H推荐龙湖地产-H推荐16.865.94.8绿城中国-H推荐融创中国-H推荐8.912.72.2深圳控股-H推荐3.435.54.2方兴地产-H推荐3.765.03.7中金一级行业房地产106沪深300中金房地产100(%)9488822013-062013-092013-122014-032014-06相关研究报告6月成交怎样了？兼谈下半年房价走势(2014.06.18)2014年1~5月全国房地产数据点评：投资数据低于预期(2014.06.16)2014年1~4月全国房地产数据点评(2014.05.14)2014年1~3月全国房地产数据点评：新开工低于预期(2014.04.17)说曹操，曹操到！棚改/旧改将提速！(2014.04.03)资料来源：彭博资讯、中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司研究部:2014年6月19日目录空臵有广义和狭义之分 3空臵房的定义 3空臵率的合理水平 3中国城镇住房广义空臵率17.7%，处于预警区间 5测算结果：城镇住房广义空臵率17.7%，其中城区15.6%，镇区20.6% 5测算方法：“六普”提供了大量有价值的统计信息 5但狭义口径下仅为12.6%，其中城区10.5%，非常合理 9狭义口径下的城镇空臵率可能仅为12.6%，其中城区10.5%，镇区15.5% 9若进一步剔除无证房屋，空臵率将是0%！ 9那些在比较空臵率时不应忽视的文化和社会因素 11图表图表1:美国空臵率 4图表2:日本空臵率 4图表3:新加坡空臵率 4图表4:香港空臵率 4图表5:2013年末城镇住房空臵率17.7%，其中城区15.6%，镇区20.6% 5图表6:对城区拥有两个及以上房间的家庭，分别拥有住房套数的假设 6图表7:对镇区拥有两个及以上房间的家庭，分别拥有住房套数的假设 6图表8:根据中金假设做出的城镇存量房户型占比与国家统计局调查结果相仿 7图表9:六普时房屋套数及其占用状况 7图表10:新增住房套数的测算过程 7图表11:拆除面积的测算过程 8图表12:新增被占用住房套数的测算过程 8图表13:以面积计，城镇有2.1%存量房建于1969年以前 9图表14:城镇无证房屋总量的测算 10图表15:三个口径的空臵率 10图表16:估值比较表 12请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2中金公司研究部:2014年6月19日空臵有广义和狭义之分空臵房的定义联合国将空臵房定义为“在调查时点上没有人口入住记录的房屋”。各国在实际统计工作中则采取了不尽相同的定义，可以大致区分为广义空臵（大口径）和狭义空臵（小口径）。广义空臵（大口径）：把除首套房（登记的常用地址）外的其他房屋都记为空臵房（以登记替代入户统计），或调查时点上无人居住的住房视为空臵房（通过上门调查取得）。不论哪种方法，均倾向于高估空臵率。日本、新加坡、香港、欧盟大多数国家属该种情形。狭义空臵（小口径）：事实上，大口径下的空臵定义显然有失合理。比如，①正在装修或维修，还不能使用的房屋；②结构受到破坏而被禁用的危房；③即将被拆除而不用居住的老旧房屋；等等。狭义空臵将这些合理空臵从广义空臵中扣除，仅统计那些真正被空臵或者说被浪费的房屋。这种方法显然更为科学合理，统计结果自然也低于广义口径，美国是目前为数不多采用该方法的国家；日本也在全部空臵房屋中将因装修而空臵的房屋单独予以列出（即第①项）。成熟的房地产市场上，在装修/维修房屋和老旧房屋占存量的比例一般为1-2%，因此这一阶段狭义空臵率通常比广义空臵低1-2个百分点；而对于新房供应量大的新兴市场，两者的差距可以达到3-5个百分点。空臵统计中几种特殊情形的处理：度假房、商务人士在多个工作地多套住房：虽然这两种情况下的空臵也合乎情理，但鉴于实操中难于准确界定，在除德国、西班牙以外的绝大多数国家仍被视为空臵房（如果在统计时点上无人居住）；日本近年来也开始将合理的第二居所在空臵房中予以单独列示。开发商手中的竣工待售房屋：国际上这类房屋均不被统计为空臵房。出差等原因而临时空臵的房屋：这种情况仅在欧盟以下国家被视为空臵，塞浦路斯、法国、希腊、卢森堡、马耳他、葡萄牙和斯洛伐克。