医药-多重利好因素驱动零售药房行业持续发展 20230821 -华兴证券

3939CH2727CH流为零售药房带来的额外销售额，在2023/24/25年分别为1,727亿.连锁药房龙头是处方外流的重要受益者。.首次覆盖老百姓、益丰药房，给予“买入”评级，首次覆盖一心堂，给予“持有”评中国零售药房市场不断扩大。据商务部数据，中国人均药品支出以2017-21年平均年增长率为8.5%的速度增至288美元，且主要由需求增长推动。我们预计由于人们对医疗保健意识的增强、对慢性病治疗的需求不断增长以及在全国范围内扩大零售药房网络的便利药品销售中的市场份额正在不断扩大。据米内网数据，其份额从2015年的22.5%上升至2022年的29.0%。我们预计，长期来看，零售药房(线上+线下)总销售额将同比增长药房而不是公立医院购买药品。我们预计医保定点零售药房将受益于处方外流带来的销售额增长。我们进行了情景分析来评估潜在的销售上升空间：假设公立医院门诊处方药销售额在2023-25年继续同比增长10%，且零售药房处方药销售额的市场份额每年增长1个百分点(从2022年的10%增至2025年的13%)，我们预计2023/24/25年处方药流,072亿元/2,469亿元。况分析：领先的连锁药房处于有利地位。由处方外流驱动的零售药房市场发展可能会导致行业竞争加剧。我们认为，领先的连锁药房有望保持竞争优势，得益于其较大规模及丰富的资源。我们研究了选定的六家上市连锁药房的运营指标以说明该行业的总体表现。我们将公司的核心运营指标划分为三大类：1)经营效率方面：单店收入、日均坪效、人员创收/创利等；2)议价能力：毛利率、前五大供应商占比；3)营运能力：存货首次覆盖老百姓，给予“买入”评级，目标价：40.44元。首次覆盖益丰药房，给予“买入”评级，目标价：51.05元。首次覆盖一心堂，给予“持有”评级，目标价：26.65元。我们看好老百姓和益丰药房，因为它们拥有行业领先的运营效率，并且在并购和加盟扩张战略的推动下具有较高收入增长潜力。同时，我们认为一心堂深耕西南区域并且开发下沉市场，因此保持了较高的毛利率和运营效率。但我们担心一心堂的运营集中在西南区风险提示：1)行业竞争加剧；2)互联网零售业态的冲击；3)集采药品降价超预期。,分析师瀚,分析师页的重要说明102854,6444,98202854,6444,9825,2015,369图表1：2013-2022年我国三大终端市场药品总销售额及增速亿元17,95517,74717,936 16,437 16,437 14,975--药品总销售额(亿元)增速(%)图表2:2015-2022年医药销售渠道占比单位：亿元80%%68.8%68.4%68.0%67.4%66.6%64.0%63.5%61.8%29.0%263%269%22.5%22.5%22.6%22.9%23.4%8.7%9.1%9.4%9.7%10.0%9.7%9.6%9.2%20152016201720182019202020212022公立医院终端占比零售药店终端占比公立基层医疗终端占比资料来源：米内网、华兴证券整理资料来源：米内网、华兴证券整理图表3:2016-2021年全国零售药房终端(含药品和非药品)销售额(实体和线上)单位：亿元0000201920202021%实体线上线上增速实体增速整体增速源：米内网、华兴证券整理页的重要说明3图表4:2017-2021年中国零售药房增速0020172018201920202021药店总数(万家)连锁药店(万家)零售单店(万家)药店总数增长率 连锁药店增长率零售药店增长率源：商务部、华兴证券整理图表5：2017-2021年中国连锁药房市场份额(按门店数量)%58.20%20172018201920202021源：米内网图表6：2015-2022年百强药房销售总额及占比变化(单位：亿元)000020152016201720182019202020212022百强销售额药品零售总额百强增速行业增速百强占比源：中国药房、华兴证券整理%页的重要说明4健之佳漱玉平民老百姓益丰药房一心堂林7N.A.健之佳漱玉平民老百姓益丰药房一心堂林7N.A.310630N.A.道店124N.A.锁药房上市公司房平民0姓健之佳漱玉平民林10,0452023年8月21日图表7：2022年中国前五大药房市占率..%国大药房大参林益丰药房老百姓一心堂其他源：中国药房、华兴证券整理连锁药房2022年门店种类扩张情况锁药房上市公司22N.A.店注:DTP(DirecttoPatients)药房指直接面对患者进行销售的药房。N.A.代表公司未披露该数据源：各公司公告、华兴证券整理图表9：六大连锁药房门店情况(2022年底)林佳店盟门店店N.A.代表公司未披露该数据源：各公司公告、华兴证券整理10：六大连锁药房2022年门店种类锁药房上市公司房姓盟门店010,78310,2689,2064,0510,78310,2689,2064,0555,456N.A.代表公司未披露该数据源：各公司公告、华兴证券整理页的重要说明5图表11:中国不同种类的药房80%。专业服务。分类，达到病种管理的目的。药房药品多是医保新特药。道药房药品多是医保新特药。源：华兴证券整理页的重要说明6目前，中国的处方药销售呈现三大主要渠道，分别为公立医院、零售药房(包括线下和线上渠道)，以及公立初级卫生保健中心。根据中国医疗信息平台米内网的数据统计，以销售额计算，零售药房已成为我国第二大药品销售渠道，仅次于公立医院。而且，零售药房的销售份额正在持续提升，从2015年的22.5%攀升至2022年的29.0%。相较于美国、日本和英国，这三个国家零售药房的销售份额分别为49%、54%和86%(截至2021年)，可见中国国内零售药房尚有广阔的增长空间。特别需要注意的是，考虑到中国政策的推动，处方药销售正逐渐从医院转向零售药房，这进一步突全球生命科学解决方案提供商IQVIA预测，到2023年全球医疗保健的医药(包括药物和非药物)支出将超过1.5万亿美元，这一趋势受到人口增长、老龄化以及新兴市场医疗保健服务改善等多种因素的推动。根据中国商务部的数据，2017-2021年，中国人均药品支出从1,429元(约合207美元)增加至1,843元(约合288美元)，年均复合增长率为8.5%。这主要源于需求的稳步增长，并且预计这种趋势将持续下去，这得益于普通民众对医疗保健问题认识的不断提升，对慢性病治疗需求的不断增加，以及遍及全国的零售药房网络所带来的更大便利。长期来看，我们预计零售药房 (包括线上和线下渠道)的总销售额将同比增长10%以上，2023年以约20%的速度增长(基于2022年的较低基数)。