消费电子行业XR深度之商业篇：苹果有望打破XR产业瓶颈带来消费电子新机遇

目录XR有望成为下一代计算平台，具有硬件管道化、供给创造需求特性6XR设备为进入三维信息时代的硬件媒介 6“硬件管道化”+“供给创造需求”，XR发展天然有难度 7XR硬件创新周期已过，软件创新周期正在途中 9XR发展之路崎岖，内容生态和应用场景成瓶颈 用户粘性不足、应用场景有限为制约XR增长主要原因 用户粘性受制于内容数量与质量，开发者生态成瓶颈 12移动性/交互方式受限，XR目前局限于游戏场景，难以做大量级 14苹果禀赋及策略俱佳，有望打破瓶颈，释放销量空间 15产品定位：MR形态，移动性大大提升；眼动+手势+语音交互，增加办公场景 15硬件：极致性能，惊艳体验 15软件：自研OS、ARKIT工具成熟、兼容UNITY，便于开发者打造内容 16开发者生态：存量开发者众多，兼容应用 16未来展望：3D原生应用、办公工具、生态外溢，有望带动XR长期销量空间 17增量部件+国别禀赋，带动A股公司长周期机遇 19增量部件：芯片、屏幕、光学、传感器环节存增长机遇 19国别禀赋：组装代工、光学、检测&组装设备是中国优势环节 20投资建议与风险提示 21兆威机电 22立讯精密 31清越科技 37华兴源创 44领益智造 50长盈精密 56图表目录图表1.VR、MR、AR对比 6图表2.OST原理图示 6图表3.VST原理图示 6图表4.一维、二维、三维信息交互方式与计算平台对比 7图表5.消费电子根据提供价值不同可分为三类 7图表6.XR产品导致与历代消费电子产品发展路径不同 8图表7.苹果MR主要参数优于现主流VR设备 9图表8.VR光学技术从菲涅尔向Pancake技术演进 9图表9.Pancake技术由单透镜向贴合三透镜演进 9图表10.中国消费端VR内容开发商/开发者数量 10图表XR行业于2022年进入低谷期 图表12.Meta公司XR部门营收波浪式下滑 图表13.目前VR内容90%收入来自于游戏 图表14.Quest内容平台10大高频标签（截至2022.12.31） 图表15.历年游戏机产品销量 12图表16.各VR平台内容数量仅千级 12图表17.Steam平台仍以早期重磅游戏靠前 12图表18.VR平台开发者意愿低 13图表19.构建VR环境需要3D建模、渲染及动画技术 13图表20.XR设备、智能手机保有量对比 13图表21.Quest2使用区域较局限 14图表22.手柄仅能实现较简单的交互功能 14图表23.苹果Vision实物图 15图表24.Vision采用自研“M2+R1”芯片组 16图表25.VisionOS体现较多空间计算与3D能力 16图表26.Apple全球开发者人数超过3400万 17图表27.苹果MR多设备互联技术 17图表28.苹果历代硬件设备自发布以来销量迅速攀升 18图表29.Vision出货量将于发布5年后超2亿部 18图表30.苹果Vision拆解BOM清单 19图表31.苹果智能手机、Vision核心增量部件对比 20图表32.A股投资机遇 20图表33.XR产业链重点上市公司盈利预测与估值 21图表34.兆威机电发展历史沿革 23图表35.兆威机电股权结构集中 23图表36.兆威机电典型微型传动系统结构示意图 24图表37.兆威机电主要业务与产品 24续 图表37.兆威机电主要业务与产品 25图表38.兆威机电产品下游领域主要客户 25图表39.兆威机电分产品结构营收情况（亿元） 26图表40.兆威机电2022年分产品结构营收占比 26图表41.兆威机电营收及增速 26图表42.兆威机电费用率变化 26图表43.兆威机电归母净利及增速 27图表44.兆威机电利润率变化 27图表45.兆威机电微传动系统产品汽车应用示意图（1） 27图表46.兆威机电微传动系统产品汽车应用示意图（2） 27图表47.中国汽车电子市场规模保持稳定增长 27图表48.IPD调节方式演变过程 28图表49.IPD调节模组成本对比 28图表50.收入预测 28图表51.可比公司估值 29图表52.立讯精密发展历史沿革 32图表53.立讯精密股权结构 32图表54.立讯精密消费电子类主要产品 33图表55.立讯精密通讯业务主要产品 33图表56.立讯精密汽车业务主要产品 33图表57.