天准科技(688003)优质的机器视觉企业迈向全产业链布局-广发证券

IPO后总股本计算（未考虑超额配售选择权）sunboyang@识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/35天准科技|新股分析目录索引投资要点

.............................................................................................................................51．机器视觉：机器之眼，下游需求强劲............................................................................61.1国内机器视觉行业快速发展，“机器换人”浪潮来袭

.........................................61.2下游应用领域需求强劲，市场空间广阔

.............................................................91.3行业竞争格局：国外主导中高端市场，国内竞争日趋激烈

..............................122．天准科技：国内领先的机器视觉装备商......................................................................142.1主营工业视觉装备，具备优质客户资源

...........................................................142.2营收利润双增长，公司业绩持续向好

...............................................................152.3注重技术研发，底层算法凸显优势...................................................................173．深度布局上游零部件，同时拓宽下游应用领域...........................................................203.1对标国外知名企业，产业链布局深度仍有差距.................................................203.2自主研发传感器，有望提升核心竞争能力........................................................223.3下游应用领域拓宽，从消费电子向工业领域领域.............................................254.盈利预测

......................................................................................................................275.公司合理价值区间........................................................................................................295.1DCF绝对估值

19.70-22.86元/股.....................................................................295.2动态

P/E相对估值定价区间为

19.17—23.43元/股..........................................305.3估值总结：19.44-23.15元/股...........................................................................316.风险提示

......................................................................................................................31识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/35天准科技|新股分析图表索引图

1：全球与中国机器视觉行业发展历程...............................................................7图

2：2008-2017

全球机器视觉市场规模...............................................................8图

3：国内机器视觉市场规模及预测

......................................................................8图

4：2010-2017

年中国

15-64

岁人口比例...........................................................8图

5：2010-2017

年中国制造业就业人员平均工资

................................................8图

6：电子及半导体领域机器视觉市场规模及增长率...........................................10图

7：2011-2017

年国内汽车销量及增长率

.........................................................11图

8：国内外人均汽车保有量对比........................................................................11图

9：汽车领域机器视觉市场规模及增速.............................................................11图

10：2014-2018

年中国半导体产业销售额及增速

............................................12图

11：2007-2017

中国机器视觉企业数量及增速................................................13图

12：2017

中国机器视觉行业企业年销售额分布情况.......................................13图

13：天准科技主营产品

....................................................................................14图

14：2013-2018

公司营业收入（百万元）及增速

............................................16图

15：2013-2018

公司归母净利润（百万元）及增速

........................................16图

16：2013-2018

公司毛利率与净利率水平.......................................................16图

17：2018

年公司各产品收入占营收比重.........................................................17图

18：2013-2018

年公司研发费用及其占同期收入比

........................................18图

19：天准科技四大核心技术

.............................................................................18图

20：2016-2018

年公司研发人员占公司总人数比重

........................................18图

21：2013-2018

天准科技与可比公司毛利率水平

............................................19图

22：2013-2018

天准科技与可比公司净利率水平

............................................19图

23：机器视觉产业链描述.................................................................................21图

24：2013-2018

天准科技与可比公司营收规模比较

........................................22图

25：2013-2018

天准科技与可比公司毛利率比较

............................................22图

26：2018

年公司各类原材料采购金额占比

.....................................................23图

27：2018

年公司提高激光传感器自产比例情况下主营成本与毛利率变化......23表

1：机器视觉与人类视觉对比

.............................................................................6表

2：机器视觉在工业领域的应用..........................................................................6表

3：机器视觉行业国内主要法律法规政策

...........................................................9表

4：机器视觉行业主要企业

...............................................................................13表

5：天准科技各细分产品竞争对手

....................................................................14表

6：2018

年天准科技向前五大客户销售情况....................................................15表

7：2016-2018

年公司各产品毛利率水平

.........................................................17表

8：公司核心技术人员简历情况........................................................................19识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/35天准科技|新股分析表

9：精密测量仪器的国际对比

...........................................................................20表

10：天准科技与相关企业主要产品技术参数对比

............................................20表

11：国际领先的机器视觉企业产业链布局

.......................................................21表

12：2018

年公司激光传感器提高不同自产比例情况下毛利率测算.................24表

13：机器视觉在非工业领域的应用

..................................................................25表

14：工业机器视觉概述

....................................................................................25表