强大的发展驱动力作为医改的一部分，中国自2009年以来一直在推动医药分离，旨在消除贿赂和过度处方等问题，方药向零售药房流出，中国多年来出台了多项关键措施，其中包括一些针对零售药房的优惠政策，包财政激励。我们预计指定零售药房将受益于处方流出推动的增量销售机会，我们进行了情景分析以评估市场的潜在销售上升空间，假设如下：元保持10%2)随着患者继续转向指定零售药房购买处方药，指定零售药房在处方药销售中的市场份额将从因此，我们预计2023年/24年/25年指定零售药房处方药流出的额外处方药销售额将达到1,727亿/2,072亿/2,469亿元。随着处方外流趋势的市场扩张，我们预测零售药房将加剧竞争，争夺新的市场份额。考虑到连锁药房龙头的庞大规模和充足资源，我们认为他们可能会保持竞争优势。在这种背景下，他们有望实现以下目标：1)满足双通道药房资格所需的严格要求；2)缓解执业药师供应短缺所带来的挑战；3)根据中国医学杂志《中国药房》的报道，中国百强药房企业的总销售额份额将从2015年的37%上升至2022年的53%。从2015年到2022年，这些企业的销售额复合年增长率达到了13.6%，超过了行业平均水平7.0%。这可能归因于零售药房龙头企业充分利用其规模和品牌优势，实现了迅为了分析中国零售药房格局和主要趋势，我们选取了六家中国上市连锁药房，即老百姓、益丰药房、一心堂、大参林、健之家、漱玉平民。我们从扩张模式(自建、并购或加盟)、医院类型、地域分布以及新商业模式(例如在线渠道扩张、新服务和产品供应)等方面审视他们的扩张策略。为了概述零售药房行业的整体运营表现，我们重点介绍了几个可以洞察六家连锁药房运营效率的指标，包老百姓(603883CH，买入，目标价：40.44元)：老百姓业务遍及20个省份，在华中、华南、页的重要说明7速增长，自建和并购是发展主要驱动力。在2023-25年，我们预计公司每年将产生约33-42亿元的经营性现金流净额，为其扩张计划提供足够的资金支持。此外，公司定位总部管理专家和药房运营管理者，赋能中小药房。为药品批发业务创造新的增长机会。根据我们的预测，2023-25年，公27%。我们基于DCF的目标价格为40.44元，相对8月17日收盘价蕴含44%的上行空间。目标价对应的2024年P/E为19x，高于行业平均值的16x。我们认为老百姓具备强劲增长前景，理应获得溢价。鉴于公司持续扩张的增长前景以及我们目标价格的隐含上涨空间，我们首次覆盖给予买入评级。益丰药房(603939CH，买入，目标价：51.05元)：益丰大药房的区域化战略使公司在中南、华东地区取得市场领先地位，同时深化在长三角都市圈的布局，进军新兴市场。其“新开+并购+加盟”的门店扩张模式带来了收入和利润的强劲增长，且盈利能力超过行业平均水平。我们预计利润复合年增长率为26%/25%。我们基于DCF的目标价格为51.05元，相对8月17日的收盘价蕴含32%的上行空间。目标价对在上行空间，因此理应获得一定溢价。鉴于益丰药房强劲的增长前景以及我们目标价格的隐含上涨一心堂(002727CH，持有，目标价：26.65元)：一心堂计划向主营区域云南地区以外扩张，1Q23，西南地区(主要是云南省)贡献了其收入的85%。2022年年报中，管理层强调四川和重庆是近期的重点扩张地区。公司管理层计划未来几年门店数量每年增长20%，其长期目标是超过我们基于DCF(WACC：9.0%)的目标价格为26.65元。目标价对应的2024年P/E为11x，低于行业平均值的17x。一心堂一直在积极应对药品带量采购对其毛利率的影响，具体措施包括：1)向租金效率较高、竞争不那么激烈的县乡等下沉渠道拓展；2)提供新的服务和产品；3)发挥区位P1)行业竞争加剧；2)互联网零售业态的冲击；3)集采药品降价超预期。页的重要说明8随着政府实施处方外流政策以及患者对医院配药依赖的减少，零售药房愈发成为中国药品销售的重。图表12:零售药房产业链源：Wind、华兴证券整理张根据目前医药市场特征，我国药品终端分为公立医院，零售药房和公立基层医疗机构三大终端，细分为城市公立医院、县级公立医院、实体药房、网上药房、城市社区卫生中心、乡镇卫生院六大市场。市场研究机构米内网的数据显示，2013-19年药品总销售额以复合年增长率9%的速度快速增根据米内网数据，零售药房是我国药品销售的第二大终端。从医药零售的三大销售终端来看，零售药房终端占比逐年递增，占比由2015年的22.5%提升至2022年的29.0%。对比美国、日本、英国药品零售药房终端市场份额分别为49%、54%和86%(截至2021年)，国内零售药房仍有较根据米内网数据，公立医院终端市场占比由2015年的68.8%降至2022年的61.8%，出现逐年递减趋势。这说明或受处方外流影响，部分公立医院终端销售额流入零售药房终端。我们认为未来随着中国医保的改革深入，处方外流是大势所趋，公立医院终端占比或将持续下降，转移至零售药房。页的重要说明917,13129.0%263%269%22.5%22.5%22.6%22.9%23.4%8.7%9.1%9.4%9.7%10.0%9.7%17,13129.0%263%269%22.5%22.5%22.6%22.9%23.4%8.7%9.1%9.4%9.7%10.0%9.7%9.6%9.2%322677874717,936图表13:2013-2022年我国三大终端市场药品总销售额及增图表14:2015-2022年医药销售渠道占比单位：亿元单位：亿元000-药品总销售额(亿元)增速(%)%%%%%%%68.8%68.4%68.0%67.4%66.6%64.0%63.5%61.8%20152016201720182019202020212022公立医院终端占比零售药店终端占比公立基层医疗终端占比资料来源：米内网、华兴证券整理资料来源：米内网、华兴证券整理图表15:2015-2022年城市社区卫生中心和乡镇卫生院药品图表16:2015-2022年城市社区卫生中心和乡镇卫生院药品销售额占比单位：亿元000020152016201720182019202020212022城市公立医院县级公立医院县级公立医院增速%57%5.7%56.5%6.2%6%6%61.5%43%4.3%467%3.5%3%3%3.6%3.5%201720182019202020212022城市社区卫生中心占比乡镇卫生院占比资料来源：米内网、华兴证券整理资料来源：米内网、华兴证券整理根据IQVIA的预测，受人口增长、老龄化和新兴市场医疗保健服务改善等因素的推动，到2023年，全球医药支出预计将超过1.5万亿美元。