机械行业市场分析

机械行业市场分析一、机械央国企乃国之重器，盈利能力有待提升（一）机械板块中，央国企具有显著的估值折价我们观察到机械板块的央国企占据了举足轻重的市值，但却有显著的估值折价。估值角度，机械板块央国企PETTM估值折让20%-30%。根据wind统计，机械板块的央企PETTM中位数为25x，PBLF中位数为2.2x，地方国有企业的PETTM中位数为24x，PBLF中位数为2.4x，均显著低于民企。市值角度，央企和国企占据了举足轻重的作用，值得更高的重视。机械行业合计526家上市公司，央国企有97家，数量占比18%。从市值占比的角度看下，央企和地方国有企业占据了机械公司市值的33%，数量少、但市值大，值得更多的重视。（二）机械行业央国企产值高、但盈利能力有待提高机械行业的国企和央企的盈利能力较弱，仍然有待提升。从ROE、利润率角度进行比较，央国企的盈利能力较弱，净利率在4%左右、仅仅是民企的1/3左右；ROE在5-6%左右，也显著较低。人均产值显著高于民企，但人均创利仍有较大提升空间。21年央企人均产值161万元、国企在113万元左右，高于民企和外资，这和央企和国企占据着支柱性的行业属性相关。但由于其盈利能力较低，央企和国企的人均创利分别为6万元和5万元左右，有较大提升空间，这与市场一贯对于国企的效率相对不高的理解较为接近。二、央国企是宏观经济调控的抓手，逆周期中地位凸显信贷和基建，是我国逆周期调节经济周期的重要手段。观察历史上的经济周期，我们可以明显地观察到，企业投资具有顺周期性，因此，政策常常把信贷作为逆周期调节的抓手。受制于企业在经济下行的环境下，借贷意愿较弱，因此，央企和国企在下行周期中的投资往往更为坚决，最终常常以基建投资的方式体现。当前的下行周期可以验证，基建正发挥托举作用。正如我们在2022年Q4开始观察到的，主动去库存的下行周期中，信贷持续增加，是典型的去库存的经济下行周期的特征，因此，固定资产投资额中的基建投资额，在逆势增加。因此我们认为，经济下行和弱复苏周期中，央国企的地位会得到凸显。2014年开启的国企改革，也是基于相同的历史背景——去库存和增加信贷的下行周期。2014年10月底，党中央国务院批准成立了国务院国企改革领导小组。有了组织和方向，接下来纲领性文件的出台，正式带领国企改革驶向深水区。2015年国企改革“1+N”政策体系出台，其中“1”是《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》，“N”是若干配套改革意见或方案。“1+N”政策体系为新时代国企改革搭建了“四梁八柱”，确立了国企改革主体框架，成为坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化的重要内容。国企改革和弱复苏的背景，让2014-2015年的央企指数获得较高超额收益。在上一轮国企改革中，我们观察到，央企指数在2014年Q4到2015年Q1跑出了较多的超额收益，并且这些具有竞争力的企业，在未来还能持续维持相比万得全A的相对收益。因此，机械行业的央企相比民企具有更强的逆周期性。我们将机械板块的央企和民企进行比较，也能看出，在2018-2019年的下行周期中，央企的表现优于民企，但在2020和2021年的上行周期中，央企的增速弹性要弱于民企。因此，此刻关注央企和国企改革有两个重要的意义：其一，经济下行和弱复苏周期中，央国企的宏观调控地位会得到凸显。其二，央企的盈利相比民企具有更强的逆周期属性，在弱复苏周期中，显得更有韧性和稳健。三、这一轮央国企改革有何不同？认识到此时关注央国企的重要性后，我们回到第一部分的问题：如何改变央国企当前效率相对不高的现状？（一）股权激励，是理顺机制、优化管理的办法2020年5月，国务院印发《指引》提高央企股权激励的可操作性。2020年5月国务院国资委印发《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，系统梳理股权激励计划制定的政策要点，明确提出股权激励业绩考核的导向要求，在现有法律法规制度下，为央企上市公司实施股权激励提供了非常具体的指导，既有原则也有具体的操作细节，有利于推动中央企业更科学高效规范地开展工作，充分调动各类人员积极性和创造性，推动企业实现高质量发展。