中国大陆主板上市公司分拆子公司上创业板之研究

中国大陆主板上市公司

分拆子公司上创业板

之研究个人观点仅供参考中国大陆主板上市公司分拆子公司上创业板之研究个人观点仅供参考中国大陆主板上市公司分拆子公司上创业板之研究#目录第一章市场与政策环境2TOC\o"1-5"\h\z第一节分拆上市概念解读2第二节分拆上市如何创造价值2第三节分拆上市对母公司的潜在影响3第四节创业板分拆上市44.1创业板分拆上市条件4创业板分拆上市意义与价值44.3分拆上市的三种模式5第五节市场与政策回顾7第二章案例简析9第一节案例：中兴通讯(000063)分拆国民技术(300077)91.1国民技术基本情况9公司股权结构及主要股东基本状况101.3股权变更历史沿革111.4合规对比12第二节案例：康恩贝(600572)分拆佐力药业142.1佐力药业基本情况142.2公司股权结构及股东152.3股权变更历史沿革162.4合规对比182.5康恩贝剖析192.6中介机构23第三节案例：ST重庆国际实业(000736)分拆瑞斯康达25公司概况与历史沿革25ST重实背景25瑞斯康达上市之努力26主动放弃，无奈之举26第四节案例小结与对比284.1事件回顾284.2各指标对比284.3个人观点29第三章热点题材企业31第一节适合“分拆上市”的企业类型31第二节三大分拆模式31第三节未来展望34第一章市场与政策环境第一节分拆上市概念解读分拆上市主要是指一家公司将其部分资产、业务或某个子公司改制为股份公司，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去，但母公司与分拆子公司存在股权控制关系，然后再将该子公司在本地或境外资本市场上市。由于分拆出去的子公司能从证券市场中获得资金。因此，分拆上市既是一种资产重组行为，又是一种筹资行为。子公司分拆上市成功后，母公司按照持股比例享有被投资企业的净利润分成，即获取股权投资收益。分拆上市有广义和狭义之分，广义的分拆包括已上市公司或者未上市公司将部分业务从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来，另行公开招股上市。依据分立前后公司在业务上是否存在联系，企业分拆可分为“横向分拆”、“纵向分拆”和“混合分拆”三种类型。“横向分拆”是指对母公司的股权进行分离与分立，分拆出与母公司从事同一种业务的子公司，由此实现子公司的IPO。“纵向分拆”是指由于母公司从事的业务涉及某一行业产业链中的不同环节，将母公司的股权进行分离与分立，分拆出与母公司从事同一行业但处于产业链中不同业务环节的子公司，把子公司分拆出去并进行IPO。“混合分拆”是指母公司属于业务经营多元化的企业，其业务范围涉及完全不同的行业或业务类型，旗下子公司所从事的业务与母公司核心业务无关联或关联度较弱，未来将其分拆出去并进行IPO。事实上，在海外市场的中资上市公司进行分拆已经成为一种潮流。在2009年之前，只有侨兴资源通过分拆侨兴移动在纽交所上市。而到了2009年，却出现4家中国已上市公司进行分拆，分别是搜狐分拆畅游，中华网分拆中华网软件，盛大分拆盛大游戏，易居和新浪分拆中国房地产信息集团。在港股市场上，早在2000年就有同仁堂、青鸟天桥尝试分拆子公司上市成功，随后又有TCL集团、新疆天业、海王生物、友谊股份、华联控股共8家公司将自己的控股子公司拆分出登陆香港创业板。只不过A股市场以前没有这种先例，分拆子公司上市一直为监管层所敏感第二节分拆上市如何创造价值分拆上市可以使母公司的业务更加集中加强业务的集中度，改善公司运营是许多母公司对子公司进行分拆的动机之一，通过分拆母公司的主业更加突出，可以专注于某项业务并提高运营效率。一般而言，母公司与被分拆的子公司所在的行业不同，二者之间的相关度越低，母公司获得的公告收益就越高。改善信息不对称上市公司与外部投资者之间的信息不对称通常会增加公司的资金成本，从而投资者会要求更高的回报率，并导致公司的市场价值低于其实际价值。在分拆之前，外部投资者只能获取母公司的相关信息，而对于子公司的信息了解较少，因此子公司的资本支出具有更高的融资成本。通过分拆上市，子公司的信息披露更加透明，可以降低与投资者之间的信息不对称程度，市场价值可以更好地反映公司的实际价值。提高管理层激励。管理层的股权激励对母公司的管理者发挥重要的作用，但子公司管理者的业绩无法与母公司股价直接联系，因此管理层激励对子公司的管理者无法发挥作用。通过分拆上市，子公司管理者与股东利益之间的联系更加紧密，从而可以为股东创造更高的价值。为子公司增长提供更好的融资条件。由于分拆上市后子公司与投资者之间信息不对称程度降低，投资者为子公司提供资金的意愿增强，因此子公司可以更方便地为后续发展融资。一般而言，分拆上市的子公司比母公司具有更高的市盈率水平，从而意味着更高的增长率。因此，分拆上市增加了融资机会并降低了高成长子公司的融资成本。第三节分拆上市对母公司的潜在影响1.业绩影响分拆上市短期内将摊薄主板上市公司来自于子公司的利润。分拆子公司上市若需额外发行新股，则将摊薄原主板上市公司股东对子公司的控股比例。虽然因股权稀释所带来的利润摊薄可从未来的加速发展实现的增量中得到补偿，但对投资者而言，未来毕竟难以把握。但长期来看，有效利用二次融资带来的资金以及分拆后公司治理的改善都将对主板母公司业绩增厚形成利好。一方面，分拆上市实际上是相同资产的二次融资，由于创业板的高估值，主板公司分拆子公司上市将募得更多资金，目前不少创业板公司更是出现了超募巨额资金，通过对资金的有效利用将有利于扩大子公司的盈利能力和成长性，主板母公司亦将从中分享实质的业绩增厚；另一方面，子公司的分拆可以让母公司和子公司的管理层经营发展战略更为清晰，形成更有效的委托代理机制。子公司管理层和上市公司的利益更紧密将使得管理层更有动力提高公司的盈利能力。相反，分拆子公司上市后的风险也在于被分拆的子公司缺少创新和高成长性，或者是出现经营管理方面的失误，这将会损害母公司股东的利益。综合来看，乐观的情绪下，投资者更愿意预期分拆后子公司的高成长性。2．估值影响基于中长期的分析，对分拆上市子公司的价值重估将提升主板上市公司整体估值。在未分拆上市之前，对主板上市公司子公司特别是拥有多元业务的上市公司，市场多采用分部加总的估值方法。给予各子公司或各业务的估值水平往往是和主板同类型同规模的上市公司作类比，或者是采用行业平均估值作为基准，考虑到未分拆上市前子公司的股权流通性低，这种保守的估值方式往往还会被打上一个折扣。分拆上市后，虽然主板上市公司并不必然会减持原子公司的股权，但考虑到这部分股权流通性将得以提升以及目前创业板公司普遍的高估值水平，相较于分拆前，市场将会给予分拆后子公司更高的估值水平。从而这种资产价值重估将使得主板上市公司无须等待基本面改善即可获得估值的提升。但是，对母公司的短期股价影响并不一定是正面的，完全取决于投资者对分拆上市方案的预期。一般而言，分拆上市方案需要获得原母公司股东的多数同意方可获得股东大会的通过因此，分拆上市方案的出台往往对母公司股价有正面刺激作用，但是如果方案未能获得原股东的一致理解，少数股东的用脚投票也会反过来导致母公司股价的短期下跌。此外，子公司上市后为主板公司增加了壳资源，在当前我国证券市场，壳资源本身也是一种价值。第四节创业板分拆上市创业板分拆上市条件从2010年3月底召开的创业板发行监管业务情况沟通会传出消息，证监会已允许境内主板上市公司分拆子公司到创业板上市，但需满足6个条件：（1）上市公司公开募集资金未投向发行人业务；（2）上市公司最近三年盈利，业务经营正常；（3）上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易；（4）发行人净利润占上市公司净利润不超过50%；（5）发行人净资产占上市公司净资产不超过30%；（6）上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过10%。