据商务部统计，2017-21年，中国人均药品支出从207页的重要说明拿大利亚威拿大利亚威美元增至288美元，复合年增长率为8.5%；然而，中国人均药品支出大幅落后于其他国家。Statista数据显示，2021年美国人均药品支出为1,310美元，位居全球第一(图表17)。与美国相比，中国政府对药品定价和药品销售有着严格的监管。2018年，中国政府出台了带量采购 (VBP)、国家医保目录谈判等一系列措施控制药品价格；因此，我们认为人均药品支出同比增长图表17:2021年各国人均医疗支出(美元)00-源:源:图表18:2017-21年中国人均药品支出(美元)250207020172018201920202021资料来源:商务部、米内网、华兴证券整理中3%，达到10,310亿元。我们预计，长期来看，零售药房(线上+线下)总销售额将同比增长超过10%，并且在2022年的。页的重要说明2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120225M23242005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120225M232443174图表19:2005-5M23国家医保报销支出(亿元)%%028国家医保报销支出(亿)增速入协同发展阶段中国零售药房药品销售主要分为线上药房和线下药房(根据米内网，截至2021年，比例为72%和28%)。2021年，线下药房销售额(包括药品和非药品)同比增长10.9%至5,716亿元。由于COVID-19推动了电子商务活动，2021年网上药房销售额达到2,234亿元，相比2016年的285亿元，同比增长了40.2%。我们预计，随着消费者逐渐养成通过电子商务平台购买药品和保健品的页的重要说明02854,6444,9825,2015,36902854,6444,9825,2015,369图表20:2016-2021全国零售药房终端(含药品和非药品)销售额(实体和线上)单位：亿元0000201920202021实体线上线上增速实体增速整体增速%源：米内网、华兴证券整理行为的逐渐改变外，我们还强调一些对网上药房发展的政策支持。2020年11月2日，国家医疗保障局发布《关于积极推进“互联网+”医保支付医疗服务的指导意见》，对医保协议申将加速电子处方的应用和渗上购药费用。对拥有附我们注意到，目前已有部分线下医院、在线医疗机构(如阿里健康、京东健康)、药房(老百姓、益丰、一心堂等)等获得由于中国在新冠肺炎(COVID-19)疫情后重新开放以及新冠治疗需求强劲，2022年线下零售非处方药(OTC)销量激增。2022年线下零售OTC销售额同比增长17.3%，占线下药房总销售额的45.2%，高于2021年的42.8%。根据SinohealthCMH的数据，2022年中药销售额同比增长5%，其中仅2022年12月销售额就同比增长142.3%，这可能是由于新冠治疗需求激增所致。我们认为，疾病预防是非处方药需求的主要驱动力，因为大多数家庭已经养成了保留装有各种非处锁药根据中康CMH数据，2022年零售处方药(Rx)销售增长低于于非处方药，同比增长5.9%，是近五年来的最低水平。这可能反映了新冠疫情COVID-19期间线下医疗中心就诊次数减少并进一步影我们预计，2020-21年，双通道药房(即提供国家医保药品并支持医保结算的药房)可使用的DTP药品品种，以及未纳入带量采购(VBP)的国外品牌慢性病药品是线下处方药市场的主要增长动力。我们认为，随着个人医保账户改革的实施将鼓励更多患者从定点零售药房购买处方药。2020年线COVID。页的重要说明%%vs0172019vs20182020vs2019vs017 OTCRxCMH兴证券整理页的重要说明展驱动力管日益严格，对执业药师的标准和药房执业的规定增加了运营成本。药品集采带量政策给药品零售商的毛利率带来了压力，尤其对高利润品类较少的小型企业来说，维持盈利能力变得更具挑战性。同时也导致了中小连锁药房逐的发展，以及这些影据商务部数据，我国2021年药房总数达到58万家，其中连锁药房占据58%，零售单店数量占42%。我国连锁药房在过去五年内呈现稳步增长趋势，从2017年的22.9万家增长至2021年的6.32%。然而，零售单店数量在过去五年内没有太大的增长，仅增长1.7万2015-2021年，我国药房市场集中度不断提高。据中国药房杂志数据，中国药房前100强企业含税销售总额从2015年的1,145亿元增至2,800亿元，上涨一倍多。百强药房所占市场份额由2015-22年行业平均增长率放缓至7.0%，但百强药房仍保持了13.6%的较高增长率。我们认为其原因源于头部医药连锁零售企业依托规模和品年10月，商务部发布的《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》指出，到2025年将会培育5-10家超五百亿的专业化、多元化药品零售连锁企业、药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额的65%以上。根据2021年百强药房占据市场52.45%的占比，仍需要再占据12.55%的市场份额，平均每年增速需要达到3.14%。我们认为这对于百强药房企业仍图表22:2017-2021年中国零售药房增速图表23:2017-2021年中国连锁药房市场份额0020172018201920202021药店总数(万家)连锁药店(万家)零售单店(万家)药店总数增长率 连锁药店增长率零售药店增长率%20172018201920202021 连锁率资料来源：商务部、华兴证券整理资料来源：米内网、华兴证券整理页的重要说明图表24：2015-2022年百强药房销售总额及占比变化(单位：亿元)00020152016201720182019202020212022百强销售额药品零售总额百强增速 行业增速百强占比%源：中国药房、华兴证券整理图表25：2022年中国前五大药房市占率..%国大药房大参林益丰药房老百姓一心堂其他源：中国药房、华兴证券整理作为医改的一部分，中国自2009年以来一直在推进医药分离，旨在消除贿赂和过度处方等问题，卫生体制改革2016年重点工作任务》，采取多随后，国家相继推出了一系列后续政策。在这其中，我们着重关注了几项促进医院处方流向零售药房的关键举措：1)零加成：要求医院药房销售的所有药品(中药饮片和部分中药颗粒除外)、医疗器械和医疗用页的重要说明2)处方管制：中国出台了多项政策，规定医院不能限制患者在零售药房购买处方药，患者可以选3)药品销售控制：根据国务院的规定，从2015年开始，监管部门将密切监控公立医院药品销售4)“双通道”政策：对于临床价值高、临床急需、替代性低的医保药品，患者除了可以在医疗机构购买之外，还可以在双通道药房享受与当地公共医疗保险相同的报销比例进行购买。