《指引》强调“宽进严出”考核，对标同行75分位的要求，有望充分释放企业经营效率。《指引》指出，权益授予环节的业绩目标水平可以结合同行业平均业绩（或者对标企业50分位值）确定，但权益生效（解锁）环节的业绩目标水平应在授予时业绩目标水平的基础上有所提高，需参考对标企业75分位值水平，难以确定业绩目标绝对值水平的，可以通过与境内外同行业优秀企业业绩水平横向对标的方式确定。我们认为，未来央企上市公司股权激励或迎爆发期，盈利能力有望持续改善。（二）经营角度，央企考核更加重视盈利能力2023年，央企考核目标调整为“一利五率”。近年来，为推动中央企业加快实现高质量发展，国资委探索建立了中央企业经营指标体系。2020年，首次形成“两利三率”指标体系，包括净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发经费投入强度。2021年，为引导中央企业提高生产效率，增加了全员劳动生产率指标，完善为“两利四率”。2022年，针对“两利四率”指标，进一步提出“两增一控三提高”的总体要求。2023年，国资委将中央企业2023年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，包括：利润总额、净资产收益率、营业现金比率、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率，同时提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标，推动中央企业提高核心竞争力。“一利五率”的核心是对盈利能力的考核，是对于过去央企效率相对不高的问题的直接回应。本次提出的“一利五率”较去年的“两利四率”，有两个主要变化：（1）新增了净资产收益率、营业现金比率这两个指标。过去的低估值体现在经营效率低、应收账款太多，这几个指标直接回应市场关切；（2）对“资产负债率”的要求从“控”转变为“稳”。央国企资产负债率在50%-55%之间，基本维持稳定。因此，“一利五率”的考核重心在于盈利能力。一些央国企已率先推出股权激励，将盈利目标和股权激励相结合。徐工机械今年2月份完成了股权激励，考核ROE、净利润和分红比例，且不低于可比公司75分位，这也是当前央国企股权激励普遍考核的几个指标。未来央企上市公司股权激励或迎爆发期，盈利能力有望持续改善。过去国企和央企股权激励较少，未来预计会有更多的公司进行股权激励、提振员工积极性、进行管理变革，鼓励央国企由粗犷式发展向高质量发展转型。预计未来几年内央企和国企的股权激励或迎爆发期，盈利能力有望持续改善。我们统计了2016年Q1至今各个季度A股上市公司发布股权激励公告的公司数，其中实行股权激励的央企、国企数量占比相比于A股中央企、国企的数量占比较低。如下图，2022年全年，发布股权激励的公司中央企、国企数量按季度平均占比仅11%，远低于A股公司中央企、国企的占比（26%）。从股权激励普及率的角度看，央国企股权激励覆盖面有较大提升空间。2005年至2023年3月23日，在A股5126家公司中，有2720家曾发布股权激励公告，总体股权激励普及率（即实施过股权激励计划的公司数量占比）达53%。而在911家地方国企和441家中央国企中，股权激励普及率分别为33%、41%，相较于总体普及率较低。我们认为，具备需求弹性+全球竞争力的央企国企，将受益于估值修复。从PB-ROE视角，我们对于机械板块公司进行了筛选。我们认为，一些下游需求具备弹性、具备全球竞争力的央企和国企，能够在这一波央企和国企的系统性估值修复中迎来更好的表现。这一部分，我们将对于各板块的核心标的进行梳理。四、通用板块：看好机床和叉车领域的领军国企（一）叉车行业：推荐安徽合力，精益管理改善经营下游以传统制造业（79%）和仓储物流行业（21%）为主，呈现弱周期、弱成长的属性。2022年中国市场销量104.8万台，同比下降4.7%，但以价格低廉的电动步行式仓储叉车为主，而行业具有锂电化趋势，锂电叉车价格贵一倍、但在2年左右能收回差价，全生命周期费用明显更低。行业销量结构改善，公司收入增速明显快于销量增速，在原材料价格处于低位的背景下，利润增速明显更快。竞争格局：双寡头市场。叉车行业中，杭叉集团、安徽合力市占率最高，根据公司年报和官网，2021年双寡头合计市占率为48%。二线品牌如中力、如意等，与双寡头差距较大，外资品牌份额已经逐渐占比缩小。