立讯精密营收构成情况（单位：亿元） 33图表58.立讯精密分产品毛利率 33图表59.立讯精密营收及增速 34图表60.立讯精密归母净利及增速 34图表61.收入预测 35图表62.可比公司估值 35图表63.清越科技发展历史沿革 38图表64.清越科技主要产品及终端应用 38图表65.清越科技电子纸模组出货量市占率变化 39图表66.2022-2025全球电子纸产业预测 39图表67.清越科技主要产品及终端应用 39图表68.全球PMOLED显示面板出货量（百万片） 40图表69.硅基OLED领域核心技术 40图表70.收入预测 41图表71.可比公司估值 41图表73.华兴源创主要业务与产品 46图表74.华兴源创实控人持股比例高 46图表75.华兴源创营收及增速 47图表76.华兴源创归母净利润及增速 47图表77.华兴源创盈利能力变化 47图表78.华兴源创费用率变化 47图表79.收入预测 48图表80.可比公司估值 48图表81.领益智造发展历史沿革 51图表82.领益智造股权结构 51图表83.领益智造主要业务及产品 52图表84.领益智造营收及增速 52图表85.领益智造归母净利及增速 52图表86.领益智造研发投入持续增长 53图表87.收入预测 54图表88.可比公司估值 54图表89.长盈精密主要产品/封测技术发展关键节点 57图表90.长盈精密为三大行业提供解决方案 57图表91.实控人持股比例高 58图表92.长盈精密营收及增速 58图表93.长盈精密费用率情况 58图表94.长盈精密归母净利及增速 58图表95.长盈精密利润率变化 58图表96.长盈精密2022年营收分产品占比 59图表97.收入预测 60图表98.可比公司估值 60XR有望成为下一代计算平台，具有硬件管道化、供给创造需求特性XR设备为进入三维信息时代的硬件媒介XR设备是VR、MR、AR设备的统称。VR（虚拟现实）是指通过计算机仿真技术+光学技术实现混合现实VideoSee-Through（视频透视技术）VR的世界里叠加外部物理环境的视频信息，呈现初步的虚实结合效果，产品形态为头显设备（较厚重）；AR（增强现实）OpticalSee-Through（光学透视技术）实现将三维虚拟信息叠加于现实物理世界，呈现深度的虚实结合效果，产品形态为眼镜（较轻便）。三XR设备。图表1.VR、MR、AR对比VRMRAR环境虚拟世界物理世界+虚拟世界物理世界+虚拟世界VR主要特点 100%完全虚拟场景 加现实环境，并可交互 到现实环境，并可实时交互实现方式计算机仿真（封闭环境）全彩视频透视（通过摄像头拍摄外围环境）光学透视形态头显设备形态头显设备形态眼镜形态主要受众C端C端+B端（B端为主）C端+B端（C端为主）应用场景社交、娱乐等社交、娱乐、办公等个人全天助理资料来源：MicroLED视界，三星半导体官方，光学透视和视频透视是常见的See-Through（OpticalSee-Through,真实世界是通过放置在用户眼前的半透明光学合成器看到的。光学合成器也被用来将计算机生成的图像反射到用户的眼睛里，从而将真实世界和虚拟世界结合起来。光学透视的优点在于不易产生晕屏（cybersickness）的风险，同时还有着与真实世界接近的极高分辨率。2）视频透视（VideoSee-Through,VST）：真实世界是通过相机捕捉到实时视图，然后与计算机图像技术结合在一起，呈现在不透明的显示器上。使用视频透视，算法可以完全控制视觉集成，允许虚拟和真实物体之间的完全遮挡，甚至可以对真实物体进行更高级别的修改。图表2.OST原理图示 图表3.VST原理图示资料来源：S-DreamLab， 资料来源：S-DreamLab，XR是新一代计算平台型产品，首次将人类从二维引入三维信息世界。三维信息的形式包括三维数据的显示与三维人机交互：三维显示可突破信息显示的真实性、提高互联的沉浸、提升信息展示的效果与意图传达的效率；三维交互更自然、更符合人类特征，交互方式升级潜力大，两者结合对消费者的信息体验、信息接受效率和沉浸感，均带来较大程度升级。图表4.一维、二维、三维信息交互方式与计算平台对比硬件形态信息形式硬件形态信息形式文本图像/视频空间模型/体积视频用户界面Dos二维图形界面三维空间界面交互方式键盘键鼠/触摸屏头动/眼动/手势计算平台PC笔记本/手机XR设备时代PC时代PC/移动互联网空间计算时代 资料来源：马卫娟,方志刚.