此外，还要满足创业板上市规则:最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。还需要满足战略性新兴产业政策的要求：新能源、新材料、生命科学、生物医药、信息网络、海洋空间开发、地质勘探、节能环保技术等领域。创业板分拆上市意义与价值>“分拆子公司上市”可带来资产重估的机会：在没有分拆上市之前，其子公司一般按照公司主业进行估值，这忽视了其业务的高成长性而目前创业板则对高速成长的业务给予充分的溢价，分拆子公司上创业板无疑会为上市公司带来资产重估的投资机会。截至2010年5月中旬，国内创业板平均市盈率超过60倍，而同期A股平均市盈率仅不到20倍（TTM整体法），创业板相对于主板市场存在着较为明显的溢价。鉴于创业板和主板两者之间的高溢价水平，如果母公司将旗下具有高成长性的子公司分拆至创业板上市之后，那么上市公司所持有的子公司资产将能够获得明显的资产溢价，从而使得公司的投资收益和市场价值得到显著提升。而对母公司的原有股东来说，其利有三：（1）由于其可能免费获得分拆上市子公司的股份,或对股份享有优先认购权，这样一来他们可以通过股份流通机制实现股份的变现；（2）母公司还可能将子公司分拆上市所得到的特殊盈利以股息方式送给股东；（3）如果得到市场高度认同，实行分拆上市极有可能推动母公司的股价上升，股东也将因此获得更大回报。增强母子公司的融资能力，提高营运效率，为公司长期成长提供源动力此举措有利于推动上市企业大力创新，上市公司若将创新业务分拆出来，不但可以获取创新业务所需的大量资金发展新业务，而且也可以把创新风险转嫁给资本市场，从而减少上市公司创新业务产生的风险，从而为公司的长期发展创造有利条件。>激发管理层的潜能，实现管理层利益与公司业绩、股价的有效捆绑在A股分拆到国内创业板上市中，目前政策没有明确在拟分拆上市企业中管理层的持股比例，但如果根据中国证监会之前发布的两个文件，分别为《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》和《上市公司股权激励管理办法试行）》，在未来分拆上市的公司中，其管理层持股达到10%完全是有可能的。《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》规定，“上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属企业的股份，不得超过所属企业到境外上市前总股本的10%”。《上市公司股权激励管理办法（试行）》规定，“上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1%”。为企业风险资本的退出提供重要通道由于分拆上市往往会导致母公司对于旗下子公司控股权的稀释，因此会被许多企业用作逐步退出非核心业务的重要通道来使用。以往通过资产拍卖或协议转让等方式退出有关业务的情况下，业务单位的价值往往会被低估，有时甚至低于其净资产价值，而分拆上市则会以市场认可的价值帮助企业通过股权出让的方式来实现资金套现，加之上市资产较之其他资产具有更强的流动性，企业便可在退出时间上占得先机。4.3分拆上市的三种模式结合母子公司业务特点和分拆动机两大主要因素，同时参考国内外分拆上市的相关案例，可以将未来国内A股上市公司分拆子公司到创业板上市划分为以下三种模式：PE孵化器模式该模式是目前市场中最先被想到也是最容易被接受的模式之一，所涉及的上市公司基本以之前市场所认同的“创投概念”为主。这类公司多是以PE型产业集团的形式存在，由于分拆上市将有助于为风险投资提供有效的退出通道，因此这类公司对于推动旗下参股子公司进行分拆上市具有较高的积极性；这类公司多属于综合类企业性质，其主营业务和旗下子公司的关联度较弱甚至毫无关联，按照“上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺”的条件，该类公司分拆子公司上市的IPO申请更容易获批。业务相近型模式该模式一般是母公司分拆旗下一家或多家专注于新兴细分领域的重要子公司进行上市融资，一般而言，此模式中的母公司在所处行业中具备突出的地位和业务规模，而子公司往往也都是新兴细分领域中的翘楚，具备专业管理优势和核心竞争力。该类模式在国内外分拆案例中屡见不鲜，如：华联控股分拆波司登、新疆天业分拆天业节水、搜狐分拆畅游，近期典型案例当属中兴通讯分拆国民技术和康恩贝分拆佐力药业。业务差异型模式该模式中，一般母公司和子公司分处不同的行业，业务缺乏关联性，母公司的业务范围多以传统行业为主，而子公司的业务范围则多属于新兴产业，如电子信息、新能源、新材料、生物医药等。此模式中，由于母公司与子公司业务缺乏相关性，因此从拓宽旗下新业务的融资渠道的角度出发，母公司推动分拆上市的意愿相对较强。该模式与PE孵化器模式最大的区别在于：该模式的母公司推动分拆上市的动力主要来自于为子公司的业务发展壮大搭建长期的资本融资平台，而非简单的寻找风险资本退出的通道。针对上述三种模式的优缺点具体分析和比较如下表3:分拆上市三种模式的比较PE孵化器模式业务相近型模式业务差异性模式投资亮点分拆意愿强烈母公司的投资收益明确r子公司众多，有利于申报就批行业嗅觉敏感，具备项目投资的先发优势行业品牌优势明显，核心技术和产品较为成熟在避免同业竞争的前提下，可实现产业链的互补或延伸有助搭建母子公司间的产业资本平台分拆意愿较为强烈母子公司业务关联度低，有利申报获批》子公司拥有一定的经营规模和行业地位凤险因素对子公司上市后的持续发展缺乏长远规划子公司上市后面临较大的套现压力警惕分拆上市导致母公司核心竞争力减弱，盈利能力下降如认定母子公司存因为新业务的分离，易导致母公司未来业务发展方向不明面临传统行业和新在同业竞争，将面临申请被否的风险兴行业估值取舍的压力核心观点在市场初期寻宝阶段，易得到市场认可和追捧子公司的市值规模占比高低应作为判断估值的关键二级市场表现方面，上市公司股价表现更多地体现在分拆上市的初期寻宝和押宝阶段如分拆上市将导致母公司盈利能力大幅下降，将面临市场风险的集中释放在分拆上市完成后，宜重点关注母子公司的业务发展和资产整合，具备一定的中线机会短期市场表现不如PE孵化器模式母公司将面临重新估值的压力市场初期反应与PE孵化器模式没有明显差异，与之相比可持续性较高分拆完成后，应重点关注子公司的业务发展和内在价值资料来源：国都证券第五节市场与政策回顾从“敏感话题”到“明确允许”分拆上市是2010年证券市场一直关注的一个敏感话题。在2010年3月底召开的创业板发行监管业务情况沟通会上，证监会官员介绍“明确允许”符合六大条件的境内上市公司分拆子公司到创业板上市。并在同期的第3次保代培训会上将A股分拆上市行为分为四种类型，分别是境内上市公司直接控股或间接控股、境内上市公司曾经控股但已于报告期内转让、境外上市公司分拆回来上市以及拟IPO子公司在代办转让系统挂牌。对于境内上市公司控股的子公司分拆上市审核，监管层规定，上市公司公开募集资金投向不得用于发行人业务，要出具充分证据说清楚，否则将构成上市障碍等六条具体条件。对于境内上市公司曾经控股但已于报告期内转让的情况，监管层规定，除要符合上述六条要求外，发行人还须针对转让原因及具体情况进行充分披露，上市公司及下属企业董监高不拥有发行人的控制权。对于境外上市公司分拆回来上市的情况，监管层还规定，不得违反境外证券监管机构的相关规定，并已获得境外上市公司董事会、股东大会的批准。对于拟IPO子公司在代办转让系统挂牌的情况，监管层提到，发行人披露挂牌的情况，包括挂牌时间、交易情况等，如发行人对挂牌公司进行摘牌处理的，须披露有关情况。随着政策的出台，2010年4月30日，分拆上市创业板第一单落户中兴通信，其分拆的国民技术登陆资本市场。但据业内人士透露，操作该项目目前难度很大，主要是各项指标都比较高，包括业绩、资金来源、持股比例等等都严格控制。从“允许”到“不鼓励”然而，分拆上市也遭到了业内人士的广泛质疑。毕竟将母公司的优质资产分拆出来上市，不利于母公司做大做强，损害母公司投资者的利益。