空臵率的合理水平参照国际经验，广义口径下，10%-15%属合理水平，15%-20%属于预警区，20%以上为高危区，低于10%则属于供给不足。狭义口径下的分区界限在各档基础上下调1-2个百分点（成熟市场）或更多（新兴市场）。我们认为对中国房地产市场所处阶段而言，应相差3个百分点，即7%-12%为合理水平，12%-17%为预警区，17%以上为高危区，低于7%则属于供给不足。图1为美国住房空臵率（狭义口径），大致在8%-15%波动。图2展示了三种统计方法下的日本住房空臵率（分别为广义口径、仅扣除第①项的狭义口径、扣除合理第二居所后的更小口径），广义空臵率达到14%，狭义空臵率则大致为13%。值得特别说明的是，人们喜欢用新加坡和香港的空臵率跟中国比。如图3和图4所示，即便在广义口径下，新加坡和香港的空臵率都只有个位数。我们并不认为这样的比较是合理的，原因在于：1）新加坡和香港都属于土地严重稀缺的城邦经济体；2）两者公共住房的占比都非常高。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3中金公司研究部:2014年6月19日图表1:美国空臵率16.0%14.0%美国空臵率12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%资料来源：CEIC，中金研究部图表2:日本空臵率16.0%广义空臵率14.0%扣除装修房后的空臵率12.0%再扣除合理第二居所后的空臵率10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%资料来源：CEIC，中金研究部图表3:新加坡空臵率

13.5%13.9%13.1%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

私人住房空臵率

6.2%资料来源：CEIC，中金研究部图表4:香港空臵率8.0%7.0%6.0%

总空臵率5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%资料来源：CEIC，中金研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

4.1%4中金公司研究部:2014年6月19日中国城镇住房广义空臵率17.7%，处于预警区间以下我们先从广义口径出发，测算中国城镇住房空臵率到底是多少。此处我们对空臵率的界定仍属于广义范畴：1）将家庭户所拥有的第二套及以上房屋都算作空臵；2）仅统计家庭户房屋，而不包括集体户所居住的宿舍、工棚等，也不包括开发商手中的待售房屋。如前所述，该方法倾向于高估空臵率。测算结果：城镇住房广义空臵率17.7%，其中城区15.6%，镇区20.6%该结果表明，城区空臵率略微超出合理水平，镇区则迈入了高危区，而城镇综合空臵率处于预警区。但值得提前说明的是，这只是名义结果，实际上在接下来的狭义口径下、以及更进一步剔除无证住房的情况下，结论将有所改变。图表5:2013年末城镇住房空臵率17.7%，其中城区15.6%，镇区20.6%亿套、套/户城镇城市镇总套数2.611.541.07被占用套数2.151.300.85空臵套数0.460.240.22空臵率17.7%15.6%20.6%户均套数1.141.081.22户均占用套数0.940.920.97户均空臵套数5资料来源：国家统计局，中金研究部测算方法：“六普”提供了大量有价值的统计信息中国官方历来没有空臵率统计，在很多人看来也难于统计。但我们通过分析第六次人口普查（“六普”）的统计信息欣喜地发现，其实充足且详尽的六普数据已经足够支持我们做出较为准确的空臵率估测。通过大胆假设、小心求证，以及多渠道数据的交互验证，我们对下述测算结果的准确性非常有信心。首先利用六普数据，估算2010年末住房总套数及空臵套数我们根据六普中“按住房间数1划分的家庭户户数”，去估算拥有2不同住房间数的家庭所对应的住房套数，进而得到住房总套数；再将家庭第二套及以上的住房定义为空臵房，从而求算空臵率。我们开创性地在测算中将城区和镇区分开，并最终加总得到城镇结果。以下以城区为例说明测算过程及重要假设。测算中可分为以下三种情况：拥有一个房间的家庭户，可能独自居住在一套一居室，也有可能与其他家庭户合住（从而在一套多居室住房中分得一个房间）。