15：天准科技与国际领先企业下游应用行业比较

............................................26表

16：天准科技分业务盈利预测（单位：百万元）

............................................27表

17：天准科技

DCF

模型关键假设汇总

............................................................29表

18：天准科技

DCF

模型敏感性分析（金额单位：百万元）............................30表

19：可比公司估值比较表.................................................................................31识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/35天准科技|新股分析投资要点公司是国内领先的机器视觉企业，以机器视觉为核心技术，专注服务工业领域客户，主要产品为工业视觉装备，包括精密测量仪器、智能检测装备、智能制造系统、无人物流车等，产品功能涵盖尺寸与缺陷检测、自动化生产装配、智能仓储物流等工业领域多个环节。公司依托自主研发的底层软件算法平台，当前积极布局上游传感器核心零部件环节，同时拓宽公司下游应用领域。估值分析：我们预测公司2019-2021年的每股收益分别为0.69元、0.93元和1.19元。综合DCF、可比公司估值法等估值结果，我们认为公司每股合理价值区间为19.44—23.15元。（1）DCF模型测算每股合理价值区间为19.70-22.86元；（2）可比公司估值法测算每股合理价值区间为19.17-23.43元。支持我们投资建议的关键性因素：（1）国内机器视觉行业应用渗透率正在提升，需求强劲，行业保持15-20%左右持续增长；（2）公司未来在下游应用领域持续扩张，有望摆脱消费电子行业单一行业应用的桎梏；（3）公司深度布局上游核心零部件环节，实现国产替代过程；（4）未来公司继续投入研发力量，新产品开拓持续迭代。风险提示：公司客户集中度较高的风险；宏观经济变化的风险；技术研发与创新的风险；毛利率波动的风险；发行认购不足的风险。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/35天准科技|新股分析1．机器视觉：机器之眼，下游需求强劲1.1国内机器视觉行业快速发展，“机器换人”浪潮来袭机器视觉相较人眼优势明显，广泛应用于工业领域。机器视觉相较人工视觉在色彩识别能力、灰度分辨力、空间分辨力、速度、感光范围、环境适应性、观测精度等方面有明显的优势，其功能延伸至对信息的处理与判断。由于机器视觉的众多优势，为提高生产效率、减少生产过程中的错误，工业生产中的人工环节逐渐被机器替代，工业已成为目前机器视觉应用中比重最大的领域之一，机器视觉在消费电子、汽车、制药等下游行业均有应用，具体应用包括尺寸与缺陷检测、智能制造以及自主导航等。表1：机器视觉与人类视觉对比项目人类视觉机器视觉可量化色彩识别能力

易受心理影响，不易量化强，一般使用

256灰度级，采集系统可具有

10bit，12bit，16bit等灰度级灰度分辨率空间分辨力差，64个灰度分辨率较差，不能观看微小目标分辨率高，可观测微米级目标速度快，快门时间可达

10微秒左右，高速相机帧率可达

1000以上，处理器速度越来越快速度慢，0.1秒的视觉暂留使速度人眼无法看清较快运动的目标范围窄，400nm-750nm范围范围宽，从紫外到红外的较宽光谱范围，感光范围的可见光另有

X光等特殊摄像机环境适应性观测精度其他差，许多场合对人体有害低，无法量化强，可加防护装置高，可到微米级，易量化客观性，可连续工作主观性，受心理影响，易疲劳数据来源：公司招股意向书，广发证券发展研究中心表2：机器视觉在工业领域的应用主要行业用量用途消费类电子产业高精度制造和质量检测；晶圆切割、3C表面检测、触摸屏制造、AOI光学检测等iPhone生产全过程需

70套以上系统几乎所有系统和部件的制造流程均可受益：车身装配检测、面板印刷质量检测、间隙检测等汽车一条产线需要十几套系统识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/35天准科技|新股分析主要是质量的检测：药瓶封装缺陷检测、胶囊封装质量检测、药粒缺失检测、分拣等高速检测：外观封装检测、食品封装缺漏检测、外观和内部质量检测、分拣与色选等印刷质量检测、印刷字符检测、条码识别、色差检测等制药一条装配流水线上至少五套系统各细分环节使用量各异食品与包装印刷一条高端生产线使用

6套左右数据来源：公司招股意向书，广发证券发展研究中心全球机器视觉行业保持高速发展，中国正处于快速成长期。由于工业自动化生产日益增长的技术需求，全球机器视觉行业60年代开始兴起，起步较早，90年代发展已趋于成熟，现阶段继续保持高速发展。中国机器视觉行业伴随中国工业化进程的发展而崛起，于90年代末起步，相对全球较晚，目前正处于快速发展阶段。图1：全球与中国机器视觉行业发展历程数据来源：公司招股意向书，广发证券发展研究中心机器视觉行业市场规模持续稳定增长，国内增速跑赢全球。

从全球范围看，主要国家自动化水平稳步提升，机器视觉在传统行业中的渗透率不断提高。根据国外调研机构MarketsandMarkets的统计数据（公司招股意向书中引用的数据），2011-2017年全球机器视觉市场规模从36亿美元增至80亿美元，年均复合增长率14.18%。近年来中国机器视觉市场规模持续增长，根据公司招股意向书引用前瞻产业研究院的数据，我国机器视觉行业市场规模从2011年的10.8亿元增至2017年的80亿元，年均复合增长率40%，远超全球，预计国内市场规模将持续稳定增长，