尤其重要的是这种行为可能存在巨大的道德风险，难以规避圈钱的嫌疑。一方面主板公司将子公司分拆到创业板上市，图的就是创业板的高溢价；另一方面，创业板的高价发行与高估值，又为高管们提供了暴富的机会。同时，为了获得子公司的股份，也就难以避免腐败行为的产生。这种潜在的道德风险令分拆上市行为饱受舆论诟病，并引发了监管层关注。在此前的2010年第3次保代培训会上，监管层在提及分拆上市规范问题时曾提到，“要考虑市场影响。”舆论的压力令监管层在审核分拆上市项目时非常谨慎。正是基于业内人士的质疑，证监会在分拆上市问题上的态度也出现了动摇。在2010年9月召开的第四期保荐人培训会议上，证监会官员特地澄清，创业板原则上不鼓励分拆上市，只有主板一些大的企业满足特定条件，才可以申请在创业板分拆上市。要对上市公司分拆子公司到创业板上市从严把握。从“从严把握”到“再起疑念”随后在2010年11月召开的第六期保荐人培训会议上，证监会官员更是强调要从严把握上市公司分拆子公司到创业板上市。证监会官员指出，分拆上市目前争议很大，操作性并不强。对于拟分拆到创业板上市的公司，即使发行人不是上市公司控股，而是由上市公司实际控制人控制的，也需要从严把握，不能搞垮一个上市公司，然后再拿一个公司来圈钱。分拆上市后，原母公司的股东虽然在持股比例和绝对持股数量上没有任何变化，但是可以按照持股比例享有被投资企业的净利润分成；最为重要的是，子公司分拆上市成功后，母公司将获得超额的投资收益。从“允许”到“不鼓励”，再到“从严把握”，对于2010年以来中国证监会官员就分拆上市的3次不同表态，资本市场分析人士认为“这表明监管部门对上市公司分拆子公司至创业板上市的态度逐步趋严”。尽管到目前为止，监管层目前并未禁止上市公司子公司分拆上市，也未对此类项目持有否定态度，但业内专家均认为，政策的变化将平抑资本市场对分拆概念的过分追捧和热炒，使市场回归理性。然而凡事均有例外，就在投资者普遍以为分拆上市事宜将要偃旗息鼓之时，发审委忽然于2010年12月10日又批准了佐力药业的分拆上市申请。佐力药业的过会明显与9月份、11月份证监会官员的说法符不符合，让业内人士一头雾水、再起疑念，从而也见证了在分拆上市问题上监管思路的不明确。第二章案例简析第一节案例：中兴通讯(000063)分拆国民技术(300077)2010年3月31日，证监会首次在内部沟通会上认可境内分拆上市，并提出主板公司分拆至创业板上市的六大明细条件。一时间，市场炒作成风，大量分拆概念股突然走红。一个月后的4月30日，分拆首单落户中兴通讯，其参股26%的国民技术华丽登陆资本市场，发行价87.5元，开盘便翻倍至161元，至5月7日收盘在163元。以5月7日收盘价折算两者2009年静态PE,中兴通讯24.3倍，国民技术113.2倍，即使剔除不同成长性导致的估值修正，主板、创业板间的估值差距仍一目了然。国民技术的前身是由中兴通讯出资60%发起设立，历史上通过股权转让、增资等，中兴通讯持有国民技术的股权在上市前稀释到26%。国民技术应算是第一例国内上市公司分拆子公司到创业板上市的案例。国民技术基本情况国民技术股份有限公司诞生于2000年3月，由深圳市中兴集成电路设计有限责任公司于2009年6月整体转制设立而成，是承担国家“909”超大规模集成电路工程的集成电路设计企业之一。公司总部设立在深圳，并于北京和上海设立有研发和支持中心。国民技术公司的主营业务为安全芯片和通讯芯片产品及解决方案的开发和销售。公司主要产品包括安全芯片和通讯芯片，其中，安全芯片包括USBKEY安全芯片、安全存储芯片、可信计算芯片和移动支付芯片，通讯芯片包括通讯接口芯片、通讯射频芯片等，公司产品广泛应用于金融、电信、税务、公安、海关等多个领域。其中USBKEY芯片市场占有率达到72.9%,处于龙头地位。

〈一〉进产员债表主要数据单位：元项目2009.12.312008.12,312007.12.31流动资产322,158,658.14149,198.403,1899,153,370,10非流动资产19,248,518.9710,732.739.8812,115349.72绩产总计341,407,177.11159,931,143.06111,268,519.82流动员债119.555,581.5771,928,265.4058,260,795.93员债总计119,555.581.5771,928,265.4058,260,795.93股东权益合计221.851.595.5488,002,877.6653,007,723.89〈二〉利润表主要数据单位：西项目2009年度2008年度2007年度营业收入465,847,685.17218,736,683.46150,090,618.62莒业利润87,321/111.5115,634,664.902,902,196.02利润总额116.943.829.3924.120.622.5113.589.546.77净利润116.943,829.3924.120,622.5115,589,546.77（三）现金流量表主要数扌居单位；元项N2009年度2008年度2007年度经营活动产生的现金流星净奢页93,614,401.3639,727,367.87-1.049,075.65投资活动产生的现金流量净额-11,012,462.99■4,312,234.83-2,299,351.52筹资活动产生的现金流呈净额-8,576,114.4615.338.473.357,339,420.00现金及现金等价物净增加额74,025.917,0150,749.783.083.966.990,891.2公司股权结构及主要股东基本状况1.2.1股权结构公司的控股股东为中国华大集成电路设计集团有限公司，上市前持股比例40%；第二大股东为中兴通讯股份有限公司，发行前持股比例26.7%；第三大股东为财务投资法人，持股比例9.3%；其他股东43人均为自然人，包括公司现任全部高管及部分核心员工。公司的实际控制人为中国电子信息产业集团（CEC）。主要发起人2009年8月，国务院国资委出具了《关于国民技术股份有限公司国有股权管理有关问题的批复》（国资产权[2009]844号），批准了本公司设立时的国有股权设置方案。1、中国电子基本情况中国电子持有本公司控股股东中国华大50%的股权，为公司的实际控制人。中国电子是国务院国资委直接管理的国有独资特大型集团公司，是经国务院批准的国家授权投资的机构。主要从事资产管理业务，对下属国有企业国有股权进行管理、行使出资人的权利和义务等，自身不参与具体业务。2中兴通讯基本情况中兴通讯为本公司第二大股东，持有公司股份2,176万股，占发行前股份总数的26.6667%。中兴通讯为深交所及香港联交所上市公司，其控股股东为深圳市中兴新通讯设备有限公司（持股33.87%）。中兴通讯不存在实际控制人，其与公司其他股东、实际控制人之间不存在关联关系或一致行动关系。3、深港产学研基本情况深港产学研（创投机构）为公司第三大股东，持有公司股份760万股，占发行前股份总数的9.3137%。深港产学研的主营业务为直接投资高科技产业和其它技术创新产业。股权变更历史沿革国民技术股份有限公司成立于2000年3月20日，前身“深圳市中兴集成电路设计有限责任公司”是经原国家计委批准承担“909工程”集成电路设计项目而组建的企业，由中兴通讯和国投电子共同出资设立，注册资本为5,000万元。其中，中兴通讯以3,000万元货币资金出资，占注册资本60%；国投电子以2,000万元货币资金出资，占注册资本40%。其后发生的股权变更记录如下：时间事项内容各方关系变更后股权结构2004年12月中兴集成第一次股权转让国投电子将其持有的40%的股权以537万元的价格转让给中国华大。转让方国投电子与受让方中国华大的共同最终股东为国投公司，双方为关联方。中兴通讯60%；中国华大40%2005年3月中兴集成第二次股权转让及增资至6,400万元中兴通讯将其持有的17.6%的股权以440万元的价格转让给中国华大；中国华大以货币方式向中兴集成增资960万元；③中兴通讯以货币方式向中兴集成增资440万元。①本次股权转让的转让方中兴通讯与受让方中国华大相互独立，没有关联关系或一致行动关系；②本次增资股东中国华大与中兴通讯为公司的已有股东。中国华大60%中兴通讯40%2007年5月中兴集成第三次股权转让①中国华大将其持有的中兴集成9%的股权转让给12名公司员工；②中本次股权转让的受让股东（包括委托持股股东）当时为公司员工，与中中国华大51%中兴通讯34%13个自然人15%