双通道会；我们进行了情景分析以评估市场2)由于患者持续转向定点零售药房购买处方药，定点零售药房在处方药销售中的市场份额将从因此，我们预计2023/24/25年处方外流带来的销售额增量将达到1,730亿元/2,070亿元/2,470图表26:处方外流为零售药房带来的销售额增量(亿元)0000000991,168A2022A2023E2024E2025E公立医疗机构销售额处方外流规模处方外流比例%%页的重要说明获得市场份额随着处方药外流带来的市场扩张，我们预计零售药房将更加激烈地争夺新的市场份额。如下文所述，根据2020年11月下发的《国家药监局关于规范药品零售企业配备使用执业药师的通知》，药房被允许在2025年之前聘请药剂师助理来承担执业药师的职责。考虑到对执业药师的严格要求和供应短缺问题，我们认为药房连锁机构能够更好要求的资源。虽然各省市“双通道”政策的实施情况存在差异，但我们注意到零售药房对“双通道”药房资质的要求非常严格，例如安徽省的“双通道”药房需要符合以下条件：1)取得相关资质并证明有能力处理对储存等有特殊要求的药品；2)对所销售药品的质量负责；3)严格遵守医保政策的相关规定；4)按照不高于协商确定的价格销售国家医保药品目录(NRDL)中的处方药品。在河北省获得“双通道”药房资格，药房必须聘请至少两名全职执业药师，并且药房销售处方药品的范围有具根据中国健康医疗数据，截至2021年7月19日，92种医保谈判药品被纳入“双通道”政策范围，在15000多家指定医疗机构和31000多家“双通道”药房提供。截至2022年底，根据公司公开数据，连锁药房龙头企业如老百姓、大参林和益丰药房，分别拥有227家、457家和197家“双《关于进一步做好定点零售药房纳入门诊统筹管理的通知》，通知指出，鼓励符合条件的定点零售药房自愿申请开通门诊统筹服务。这被认为是实施职工医保改革的配套文件，让地方在实施改革过程中，将更多的药房纳入门诊统筹服务提供的范围。国内现行的医保体系包括个人医保资金和统筹医保资金两个部分。而把医保定点零售药房纳入到门诊统筹管理之中，就意味着，原来仅可以用个人医保卡、用卡内医保资金购买药品的药房，预计在未来可以我们认为，将定点零售药房纳入门诊统筹管理将从以下三个方面利好连锁药房龙头企业：1)根据该政策，地方政府将建立电子处方平台供患者在线获取处方以促进处方外流。因为电子处方带来的便利性，患者会更有动力在定点零售药房购买药品，特别是患有慢性疾病的患者；2)结算周期将缩短至30个工作日，这有助于提高连锁药房企业的营运能力；3)该通知为定点零售药房参与此计划设定了一系列严格要求，包括具备在线结算能力。我们认为，相较于非连锁药房，连锁药房龙头企业在更加精细的管理、信息建设、医保资质等方面拥有更多优售机会。图表27:中国零售药房行业关键政策策2023年2月国家医保局《国家医疗保障局办公室关于进一步做好定点零售药房纳入门诊统筹管理的通知》条件的定点零售药房开通门诊统筹管理。明确筹起付标准，支付比例和最高支持限额。加页的重要说明疗保障定点医疗机构和医疗保障定点零售药房的2021年9月国务院《“十四五”全民医疗保障计划》基层医疗机构纳入医保定点范围。鼓励构和定点零售药房参与集中带量采购，以推动和数字化发展。旨在更好地发挥药房独特管理和服务，基本实现普通门诊费用跨省全覆盖。指导地方做好跨统筹地区医保关年5月年10月年12月年11月年2月年1月年11月年4月年1月医保资源办1年重点工作任务》通行业高质量用执业药师》(征求意见点医疗机构和定点零售药房协“掌上办”、“网上办”等便民服务。推线下支付流程，改善结算模式。推进先药品零售百强企业的年销售额将超过药品零售连锁店的比业的集中度提当为参保人员提供药品咨询，用药安全，医售，医保费用结算等服务。符合规定条件的定点零请纳入门诊慢性病，特殊病购药定点机构，定处方销售医保目录内处方药，可凭定点医备执业药师是维护公众用药安全的基前部分地区执业药师不够用，配备难的实际过渡期，对于执业药师存在明显缺口的地区，允备使用其他药学技术人员承担执业药师职X，优先选中遴选试点品种，国家组织药品集中采购和使用试点，实现药价明显降低，减轻患者药费负担;探索完善大部分省市零售药房分类分级管理制度基025年，在全国范围内统一的零售药房分类分策体系基本建立，部门协调联动机制运行良前，全面推开公立医院综合改革，所有加成(中药饮片除外)。县级公立医院按病种付费为主，按人头付费、按床日付费等复页的重要说明策主体，定点零售药房是补充；“双通道”药品，不策主体，定点零售药房是补充；“双通道”药品，不额限制、医疗机构用药目录数量限制、药占比、次均费响谈判药品落地。“双通道药品的外配处方应单独开全省统一的处方流转中心流转；定点医疗机构和“双通2016年11月国务院《国务院深化医药卫生体制改革领导小组关于进一步推广深化医药卫生体制改革经验的若干意见》实行“两票制”(生产企业到流通企业源：卫健委、国务院、国家药监局、国家医疗保障局、财政部、国家医保局，卫生计生委、商务部，中央编办，人力资源社会部、华兴证券整理2022年1月品“双通施细保谈判药”定点零售药房遴选规程(试行)》2021年12月点零售药房管理3保谈判药”定点零售药房遴选规程(试行)》2021年12月2021年9月《关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的实施意见》、患者急需、替代性不高的谈判药品和慢性病用药(麻醉药品、精神药品、医疗用毒性药品除外)；外购流外购“双通道”药品，由定点医疗机构指定的医师开保患者按规定在外配处方有效期内到“双通道”药结算：各地医保部门应严格执行区域总额预算，纳入道”药房执行统一的2021年8月《关于建立完善全省国家医保谈判药品“双通道”管理机制的通知》2021年安徽原则上在每个县(市、区)范围内确定不少于1家二通道”管理的定点医疗机构，市辖区可适当增加数严格执行医保政策相关规定，所售药品不得高于，对储存等有特殊要求的药品，要具备相应资质储存、配送任务。住院患者，在双通道医疗机构和双通，施行统一的支付政策，并分别支付，但两者只《指导意见》包含7方面的内容：一是分类管理，提升供应保障水平。对谈判药品进行分类管理，重点将临床价值高、需求迫切、费用高的药品纳入“双通道”管理。二是明确药房遴选程序，动态调整。明确定点零售药房遴选的原则和程序，适度竞争、有进有2021年5月局导保药品质量安全、临床合出要求。四是完善支付政策，确保适宜的保障水理支付，减轻患者负担。