2018-2023年均复合增长率13.6%，至2023年市场规模将达到197亿元。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/35天准科技|新股分析图3：国内机器视觉市场规模及预测图2：2008-2017全球机器视觉市场规模全球机器视觉市场规模（亿美元）我国机器视觉行业市场规模（亿元）90807060504030201025020015010050002008200920102011201220132014201520162017数据来源：MarketsandMarkets，广发证券发展研究中心数据来源：前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心人口红利递减，“机器换人”需求旺盛。自上世纪90年代起，我国人口老龄化速度开始加快。根据国家统计局数据，65岁以上老年人口从1990年的6300万人迅速增至2018年的1.67亿人，占总人口比例高达11.9%；15-64岁人口占总人口比例从2010年的75%逐年下滑至2017的72%，人口红利逐渐消失，人口结构发生变化；同时，劳动力成本不断上升，我国制造业职工平均工资从2010年的3.1万元增长至2017年的6.4万元。面临人口红利递减、劳动力成本持续上涨的状况，推行智能制造、实现机器换人为必由之路。企业对“机器换人”的旺盛需求将为机器视觉产品带来较大的增长空间。图4：2010-2017年中国15-64岁人口比例图5：2010-2017年中国制造业就业人员平均工资15-64岁人口占总人口比例（%）制造业就业人员平均工资（元）75%75%75%7000060000500004000030000200001000074%74%73%73%72%72%72%71%71%02010201120122013201420152016201720102011201220132014201520162017数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心政策助力机器视觉行业发展，国内产品逐步渗透国际市场。机器视觉行业应用领域广泛，其中智能制造、高端装备、自动化设备等行业均属于国家重点支持行业。国家识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/35天准科技|新股分析高度重视智能装备制造业及其关键零部件产业的发展，先后出台多项支持产业发展的政策，且政策支持力度不断加大，将直接或间接对机器视觉行业产生积极影响，为机器视觉行业提供更大市场空间。随着国家政策的大力支持及国内企业技术水平的提升，国内机器视觉产品正向更具潜力的国际市场渗透，由于高性价比的竞争优势国产产品具备巨大市场潜力。表

3：机器视觉行业国内主要法律法规政策发布时间发布单位国务院政策名称主要内容2010年

10《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》要求根据新兴产业特征，立足新能源、新材料等产业，积极发展以数字化为核心的智能制造装备。月提出重点开发精密仪器等八类智能测控装置和部件并实现产业化，开展基于机器人的自动化成形与加工装备生产线。到

2015年智能制造装备满足国民经济重点领域需求，部分智能装置达国际先进水平，培育具有国际竞争力的大型企业集团。到

2020年，使战略性新兴产业成为国民经济重要推动力量，增加值占国内总值比重

15%，高端装备制造业成为国民经济支柱产业。提出开展工业机器人系统集成等核心技术研究，攻克传感器等关键零部件技术并形成生产力。2012年

5月2012年

5月2012年

7月工信部工信部国务院工信部工信部国务院工信部科技部《高端装备制造业“十二五”发展规划》《智能制造装备产业“十二五”规划》《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》2013年

12《关于推进工业机器人产业发展的指导意见》月提出产业发展总体五年目标：产业规模持续增长、技术水平显著提高、关键零部件取得重大突破、集成应用取得显著成效。提出构建工业机器人产业体系，突破精密测量等关键技术与核心零部件，重点发展中高端机器人。2016年

4月《机器人产业发展规划（2016-2020年）》2016年

12《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》月2016年

12月2025年前，推进智能制造实施“两步走”战略，提出加快智能制造装备发展等十大重点任务。《智能制造发展规划（2016-2020年）》《“十三五”先进制造技术领域科技创新专项规划》强化制造核心零部件和智能制造关键基础技术，以推进智能制造为方向，促进产业转型升级。2017年

5月2017年

7月提出“三步走”战略目标：人工智能总体技术应用看齐世界先进水平；人工智能基础理论实现重大突破；成为世界主要人工智能创新中心。国务院工信部《新一代人工智能发展规划》2017年