兴通讯将其持有的中兴集成6%的股权转让给公司员工孙迎彤。国华大或中兴通讯无关联关系。2008年9月中兴集成第四次股权转让及增资至7,400万元①23名公司员工认购新增注册资本1,000万元；②高枫将其持有的0.6832%的股权转让给刘晓宇；③孙迎彤将其持有的2.3472%的股权给21名公司员工。本次增资股东当时为公司员工；受让股东刘晓宇为公司员工，转让方高枫为公司离职员工；③委托持股的清理，受让股东为公司员工。中国华大44.1%中兴通讯29.4%43个自然人26.5%2009年1月中兴集成增资至8,160万元2008年12月23日股东会决议公司注册资本由7,400万元增加至8,160万元，新增注册资本760万元由深港产学研认缴。本次增资股东深港产学研与发行人相互独立，并无关联关系中国华大40%中兴通讯26.6667%；深港产学研9.3137%；43个自然人24.0196%；2009年4月中兴集成第五次股权转让①赵广雷将所持有0.0769%股权转让给刘晓宇；②魏轶弢将所持0.1225%股权转让给余运波；③李柃颐将所持0.1471%股权转让给孙元。本次受让股东为公司员工，转让方为公司离职员工，双方间并无关联关系。中国华大40%；中兴通讯26.6667%；深港产学研9.3137%；43个自然人24.0196%；2009年4月29日，中兴集成股东会作出决议，同意中兴集成整体变更设立股份公司并更名为国民技术股份有限公司。2009年4月30日，中兴集成全体股东签署《发起人协议》，协商一致以经利安达审计确认的截至2009年1月31日的账面净资产106,775,196.56元为基础，按1:0.7643的比例，折为8,160万股，将中兴集成整体变更为股份有限公司。至此，初期由中兴通讯出资3000万控股60%，此后经一系列股权转让、高管激励、引入战投等运作，至上市后中兴持股已降至20%，合计2176万股，退居二股东。合规对比比照证监会所列分拆上市六大条件，对于：“上市公司公开募集资金未投向发行人业务；上市公司最近三年盈利，业务经营正常；发行人净利润占上市公司净利润不超过50%；发行人净资产占上市公司净资产不超过30%；以及上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过10%”等五个条件，中兴通讯无疑均能符合要求。然而，针对条件“上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易”，中兴通讯（包括其关联公司）与国民技术尽管不存在同业竞争，但却有数额不菲的关联交易：2009年度2008年度2007年度中兴康讯销售內容通讯类通讯类通讯类销售金额〔元）38,053,004.5629,962,327.4019,710,933.53占同类比例91.36%79.36%72.86%销售內容合作类合作类合作类销售金额〔元）49:479,989.8415.200.940.1244.668.485.37占同类比例96.61%73.34%83.64%小计87,532,994.4045,163,267.5264f379f418-90占营业收入比例18.79%20.65%42.89%中兴通讯销售內容合作类合作类合作类销售金额〔元）691,133.01541,239.741,005,059.83占同类比例1.35%2.61%1.88%占营业收入比例0.15%0.25%0.67%报告期内公司对中兴康讯销售的通讯芯片类与合作类产品占营业收入的比例呈下降趋势上述关联销售占同类交易比重变动的原因如下：第一、中兴康讯为中兴通讯的专业采购平台。随着国内通讯设备市场的整合，中兴通讯逐渐发展成为占据相当市场份额的主要通讯设备制造商，使其成为公司通讯芯片类产品与合作类产品重要目标客户具有市场客观性。第二、公司向中兴康讯的关联销售金额占总营业收入比重下降，是因为产品结构发生变化。随着公司安全芯片类产品高速成长，逐渐成为公司最主要的收入和利润来源，2009年度公司安全芯片类产品占营业收入的比重达到80.02%。相应地，公司对中兴康讯的关联销售占营业收入的比重呈明显的下降趋势。公司针对关联交易采取的措施有：1．关联销售价格的公允性公司向关联方的销售过程中，彼此均视为平等的市场主体，交易价格符合遵循市场竞争下的正常商业惯例，定价公允。公司制定有统一的产品销售定价方法。公司主要产品销售价格采取以“需求导向定价法”为主的定价方法。在同等条件下，根据“量大价优”的业内通行惯例，对不同销售量的客户适当进行价格调整。公司通讯类产品主要销售客户为中兴康讯，其销售定价符合公允性原则。一方面，中兴康讯是中兴通讯的专业采购平台，拥有完善而严密的采购程序和制度。此外，中兴通讯作为在深交所和香港联交所上市的公司，在关联交易方面具有完善的规范性制度安排。另一方面，经比较公司对中兴康讯和非关联方的销售价格情况，两者之间对比符合正常的商业惯例。2.规范关联交易的制度安排公司在《公司章程》和《关联交易管理办法》中对关联交易的回避制度、关联交易的原则、关联交易的决策权力作出了严格的规定。（一）关联交易的回避制度如《公司章程》股东大会审议有关关联交易事项时，关联股东不应当参与投票表决，其所代表的有表决权的股份数不计入有效表决总数。又如《关联交易管理办法》第二十四条规定：公司关联人与公司进行关联交易，应当采取必要的回避措施。此外公司还对关联董事、关联股东作出了明确定义；并对关联董事与股东的回避和表决程序作出了具体要求。（二）关联交易的原则《关联交易管理办法》第十二条规定公司的关联交易应当遵循以下基本原则：合诚实信用；公平、公开、公正；不损害公司及非关联股东合法权益、关联股东如享有公司股东大会表决权，应当回避表决等等。（三）关联交易决策权限的规定在《公司章程》中对董事会对关联交易事项的决策权限作出具体阐述；在《关联交易管理办法》也确定了关联交易的各级决策权限。第二节案例：康恩贝（600572）分拆佐力药业2010年12月10日，随着创业板发审委2010年第84次会议审核结果公告的发布，浙江佐力药业股份有限公司成功实现创业板分拆上市。为了支持佐力药业的单独上市，康恩贝（600527）在背后默默支持，为扶持其上市出让控股权，在2007年11月将所持佐力药业的3720万股转让，从而从第一大股东退居至第二，目前持有佐力药业26%的股权。佐力药业基本情况浙江佐力药业股份有限公司成立于2000年1月28日，总资产2.6亿元，注册资本6,000万元人民币，现有股东为俞有强、浙江康恩贝制药股份有限公司、浙江德清隆祥担保投资有限公司等共同出资组建，是一家集科研、生产、销售于一体的国家级高新技术现代化制药企业。公司位于湖州市武康镇工业园区，占地面积170余亩，建筑面积4万多平方米，拥有现代的原料药、片剂、胶囊剂、颗粒剂、冻干粉针等生产流水线和省级研发中心、质量测试中心等品保体系。公司目前的主要产品“乌灵菌粉”和“乌灵胶囊”于98年4月获国家卫生部颁发的两只国家一类中药新药证书。另有安挺、银杏叶片等十多个品种。本次拟发行2000万股，募集资金1.67亿元。