因此这一类型中每一个家庭户所占用的住房套数从0.25套（也即合租四居室，假设合租五居室及以上的概率为零）到1套不等。假设其中45%的家庭为单独居住于一居室，剩余55%的家庭为合住情况。合住家庭中，60%居住于二居室套型的住房内，30%共同居住于三居室，10%居住于四居室。由此可以得出该种情况下的住房总套数和实际占用套数（该情况下不存在空臵）。住房间数是指除厨房、厕所、过道和厅以外的所有自然间数（包括扩建的房间）。这里所说的“拥有”多少间住房并非产权概念，而是指正在使用或空臵的住房。比如一个家庭名下有A、B、C三套房屋的产权，A套自住，B套正在出租或出借，C套空臵，则该家庭“拥有”的住房间数是A和C住房间数的总和；而租赁或借住家庭“拥有”B套房屋的住房间数。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5中金公司研究部:2014年6月19日拥有两到九个房间的家庭户，住房间数越多，拥有多套住房的可能性就越大。以两个房间为例，我们假设有99.5%的家庭居住在一套两居室内，另外0.5%家庭拥有两套一居室，一套居住，一套空臵。拥有三到九个房间的家庭户，估算方法类似，具体假设可见表6。拥有十间及以上住房的家庭户，平均每户拥有的住房间数是21.8间。我们假设这类家庭户所拥有的房屋套数呈正态分布（具体假设可见表6），户均拥有7.7套住房，从而使得平均每套住房有2.8个房间，落在合理区间内。图表6:对城区拥有两个及以上房间的家庭，分别拥有住房套数的假设家庭户拥有的住房间数两间三间四间五间六间七间八间九间十间及以上家一套99.5%99.0%20.0%20.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.5%1.0%75.0%72.0%70.0%55.0%30.0%20.0%1.0%庭两套户三套5.0%8.0%20.0%30.0%35.0%30.0%2.0%拥四套8.0%10.0%20.0%30.0%4.0%有五套2.0%4.0%10.0%10.0%6.0%的六套1.0%4.0%6.0%9.0%住七套1.0%3.0%15.0%房八套1.0%25.0%套九套20.0%数十套18.0%合计100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%户均套数1.011.011.851.882.422.663.263.657.73资料来源：国家统计局，中金研究部我们使用同样方法测算镇区2010年末住房总套数及空臵套数，但其中使用的假设根据镇区情况有所调整：1）假设镇区拥有一个房间的家庭中，74%单独居住于一居室，剩26%与人合住；合住家庭中80%居住于两居室，20%居住于三居室。2）拥有两到九个房间的家庭户，分别拥有的住房套数假设情况可见表7。3）拥有十间及以上住房的家庭户，平均每户拥有的住房间数是19.5间，我们假设这类家庭户均拥有5.2套住房，从而使得平均每套住房有3.8个房间，落在镇区的合理区间内。图表7:对镇区拥有两个及以上房间的家庭，分别拥有住房套数的假设家庭户拥有的住房间数两间三间四间五间六间七间八间九间十间及以上家一套99.8%99.5%40.0%30.0%20.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.2%0.5%60.0%70.0%80.0%75.0%65.0%55.0%7.0%庭两套户三套23.0%30.0%35.0%10.0%拥四套2.0%4.0%8.0%16.0%有五套1.0%2.0%30.0%的六套18.0%住七套8.0%房八套6.0%套九套3.0%数十套2.0%合计100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%户均套数1.001.011.601.701.802.272.412.575.17资料来源：国家统计局，中金研究部对于上述测算过程中使用的关键假设，我们通过其他权威数据交叉验证其合理性。关于拥有一个房间的家庭户中，多大比例的家庭与人合住才算合理。我们现在假设城区和镇区该比例分别为55%和26%，而且分别占城区和镇区全部家庭户比例的14%和4%。