12《促进新一代人工智能产业发展三年行动计提出智能制造深化发展，人机交互等在关键技术装备中加快集成应用，重点工业领域智能化水平显著提高。月划（2018-2020年）》数据来源：公司招股意向书，广发证券发展研究中心1.2下游应用领域需求强劲，市场空间广阔机器视觉下游应用以制造业为主，消费电子、汽车、半导体为应用三大领域。由于机器视觉相对人眼有众多优势，且核心技术水平不断提高，其下游应用领域不断拓展。根据中国机器视觉产业联盟调查结果，从工业领域下游行业看，机器视觉应用以制造业为主、非制造业为辅，2017年销售额占比分别为86%、14%。制造业中，消费电子、汽车、半导体为机器视觉应用最广泛的三大领域。消费电子产业为机器视觉最主要应用领域，市场规模稳定增长。消费电子产业是带识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/35天准科技|新股分析动全球机器视觉市场发展最主要的动力，其对精细程度的高要求不断促进机器视觉技术革新。从市场规模来看，根据前瞻产业研究院数据显示，电子及半导体领域机器视觉市场规模不断增长，预计2018-2020年的市场规模分别为21亿元、25.6亿元、31.3亿元，年增长率维持在22%的水平。消费电子行业市场规模的不断增长将对其上游机器视觉行业产生巨大需求驱动力。根据天准科技招股意向书披露，中国集中全球70%的电子产能，但2015年的工业机器人密度低于20台/万人，日韩已分别达到1180台/万人、1100台/万人，差距显著。因此，消费电子较高的自动化升级空间将进一步推动机器视觉行业持续发展。图6：电子及半导体领域机器视觉市场规模及增长率电子及半导体领域机器视觉市场规模（亿元）增长率（%）605040302010035%30%25%20%15%10%5%YoY=22%0%数据来源：前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心国内汽车销量持续增长，机器视觉高速渗透汽车产业。根据中国汽车工业协会的数据，2017年国内汽车销量为2887.89万辆，同比增长3%；中国目前人均汽车保有量为144台/千人，同为亚洲国家的日韩两国人均汽车保有量分别为600台/千人、450台/千人，美国则高达830台/千人，中国千人汽车保有量远低于其他国家，因此国内汽车销量有很大提升空间，汽车销量的提升将促进汽车制造业保持高速发展。机器视觉正高速向汽车制造业渗透，汽车制造业的发展推动汽车领域的机器视觉市场规模不断增加，根据前瞻产业研究院的数据，2016年汽车领域机器视觉市场规模增速约30%，预计未来几年增速保持在13%的水平，到2023年市场规模将超10亿元。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/35天准科技|新股分析图8：国内外人均汽车保有量对比图7：2011-2017年国内汽车销量及增长率销量（万辆）增长率（%）人均汽车保有量（台/千人）35003000250020001500100050016%14%12%10%8%14%14%韩国日本澳大利亚美国6%4%2%中国00%201120122013201420152016201702004006008001000数据来源：中国工业汽车协会，广发证券发展研究中心数据来源：中国工业汽车协会，广发证券发展研究中心图9：汽车领域机器视觉市场规模及增速汽车领域机器视觉规模（亿元）增速（%）1235%30%25%20%15%10%5%10864200%数据来源：前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心国内半导体产业快速发展，对机器视觉产品需求持续扩张。半导体产业是机器视觉技术最早大规模应用的领域，机器视觉在半导体行业的应用涉及到外观缺陷、尺寸、距离等的检测，且半导体行业的技术水平不断提高，对精度、生产效率的要求更加严格，导致半导体行业对机器视觉产品的需求持续扩张。根据前瞻产业研究院的数据，我国半导体产业需求量稳步、快速上升，2018年国内半导体产业销售额超过8000亿元，增速为13%。《中国半导体产业“十三五”发展规划》提出我国集成电路产业发展总目标，预计到2020年，集成电路产业销售收入达9300亿元，年均复合增长率达20%，半导体领域的机器视觉市场空间广阔。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/35天准科技|新股分析图10：2014-2018年中国半导体产业销售额及增速中国半导体产业销售额（亿元）增速（%）900080007000600050004000300020001000025%20%15%10%5%0%20142015201620172018数据来源：前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心机器视觉可广泛应用于仓储物流等下游领域，市场潜力巨大。机器视觉除应用于消费电子、汽车、半导体三大领域，还可广泛应用于仓储物流、辅助驾驶、医药、农业、包装印刷等行业。仓储物流行业的配送自动化可大幅提升物流企业生产效率；汽车辅助驾驶领域成为目前汽车行业的研究热点；医药行业规模持续扩大，保持较快增长速度；农业对自动化生产的要求日益提高。因此，众多领域可对机器视觉行业构成需求，市场潜力巨大。1.3行业竞争格局：国外主导中高端市场，国内竞争日趋激烈市场竞争日趋激烈，国内尚未出现龙头企业。根据智研咨询数据，2017年进入中国市场的国际机器视觉企业和中国本土的机器视觉企业共208家，专业的机器视觉系统集成商超过70家，覆盖全产业链各端，目前机器视觉企业数量增速约20%。企业数量的快速增长导致机器视觉市场竞争日趋激烈，但国内尚未出现龙头企业。根据中国机器视觉产业联盟的数据，2017年国内机器视觉企业平均销售额约7269.3万元，年平销售额高于平均线的企业仅占26.4%，营收过亿的企业占比16.5%，国内机器视觉企业营收规模整体较小，存在很大成长空间。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/35天准科技|新股分析图11：2007-2017中国机器视觉企业数量及增速图12：2017中国机器视觉行业企业年销售额分布情况机器视觉企业数量（家）增速（%）2502001501005025%20%15%10%5%1亿元以上1000万元以16%下20%5000万元-1亿元19%1000万元-3000万元3000万元-5000万元32%13%00%20072008200920102011201220132014201520162017数据来源：智研咨询，广发证券发展研究中心数据来源：中国机器视觉产业联盟，广发证券发展研究中心国内主要为系统集成商，国外主导中高端市场。从现阶段整体竞争格局来看，国内外企业业务布局方面具有显著差异，国内企业主要是系统集成商，国外多数厂商具备从核心软硬件到系统集成的产业链优势，主导中高端市场，同时拥有稳定的市场份额与较高的利润水平。行业内主要企业包括康耐视、基恩士、海克斯康等国外知名企业，国内上市公司中尚未出现以机器视觉为核心技术的企业。表

4：机器视觉行业主要企业2018年营收（亿2018年净利润（亿企业名称康耐视主要产品公司简介元）元）全面的视觉和

ID产品、表面检测视美国知名的机器视觉公司55.34353.64295.1115.05136.2257.92觉系统日本知名的机器视觉公司，是全球传感器和测量仪器的主要供应商瑞典知名企业，是全球领先的计量与制造方案供应商基恩士传感器、测量仪器、视觉系统等固定式测量系统、复合式影像测量系统、在机测量系统、便携式测量系统海克斯康数据来源：招股意向书，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/35天准科技|新股分析2．天准科技：国内领先的机器视觉装备商2.1主营工业视觉装备，具备优质客户资源公司以机器视觉为核心技术，主营工业视觉装备。天准科技以机器视觉为核心技术，专注服务工业领域客户，主要产品为工业视觉装备，包括精密测量仪器、智能检测装备、智能制造系统、无人物流车等，产品功能涵盖尺寸与缺陷检测、自动化生产装配、智能仓储物流等工业领域多个环节图13：天准科技主营产品数据来源：招股意向书，广发证券发展研究中心表