五是优化经办管理服。六是强化监管、防范风险。加强用药全过程源：国家医疗保障局、广东省医疗保障局、河北省医疗保障局、安徽省医疗保障局、华兴证券整理页的重要说明格局为了分析中国的零售药房格局和关键趋势，我们选择了中国六家上市连锁药房企业，分别是老百姓、益丰药房、一心堂、大参林、健之家、漱玉平民。根据我们的研究，这六家公司的2022年年报数据显示，院边店和慢病药房占据了去年新开药房的大部分。在我们看来，这反映了药房正努力抓住处方外流和人口老龄化带来的机会。我们样本中的一些公司还通过开设加盟店进行扩张。尽管在2022年，自营店仍然占我们选择的六家药房中新增店铺的大部分比例，因为自营店归连锁药房企批发业务。中国的零售药房连锁企业主要通过线下渠道获得大部分销售额(2022年：根据我们的估计约为90%)，但需要强调的是它们正在积极扩展其线上销售渠道。在中国有五种类型的药房，分别是医图表29:中国不同种类的药房专业服务。行分类，达到病种管理的目的。”药品多是医保新特药。DTP药房源：华兴证券整理表所示：图表30:2022年六大药房新开门店3010NA该数据公告、华兴证券整理根据过去一年内开设的药房类型的分析，所列的六家连锁药房企业似乎正在积极扩张院边店和慢病店的数量。与一般零售药房相比，院边店能利用其靠近医院的优势来获得顾客流量；因此，连锁药根据IQVIA数据，我国院边店数量在整体药房数量占比约20%，而头部连锁药房企业旗下的院边店数量占比仅约为10%。鉴于院边店的内在优势，我们认为连锁药房龙头有很大的潜力和动力去开设院边店或收购这样的药房。然而，在尚未有主要连锁药房存在的省市，我们认为地方性药房更有连锁药房龙头还积极扩展其慢病店的业态，旨在满足患有常见慢性疾病的患者的药物需求。由于慢性病具备病因复杂、得病时间不明确、病程长、难以治愈四大特征，这也造成了患者的用药周期长，服药种类广的特点。根据米内网数据显示，降压药、降脂药、降糖药、抗血栓形成药、其他心脑血管用药五大慢病药2021年在中国公立医疗机构、中国城市实体药房以及网上药房终端合计销售额页的重要说明2023年8月21日达3,227亿元，同比增长4.2%。我们认为慢性病用药市场规模庞大，线下连锁药房将通过建立专近期政策也可能鼓励连锁药房进一步扩展慢性病药房。2017年，国务院办公厅印发的《中国防治慢性病中长期规划(2017—2025年)》显示，到2020年和2025年，力争实现30~70岁人群因心脑血管疾病、癌症、慢性呼吸系统疾病和糖尿病导致的过早死亡率，分别较2015年降低10%和20%，居民重点慢性病核心知识知晓率分别达到60%和70%的目标。我们认为连锁药房或受此可及性。、并购、直营式加盟连锁药房的门店扩张战略主要分为三种：自建、并购、直营式加盟。自建药房通常具有最高的盈利能力，但从选址、装修到开业的整个过程需要较长的时间，大约为10个月。此外，新开业的药房需要数月时间来吸引顾客流量并实现顺利运营。根据我们的估计，这个过程通常需要较高的资本投资(每家店约为60万至100万)。在并购的情况下，一家连锁药房企业会根据位置和布局等因素，以及现有投资组合内的潜在协同效应，确定一个合适的收购目标。潜在的收购方还会进行评估估值来给出有竞争力的收购价格，并留有经济增长的空间。鉴于收购公司正获得一项已经建立的业务，并购可以被证明是建立现有立足点直营式加盟涉及将连锁药房的品牌名称、管理和技术专长许可给授权给加盟商。因为连锁药房企业可以同时与许多潜在的加盟商合作，使得连锁药房企业能够快速扩张。连锁药房企业本身不对加盟商的经营行为负责，只为其销售给加盟商的药物和其他相关医疗产品收取分销费用(药品批发收入)。图表31:零售药房不同类型扩展方法的优缺点缺点风险承担全部责聘→库存管理→开业，耗60-100万动。历史收购生协同效应相关商品任。特许人(通常是连锁加盟药房企业)通过物流服务、加盟费、管理等方式产生收入。券整理可获得约1-5万品批发收图表32:2022年六大药房各类型门店新开和关店情况1818NA该数据公告、华兴证券整理页的重要说明2023年8月21日从经营业态来看，可以将门店种类分为直营(自建和并购)和加盟两大类。我们可以看到头部连锁药房虽然近几年大力发展加盟店，但是以门店数量来看还是以直营门店为主。其中，一心堂专注于自建门店，以直营零售连锁为核心。而益丰药房、大参林则主要采取“直营+并购+加盟”的拓展模式。而老百姓则采取“自建、并购、加盟、联盟”四驾马车并驾齐驱的扩张模式，加盟门店的占比为四家中最高。在2022年已经有越来越多的龙头连锁药房认识到加盟模式的优越性与不可替代。年10月，商务部发布的《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》提65%以上，药品零售连锁率接近70%等的总体目标。我们认为，头部连锁药房积极增设加盟店是实现政策目标的一种手段，可以扩。值得一提的是，在国内药房以快速扩充店铺作为发展战略的背景下，2022年连锁药房相较往年依然关闭了很多门店，因为公司报告显示新冠疫情拖累了经营指标。其中，老百姓和益丰药房门店关我们认为2021年新冠疫情一度限制了连锁药房的部分感冒药销售。致使近年来连锁药房的盈利能力持续下滑。但我们认为因疫情解控，药品销售不再受政策限制，未来连锁药房门店关闭数量会逐图表33:截止2022年六大药房按类型门店分布情况公司02,131NA该数据公告、华兴证券整理我们认为从经济条件和药房需求来看，华东、华南、中南最有市场空间。通过分析这六家连锁药房的地区分布热力图我们可以看到各家药房的地域集中度。在入选的六家上市药房中，老百姓营收主要来自于华中和华东，益丰则是华东和中南，一心堂和健之家主要来自于西南(尤其是云南省)，大参林主要来自于华南，漱玉平民则是华东(尤其是山东省)。公告、华兴证券整理页的重要说明图表35:大参林2022年门店分布热点图颜色越深代表数量越多资料来源：公司年报、华兴证券整理图表36:益丰药房2022年门店分布热点图颜色越深代表数量越多资料来源：公司年报、华兴证券整理图表37:老百姓2022年直营门店分布热点图颜色越深代表数量越多资料来源：公司年报、华兴证券整理图表38:一心堂2022年门店分布热点图颜色越深代表数量越多资料来源：公司年报、华兴证券整理页的重要说明图表39:健之佳2022年门店分布热点图颜色越深代表数量越多资料来源：公司年报、华兴证券整理图表40:漱玉平民2022年直营门店分布热点图颜色越深代表数量越多资料来源：公司年报、华兴证券整理除了增加门店数量外，连锁药房企业也在探索O2O平台等新商机，通过建设物流系统和增加自动2019年新冠疫情的爆发加速了向在线诊疗和在线购药的转变，以京东健康为例，公司报告显示2022年其每日在线咨询量超过30万，而2019年该数据仅9万。