（一）资产负债表主要数据单位：万冗项口2010年1-6月2009年度2008年度2007年度流动资产合臼13,071.9111,336.9510,,511.799,509.22非流动资产合计19J07.4718,439.9217375.5015?616.10资产总订32,1793829,775.8727,987.2925,125.32流动负债合臼7,685.217,686.3712,555.2310,493,52洱流动负债合计6,014.655p21.no521.OU185.00负债海113,699.8613,207.3713,076.2310,678.52股东权益18379.5216,569.5014,911.0714?446.80（二）利润表主要数据单位：力元项目2010年1-6月2009年度2008年度2007年度营业收入11,867.9021,534.9816,490.2512,658.51营业利润1.677.832,557,82758.12461.38利润总额2.,131.563,455.871..302.381,612.48净利润17910.023,158.431,664.271,389.42归属于母公司所有者的净利润1,910.023/158.431,664.271,389.42扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润1,872.003,095.061,490.441,042.71（三）现金流量表主要数据单位：方元项目2010年1-6月2009年度2008年度2007年度经营活动产生的现金流屋净额3..540.424J89.273,115.781/604.76投资活动产生的现金流屋净额-780.29-1,959.07-1,246.69-677.81筹资活动产生的现金流量净额-257.67-lf209.18-1?617.271460-87现金及现金等价物净增加额2,602.661,221.02251.82-233.92期末现金及现金等价物余额5,507.632,904.971,683.951,432.14公司股权结构及股东2.2.1股权机构公司的控股股东、实际控制人为俞有强先生。本次发行前，俞有强先生持有公司2,475万股股份，占公司总股本的41.25%。同时，俞有强先生控制的浙江德清隆祥担保投资有限公司持有公司240万股股份，占公司总股本的4%。浙江康恩贝制药股份有限公司持股26%，为第二大股东。其他股东30人均为自然人，包括公司现任全部高管及部分核心员工。

俞有强42.7%fi%空3.了册陈晓俞有强42.7%fi%空3.了册陈晓宛弘春如宇王戈迪自然人航东2.2.2主要发起人俞有强先生，1962年3月出生，中国国籍，无境外居留权，高级经济师。1994年，任浙江北湖集团有限公司董事长兼总经理；1995年至1998年任原有限公司董事长；1998年至1999年，任原有限公司董事长兼总经理；2000年至2003年，任公司副董事长兼总经理；2003年至今,任公司董事长。浙江康恩贝制药康恩贝是一家民营医药企业。主营业务为现代中药、天然植物药产品的研制、生产和销售,以心脑血管药、泌尿系统药、镇咳、祛痰药等类产品的研制和销售。康恩贝的实际控制人为自然人胡季强先生。胡季强先生通过其持股90%的浙江博康医药投资有限公司控制康恩贝集团有限公司74.39%的股权，从而间接控制康恩贝47.43%的股份。同时，胡季强先生还通过浙江博康医药投资有限公司直接持有康恩贝0.35%的股权。2.3股权变更历史沿革佐力药业的前身为浙江佐力医药保健品有限公司，是由浙江湖州北湖集团公司、杭州大学德清高新产业发展总公司和德清县武康企业发展总公司分于1995年10月6日共同出资设立。其中浙江湖州北湖集团出资1200万元，占注册资本40%；杭州大学德清高新产业发展出资900万元，占注册资本30%；以及德清县武康企业发展总公司出资900万元，占注册资本30%。其后发生的股权变更记录如下：时间事项内容各方情况变更后股权结构1997年7月佐力有限第一次股权转让武康公司将其持有的公司注册资本600万元转让给北湖集团1997年12月北湖集团实施转制,俞有强成为北湖集团实际控制人北湖集团60%；德清发展30%；武康公司10%。

1998年9月佐力有限第二次股权转让德清公司、北湖集团和武康公司分别将其持有的股权3%、6%、1%，共计10%的股权转让给荣毅实业现有股东对外股权转让北湖集团54%；德清发展27%；武康公司9%；荣毅实业10%1999年10月佐力有限增资扩股至7500万股①陈宛如将其获得的240万元奖励作为出资投入公司②武康公司将其出资额606.37万元全部转给北湖集团③德清发展将其拥有1,200万元投入新公司外，其余481.66万元转让给北湖集团④北湖集团将3,825万元的出资转让给上实联合发起设立股份公司前的准备阶段上实联合51.0%北湖集团20.2%；德清发展16.0%；荣毅实业9.6%；陈宛如3.2%2000年1月发起设立股份公司由上实联合、北湖集团、德清发展、荣毅实业4家法人和自然人陈宛如共同出资，以发起方式设立的股份有限公司公司注册资本12,000万元，总股本12,000万股，每股面值1丿元。上实联合51%北湖集团31%；德清发展10%；荣毅实业6%；陈宛如2%2003年7月佐力股份第一次股权转让上实联合将其持有的佐力药业51%股权作价65,401,825.11元转让给联合药业①联合药业系上实联合控股子公司；②北湖集团更名为北湖商贸联合药业51%北湖商贸31%；德清发展10%；荣毅实业6%；陈宛如2%2003年8月佐力股份第二次股权转让①联合药业将其持有的23%的股权计价27,903,373.3元转让给康恩贝股份；②联合药业其持有的28%的股权计价33,969,324.01元转让给浙江丰登化工丰登化工28%康恩贝23%北湖商贸31%；德清发展10%；荣毅实业6%；陈宛如2%2004年5月佐力股份第三次股权转让①丰登化工将其持有的公司28%的股份计价38,401,440元转让给浙江康恩贝；②北湖商贸将其股权转让给佐力商贸、康恩贝股份、董弘宇；③荣毅实业将其股份转让股权转让时，丰登化工与康恩贝不存在关联关系（实际为一致行动人）；德清发展更名德清圆正康恩贝57%佐力商贸23%；德清圆正10%；康恩贝销售6%；董弘宇2%陈宛如2%

给康恩贝销售2007年12月佐力股份第四次股权转让①徳清公司将其持有的全部10%股份转让给3人（包括2自然人和1法人）；②佐力商贸将其持有的全部23%股份转让给1个自然人；③康恩贝销售将其持有的全部6%股份转让给1自然人；④康恩贝股份将其持有的31%股份转让给30个自然人股权清理，向公司经营管理团队转让股份俞有强41%；康恩贝26%；隆祥担保4%；31个自然人29%2008年4月佐力股份缩股注册资本由1.2亿元人民币减少至6,000万元适应创业板的股本规模2009年7月佐力股份第五次股权转让罗艳萍将其持有的佐力药业15万股股份，作价60万元转让给俞有强。股东个人之间转让俞有强41.25%；康恩贝26%；隆祥担保4%；30个自然人28.75%至此，佐力药业控股权曾几易其主。从2000年设立之初，其控股股东是上实医药的前身上实联合，多轮股权转让后由康恩贝“接手”；到2007年12月康恩贝向佐力药业经营管理团队转让公司及子公司康恩贝销售公司分别持有的佐力药业31%和6%股份，俞有强成为控股股东。让渡股权后，佐力药业从康恩贝合并报表中“淡出”，转而积极筹备上市，而康恩贝尚持有佐力药业26%股份计3120万股，退居第二大股东席位。合规对比比照证监会所列分拆上市六大条件，对于：“上市公司公开募集资金未投向发行人业务；上市公司最近三年盈利，业务经营正常；以及上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过10%”等三个条件，康恩贝均能符合要求。下面再重点关注一下“发行人净利润占上市公司净利润不超过50%；发行人净资产占上市公司净资产不超过30%；这两个关键条件，尤其是佐力药业脱离康恩贝的控股，成为独立子公司的2008年、2009年以及2010年度：单位：万元净利润净资产2010年1-6月2009年2008年2010年1-6月2009年2008年康恩贝7,0059,2505,120104,59499,73091,115佐力药业1,8723,0951,49018,48016,57014,447从上表中也可以看到康恩倍符合关于净利润和净资产的指标要求。