人机交互风格及其发展趋势[J].航空计算技术,1999(03):16-20.，中国日报中文网，VR/MR/ARPC/笔记本VR设VR方案能够借助电脑的高算力，但不便于移动；MR基本都一体机，性能/VR产品的积累，用户通过视频透视（VST）可看到外部世界，具备一定XR有望推动人类社会的三维信息革命XR转变。我们认为，长期而言，XR终端是推动人类进入三维时代的重要设备，未来空间较大。“硬件管道化”+“供给创造需求”，XR发展天然有难度一般而言，消费电子产品具有两种不同的价值：功能价值与内容价值。功能价值：通过消费电子的硬件功能提供价值，功能体验是消费者付费的主要动力。典型案例如通话功能、音频功能、照相功能等。内容价值：硬件同质化，通过硬件之上的内容生态提供价值，内容体验是消费者付费的主要动力。典型如游戏机产品，消费者是为了游戏内容才购买硬件，硬件本身不是付费的目的。典型案例如短视频、手机游戏等。MP3等；（2）平台型产品：无功能价值，纯通过内容价值以变值，又可提供如微信、抖音等内容价值。图表5.消费电子根据提供价值不同可分为三类资料来源：XR属于平台型产品，具有“硬件管道化”和“供给创造需求”两个重要特征。XR是XR内容应用，XRXR销量缺乏功能性需求的支撑，需完善的内容体验，才能促进影响销量。供给创造需求：现有用户并无对三维、虚实体验的需求，需由开拓者定义与创造后，才会逐渐形成需求。XR创新面临消费电子创新的典型困境：在产品打磨到一定程度前，用户并无对三维、虚实结合的需求，难以从需求侧得到有效的产品定义与迭代的反馈。类似汽车时代早期，消费者“想要的是跑得更快的马车”，因此XR产业发展只有依靠开拓者们去前瞻设计与创新，创造消费者需求。图表6.XR产品导致与历代消费电子产品发展路径不同资料来源：XR特性导致其发展路径或与其他消费电子不同，销量突破的难度大。XR发展路径与功能型产品的差异：无法以功能价值促进销量。后者的功能价值成为销量成长的基础，产业发展无需搭建内容生态（如耳机产品只要做好音质好即可促进销量）；但XR做好硬件不够，还需要内容生态支持才能促进硬件销量长期增长。XR发展路径与混合型产品的差异：无法依据功能价值实现初期产品销量积累。后者虽然也需打造iPhone（App值可迅速做大用户规模，用户保有量规模大了以后，发展内容生态相对容易。而XR需纯粹依靠内容赋予消费价值，缺乏内容就难以打开初期用户量规模，陷入了先有鸡还是先有蛋的困境。XR发展路径与以往平台型产品的差异：时代不同，面临移动互联网内容高强度竞争。游戏主机与XR80费者对游戏主机的内容包容度高，对于内容生态打造更为有耐心，愿意陪内容开发者共同成长；而因时代差异，目前XR内容面临主机游戏、手机游戏、短视频、直播等多种内容形式的激励竞争，消费者包容性降低，客观要求XR内容做到较高水平，才能推动内容生态发展。XRXR有力主导者，带动这一轮产业趋势。XR硬件创新周期已过，软件创新周期正在途中硬件创新：总体定型，产品升级以延续性创新为主，聚焦核心零组件的性能提升。产品形态相似度高，产品定义初步成熟。VR/MR产品形态来看，外观形态、功能、重量较为一致，主要特征包括均为一体机形态、6DoFInside-out追踪方式、微显示屏+pancake光学100500-700g等。未来的硬件发展主要将以延续性升级为主，突破性创新的可能性相对较小。图表7.苹果MR主要参数优于现主流VR设备苹果VisionProQuestproPICO4pro奇遇DreamProFOV≥115°106°105°93°单眼分辨率2300万像素（双目）1800×19202160×21601832×1920光学结构超贴合3片式pancakepancakePancake非球面镜片瞳距调节电驱自动单目IPD调节自动双目IPD调节自动双目IPD调节57-69mm自动双目IPD调节追踪方式6DoF6DoF6DoF6DoFSoCM2骁龙XR2+骁龙XR2骁龙XR2运行内存16GB12GB8GB8GB电池容量外接电池5300mAh5000mAh5500mAh实测整机重量400g+722g586g692g起售价3499美元1500美元3799人民币2499元起发布时间2023年6月5日2022年10月12日2022年9月22日2022年5月16日资料来源：苹果发布会信息，新浪VR，XR2XR2VRQuest2、Pico4VRXR22000-4000VR一体机的统治级XR26Dof5G等功能。