再假设农村家庭户中有3%与人合住，则能得到全国家庭户中与人合住的比例为6.6%，略高于五普时国家统计局公布的5.9%。高速城镇化的十年间，人们居住得更加拥挤了，合住家庭占比有所提高，我们认为是合理的估计。关于城区和镇区拥有两个及以上房间的家庭，分别拥有的住房套数假设是否合理。根据表6和表7的假设，可以将住房间数拆分到住房套数中，得出不同户型的房屋占比，最终结果与统计局所做的2010年城镇住房建筑类型调查中各户型的占比大致相仿（可见图8）。具体的拆分方法：比如四个房间拆分到两套住房中有两种情况，一居室和三居室，或者两套两居室。而这两种情况分别出现的概率是按照国家请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6中金公司研究部:2014年6月19日统计局调查出的户型分布（图8中的第二个饼图）做条件概率计算得出的。其余更加复杂的情况也以同样方法一一计算得出。图表8:根据中金假设做出的城镇存量房户型占比与国家统计局调查结果相仿国家统计局国家统计局合并结果中金研究部单栋住宅,平房及其单元房一四居室及普通楼房,居室,3.5%它,7.0%以上,5.0%5.0%单元房四7.3%居及以上,四居室3.8%一居室,一居室,及以上,15.6%15.6%9.1%三居室,三居室,31.2%单元房三32.5%单元房两居室,居室,31.2%两居室,两居室,44.4%45.8%42.8%资料来源：彭博，中金公司研究部根据上述测算可以得出，六普时城镇住房广义空臵率18.3%，其中城区15.3%，镇区22.6%。图表9:六普时房屋套数及其占用状况亿套、套/户城镇城市镇总套数2.401.400.99被占用套数1.961.190.77空臵套数0.440.210.22空臵率18.3%15.3%22.6%户均套数1.161.091.26户均占用套数0.940.920.98户均空臵套数9资料来源：国家统计局，中金研究部再利用2011-2013年新增房屋套数和对应的被占用套数，将上述测算结果更新至2013年末我们测算三年间新增城镇住房套数为0.21亿套，新增被占用住房套数为0.19亿套。到2013年底，城镇住房套数上升至2.61亿套，其中被占用房屋达到2.15亿套，空臵率为17.7%，略有下降。图表10:新增住房套数的测算过程亿平米、平米/套、亿套城镇城区镇区计算过程新竣工面积32.3919.4312.95A拆除面积9.765.514.25B新增待售面积2.171.740.43C新竣工套均面积87.6782.1297.56D拆除套均面积73.5666.1985.95E新增待售套均面积87.6782.1297.56F新竣工套数0.370.240.13G=A/C拆除套数0.130.080.05H=B/E新增待售套数0.030.020.00I=C/F新增住房套数8J=G-H-I资料来源：国家统计局，中金研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7中金公司研究部:2014年6月19日新竣工部分的计算：1）新竣工面积是将统计局公布的全社会住宅竣工面积约59亿平米拆分到城区、镇区和乡村得出的。2000-2010年建成的住房面积中三者占比分别为31%、21%和48%，我们假设2011-2013年新竣工面积中三者占比分别为33%、22%和45%。2）我们假设新竣工套均面积等于六普中2000年以后建成住房的套均面积，由居住在2000年以后建成房屋的家庭户户均面积经空臵房稀释后得出。拆除部分的计算：1）拆除面积是将存量面积按照不同建成年代设臵不同的拆除比例，计算拆除面积，最后加总得出。城镇拆除面积又按照六普时城区和镇区存量房所占的比重摊分到城区和镇区。2）拆除套均面积则是将居住在不同建成年代房屋的家庭户户均面积，按照拆除时各年代房屋所占比重进行加权平均而得出。