而对于“上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易”的要求，可从下表中看到2007年度佐力药业属于康恩贝股份的子公司时，在上海地区的销售主要利用同受康恩贝股份控制的上海安康医药实现医药物流，因此2007年度关联交易较大。2007年11月后，发行人的实际控制人发生变更，发行人不再与上海安康医药合作，关联交易终止。单位：万厂,关联方名称2010年1-6月2009年度2008年度2007年度金额比重金额比重金额比重金额比重上海安康医药有限公司1,025.799.85%浙江康恩贝三江医药冇限公司1.260.09%6.580.30%10.970.76%25.281.13%浙江康恩贝虻茅股份公司0.201.98%合计1.266.5811.171,051.07此外，2007年度，佐力药业仍属于康恩贝股份的子公司，产生部分资金拆借、担保等事项。从2009年起，上述资金往来已经得到清理。2.5康恩贝剖析故从表面上看，康恩贝的各项指标均符合了证监会所列“分拆上市”6大条件，但是否满足了这些条件就一定能够得到监管部门的许可，登陆资本市场呢？相信在目前监管层和市场均对分拆上市持保留意见之时，尤其对一家民营企业而言，仅靠这点是远远不够的。康恩贝必定付出了相当的努力才得此收获。以此，非常有必要围绕康恩贝做一个详细研究，探究其成功的秘密。2.5.1公司概况康恩贝是国内植物药龙头企业之一，国家中药五十强企业，为国家科技部认定的火炬计划重点高新技术企业，亦是前列腺治疗领域知名的中药品牌。公司主导产品为前列康牌普乐安片与胶囊、天保宁牌银杏叶片、天保康牌葛根素注射液、康恩贝牌刻停片、乌灵胶囊。图康恩贝业务板块图康恩贝股份〔600572)机物药事业部化学药事业部保健品事业部其他/康恩贝制药厂(100%)/杭州康恩贝(97.50%/康恩贝销售公司(82%)/上海安康公司(80%)/金华康恩贝(97.69%)/康恩贝保健品公司(100%)/保健品销售分公司/三江医药公司(94.30%)/药品研发公司(96.67%)/提取物公司(100%)作为民营制药企业，公司前身是兰溪市云山制药厂，在整体改制基础上，1992年联合金华信托、浙江省国际信托和浙江凤凰化工股份作为发起人以定向方式设立浙江康恩贝股份有限公司，2004年在上交所上市。其实际控制人为自然人胡纪强，具体股权结构如下：公开资料称鉴于康恩贝与佐力药业主要业务、产品研发、生产、原料采购及销售模式存在较大差异，康恩贝及其子公司销售公司在其研发、品牌、市场等优势和发行人独特的产品品种资源进行整合方面进展未能顺利开展，导致康恩贝与公司经营管理层在经营理念及对未来公司预期方面存在一定差异，佐力药业管理团队希望通过改善股权架构，使得所有者与经营者利益更为一致，以获得长期稳定的发展动力，并期望通过资本市场获得更高的发展平台将公司业务做大做强。但在由控股坐佐力药业57%减持至持股26%的康恩贝看来，其减持正是为了佐力药业能够独立上市。在2007年针对上述减持的公告中，康恩贝明确表示，减持是为了符合有关规定,支持佐力药业单独上市。参照近期创业板公司尤其刚刚发行的同行业公司香雪制药的发行市盈率水平，佐力药业若通过审核，其发行市盈率或可达80倍。佐力药业在2009年实现净利润为3158.43万元，以发行后8000万股的总股本计算，其静态每股收益约为0.39元。即佐力药业发行价格或达31.20元。若佐力药业如愿上市，保守估算，康恩贝的投资回报逾30倍。2.5.2屡败屡战，终成正果分析人士指出，康恩贝当初出让佐力药业控股权，应是为规避上市公司控股子公司分拆上市的“雷区”。但当时由于创业板当时还未推出，佐力药业最初的上市目的地显然并非创业板。经调查发现，原来康恩贝对“分拆上市”早不是“新手上路”，却是“轻车熟路”，尽管先前的尝试未获成功。2007年11月27日，中国证监会网站公布，浙江康恩贝制药股份有限公司(600572)间接持有29.1%股份的子公司江西天施康中药股份有限公司首发未能通过。2007年9月,证监会发行审核委员会曾经以公司“尚有相关事项需要进一步核查”为由，取消了对公司发行申报文件的审核。按照惯例，如果天施康只是由于技术性原因未能过会，还可以在半年后重新上报材料，重新申请上市。没料到，最终等来的结果却是继首发过会被推迟后，江西天施康的二次过会又被否。公开资料显示，江西天施康中药股份有限公司是一具有多元化股权结构的股份公司，是由江西省医药集团公司对所属全资企业江西余江制药厂、江西省贵溪制药厂、江西弋阳制药厂、江西省鹰潭市医药公司以及控股子公司江西珍视明药业有限公司实行整体改制，与浙江博康医药发展有限公司、浙江金华康恩贝生物制药有限公司、香港杜比奥发展有限公司以及“位自然人于2002年12月底发起设立。注册资本1亿元人民币。股份公司现下辖珍视明药业分公司、余江分公司、贵溪分公司、弋阳分公司和鹰潭医药有限责任公司等企业。主导产品珍视明滴眼液、康恩贝牌肠炎宁片、复方夏天无片均为独家"国家中药保护品种"。其控股股东为江药集团持有公司41%的股权，公司第二大股东金华康恩贝系第四大股东康恩贝集团之控股子公司，其合并持有天施康38%的股权,与第一大股东仅有3%的差距。天施康若能顺利IPO,则被认为是康恩贝公司提升业绩的重要一步。有分析人士根据江西天施康2006年净利润3473万元推算，该公司价值将为10.4亿元，而康恩贝持有的其30％股权市值将达到3.1亿元，康恩贝公司也将从中获益。此番IPO受阻,康恩贝公司的股价也遭遇拖累。证券行业人士认为公司此次募集资金有可能远超过投资项目所需金额。公司2006年每股收益0.35元，2007年上半年0.26元，以发行3500万股计算,给予20倍市盈率，发行价格7-10.4元,则募集资金为2.45亿--3.64亿，而按招股书中披露的两个项目投资额合计为1.205亿元。此外，天施康公司的非经常性损益非常大。2007年上半年净利润2957万元，扣除非经常性损益后为仅为1365万元。尽管江西天施康被否的具体原因已无法知晓，但可以肯定的是康恩贝藉此收获了甚多关于“分拆上市”的经验与关系，从而为3年后佐力药业成功申报创业板埋下了伏笔。2.5.3资本老手胡季强仔细翻阅康恩贝实际控制人胡季强的履历，可以发现此人不仅是位专于技术的高级工程师、执业药师、享受国务院颁发的政府特殊津贴的专家；也是优秀的创业企业家，带领一普通的制药厂成功改制，打造成上市企业；更是一位精于投资与资本运作的资本家。除了前述的江西天康施和佐力药业，从公开资料可以找到如下几个关于胡季强在资本运作方面的经典案例：MBO康恩贝2004年11月底，康恩贝（600572）发布公告称，公司第一大股东康恩贝集团股权发生变更，集团职工持股会将拥有的40％康恩贝集团的股权转让给浙江博康投资有限公司。而博康公司的实际控制人正是胡季强，通过上述转让，胡实际持有康恩贝集团的股权达到72.93％，同时间接持有上市公司21.97%的股份。至此，胡季强对康恩贝的MBO经典落幕。最早成立于1975年的康恩贝，原是浙江兰溪的一间集体企业。1993年1月，康恩贝股份制改造后，公司股本是8100万元。其中，四大发起人股东兰溪市康恩贝投资发展公司、金信信托（时名金华信托）、浙江国信和浙江凤凰化工累计持有3358万股。1996年6月，金信信托和康恩贝股份成立康恩贝集团公司，双方分别出资1.2亿和3000万元。此后，康恩贝复杂的股权变动可以归结为两条脉络，一是股份公司的股权，另一个则是康恩贝集团的股权；前者涉及上市之后的利益分配，后者则是MBO的载体。2000年12月4日，金信完全退出康恩贝集团。通过一系列转让，胡季强以5972.7万元获得了康恩贝集团43％的股权。总股本1.5亿中，胡季强持43％，博康投资持17％，康恩贝集团职工持股会持40％。而博康投资成立于2000年1月，最初由胡季强与马友三各出资2500万元，当时名为浙江华强企业投资有限公司。通过多次股权变更，博康投资的股权也变成胡季强52.5％，蔡晨阳占47.5％（蔡是胡的亲属）。