5：天准科技各细分产品竞争对手2018销售收入（亿2018净利润（亿细分产品竞争对手海克斯康主要产品元）元）固定式测量系统、复合式影像测量系统、在机测量系统、便携式测量系统295.1157.92基恩士Werth传感器、测量仪器、视觉系统等353.64—136.22—精密测量仪器测量机日本三丰智泰科技千分尺、卡尺、三坐标测量机、形状测量系统、视像测量系统影像测量仪、三坐标测量机、三维激光抄数机等非接触式多功能计量平台、自动化高速非接触式计量系统、缺陷检测系统82.89—0.46（2017）—DWFritz——Hennecke硅片检测系统——智能检测装备矩子科技机器视觉装备、控制线缆组件、控制单元及设备模组检测系统、面板检测系统、OLED检测系统、AOI光学检测系统、平板显示自动化设备3.53（2017）0.74（2017）精测电子13.93.03识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/35天准科技|新股分析奥特维新松机器人赛腾股份先导智能光伏自动化设备机器人业务、数字化工厂业务4.36（2016）30.950.74（2016）4.55自动化设备、夹治具、技术服务9.041.21智能制造系统锂电池设备、光伏自动化生产配套设备、3C智能检测装备等38.907.42数据来源：天准科技招股意向书，Wind，Bloomberg，广发证券发展研究中心公司具备品牌优势，客户资源优质。公司产品广泛应用于工业的众多领域，获得下游国际知名国内客户的认可，客户群体包括消费电子、汽车制造、光伏半导体等行业知名企业，具备苹果公司、三星集团、富士康、欣旺达、德赛集团、博世集团等优质客户资源。其中，苹果公司为最大客户，根据公司招股意向书披露，2018年天准科技从苹果公司获取的收入达1.4亿元，占当期营收比28.51%。表6：2018年天准科技向前五大客户销售情况序号客户名称收入（万元）14492.798529.06173.28占当期营收比重28.51%16.78%0.34%1苹果公司绿点科技（无锡）有限公司绿点科技（深圳）有限公司日新（天津）塑胶有限公司小计22016.6710719.014691.983289.61721.883.97%21.09%9.23%345惠州市德赛电池有限公司东莞市天准金镝贸易有限公司徐州慧淳贸易中心小计6.47%1.42%4011.491808.1435723.417.89%欣旺达电子股份有限公司合计3.56%70.28%数据来源：招股意向书，广发证券发展研究中心2.2营收利润双增长，公司业绩持续向好营收利润双增长，业绩表现良好。根据Wind数据统计，公司2018年实现营收5.08亿元，同比增长59%，归母净利润0.94亿元，同比增长83%。16-18年公司营业收入持续增长，收入规模分别为1.81亿元、3.19亿元、5.08亿元，对应同比增速16%、77%、59%；16-18年归母净利润持续增长，分别为0.31亿元、0.52亿元、0.94亿元

，对应同比增速14%、64%、83%，公司业绩表现良好，营收规模及利润水平持续增长。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/35天准科技|新股分析图14：2013-2018公司营业收入（百万元）及增速图15：2013-2018公司归母净利润（百万元）及增速归属母公司股东的净利润同比(%)营业总收入同比(%)1009080706050403020100200%150%100%50%6005004003002001000140%120%100%80%60%40%20%0%0%-50%-100%-20%201320142015201620172018201320142015201620172018数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心毛利率略有下降，净利率保持较高水平。根据Wind数据统计，2018年公司毛利率为49%，净利率19%。2016-2018年公司毛利率略有下滑，分别为58%、48%、49%。公司表示，来自汽车制造、光伏半导体等下游行业客户占比提升，行业竞争更加激烈，影响公司毛利率水平。近年来公司净利率水平在18%附近小幅度波动，总体保持较高水平，说明公司管理科学，费用得到有效控制，抵消毛利率下滑的影响。图16：2013-2018公司毛利率与净利率水平销售毛利率(%)销售净利率(%)70%60%50%40%30%20%10%0%201320142015201620172018数据来源：Wind，广发证券发展研究中心智能检测装备为营收主要来源，毛利率水平较高。根据Wind数据统计，智能检测装备收入占总营收比72%，对营收贡献最大，2016-2018年智能检测装备毛利率分别为63.92%、48.04%、50.75%，高于综合毛利率水平，但有所下降。因此，收入占比识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/35天准科技|新股分析最大的智能检测装备毛利率波动也影响了整体毛利率水平。图17：2018年公司各产品收入占营收比重智能制造系统