图表11:拆除面积的测算过程亿平米六普时城镇2011-20202011-20202011-2013拆除面积建成年代存量面积拆除比例拆除面积城镇城区镇区1949年以前1.18100%1.180.350.200.151949-1959年0.91100%0.910.270.150.121960-1969年1.88100%1.880.560.320.251970-1979年7.01100%7.021980-1989年29.9250%14.964.492.531.951990-1999年65.8910%6.591.981.120.862000年以后81.260%0.000.000.000.00合计188.0532.539.765.514.25资料来源：国家统计局，中金研究部图表12:新增被占用住房套数的测算过程城镇城区镇区计算过程总人口（亿人）7.314.362.95A家庭户人口占比88%86%91%B家庭户规模（人/户）2.812.663.05C家庭户户数2.291.420.88D=A*B/C户均占用住房套数（套/户）0.940.920.97E2013年底被占用住房套数2.151.300.85F=D*E新增被占用住房套数8G资料来源：国家统计局，中金研究部关键假设：1）2013年底家庭户人口占总人口的比例与六普时持平；2）假设家庭户规模下降，全国平均的家庭户达到统计局公布的3.02人/户；3）假设人们住得更加拥挤，户均占用房屋套数较六普时下降1%。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8中金公司研究部:2014年6月19日但狭义口径下仅为12.6%，其中城区10.5%，非常合理狭义口径下的城镇空臵率可能仅为12.6%，其中城区10.5%，镇区15.5%依照更为科学合理的狭义口径，我们将正处于装修状态而无法居住的空臵房剔除，并适当考虑破旧房屋的因素。由此得到的城镇狭义空臵率只有12.6%。扣除装修中的房屋，城镇空臵率应降低2.5个百分点至15.2%，其中城区降至13.1%，镇区降至18.2%。在美国、德国等狭义口径下，因为装修而暂未投入使用的新建住宅不计为空臵房屋。而我们的空臵率计算中却包含了因装修而空臵的房屋。根据我们的估算，2013年城镇住宅竣工套数约1300万套（不包括无证房屋），若按半年装修期（含装修前准备阶段、装修工程阶段、及工程后的通风放臵阶段）估算，则约有650万套因装修而空臵的房屋，其中60%在城区（392万套），40%在镇区（261万套）。扣除这部分房屋后，城镇空臵率将下降2.5个百分点，其中城区下降2.6个百分点。扣除破旧而不宜居住的危旧房屋，城镇空臵率应进一步下降2.6个百分点至12.6%，其中城区降至10.5%，镇区降至15.5%。按建筑年代划分，2010年末存量住房中有2.1%是1969年以前建造的，距今已超过45年。以中国当时的住宅建造质量来说，这些房屋至今几乎都已成为危房，且绝大多数没有独立的卫生间和厨房。图表13:以面积计，城镇有2.1%存量房建于1969年以前100.0%2.1%1.8%2.5%90.0%3.7%3.2%4.4%15.9%15.3%16.7%80.0%70.0%35.0%34.7%1969年以前60.0%35.5%1970-1979年50.0%1980-1989年40.0%1990-1999年30.0%2000年以后20.0%43.2%45.0%40.9%10.0%0.0%城镇城区镇区资料来源：国家统计局，中金研究部若进一步剔除无证房屋，空臵率将是0%！在评论中国空臵率以及进行国际比较时，无证房屋是又一个迷惑视听的存在。我们所指的“无证房屋”，包括小产权房和违建房屋，均属于违法建筑。我们估算这两类无证房屋总量约26亿平方米，占城镇住宅存量的12.5%。小产权房：在快速城镇化的过程中，许多用地性质为农村集体用地的土地被包括在了城镇实际建设所连接到的区域当中，也即城中村。这类地区在普查中被定义为城镇区域，依附其上的房屋也被统计到了城镇存量住房里。然而由于没有取得土地使用权，小产权房本质上是违法建筑，也不可进行交易和出租。虽然政府将如何处理小产权房（不排除拆除的可能性）尚不可知，但至少绝不应该视这类房屋与合法住房相同。由此导致的对存量房的统计和空臵率的测算，也应当将小产权房单独剔除。违建房屋：这里指在城镇建设用地上未取得建筑许可而私搭乱建的房屋。为争取更多的拆迁补偿，城镇居民私自搭建、扩建违章房屋的情形并不鲜见。这些房屋也被统计到存量房屋当中，但实际上大多数的违建房屋只是为了多占面积，质量根本无法满足居住需求。测算存量房和空臵率时也应予以剔除。