2022XR2+XR250%30%。VR/ARPancake方案三个阶段。相较于菲涅尔透镜方案，Pancake方案有着明显的优势：1）采用多镜片折叠光路设VR头显的轻薄化。与菲涅尔方案相比，其厚度减小了50%50%以上；2）可以提高边缘成像质量，降低图像畸变的发生率；3）支持0-700Meta、苹果、PicoVRPancake方案的VR设备。图表8.VR光学技术从菲涅尔向Pancake技术演进 图表9.Pancake技术由单透镜向贴合三透镜演进资料来源：AR圈， 资料来源：AR圈，MicroOD将紧随Pancae透镜成为VRPacae光学方案与MicroOEDVRMicroOLED显示器具有高分辨率和高对比度，能够在小尺寸空间内容纳更多像素，并呈现逼真的图像。而Pancake光学方案能够确保光学成像的准确性和无失真，同时提供更广阔的视场角。两者组合使得整体VR体验更加真实、沉浸，并且设备更轻巧、舒适，成为VR眼镜领域的黄金搭档。定位追踪：头手6DoF和眼动追踪技术逐渐成为VR设备的标配。3DoF，6DoF能够提供更6DoF户头部和手部的运动，从而使用户能够在虚拟现实中自由移动，并且可以通过手部动作来控制虚拟6DoFVRPSVRQuestPICO4Pro、VisionPro均已应用眼动追踪技术。软件创新：尚处早期，3D内容制作仍较难、生态开发者数量不多。优秀软件可为硬件带来更多功能和特性，丰富用户体验，甚至创造出全新的应用场景。目前，XR软件创新尚处于早期，潜力未充分释放，硬件销量可能受到一定限制。即使硬件本身具备出色的性能和功能，缺乏匹配的软件支持也可能使用户无法充分体验其优势。这种情况下，消费者可能会对购买相关硬件产生犹豫，影响其销售表现。随软件创新的持续推进和完善，我们预计，未来硬件销量将逐渐解除限制。随着越来越多的创新应用和功能的涌现，软件与硬件的融合将变得更加紧密，为用户带来更为丰富和吸引人的体验。3D内容制作具高难度，前期制作阶段耗时较长，文生3D发展迅速。3D制作相较传统平面或二维内容，涉及更多复杂技术与工具，从建模到动画制作，每个环节需要精心设计和耐心努力，导致前期制作成为不可忽视的耗时点。不过，通过技术革新和工作流程优化，逐渐简化3D制作过程，为3D（NLP）3D场3D内容制作，减少繁琐人工操作，提高创作3D3D3D技术带来更广阔前景，游戏、虚拟现实、教育与娱乐等领域，3D获得身临其境的体验。XRXRXRXRVR内容开发商规模较小,21016076%24%VR领域。图表10.中国消费端VR内容开发商/开发者数量资料来源：维深XR，XRVR内容开发商/3）Steam、Quest、Viveport.Sidequest、PICOVR内容；4）B端的解20201VRXR20201VRVR内容开VRVRXR发展之路崎岖，内容生态和应用场景成瓶颈用户粘性不足、应用场景有限为制约XR增长主要原因2022Q3起XRXR2021MetaQuest22022Q3近50Meta作为XR（222年销量占比接近80/VR部门“ealityab”2022年进入低谷期，23Q22.76亿美元，创近两年新低。图表11.XR行业于2022年进入低谷期 图表12.Meta公司XR部门营收波浪式下滑资料来源：维深XR，注：不含VR盒子、无屏AR

资料来源：Meta，目前VR用户粘性不足，活跃用户占比仅约1/3。据《华尔街日报》报道，202210MetaQuest637TheVerge报道，MetaVR业务负责人的马克Quest2千万台（20232月）。据此推测，202210Quest产品保有量1700万台左右，折算每月开机的Quest用户占比仅约1/3，用户粘性不足，难以形成持续销量。图表13.目前VR内容90%收入来自于游戏 图表14.Quest内容平台10大高频标签（截至2022.12.31）资料来源：Omdia， 资料来源：维深XR，XR设备内容以游戏场景为主，限制销量空间。供需两方都将以游戏机为主要产品定位。从需求角度看，根据Omdia数据，游戏付费收入占据总收入的90%，视频及其他形内容占比约10%。