此外，其产品销售2019-22年为了把握这一新趋势，国内一些大型连锁药房纷纷开展线上业务，提供在线诊断和药房服务。这包括积极制定他们自己的在线业务计划，并在他们自己的互联网医院系统下推广其在线诊断和治疗能企业强调，线下药房区域会员制度提供的服务优势使线上线下的互联网诊断和处方治疗服务形成闭环。我们预期大型连锁药房龙头企业将能够借助其布局优势吸引当地公立医院医生参与他们的在线医院咨询，从而创建O2O互联网医疗模式。我们注意到老百姓是近年来以线下门店为基础，采用我们还看到，各大连锁药房不仅积极发展新的线上业务，同时也在与竞争对手进行差异化竞争，包括与互补合作伙伴签订战略协议(例如一心堂于2021年与云南省体育彩票管理中心签订的协议)。成本的效果。此外，连锁药房正在深耕特定的细分领域以触及新的或未得到满足的客户群体。我们以“药妆” (具有药物治疗效果的化妆品)为例，该领域瞄准了一个年龄较轻的客户群体，而传统药房的个人护理和美容产品通常主要针对中老年客户。以一心堂为例，它在2021年建立了一个面向年轻客户的美容护理旗舰店，通过不断更新的产品来推动客户增长。公司数据显示，截至2022年底，一心年同比增长了40%。这表明物流能力是一些连锁药房为了实现业务增长以及发展更多渠道战略而选择的另一个横向能力。尤其是进军电子商务业务时，我们认为物流是影响效率的关键因素，它可以在客户增长和留存方面带来巨大价值。除了传统的仓储和配送能力外，企业还可以添加智能设备用于自动化分拣和储存等以提高效率为重点的元素。这些元素的添加可以形成包括收货、入库、储存、出库和配送能力的完整生态系统，最终促进提高药房的销售额。大参林已经走上了这条道路，建立了“集团仓+大区仓+地页的重要说明区仓”的自有物流配送体系，覆盖十多个省份。不仅如此，大参林还通过引入机器人等智能设备来电商业务，自营O2O平台和第三方O2O平台入手。健之佳连锁药房从传统电商业务的角度出发，与天猫、京东、拼多多、唯品会、苏宁易购等第三方平台合作开展B2C业务；推进自营能力和产品供应能力。对于自营O2O平台，2015年健之佳开始投入门店自营预订及自提、送货系统佳E购，，目前已实现药房全覆盖。健之佳对第三方O2O平台的发展也是不可忽视，持续推进与美团、饿了么、京东到家平台的合作，旨在搭建全页的重要说明键指标药房本质上是一个零售业务，专注于销售额、存货周转率和应收账款周转率以及盈利能力的最大化。我们研究了选定的六家上市药房的运营效率以说明该行业的总体表现。我们将公司的核心运营指标划分为三大类：经营效率方面：单店收入、日均坪效、人员创收/创利等。议价能力：毛利率、前五大供应商占比。营运能力：存货周转天数、应收周转天数、应付周转天数、净营业周期。(注：部分数据由于漱玉平民和健之佳未在公告中披露，因此我们的一些重点指标仅涵盖其他四家公司。)销售效率，包括单店收入/日均坪效/人员创收，是我们衡量和评估公司运营能力的重点。我们从人员管理入手，通过总收入除以销售人员工资总额来计算销售效率。我们认为，高销售效率实际上衡量的是企业对员工薪酬支出的实际回报。此外，我们发现更高的效率源于员工对薪酬、激励、管理图表41:2017-22年四大药房销售效率(营业收入/销售薪图表42:2022年四大药房销售人员人均薪酬(仅直营)酬)864202022大参林老百姓益丰药房一心堂50大参林老百姓益丰药房一心堂销售人员人均薪酬(万元/年)每家门店销售人数(人/家)资料来源：公司年报、华兴证券整理资料来源：公司年报、华兴证券整理售人员配置药房的店员作为一个直面客户的角色是药房销售能力的直接来源，而药房的属性决定了其主要员工员数量比例都超过75%。页的重要说明图表43:2022年四大药房销售人员数量及比例图表44:2022年平均每个门店销售员工数量(人/店)33.6074.788%2022销售人员数销售人员占比源：公司年报、华兴证券整理源：公司年报、华兴证券整理人均创收和人均创利是衡量运营效率的其他指标。六大药房的数据显示这两个指标均呈现稳步增长的趋势，这可能反映了销售额的增加以及更高的成本控制水平。2022年，老百姓营收领先，而益图表45:2015-2022年四大药房人均创收水平(万元/人)020152016201720182019202020212022 大参林老百姓益丰药房一心堂图表46:2015-2022年四大药房人均创利水平(万元/人)4321020152016201720182019202020212022 大参林老百姓益丰药房一心堂资料来源：公司年报、华兴证券整理资料来源：公司年报、华兴证券整理租金效率租金效率是通过年销售额除以年租金总额计算的。六大连锁药房的租金效率均呈稳步上升趋势，反映出销售增长超过了租金成本的上涨。对于专注于下沉市场的连锁药房，我们将租金效率视为关键指标，因为与一二线城市的连锁药房相比，下沉市场的连锁药房租金往往占总成本的较大比例，而不同级别城市的租金效率分布，我们发现乡镇级店面的租金效率相对较高，低于省会级店面，但高于地市级和县市级门店。这也解释了为什么近年来许多连锁药房正在加页的重要说明图表47:2017-2022年四大药房租金效率(营业收入/租金)840201720182019202020212022大参林老百姓益丰药房一心堂报未披露租金数据源：公司年报、华兴证券整理图表48:2022年四大药房日均坪效0大参林老百姓益丰药房一心堂日均坪效(元/平方米)源：公司年报、华兴证券整理图表49:2022年一心堂各区域直营门店日均坪效和租金效率省会级地市级县市级乡镇级日均平效(含税，元/平方米)租金效率(年销售额/租金，%)源：公司年报、华兴证券整理了药房的运营效率。根据我们的分析，2017-22，六大连锁药房的日均坪效由2017年的66元/平米降低13.6%至2022年的57元/平米，我们认为这可能反映了行业竞争加剧以及新冠疫情带来的影响。其中大参林维持着六大药房中最高的日均坪效，这可能反应了大参林比其他药房更高的价格。一心堂的日均坪效较低可能是因为公司的运页的重要说明图表50:六大连锁药房-单店收入(万元)0201720182019202020212022 林 平民 之佳源：各公司公告、华兴证券整理单店毛利率图表51:六大连锁药房-日均坪效(元/平方米)00益丰药房大参林 健之佳漱玉平民源：各公司公告、华兴证券整理发以来，各药房公司的毛利率走势趋同，呈现下降趋势。我们认为，毛利率下降主要反映了处方药 (尤其是VBP中包含的处方药)在整个行业收入组合中所占份额较大，拖累了整体毛利率。