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9中金公司研究部:2014年6月19日图表14:城镇无证房屋总量的测算亿平米面积计算过程六普时全国存量房面积401.17A五普时全国存量房面积277.39B2001-2010年净增面积123.78C=A-B2001-2010年拆除面积37.10D2001-2010年全国新建面积160.88E=C+D城镇占比52%F2001-2010年城镇新建面积83.61G=E*F2001-2010年统计局公布的城镇住宅竣工面积67.21H2001-2010年无证建造面积16.40I=G-H无证建造面积占新建面积的比例20%J=I/G2011-2013年全社会新竣工住宅面积58.88K城镇占比55%L2011-2013年城镇新建面积32.39M=K*L无证建造面积占新建面积的比例30%N2011-2013年无证建造面积9.72O=M*N总的无证建造面积26.12P=I+O资料来源：国家统计局，中金研究部关键假设：1）1999年以前建造的小产权房和未建房屋数量较小，忽略不计。2）我们假设2011-2013年新竣工面积中城区、镇区和乡村三者占比分别为33%、22%和45%，依据是2000-2010年建成的住房面积中三者占比分别为31%、21%和48%。3）假设2011-2013年无证建造面积占新建面积比例为30%，依据是2001-2010年该比例为20%，而近三年比例应当更高。在上述狭义口径基础上，若将无证房屋全部拆除，空臵率将是0%！意味着房屋非但没有空臵，反而短缺。当然无证房屋不可能一夜间全数拆除，政府将采取何种处理方式也悬而未决，但总归逃不出全数承认和全数拆除这两个极端之间。下表给出了2013年底三个不同口径下的空臵率。图表15:三个口径的空臵率20.0%18.0%16.0%

17.7%14.0%12.6%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.1%0.0%广义空臵率 狭义空臵率 扣除无证房屋后空臵率资料来源：国家统计局，中金研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10中金公司研究部:2014年6月19日那些在比较空臵率时不应忽视的文化和社会因素我们相信乐观派和悲观派对中国住宅空臵率的争论将是无休止的。在激辩那些冰冷数字、特别是拿欧美说事的时候，我们希望投资者不要忽视文化和社会因素。特有的东方文化和中国国情是任何理性的经济分析所无法度量到的。中国的老百姓同不少其他亚洲国家一样，对房屋所有权有特殊偏好。这一方面是因为地少人多，土地资源稀缺；另一方面也是几千年封建社会遗留下来的固有观念。中国人讲究团圆。中国人希望一家人住在一起或者至少要住得近。父母追随子女定居新城市的现象已太过平常，特别是计划生育下只有独生子女的这一代人。中国人追求安稳。美国人平均一生要搬13次家，这在中国人看来是不可想象的。与西方人崇尚不断尝试新环境、新生活的理念不同，中国人更喜欢安稳平静的小日子。中国人要面子。或许很多人都听说过“结婚三大件”的说法，在上世纪70年代，三大件是自行车、缝纫机、手表（也有加上收音机并称为“三转一响”）；80年代升级为冰箱、彩电、洗衣机；90年代电话、电脑、空调；现在是房子、车子、票子。因此，房子不只是房子，还植入了附加价值。中国人要靠自己养老。对年轻人来说，租房和买房可以是完全无差异的，但对中老年人而言，天壤之别。中国养老机制落后，租一辈子房意味着很可能老来一无所有、无力养老；而如果拥有房产，不论出售变现还是抵押融资，都是养老的一大有力保障。当然，中国的养老机制不可能永远落后，但在国人真正有信心之前，恐怕还是不敢把希望寄托在自己之外。与其说中国人买房是投资，不如说是储蓄，至少对大多数人来说是这样的。与养老的逻辑类似，中国人偏好储蓄，是为未来的不确定性做足准备。获取住房所有权本质上也是一种储蓄。除掉那些极少数的投机份子，中国人买房并不那么在意短期价格，人们看好的是“未来房价一定还是涨的”（指好的地段）、“只是可能涨得慢”。中国人赖不起账。在美国，如果一个人房贷违约，他会被追索七年。七年之内只要他证明自己破产，并且坚持过清贫的生活，七年之后银行不会继续追索他。所以如果房价大跌，美国人会选择理性违约（首付款加贷款本息已超过房屋价值）。而在中国，没有个人破产的概念，如果违约，银行可以依法追究你一辈子。