截至2001年底，康恩贝集团持有康恩贝股份42.53％，某种意义上说，胡已经完成MBO。康恩贝股份变动过程中，胡季强借助金信信托提供源源不断的资金逐步完成了自身MBO,而金信信托也从中获利不菲：它的关联企业浙大生物、浙江金科创业累计持有康恩贝股份26.97％，仅居次席股东。按照2004年12月16日康恩贝7.87元的收盘价，胡季强身家已有亿，而金信系也拿到了2.9亿的纸面财富，资本方与管理层实现双赢。牵线搭桥贝因美2010年12月6日晚间，中国证监会暂缓表决浙江贝因美科工贸股份有限公司IPO申请的公告。与贝因美同日上会的另外3家企业全都顺利过会，唯独知名度最高的贝因美横生波折。贝因美成立于1999年4月，以“育婴专家”和“母婴顾问”为品牌定位，是国内婴儿奶粉第一品牌。公司是由中外合资的杭州贝因美食品有限公司及谢宏等43位自然人共同发起设立。这些股东中但除了贝因美现任高管，《招股说明书》没有对其身份做任何说明。梳理贝因美引入外部股东的历程发现，中间有四大关键人物和公司起到了决定性的作用。而关键人之一就是胡季强及其控制的博康医药。2002年8月24日，贝因美第二次增资扩股，浙江华强实业发展有限公司以现金增1100万股，成为贝因美第二大股东。此次增资价格为1.2元／股。（华强实业成立于2000年1月，后更名为浙江博康医药投资有限公司。公司成立后，经历过多次股权变更，目前康恩贝集团董事长胡季强持有博康医药92.37％股权，并以此实际控制上市公司康恩贝）2007年11月，博康医药将其持有的1100万股股份转让给康恩贝集团、上海凯励投资有限公司和北京远望创业投资有限公司，转让价格为3.6元／股。2008年12月，康恩贝集团将其持有的500万股贝因美转让给国科瑞华创业投资企业，转让价每股7.50元。自此，康恩贝集团彻底退出贝因美。从2002年进入到2008年退出，胡季强控制的公司前后坚守贝因美6年，却在贝因美启动上市前突然退出，这不免令人深感困惑。调查发现，贝因美集团和康恩贝集团之间，事实上早就有交叉持股的合作关系。回到2005年6月23日，当日康恩贝第二大股东浙江大学生物科技股份有限公司出让其持有的康恩贝社会法人股共2900万股给浙江中业投资有限公司，占康恩贝总股本的21.14％。该笔转让价款合计9831万元。而浙江中业际控制人正是贝因美的老总谢宏。就在入股康恩贝2年后的2007年10月，浙江中业将其所持有的康恩贝股份通过转让（平均转让价格为每股15元）与减持，彻底退出康恩贝。目前该公司已不复存在。至此可以看到胡季强与贝因美之间似乎存在着某种默契，康恩贝集团入股贝因美，或许起到了一个牵线搭桥的作用。2.6中介机构2.6.1保荐机构：西南证券作为IPO上市过程中的总导演，保荐机构（券商）在其中无疑起着至关重要的作用。对于分拆上市这种先前鲜有成功的案例，按常理理解，应该是找具有雄厚实力的券商进行保荐较为稳妥。然而反观佐力药业，公司聘用的券商却是总部坐落于重庆的西南证券，令人颇感意外。根据中国证监会网站所示，截止2010年12月15日，西南证券拥有保荐代表人39名，按保荐代表人拥有数排名，位列所有券商第15名，可以说仅是第二梯队靠前。此外，截止2010年12月10日，包含佐力药业，西南证券共保荐中小板、创业板项目7个（中小板3个，创业板4个），过会7个。从保荐项目数量而言，也只能说位列所有券商第二梯队而言。而从2009年保荐项目的业绩来看，西南证券则无法令人满意。该年度共保荐6个项目（中小板3个，创业板3个），仅过会3个，通过率50%。而具体操刀佐力药业的保荐代表人王晓行与王浩，也说不上经验丰富。其中王浩是第一次参与西南证券的IPO项目，而王晓行之前除了在2009年作为第二保荐代表人参与赛轮股份IPO项目（未能过会）之外，也未参与任何西南证券的其他IPO项目。尽管康恩贝上市时聘用的也正好是西南证券，相信这不是康恩贝选择西南证券的真正原因。也有可能是A股IPO开闸以来，再加上创业板设立，申请上市的企业数不胜数，各一线券商手中不缺优质项目，而对于在政策上比较敏感的“分拆上市”项目，大牌券商则持保留态度，不愿承揽。而二线券商则无像一线券商那样的项目资源，故对项目的选择也不那么挑剔。此外，现任西南证券总裁与法定代表人王珠林，先后担任过原中国证监会发审委委员、并购重组委委员和证券业协会投资银行业委员会委员，在证监会中人脉极深。这很有可能是西南证券拿下此单的真正原因。会计师事务所在佐力药业的上会过程中，曾有一个小小的插曲：证监会于2010年12月6日公告将于2010年12月10日召开2010年第84次创业板发行审核委员会工作会议，对佐力药业进行审核，并列出参会创业板发审委委员。然而在随后的12月8日，证监会再次公告发审委毛育晖委员须回避对佐力药业的审核，改由李文祥委员出席。作为开元信德会计师事务所湖南分所的合伙人，毛育晖委员的履历如下：姓名性别出生年月学历/学位职务职称毛育晖女1974.03研究生/硕士副主任会计师高级会计师从事审计业务年月从事证券业务年月担任合伙人年月1994.071995.011998.11资质：财务管理方向博士在读，研究生、工商管理硕士；中国注册会计师、注册资产评估师、高级会计师；中国注册会计师协会首批行业领军人才、中国注册会计师协会内部治理专家咨询组专家。工作经历：历任助理审计员、审计员、项目经理、审计二部副主任、管理咨询部主任、审计二部主任；现任开元信德会计师务所湖南分所合伙人、副主任会计师兼人力资源管理委员会主任委员、湖南分所审计二部主任。对于此回避，证监会没有公示具体原因。具业内人士推测，可能是与开元德信会计师事务所在2009年被天健会计师务所购并，而康恩贝所聘的是会计师事务所正是天健有关。由此可以看出证监会对佐力药业项目的审批尺度是把控得相当严的。第三节案例：ST重庆国际实业(000736)分拆瑞斯康达其实早于中兴通讯分拆国民技术，在2009年7月份创业板首批申报材料的108家企业之中，就有分拆上市的申请，即ST重实分拆瑞斯康达。然而命运不同的是，瑞斯康达最终折戟创业板，于2010年3月31日正式申请撤回首次公开发行并在创业板上市申报材料。公司概况与历史沿革北京市瑞斯康达科技发展有限公司，是专注于光纤宽带接入领域，致力于光纤技术以及以太网技术及宽带接入技术融合的企业。公司自1999年成立以来，以高科技技术企业为目标，坚持以领先的技术和高品质服务为动力，连续多年快速发展,目前已经成为中国宽带光纤网络接入设备及综合接入解决方案的主要提供商。公司曾连续三年获得亚太地区“高科技、高成长500强”企业。瑞斯康达一些产品以超过50%的市场份额成为龙头，且具有绝对的话语权和产品定价权。创业之初的瑞斯康达仅投入100多万，但由于其市场定位准确，研发实力雄厚，很快获得资本认可。2001年8月，重庆实业以3000万对瑞斯康达增资扩股后，以拥有后者70%的股份而将其揽为控股子公司。彼时，瑞斯康达注册资本扩张为4286万元，原瑞斯康达7名自然人合计持股30％。2004年4月27日ST重庆实业公告称，已与高磊、李月杰、任建宏、朱春城、王剑铭、冯雪松等六名自然人签订《股权转让协议》，转让其持有的瑞斯康达30%股份，其持股比例下降为40%。遗憾的是，在德隆事件爆发后，由于重庆实业所持有的瑞斯康达股份被冻结，股权工商变更登记无法完成；而高磊等人却支付了股权转让款项，矛盾由此产生，重庆实业失去对瑞斯康达的实际控制权。2008年6月ST重实和高磊等六自然人达成和解。根据协议，双方将执行2004年的股权转让协议，即重庆实业持有瑞斯康达40%股权，高磊等自然人持有60%的股份。同时，双方同意以分红、其它特定对象以现金方式对公司增资扩股2008年8月22日，重庆实业公告，在新一轮增资扩股后，瑞斯康达注册资本变为5721.59万元，重庆实业持有1714.4万元，占瑞斯康达总股本的29.96%。2008年12月18日ST重实刊登公告称，其参股的北京瑞斯康达科技发展有限公司已完成股份制改革，变为瑞斯康达科技发展股份有限公司。经过改制后，瑞斯康达总股本为20000万股，重庆实业持有5992.74股，持股比例为29.96%。