图表52:六大连锁药房-毛利率图表53:六大连锁药房-单店净利润(万元)%%2019202020212022大参林 健之佳漱玉平民50201720182019202020212022老百姓益丰药房大参林 之佳漱玉平民资料来源：各公司公告、华兴证券整理资料来源：各公司公告、华兴证券整理页的重要说明数通常很短。库存管理对于保证商品供应、缩短现金周转周期非常重要。根据我们整理的数据，2022年头部连锁药房存货周转天数和应收周转天数差距并不明显，行业整体运营能力趋于强劲。对于那些应付帐款周转天数较高的公司来说，由于公司规模和财务状况导致的信贷额度差异，它们我们通过净营业周期(即存货周转天数+应收帐周转天数-应付帐周转天数)来衡量公司的运营能力。着存货周54：六大连锁药房2022年营运能力指标862956净营业周期60公告、华兴证券整理页的重要说明.0过去五年，申万线下药房指数的平均动态市盈率为30x，+1SD/-1SD市盈率分别为38x/22x。进一步提高。55：申万指数-线下药房动态P/E估值表-Mean=30x+1SDP/E=38x-1SDP/E源：Wind、华兴证券整理页的重要说明由于中国正在向医药分离的方向发展，我们简单概述一下美国(长期实行医药分离的国家)和日本 (近几十年来实行医药分离的国家)连锁药房行业的发展情况，为我国连锁药房的潜在发展方向提下，综合商场和超市开始销售药品及相关产品，加剧了零售药房行业的竞争，侵蚀了药房的利润。为了维持盈利能力，零售药房掀起了并购浪潮，而管理能力好、规模优势强的连锁药房更有能力获得市场份额。根据IBISWorld的数据，截至2019年，美国三大药房连锁店CVS、WBA和RAD日本药房分为配药药房(主要销售处方药，收益于处方外流)和连锁药妆店(主要销售OTC药品、妆品内。率达到14.1%，2015年稳步上升至70%。参考日本的情况，处方外流可能需要三十年左右才能收获。同时，尽管经历了数十年的快速增长，前10家配药药房所占的份额(CR10)仍仅为14%。相比之下，日本药妆企业的市场集中度较高，据中国药妆网统计，2019年排名前三的企业——，特别是主要销售处方药的DTP和双通道药房，将受益于处方国图表56:2019年美国连锁药房市场份额前三名0%41.50%.90%4.90%CVSWBARADOthers：IBISWorld、华兴证券整理图表57:2019年日本药妆市场份额前三名WELCIA鹤羽COSMOS其他来源：中国药房、华兴证券整理页的重要说明图表58:日本医药分离率(1989-2021年)%40.0%.3%2021生劳动省页的重要说明老百老百姓大药房(603883CH,买入,目标价:RMB40.44)空间团tSet主要调整+44%46.62/27.002,250585002622.442023EEPS(RMB)2024EEPS(RMB)82025EEPS(RMB)4g老百姓大药房上证指数tSet023E2024E营收(RMBmn)24,306(+3%)29,429(+1%)EPS(RMB)1.63(-1%)1.98(+5%).有利的行业趋势、成熟的管理技术和强大的规模优势推动公司增长；2023-25年收入增长率为21%和25%。.专业化与数字化，有望使公司抓住处方外流机遇，同时提升公司的经营效率。.首次覆盖给予"买入"评级；DCF目标价为40.44元。全国全渠道布局的连锁零售药房龙头企业：公司是国内零售药房行业“平价超市药房”模式的先行者，具有良好的口碑和广泛的认知度。公司业务现已布局全国20个省，广泛的市场布局为公司未来内生外延扩张带来充足空间，也为线上业务的加速发展提供门店网络支持与协同。尽管竞争日益激烈，有利的行业趋势、人口老龄化趋势以及行之有效的扩张战略将使营收和利润快速增长。我们预计公司2023-25年收入和归母净利润CAGR为/25%。专业化与数字化为企业扩张打下坚实基础：根据国家统计局、中国药房杂志的数据，在一、二线市场逐渐饱和的情况下(药房数/人口数偏高)，县乡等低线市场有望成为市场新的增量机会。下沉市场人口众多，运营成本低、受电商影响较小等因素使得线下门店盈利性更好。公司实施“新农村”和下沉战略有望成为公司新的业绩增长点。我们预计，公司新增门店数量未来有望保持20%以上的增速。而随着公司数字化、多元化发展与全渠道、全场景服务能力构建，公司的毛利率、净利率有望稳步上升，到2025年分别达到32.7%和5.5%(2022年为31.9%和4.8%)。集中管理、运营策略赋能中小药房：公司关注直营店和加盟店的发展，加盟店的轻资产模式有助于帮助老百姓迅速扩张。同时，公司向中小连锁药房提供管理咨询和供应链整合服务，利用现有平台优势，共享内外部资源，实现规模采购、运营成本管理等效果。我们预首次覆盖给予"买入"评级；DCF目标价(WACC8.7%)为40.44元：对应的2024年P/E为19x，高于行业平均值的16x。我们认为，老百姓拥有强劲增长前景，理应获得溢风险提示：行业竞争加剧的风险；互联网零售业态的冲击；集采药品降价超预期的风险；,分析师瀚,分析师电邮地址：hhxu@1A 1A 12A76 83E08 4E0585E1,5444注：历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源：公司公告、华兴证券预测页的重要说明2023年8月21日模式的先行者老百姓大药房是中国药品零售连锁企业龙头之一，主要从事药品及健康相关商品的销售。2001年，老百姓在湖南长沙开设了第一家门店，以“平价超市药房”为招牌，销售药品价格比政府指导零售价格平均低45%。自此，老百姓通过“为所有中国人提供买得起的药”这一核心价值观，吸引了众公司线下通过加盟店和自营店的形式运营，线上通过自有平台、其他电子商务平台(如阿里巴巴、微信)和O2O平台(如美团、饿了么)的形式运营。经营商品包括中西成药、中药饮片、保健品、家用医疗器械(例如体温计、血压计、血糖仪)、日用杂货、个人护理品和生活用品等品类。除药造业务，并主要供应自己的零售网络。2022公司总收入为202亿元，其中药品零售营收占比为87%。根据我们的统计，公司为中国线下医药零市场份额为3.5%。其实体店遍布全国各中在华中地区的影响力最大。根据2023年一季度报告，公司拥有11,231家门店(7,903家自营店)，并在2023年第一季度新增298家门店。图表59:老百姓-经营模式源：公司公告、华兴证券整理老百姓积极开拓控股式收购“星火公司”合作模式。通过这种方式，老百姓收购目标公司的多数股权并保留以前的所有者作为少数股东和管理团队。