合力的优势体现在：（1）精益生产，实施0库存管理（这是一把双刃剑，在原材料价格大涨时，0库存会导致利润率快速下降）；（2）零部件以自产为主。当前处于复苏深化的过程中。（二）机床行业：推荐秦川机床，沉淀深厚发力零部件机床行业老兵，改革焕发新活力。集团拥有秦川机床本部、宝鸡机床、汉江机床、汉江工具、沃克齿轮、秦川格兰德、秦川宝仪等多家企业。2020年法士特集团入主，公司进行内部改革并制定“5221”发展战略，将核心业务板块划分为“机床类”、“高端制造”、“核心零部件”、“基于核心数控技术的智能制造”四块。专用通用齐发力，加大五轴机床布局。在专用机床领域，公司的齿轮加工机床、螺纹磨床、外圆磨床优势显著；公司加快五轴研发投入，与上海理工大学联合研发，在精度与高速技术指标方面均达到世界一流水平。在通用机床领域，控股子公司宝鸡机床涵盖五轴复合加工中心、车削中心、龙门/卧立/立式加工中心等，产品齐全。积极推动核心零部件自研化。丝杠、导轨产品瞄准高端客户，研发型号产品超过60个；通过收购沃克齿轮进一步优化零部件业务，机器人RV减速器已经实现大批量放量。五、基建类：国企改革注入活力，利润率中枢有望抬升（一）徐工机械：优质资产注入，新徐工整体上市活力迸发新徐工的市场化程度提升，活力进一步释放。从现有的股权结构看，大股东的持股比从38%下降至20%，其他股东的持股比例提升，增强公司市场化运作机制。2022年10月，公司进行了换届，新的董事会也组建完毕，新班子任期3年。新徐工在激励机制会更加市场化，同时在内部审计、控制等进一步加强。我们预计新班子上任后，对内部的组织架构、运营效率、流程设计等领域都将进行优化。发布股权激励草案，未来更重视利润和现金流。2023年2月，公司发布了限制性股票激励计划草案，激励对象为实施本计划时在公司任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员、核心技术及业务人员，合计不超过2000人。本次激励计划授予的限制性股票数量占公告时的1%，预计未来会有更多的激励动作。根据本次激励计划的安排，考核周期为2023年至2025年，核心是强调了净利润及ROE。2023-2025年的利润达标下限为53亿元、58亿元、65亿元；ROE达标下限为9%、9.5%、10%。预计新徐工将更注重盈利能力的提升，后续的改善方向包括优化内部管理、完善事业部之间的协同、更合理的适应市场化竞争、打磨优势产品出海等。优质资产注入，新徐估值重塑。从股权结构看，大股东的持股比从38%下降至20%，新徐工在激励机制会更加市场化，且织架构、运营效率等都将进行优化。注入后，挖机、混凝土机械、矿机、高机都是增量资产。21年挖机收入已达252亿元，净利润18.6亿元。从收入和利润增厚的角度，挖机的增量显著高于其他设备。新徐工迎来估值重塑的逻辑主要三点，（1）挖机增厚利润和出海能力：与徐工有限的综合毛利率相比，是向上的拉动项，意味着挖机整体注入徐工机械后，上市公司毛利率将迎来上行，且更利于出海；（2）高机和矿机，徐工处于领先位置：因为高空平台和矿机，均是成长性更强的产品，有利于和其他主机厂差异化竞争；（3）公司盈利中枢的上移：挖机的高盈利拉动、也包括海外占比提升的拉动、费用率控制也将优化。徐工的利润率波动性较小，且弹性小于三一和中联。我们认为原因包括两点，（1）徐工的产品丰富度更高：徐工的主力产品是起重机，21年收入占比为32%，其他产品的占比更小；而同期三一的三大主力机型收入占比为84%、中联的起重机和混凝土机械占比也达79%。品类分散会使徐工利润率的弹性变小，稳定性提升。值得注意的是，利润率的稳定性和韧性，在行业下行期以及筑底时是公司的α。在2019年后，随着内销竞争加剧，三一和中联的毛利率下行较为明显，徐工毛利率稳定且在22年有所提升，体现出了品类丰富的优势。（2）徐工的费用率管控良好：拉长视角看，徐工机械的期间费用率管控相对较好，长期处于三个主机厂最低值。（二）铁建重工：订单饱满，迈向全球公司产品竞争力强、竞争格局好。铁建重工的主要产品主要包括隧道掘进机、轨交装备、特种装备等，2021年隧道掘进机收入占比为50%。掘进装备公司与中铁工业形成双寡头格局，且产品高壁垒、高利润率。公司2021年整体毛利率为33%、净利为率17%。