无人物流车6%0.31%精密测量仪器22%智能检测装备72%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表7：2016-2018年公司各产品毛利率水平智能检测装备精密测量仪器智能制造系统无人物流车综合毛利率20162017201863.92%48.04%50.75%57.85%50.61%49.59%42.94%40.22%31.43%—58.01%48.04%49.17%—31.15%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心2.3注重技术研发，底层算法凸显优势持续进行技术投入，关键领域获多项技术突破。公司成立以来重视自主创新，不断提高公司技术、产品的核心竞争力。根据Wind数据统计，2016-2018年公司投入研发费用分别为4742万元、5956万元、7960万元，占同期收入的26.22%、18.66%和15.66%，研发费用增速保持在约30%的水平。持续的技术投入为公司带来丰硕的技术成果，根据公司招股意向书披露，公司现已获得63项专利授权，其中33项发明专利，并取得68项软件著作权。公司核心技术包括机器视觉算法、工业数据平台、先进视觉传感器及精密驱控技术四大领域。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17/35天准科技|新股分析图18：2013-2018年公司研发费用及其占同期收入比图19：天准科技四大核心技术研发费用（百万元）增速（%）占同期收入比（%）9080706050403020100100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201320142015201620172018数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：招股意向书，广发证券发展研究中心重视人才队伍建设，具备深厚人才储备。根据公司招股意向书披露，2016-2018年公司研发人员数量分别为156人、173人

、286人，占公司总人数比例为46.29%，33.99%、36.35%。研发团队成员来自微软亚洲研究院、华为等知名企业，且团队专业覆盖面广，包括机器视觉、深度学习、测控技术与仪器等专业，公司在人才储备方面具备显著竞争优势。图20：2016-2018年公司研发人员占公司总人数比重研发人员（人）占公司总人数比重（%）3503002502001501005050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%00%201620172018数据来源：招股意向书，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明18/35天准科技|新股分析表8：公司核心技术人员简历情况姓名职务简历徐一华杨聪董事长、总经理曾任微软亚洲研究院助理董事、董事会秘书、财务总监曾任北京华控技术公司产品经理曾任上海芯华微电子

IC设计工程师、微软亚洲研究院副研究蔡雄飞曹葵康董事、副总经理技术总监员曾任北京南航立科机械技术部经理、北京凝华实业三坐标测量机主设计员数据来源：招股意向书（申报稿），广发证券发展研究中心公司自主研发底层算法，财务指标显优势。算法及软件是机器视觉最重要的领域，公司拥有超过70人的软件算法工程是团队，掌握2D视觉算法、基于深度学习的缺陷检测、3D视觉算法、3D点云处理、多传感器融合标定等核心算法。公司的机器视觉算法不断迭代升级，始终保持业界领先水平。底层算法的自主研发使得公司在盈利能力方面体现出明显优势，根据Wind统计，2018年天准科技与未自主研发底层算法的劲拓股份的毛利率分别为49%、38%，康耐视与基恩士的毛利率更高，位于70%-80%的水平。2013-2018年天准科技的净利率水平平均高于劲拓股份6.6pct。自主研发底层算法使天准科技具备较强的盈利能力，核心竞争力显著提高。图21：2013-2018天准科技与可比公司毛利率水平图22：2013-2018天准科技与可比公司净利率水平天准科技（%）基恩士（%）康耐视（%）天准科技（%）基恩士（%）康耐视（%）劲拓股份（%）劲拓股份（%）45%40%35%30%25%20%15%10%5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%201320142015201620172018201320142015201620172018数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明19/35天准科技|新股分析表

9：精密测量仪器的国际对比项目天准科技Werth海克斯康瑞典日本三丰日本国家中国德国型号复合式高精度坐标测量仪器0.3+L/800VideoCheck-UA0.35+L/9000.50+L/6000.75+L/500OptivReference约

0.5UltraQuickVision0.25+L/10000.5+L/500未提供一维测量精度（微米）二维测量精度（微米）三维测量精度（微米）0.5+L/600未提供0.75+L/500未提供资料来源：Wind，Bloomberg，广发证券发展研究中心表

10：天准科技与相关企业主要产品技术参数对比天准科技海克斯康基恩士产品系列VME精度（微米）2.6+L/2002.2+L/2001.5+L/3002产品系列精度（微米）产品系列精度（微米）OptivLite约

2.5约

2.0约

1.5---VMCOptivClassicOptivAdvanceOptivFlash--VMU--VMQIM-70002资料来源：Wind，Bloomberg，广发证券发展研究中心3．深度布局上游零部件，同时拓宽下游应用领域3.1对标国外知名企业，产业链布局深度仍有差距公司为产业链中游的装备制造商，与国外知名机器视觉企业布局存在差异。机器视觉产业链主要由上游零部件供应商、中游装备厂商以及下游应用行业构成。天准科技位于产业链中游，属于装备制造商。国际知名企业康耐视、基恩士、海克斯康的产业链布局更具深度，产品范围包括传感器、软件等零部件，涵盖上游领域。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明20/35天准科技|新股分析图23：机器视觉产业链描述数据来源：