这种星火公司模式能够使老百姓快速扩张市场范老百姓还以以下模式运营，包括加盟店(老百姓大药房旗下)、为下沉市场的小型药房提供分销和管理咨询服务、DTP药房和中医诊所。公司通过电子商务(自有和第三方平台)以及O2O平台进页的重要说明2023年8月21日公司围绕六大战略，打造企业核心竞争力：第一、科技驱动，以数字化赋能企业管理、业务支持、智能决策及核心运营。第二、抓住处方外流机遇，抢占处方药蓝海市场。第三、拥抱新零售，打造“产品+服务+客群”闭环生态。第四、进军新农村，建设立体化拓展网络。第五、拓展老年人健图表60:老百姓-核心竞争力源：公司公告、华兴证券整理2015-22年老百姓收入平均年增长率为23.6%，净利润同期增长率为18.4%。在此期间，老百姓完成了七项主要交易，扩大了其全国市场范围，推动了公司增长。2022年/1Q23，老百姓的收入同比增长28.5%/31.4%，净利润同比增长17.3%/20.5%，反映了净利率有所下降。2022年Qppts0.48ppts至4.8%和5.4%，主要是由于利润率较页的重要说明2023年8月21日“自建、并购、加盟、联盟”方式扩张；积极扩张线上渠道和华东地区具有强大影响力，形成竞争优势截止2022年底，公司业务已布局全国20个省，针对不同城市，公司实施“直营+星火(并购)+加盟+联盟”的形式不断优化市场布局。2022年华中、华南、华北、华东、西北五大区域快速增长，息，这些区域增长使老百姓在行2022年，公司共10,783家门店，其中71%为自营店，其余为加盟店。根据我们对公司披露数据的计算，公司有5,649家自营店(即92%)符合医保报销资格，这些药房将是处方外流趋势的直接我们认为，华中和华东地区前景广阔。华中和华东地区人口密度高、经济强劲，非常适合医药领域此外，公司能够利用其线下基础设施(例如实体药房和仓储中心)来支持其线上和O2O业务的加图表61:老百姓-地理分布源：公司公告、华兴证券整理年新增门店中下沉市场(三五线及县域乡镇)门店占比86%。华中、华东地区广阔的市场布局为公司实施“新农村”和下沉战略提供更大的选择空间。此外，公司还能够通过在重点发展区域扩张、降低成本、提高效率来扩大业务规模。2023年一季度，公司新增加盟店238家，新增自营门店页的重要说明收购价格(百万元)TTM市盈率目标收购价格(百万元)TTM市盈率目标权华康大药房35%股权；江苏百佳惠49%股权；股权权郴州老百姓49%股权；股权股权股权2023年8月21日图表62:公司收入按区域拆分(单位：百万元)，2018-22年-20182019202020212022华中华东西北华北华南源：公司公告、华兴证券整理图表63:公司区域收入占比，2018-22年%华中华东西北华北华南源：公司公告、华兴证券整理关键扩张策略老百姓寻求并购机会在全国各地建立或扩大其业务。其最近一次重大并购发生在2022年上半年，当时老百姓用自有资金以16.4亿元收购了怀仁大药房(私募)72%的股权，这是该公司迄今为止百姓在湖南的门店数超过3,000家，使老百姓成为截至2022年湖南省门店数量或总销售额最大的连锁药房。在老百姓全面推出其管理系统后，怀仁大药房2022年医药业务的毛利率同比增长图表64:老百姓–收购历史完成日期22.8021-11-17-03-3055016-08-18源：公司公告、华兴证券整理联盟：轻资产商业模式推动收入增长在加盟业务中，老百姓确保其所有加盟商遵守一致的公司管理和运营体系。通过让加盟门店在商品管理、营运、营销、培训等方面不断积累经验并提升综合经营水平，实现门店的持续盈利能力提升，通过推出成熟的运营模式，提升加盟店的盈利能力。截至2022年底，老百姓拥有加盟店3,134家，页的重要说明2024E12%2024E12%2023E1342025E2022A11%75.2%2023年8月21日在公司联盟药房业务模式中，老百姓与中小型药房结成联盟，以此作为在某个地区或市场建立或扩大现有立足点的手段。老百姓作为专业托管人，为合作伙伴提供管理咨询和供应链服务。老百姓的药房联盟收入属于“药简单”业务部门。老百姓借助现有平台优势，共享内外部资源，实现了提升2022年，公司联盟业务合作企业达到150家，涉及门店5,000多家(未计入公司总门店数)。联盟是一种轻资产的商业模式，不需要老百姓进行前期投资。相反，公司可以从这些药房获得药品分销和服务收入。通过扩大采购和运营规模，老百姓可以帮助自己和合作伙伴药房降低采购成本和分图表65:老百姓-门店数量图，2020-2025年22020A2021A892Y当期新增：加盟店源：公司公告、华兴证券预测展线上零售领域老百姓正积极拓展医疗产品零售市场的线上销售，其线上销售渠道包括淘宝、京东等平台上的老百姓旗舰店；O2O平台销售(美团、饿了么等)；以及公司自己的应用程序。根据米内网数据，2022年中国线上医疗产品(药品和非药品)零售总额达到了2,610亿元，老百姓销售的医疗产品图表66:中国–线上医疗产品(药品和非药品)零售市场份额(2022年) 康,15.5% 平安好医生, 健之佳,0.5%一心堂,0.2%京东健康老百姓阿里健康健之佳平安好医生益丰药房一心堂其他源：中国药房、华兴证券整理页的重要说明2023年8月21日分产品来看，公司主营业务包括中成药、中药、其他中药产品以及非药品。其中，中西成药是公司最主要收入来源，2022年占比78%，其次为非药品(15%)及中药(7%)。根据公司2022年年报，剔除DTP药房业务(主要销售处方药)后，药品零售毛利率36.0%(若包含DTP药房业务则为34.6%)。处方药是近年来收入增长的主要推动力，但由于利润率相对较低，因此抑制了毛利率。2022年，非药品和中药产品毛利率分别为37.2%和47.8%，同比分别上升sppts非药品(包括口罩、消毒液等)在2022年受到疫情影响，毛利率有所上升。当年热销的感冒、咳嗽类畅销品牌均为强势OTC品种(主要是OTC中药)，毛利率水平低于普通中药。随着新冠疫情公司强化专业化服务能力，充分利用医保改革给药品销售行业带来的变局，主要措施包括：1)积极布局带量采购落标品种和外资原研药公司作为全国广泛布局的药房连锁企业，发挥规模采购优势和门店布局优势，凭借与药品生产企业的深度合作和规模优势，能获得有竞争力的采购价格。公司将带量采购同品同规产品定位为引流品种，销售价格基本贴近附近公立医院价格，且不需要挂号费。公司能从非中选厂家取得更优的产品进价，外资原研药厂家为龙头药房提供大包装等独供产品，单粒价格更便宜，顾客更实惠；另外，厂家为了提高顾客粘性，在药房端营销政策上的投入也明显提升。总之，落标品种和外资原研药能2)培养顾客忠诚度；积极布局慢病管理药品公司积极布局慢病管理为相应顾客提供用药