公司是全球领先的地下工程装备和轨道交通装备大规模定制化企业，公司研发实力、市场占有率、全生命周期服务能力、品牌影响力均处于行业领先地位。根据公司2022年中报，公司引水工程TBM产品市占率达70%；矿用TBM在2022年上半年市占率达50%，盾构机市占率第一。疫情使项目延后，2022年新签合同实现高增，2023年高增持续。海外市场有代表性，21年年中之前新签合同受影响，21年下半年新签合同金额开始修复。根据公司2022年中报，公司2022年上半年实现新签合同96.5亿元，同比增长33.2%。根据公司对新签和推的公告，2022Q1-3公司新签合同117亿元，同比增长26.9；其中隧道掘进机业务新签合同70.8亿元，同比增长40.7%。根据公司公告，2023年1-2月公司实现新签合同11.63亿元，同比增长41.95%；其中隧道掘进机新签订单6.33亿元，同比增长95.2%，在2023年呈现继续加速的状态。海外经营稳步推进，项目多点开花。公司2019年开始进入海外市场，近年发展提速。根据公司2022年中报，公司22H1海外新签合同金额为9.0亿元，同比增长126%，海外市场发力显著。通过属地经营和持续跟进，在印度地铁项目、意大利西西里高铁项目、智利地铁项目、斯里兰卡引水隧道项目、土耳其伊兹密尔地铁项目等实现多点开花。根据公司2023年1-2月份重大合同签约中标公告，公司23M1-2海外新签合同金额为2.42亿元，同比增长34.22%。公司在境外的竞争对手主要是罗宾斯公司、海瑞克公司等国外知名厂商，其进入行业时间较早，且具备本土优势。公司海外订单的快速增长，将强化公司走向全球。（三）中铁工业：盾构机龙头，多领域发展公司盾构机市场份额较大，综合竞争力强。中铁工业是盾构机龙头，与铁建重工形成双龙头局面，中铁工业的市占率高于铁建重工。国产盾构机的蓬勃发展，也是比较依赖两家的竞争和进步。公司近年业绩稳健增长，2021年实现营收272亿元，同比增长11.8%；2022前三季度实现营收203亿元，同比增长1.1%。公司盾构机优势明显，全球化发展提速。盾构机，在西欧和北欧实现了盾构/TBM的出口；在亚洲区域，公司主要切入的市场包括新加坡、以色列、韩国、卡塔尔等，在泰国、印度等也有销售；在美洲，产品覆盖到了巴西，在里约地铁实现盾构的销售。大型盾构机的应用领域主要包括地铁、水利、矿山等。公司盾构机的参数指标处于市场领先位置，预计未来全球化发展仍将加速。新签订单稳步增长。公司近年新接订单稳步增长，钢结构制造与安装板块的订单占比和增速均较高。从整体接单金额看，公司2022年合计接单514亿元，同比增长9.9%，近年在基数较高的情况下，公司接单增速始终保持在10%以上。根据公司中大合同签约公告，2022年公司海外新签约合同金额为28.4亿元，同比增长34%，达到近年最快的增速。公司丰富盾构机/TBM产品谱系，开拓新的应用场景。从国内市场来看，除地铁市场继续保持平稳发展外，盾构机/TBM在抽水蓄能、铁路、矿山等领域实现了有效拓展。公司加强与欧洲、日本、韩国等发达国家建筑承包商的紧密合作，盾构机/TBM产品成功出口至奥地利、葡萄牙等国，在欧洲市场实现了进一步拓展。六、工业气体：千亿市场，看好稳定增长公司工业气体市场保持超GDP增速增长，规模已超千亿。对比2015年以来我国工业气体行业市场规模增速与我国GDP增速，2015-2019年，工业气体市场规模每年的增速在GDP增速的1.2-1.8倍间，5年的平均值为1.55倍。我们取2015-2019年的平均值，假设2020和2021年工业气体行业市场规模增速/GDP增速均为1.55，预计2021我国工业气体行业市场规模达到1719亿元。1.杭氧股份：空分设备龙头转型气体领域，已成为国内最大的气体服务商之一。根据杭氧股份官网，公司以空分设备发家，空分国内市场占有率一直保持在50%以上，产销量稳居全球第一；2003年设立建德气体公司，进军气体服务行业。之后设备、气体双向发展，凭借在设备上多年积累的技术优势，重走海外巨头发展路线，气体业务实现弯道超车，现已成为国内最大的气体服务商之一。气体产业规模不断壮大，有望持续快速增长。当前气体业务是杭氧最大业务板块，保持快速增长态势。根据杭氧2022半年报，气体项目领域，22H1公司陆续取得锂电新材料、电子气、玻纤等供气项目；加氢领域，首个6000kg/天加氢站项目成功实施；稀有气体领域，公司在现有年产600立方米精制氙气、6000立方米精制氪气产能基础上，目前正在新建年产2000立方米精制氙气、20000立方米精制氪气项目，同时积极推进精氖氦提取装置开车调试及投运工作。