招股意向书，广发证券发展研究中心表11：国际领先的机器视觉企业产业链布局企业名称基恩士产业链位置上游、中游主要产品类别企业简介日本知名的机器视觉公司，全球传感器与测量仪器的主要供应商。是全球机器视觉市场最早的公司之一，为机器视觉设备全球领先提供商。传感器、视觉软件、视觉系统等康耐视上游传感器、视觉软件等瑞典知名企业，是全球领先的计量与制造方案提供商。海克斯康上游、中游视觉软件、视觉测量设备等数据来源：招股意向书，广发证券发展研究中心公司营收规模与毛利率水平相较国外知名企业存在较大差距。康耐视与基恩士产品包括传感器、视觉软件等，产品种类相较天准科技更加丰富，营收规模显著高于天准科技，根据Wind统计，2018年基恩士、康耐视与天准科技实现营收分别为314亿、55亿、5亿元。同时由于康耐视与基恩士产业链布局更具深度，产品结构集中在上游领域，业务范围更加广泛，更易形成规模效应与产业链协同效应，因此与天准科技相比整体毛利率水平较高。根据Wind数据统计，2018年基恩士、康耐视与天准科技的毛利率水平分别为82%、74%、49%，13-18年康耐视毛利率水平平均高出天准科技22pct。因此，深度布局产业链上游的公司在营收规模与毛利率水平上具备显著优势。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明21/35天准科技|新股分析图24：2013-2018天准科技与可比公司营收规模比较图25：2013-2018天准科技与可比公司毛利率比较基恩士（百万元）康耐视（百万元）基恩士（%）康耐视（%）天准科技（%）天准科技（百万元）2018201720162015201420132018201720162015201420130100002000030000400000%20%40%60%80%100%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心3.2自主研发传感器，有望提升核心竞争能力公司采购原材料种类众多，传感器类采购金额占比最大。公司外购原材料主要包括传感器类、电气类、机械类、软件类，核心零部件包括传感器类中的激光传感器、颜色传感器和光谱共焦传感器，电气类中的运动控制器以及机械类中的运动模组。根据招股意向书披露，2018年公司采购金额约3亿元，其中传感器类产品为公司采购金额最大的原材料，采购金额高达1.3亿元，占比42%。传感器中，激光传感器单价高，为核心零部件，占传感器采购金额比高达53%。公司自主研发传感器，有望带来盈利能力提升，持续扩大核心竞争能力。公司现已具备先进视觉传感器的整体研发能力，掌握了先进视觉传感器的等核心部件的关键技术与设计能力，公司自行研发的3D视觉传感器应用与自身产品，在部分应用上可有效替代基恩士等知名企业提供的视觉传感器。公司自行研发的智能3D视觉传感器已实现12套试用，75套已投入生产，预计未来公司视觉传感器自产比例将持续提升。激光传感器属于3D视觉传感器，且为公司核心零部件，根据我们的测算，随着自产比例的提高，公司主营成本将显著下降。当2018年激光传感器自产比例为30%、60%、90%时，毛利率分别为52%、54%、57%，根据我们的测算，若激光传感器实现全部自产，并且产品的成本达到海外竞品同等水平，将会直接推动公司毛利率的提升。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明22/35天准科技|新股分析图26：2018年公司各类原材料采购金额占比数据来源：公司招股意向书，广发证券发展研究中心图27：2018年公司提高激光传感器自产比例情况下主营成本与毛利率变化主营成本（万元）毛利率(%）30000250002000015000100005000060%58%56%54%52%50%48%46%44%0%15%30%45%60%75%90%100%数据来源：招股意向书，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明23/35天准科技|新股分析表12：2018年公司激光传感器提高不同自产比例情况下毛利率测算激光传感器自产比例0%15%30%45%60%75%90%100%降低的成本（万元）直接材料（万元）主营成本（万元）毛利率0652130519572610326239154350236992555349%230472239421741210892043719784193492490151%2424852%2359653%2294354%2229156%2163857%2120358%（%）数据来源：招股意向书，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明24/35天准科技|新股分析3.3下游应用领域拓宽，从消费电子向工业领域领域机器视觉行业下游应用领域广泛。工业是目前机器视觉应用中比重最大的领域之一，根据中国机器视觉产业联盟2017年度企业调查结果，从工业领域下游行业看，机器视觉应用以制造业为主，2017年销售额占比86%，非制造业为辅，销售额占比14%，在制造业中，消费电子、汽车、半导体是机器视觉行业应用最广泛的三大领域。在工业领域之外，机器视觉技术还可应用于农业、医药行业、包装印刷业等其他领域，应用范围广泛。表13：机器视觉在非工业领域的应用应用领域应用情况机器视觉产品在农业中目前已有相对成熟的应用，如农产品的自动分选、种子和农产品的品质检测、农产品异物检测等。农业机器视觉技术目前在医疗影像、医药制造等领域已有相对成熟的应用，且对机器视觉产品的技术需求仍在持续提升。医疗机器视觉技术在安防领域的应用场景主要包括人脸识别等，通常包括：人脸检测、人脸跟踪等，以达到识别不同人身份的目的，广泛应用于安全、认证等身份鉴别领域。机器视觉技术在金融领域的应用场景主要包括人脸识别、身份认证等，目前泛金融领域以人脸“1:1”身份认证为主。安防领域金融领域机器视觉技术在交通领域的应用场景主要包括车牌识别等，通过摄像机拍摄的车辆图像进行车牌号码的识别，主要为获取原图像、图像预处理、车牌定位、字符分割与字符识别。交通数据来源：公司招股意向书，广发证券发展研究中心公司聚焦下游行业中的工业领域。公司专注于机器视觉技术在工业领域的应用，主营工业视觉装备，产品包括精密测量仪器、智能制造系统、智能检测装备等，应用于尺寸与缺陷检测、智能制造等功能，下游行业主要为消费类电子、汽车等工业行业，公司核心技术与产品属于工业机器视觉领域。表14：工业机器视觉概述项目工业机器视觉应用领域智能制造及物流、仓储等工业领域通过机器视觉解决以往需要人眼进行的工业零部件的尺寸与缺陷检测等重复性劳动；通过机器视觉进行定位、引导，控制工业机器人完成智能化组装、生产。功能目标硬件需求算法需求要求较高，需要对工业相机的帧频、分辨率等指标依据需求进行筛选侧重于精确度及效率的提高数据来源：招股意向书，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明25/35天准科技|新股分析参考海外对标公司，下游应用领域更加广泛。康耐视产品下游应用领域广泛，积极开拓市场。康耐视是机器视觉行业全球领先的企业，其产品广泛应用于各个行业的生产分配过程，各种制造商都可以通过使用机器视觉提高产品质量与生产效率，因此，康耐视的客户群体覆盖众多行业，包括消费电子、汽车、消费品、食品饮料、医药、医疗设备等行业。康耐视产品在非工业领域如物流产业中也有所应用，可对产品进行扫描、追踪及分类。康耐视不断寻找机会开拓机器视觉市场，如机场行李处理、移动终端、生命科学、协作机器人等领域市场。康耐视主要通过内部研发及对业务与技术的并购向市场进行投资。基恩士产品覆盖面广泛，具备多项应用功能。基恩士是日本知名的机器视觉公司，是全球传感器和测量仪器的主要供应商，主要产品有传感器、测量仪器、影像系统、控制测量仪器等，产品覆盖面极其广泛，具有提高生产效率、提高产品质量、确保工作环境安全性等功能。基恩士客户群体遍及众多行业，全球超过8万客户使用基恩士产品，其下游应用行业包括汽车、机械加工、平面显示器、模塑、食品与医药、半导体、钢材等行业。海克斯康在精密测量领域领先全球，客户遍及多个领域。海克斯康为瑞典知名企业，是全球领先的计量与制造方案供应商，在精密测量领域具有全球领先的行业地位，销售规模较大，主要产品为各种固定式测量系统、复合式影像测量系统等。海克斯康计量为工业计量提供完善的产品与服务，下游客户群体遍及汽车、航空航天、能源、医疗等多个领域。表15：天准科技与国际领先企业下游应用行业比较企业下游应用行业天准科技康耐视汽车、消费电子、光伏半导体消费电子、汽车、消费品、食品饮料、医药、医疗设备、物流产业汽车、机械加工、平面显示器、模塑、食品与医药、半导体、钢材汽车、航空航天、能源、医疗基恩士海克斯康数据来源：招股意向书，广发证券发展研究中心公司积极开发新产品，下游应用行业数量有望提升。目前天准科技聚焦工业领域，其下游应用广度与行业巨头仍存在显著差距。现阶段公司主要通过拓宽机器视觉技术和工业视觉装备在工业领域中的下游应用进行发展，公司产品类别中的智能检测装备已实现消费电子行业中的玻璃检测、结构件检测以及光伏半导体行业中的光伏硅片检测分选等领域的新拓展，智能制造系统在汽车等行业中的业务呈上升趋势，同时公司积极开发新产品如无人物流车。预计公司未来将持续拓展下游应用行业，智能检测准备、智能制造系统等产品适用的下游应用行业数量有望提升，这将缩小公司与基恩士、康耐视、海克斯康等企业的差距，公司具备较大发展潜力。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明26/35天准科技|新股分析4.盈利预测营业收入假设条件。公司目前收入来源主要可以拆分成3部分：（1）