3.2ST重实背景公司成立于1992年，由中国重庆国际经济技术合作公司、重庆市建设投资公司、重庆华泰实业总公司共同发起，以定向募集方式设立。公司早年以高科技医用保健品生产为主，兼营汽车零部件的生产销售、市内出租车客运和物业管理的综合性实业公司。ST重实于2007年启动资产重组，根据2007年10月31日发布的公告，中住地产将持有ST重实56.19%股份，为第一大股东，重组方案于2008年底实施完毕。中住地产母公司系央企中国房地产开发集团公司。目前ST重实是中房集团之房地产开发上市平台，主营业务有三大块：房地产开发、工业厂房出租和高科技投资。此外，ST重实的第二大股东重庆渝富资产经营公司是当地四大土地储备机构之一，手握数万亩土地。瑞斯康达上市之努力瑞斯康达在2009年7月26日向中国证监会递交了创业板上市申请材料，并于7月31日收到中国证监会关于前述材料的行政许可受理通知书。截止到申报材料之日，瑞斯康达注册资本为21211.14万元，总股本为21211.14万股。ST重实持有瑞斯康达股份5992.74万股，占其总股本的28.25％，为其第一大股东。ST重实在支持瑞斯康达上市的工作上下足了力气，包括ST重实承诺自瑞斯康达股票上市之日起三年内，不转让或者委托他人管理公司持有的瑞斯康达股份，也不由瑞斯康达回购公司持有的股份。同时公司承诺因税收政策调整，瑞斯康达子公司深圳瑞斯康达科技发展有限公司需补交税款时，公司携同瑞斯康达其他自然人股东承诺将以现金方式承担，不侵害瑞斯康达的利益。此外，公司还与瑞斯康达签订协议，避免和消除同业竞争。从这一系列举措来看，大股东为了支持瑞斯康达能够顺利登陆创业板，做出了极大的努力。此外，瑞斯康达盈利性和成长性较好，特别是在2008年金融危机肆虐全球的时候，瑞斯康达的业绩不但没有受到太大影响，反而出现爆炸式增长。2008年瑞斯康达实现净利润1.25亿元，该公司2007-2009年净利润分别为0.57、1.25和1.85亿元、复合增长率80%。同时公司承诺，2008、2009、2010年三年的平均净利润增长不低于10％。不仅如此，重庆实业实际控制人已是央企背景的企业，业内人士认为这对已改制准备上市的瑞斯康达或许有一定的帮助。主动放弃，无奈之举就在与瑞斯康达同期申报材料的公司纷纷于创业板挂牌之际，却传来ST重实的公告称：由于瑞斯康达涉嫌分拆上市，而分拆上市相关政策尚不明朗，瑞斯康达已于2010年3月29日向中国证监会创业板发行监管部申请撤回首次公开发行并在创业板上市申报材料。2010年4月16日，瑞斯康达已经收到《中国证监会行政许可申请终止审查通知书（》[2010]54号），中国证监会决定终止对瑞斯康达创业板上市申请的审查。除了上市公司分拆上市一直不受监管部门鼓励之外，瑞斯康达IPO路上的最大障碍就是ST重实的业绩。ST重实主业不振，根本不满足分拆上市条件。由于各种原因ST重实近年业绩不是很好。就目前来说，经过业务重组，ST重实业绩有很大改观，但仍处扭亏为盈的阶段。2001年ST重实进入瑞斯康达之后，由于持股比例高达70%,后者被纳入上市公司合并报表；而至2005年年底ST重实只持有其40%的股权了，瑞斯康达不再进入合并范围。但瑞斯康达贡献了上市公司主要净利的现象在过去几年一直存在，2004年、2005年重庆实业巨额亏损，造成瑞斯康达的净利润数据与重庆实业相关指标不具有可比性；2006年、2007年重庆实业略有盈利，其中2007年盈利1077.47万元。而在之中瑞斯康达却占了297.64%。此外，在瑞斯康达冲刺创业板的2009年，投资收益却是ST重实当年营业利润的主要来源。ST重实在2009年报告期内出售西安希望城100%股权获得投资收益5845万元；参股瑞斯康达28%股权获得投资收益5269万元；但出售股票带来投资亏损1618万元；合计实现投资收益9379万元，占当期营业利润（9030万元）的104%。因此，瑞斯康达净利润占重庆实业相关指标的比重依然很大。而此次证监会开出的分拆上市6大条件中，有一条正是“发行人净利润占上市公司净利润不得超过50%”。在这种子公司利润基本占据“大股东”整个利润大半江山的情况下，选择放弃上市属无奈之举。第四节案例小结与对比由于近一两年来中国A股市场上“分拆上市”的案例屈指可数，再加上涉及政策方面的敏感话题，具体当事人或经办人，如申报企业、券商、证监会工作人员，均对此方面内容缄口不言，故鲜有公开资料可供查询。在此只能对前述3个案例做一个简要的对比与揣摩，期望能摸索出一定的规律和经验，供后来者参考。事件回顾2009年7月26日瑞斯康达向中国证监会递交了创业板上市申请材料（首批108家申请创业板企业之一）。2010年3月26日证监会通过国民技术的首发申请。2010年3月29日瑞斯康达向中国证监会申请撤回首次公开发行并在创业板上市申报材料。2010年3月31日证监会官员在内部会上表态认可符合6条件的境内上市公司分拆子公司到创业板上市。2010年4月30日国民技术登陆创业板。2010年9月3日第四期保荐人培训会议上，证监会官员澄清创业板原则上不鼓励分拆上市，只有主板一些大的企业满足特定条件，才可以申请在创业板分拆上市。2010年11月16日第六期保荐人培训会议上，证监会官员强调要从严把握分拆子公司到创业板上市。2010年12月10日证监会通过佐力药业的首发申请。4.2各指标对比申请上市企业之对比瑞斯康达国民技术佐力药业主营业务光纤宽带接入安全与通讯芯片中成药制剂归属行业信息网络半导体生物医药2009年度营收--46,584万元21,534万元2009年度净利润18,500万元11,694万元3,095万元2009年度净资产--22,185万元16,569万元营收增长率（09/08）--113%31%净利润增长率（09/08）48%385%108%与上市公司关联交易--有有（已清理）实际控制人--国企自然人上市母公司之对比

ST重实中兴通讯康恩贝主营业务房地产工业房厂开发通讯技术与方案中药、天然植物药归属行业房地产信息网络生物医药持有上市子公司股份28.25%26.6667%26%在子公司股份排位第一大股东第二大股东第二大股东2009年度营收7,845万元6,027,256万元140,654万元2009年度净利润3,963万元233,850万元9,250万元净利润比*132%1.3%8.7%2009年度净资产120,665万元1,682,526万元99,730万元净资产比*--0.35%4.3%其他上市子公司无摩比发展（HKG:0947）无（曾尝试未果）实际控制人央企无自然人*所占子公司权益/母公司保荐机构之对比（截止2010年12月15日）瑞斯康达国民技术佐力药业券商名称无相关资料安信证券西南证券总部所在地--深圳重庆保荐代表人人数--5439保荐代表人人数排名--8152010年申报项目个数--1572010年过会项目个数--1174.3个人观点综合考察和回顾这3个案例和各种公开资料，个人认为我国A股主板上市公司要想成功拆分子公司登陆创业板，除了子公司要符合创业板上市标准且母公司自身符合证监会所列“六大条件”之外“业绩优良”、“务实低调”、“经验人脉”这三点是取得成功的关键要素。“业绩优良”是指母公司自身经营业绩出色、稳健诸如中兴通讯自身不论是营业收入、净利润、净资产、行业地位、企业竞争力等各项指标均处行业前列。同时，分拆之前的子公司国民技术相对与中兴通讯而言，从权益收入方面来看基本可以忽略不计；分拆上市之后反而能够获得更多的溢价收入，对中兴通讯的股东来说是反而是一件好事。反观ST重实，不仅自身业务长期没有起色，连净利润都要靠子公司瑞斯康达的权益收入来维持。故分拆对ST重实的股东而言是利益的损失，无法得到监管部门与舆论的支持。“务实低调”是指在分拆上市的具体操作上要做到务实低调佐力药业的成功过会无疑完美地阐释了这一点。康恩贝没有中兴通讯那样庞大的底子（年收入15亿左右），佐力药业也没有国民技术那般绚丽的成长性（年均增长率30%左右），但是他们在分拆上市这个方向上目标明确，提前3年布局，专注于企业自身业绩与成长。此外，甘