这是为什么不到万不得已中国人不会不还房贷。太多类似上述因素的文化和社会原因，使得中国房地产呈现出西方人看不懂的现象，包括所谓的高空臵率、高住房拥有率等等。理解不了这些非经济因素，就永远也看不懂中国。作为最终的结论，中国住房空臵率看似高，但正在装修的房子、危房、无证房屋等看得到的因素，以及中国文化和社会等诸多看不到的因素，让我们坚信它不是真的高。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11中金公司研究部:2014年6月19日图表16:估值比较表公司名称代码当前评级股价目标价上涨/市值每股收益P/E(x)P/B(x)股息收益率每股NAV溢/折价土地储备下跌空间12A13A14E12A13A14E12A13A14E12A13A14E(百万平米)A股地产：侧重开发(Rmb)(Rmbbn)(Rmb)(Rmb)万科Ａ000002推荐8.1011.2539%71.62%5%6%13.7-41%100.0招商地产000024推荐10.6127.16156%18.21.932.452.93%5%6%32.0-67%13.0保利地产600048推荐4.9510.95121%53.00.791.004.03%4%5%12.2-59%76.6华侨城A000069推荐4.756.8745%34.50.530.610.709.01.41.21%1%1%7.6-38%9.5金融街000402推荐5.688.0041%17.20.430.870.703%4%5%10.9-48%6.7中南建设000961推荐6.7410.7760%7.90.881.041.31.21.00.91%2%2%15.4-56%12.1首开股份600376审慎推荐4.325.5328%9.70.720.570.846.00.70.66%4%4%10.1-57%20.0滨江集团002244审慎推荐5.817.3026%7.90.941.041.32%2%2%11.2-48%5.1北京城建600266审慎推荐7.059.1430%7.51.031.201.31.00.90.84%5%6%16.5-57%5.9荣盛发展002146审慎推荐10.1312.6024%41.969.01.71.31%2%2%10.01%21.5北辰实业601588审慎推荐2.453.0123%00.2513.00.80.72%2%2%5.5-55%7.2冠城大通600067审慎推荐5.336.6525%6.30.701.070.827.65.01.14%0%0%7.0-24%3.3金地集团600383中性9.008.70-3%40.20.830.810.7710.81.41.31%2%2%8.73%15.1华发股份600325中性6.217.2216%5.10.670.660.72%3%3%12.0-48%11.0广宇集团002133中性3.513.8710%2.10.420.370.42%2%3%4.1-15%1.1栖霞建设600533中性3.103.306%3.30.300.160.3010.318.90.83%3%4%3.3-6%3.4苏州高新600736中性3.513.37-4%20.2220.31.11.01%2%2%4.0-11%4.3世茂股份600823中性8.409.6014%9.80.931.161.32%3%3%19.3-56%10.3中华企业600675中性5.685.822%8.80.330.260.2217.122.01.52%2%2%5.8-2%4.3阳光股份000608中性3.764.6925%2.80.350.260.3110.614.712.11.01.00.91%2%2%4.7-20%1.5亿城股份000616中性3.163.08-2%80.3114.01.11.01%2%3%3.9-18%2.7平均值1.21.00.92%3%3%-34%中间值9.01.00.92%2%3%-41%市值加权平均2%3%4%-37%A股地产：开发和持有(Rmb)(Rmbbn)(Rmb)(Rmb)中国国贸600007审慎推荐9.6211.7822%9.70.380.320.4725.329.81.82%2%2%15.7-39%0.5浦东金桥600639审慎推荐10.2712.66