内部治理持续提升，发布激励计划激发内生活力。杭氧近年来强化费用管控，提高运营管理能力，期间费用占收入比例呈现下滑趋势，其中财务费用与销售费用下滑趋势皆较为明显，管理费用（含研发费用）占营业收入在8-9%波动。2021年，公司发布限制性股票激励计划，拟授予的激励对象包含688名核心管理人员及业务技术骨干，占2020年年底员工总人数的15.45%，充分绑定公司与核心人员利益，激发员工积极性。2.陕鼓动力：老牌机械企业，能量转换设备占据绝对市场份额。1968年陕西鼓风机建厂，1996年陕鼓集团成立，1999年设立陕鼓动力，彼时专注于透平压缩机组、工业流程能量回收装置和透平鼓风机组等各种透平机械及系统。公司主要设备产品为TRT系列机组、硝酸机组、空分机组，占据绝对市场份额。据陕鼓动力官网披露，公司覆盖50万-450万吨/年规模的催化裂化装置国内市场占有率超过90%，压缩机多变效率达89%-92%，处于世界领先水平。硝酸四合一机组已储备45-60万吨/年设计制造能力，市占率达98%、尾气透平市占率高过95%。同时，陕鼓在空分全流程领域进行布局，空分压缩机组在国产化市场占有率高于80%；TRT可覆盖世界所有范围高炉（380-6500m3），市占率超过90%。价值转型，气体和储能是两大看点。（1）气体业务进入快速新增通道。2018年二次转型开始实施后，陕鼓气体项目投资大幅增加，不断收购其他公司空分资产壮大公司气体运营规模，气体产品与气体服务成为收入的重要组成部分。2020年首次实现直销业务突破，截至2022H1累计签订29家直销客户，45个储罐业务，累计实现液体销售收入2亿元，直销收入2913万元；（2）进军压缩空气储能，开启新成长空间。我国压缩空气储能技术研究起步较晚，在各类型储能装机量占比中，压缩空气储能目前仅占3.2%。陕鼓动力2022年实现设备供应湖北应城300MW级压缩空气储能电站示范工程空气压缩机组及配套和辅助系统设备，占据先发优势。费用控制较好，费用率持续降低。公司通过战略转型和内部市场化变革，聚焦分布式能源市场，市场容量及市场订单稳步增加，费用水平优化。2018、2021年度公司推出股权激励计划并陆续授予完成，且在股权激励带来的人工费用摊销压力下，管理费用同比增长13.71%，管理费率稳定下降。七、造船与海工油气：顺周期持续推动公司业绩改善（一）中国船舶：大周期稳步上行，中国造船业强势崛起全球新船接单量持续高位，高端船型订造驱动投资增长。根据Clarksons统计，2022年全球造船接单量继续维持高位水平，规模共计约8300万载重吨；此外，造船投资额再创近年新高，2022年总投资达1243亿美金，在上一年高位基础上提升8.4%。投资船型来看，LNG船需求快速扩张，新增投资金额达391亿美元，同比增长150.6%。全球船厂建造排产饱满，为高船价提供稳定支撑。从2023年3月全球船舶预计交付时间统计来看，2023年交付规模将达到8400万载重吨，同比增长约82.6%。2024、2025年预计交付量为7500/4500万载重吨。另外新船价格指数来看，受供给端船厂产能限制，Clarksons新船价格指数于2021年实现大幅攀升。2022年高点水平较2009-2019年低位中枢值提升约22.4%。本轮造船业量价双增上行趋势延续有力。中国造船市占率强势崛起，中韩两国寡头竞争格局成型。根据Clarksons百万载重吨口径统计，2006-2021年，日本新订单占比从21.35%下跌至10.14%，逐步退出造船业竞争。中国与韩国市场占比分别从30.41%、31.43%快速上涨至49.29%、35.70%，成为造船行业的主要生产国家。另外从船型角度来看，中国造船已基本完成主流船型覆盖，未来在LNG高端船型建造仍存在较大提升空间。公司角度来看，近年中国船舶订单市占率显著提升。根据Clarksons报告数据，以CGT口径来看，2016年，中国新接单和在手市订单占率分别仅1.82%、2.24%；截止至2022年12月，中国新接单和在手市订单占率上涨至21.01%和17.92%。经历多年发展，中国船舶新接单及在手订单市占率在全球处于领先地位。（二）海油工程：海外需求加速