精密测量仪器，是机器视觉技术在工业检测场景中的落地应用，可广泛应用于制造业各行业，测量仪器是标准化产品，下游行业是制造业为主，应用广泛，不易受单一行业的需求波动影响，因此稳定性较高，我们预计未来两年公司该业务继续保持20%左右的稳定增长；（2）

智能检测装备业务，具体按照下游可分为消费电子检测装备、光伏半导体检测装备，其中消费电子可以分为玻璃检测、电池检测和结构件检测，这几项业务公司从

2016-2018年开始切入下游大的消费电子终端及产业链客户，以玻璃和结构件检测为例，2016年起公司开始持续为苹果、捷普集团供货，并形成了稳定的客户关系。考虑到基数的增长及行业增速的放缓，我们预计玻璃、电池和机构件

19-21年的增速中枢分别减缓到

30%/40%/20%，从而带动整个消费电子检测装备板块增速保持在

30%左右；光伏半导体检测业务是公司

2018年以来刚切入的新领域，根据招股意向书的说明，公司开始切入隆基股份和协鑫集成等光伏企业，相关业务有望在

2019年开始迎来较大幅度增长，我们预计该项业务

2019-2021年收入分别为

30/50/80百万元。（3）

智能制造系统。智能制造系统业务主要包括汽车和3C消费电子的系统建设，尤其是汽车业务，公司2019年开始重点布局汽车智能制造系统业务，增速较其他业务增长更快。总体来看，我们预计公司2019-2021年的收入总量为6.93/9.12/11.92亿元，同比增长36.3%、31.7%、30.6%。毛利率假设条件：公司整体毛利率水平2019-2021年继续保持在50%左右，分项来看，智能装备中的消费电子业务毛利率保持稳定，玻璃检测和电池检测的毛利率分别保持在48%和62%的中枢值，光伏检测的毛利率相对于2018年实现跳跃式提升，主要是公司开始批量化供货，毛利率修复至公司产品的正常水平；汽车智能产线的