从供给角度看，内容类型以游戏为主。以Quest平台为例，10大高频标签的内容类型8款为游戏方向。根据观研天下相关数据，游戏机一年销量约5000万台。若XR定位为游戏机产品，销量天花板将较明显。图表15.历年游戏机产品销量资料来源：观研天下，XR用户粘性受制于内容数量与质量，开发者生态成瓶颈VR20222MetaVR业务负责人马克·拉布金分享，Quest2千万，但内容400质量方面：2022Steam铂金VR游戏占大部分，如《半条命：Alyx20203月发售，《BeatSaber2018年5月发售，近年来现象级重磅游戏较少。图表16.各VR平台内容数量仅千级资料来源：VR陀螺，图表17.Steam平台仍以早期重磅游戏靠前(万美元)Half-Life:Alyx$59.99Valve9866,1865,955.7BeatSaber(万美元)Half-Life:Alyx$59.99Valve9866,1865,955.7BeatSaber$29.99BeatGames9660,6292,727.4BladeandSorcery$29.99WarpFrog9635,6521,376.9Pavlov$24.99VankruptGames9432,4851,217.7BONEWORKS$19.99StressLevelZero9230,6091,069BONELAB$59.99StressLevelZero779,334601.5VTOLVR$39.99BoundlessDynamics988,997559.9TheElderScrollsV:SkyrimVR$29.99BethesdaGameStudios746,685404.7SUPERHOTVR$29.99SUPERHOTTeam836,056262.4IntotheRadius$24.99CMGames935,832227Zenith:TheLastCity$29.99RamenVR833,172142.7AftertheFall$29.99VertigoGames771,71177资料来源：VR陀螺，中银证券VR内容数量与质量不佳的原因，为开发者生态推进缓慢。VRGDC：202312%的开发者正在为VR4%AR平台开发内容，比例显著低于其他主流平台。图表18.VR平台开发者意愿低资料来源：《GDC：2023年开发者调查报告》，VR内容开发以初创团队为主，大厂参与度不高。PSVR平台为例，虽然索尼有高质量且庞大的VRVR模式。7IPVRPSVRVR专用作品，大部分为初创工作室研发，如《RecRoom》、《BeatSaber》等。构建逼真的虚拟现实内容，开发成本高。3D建模、纹理材质、渲VR2000-3000VR7500万-1亿美元之间，开发成本较高。VR内容制作流程革新较大，需创新者入场积累经验。从设计理念，到交互方式，运动机制，视觉引导，剧情推进等环节差异较大，需要新知识、经验、理念，需要开发者探索。VR60XR投入。图表19.构建VR环境需要3D建模、渲染及动画技术 图表20.XR设备、智能手机保有量对比资料来源：中国传媒大学《虚拟现实原理与实践》， 资料来源：S&P，CNBC，移动性/交互方式受限，XR目前局限于游戏场景，难以做大量级目前主流VR设备专注于游戏、视频、健身等娱乐场景，难以有效拓展应用场景。我们认为移动性受限、手柄交互不自然/不精确是重要原因。图表21.Quest2使用区域较局限 图表22.手柄仅能实现较简单的交互功能资料来源：VR陀螺， 资料来源：新浪财经，VR因此可实现的场景受限。要具备更大范围的移动性，则要求能够看到外面物理世界，与现实进行有效交互。这需要较好的彩色透视功能，受限于硬件设计及芯片算力，之前较难实现。手柄交互方式受限。目前VR产品均以手柄为交互形式，手柄交互能够实现的输入有限，仅能简单拖拽操作，相较鼠标、键盘等交互方式，手柄无法实现精准输入、文字输入，且交互不够自然，限制了XR产品的使用场景。我们认为XR要打破游戏机定位，移动性和交互方式需要升级。苹果禀赋及策略俱佳，有望打破瓶颈，释放销量空间受益于智能手机时代的积累，苹果具备更强硬件设计基因，与Meta、字节等互联网厂商相比，在XR时代的资源禀赋与产品策略均大为不同：禀赋方面：①具备更强的软硬件打磨能力；②具备广泛开发者资源。策略方面：MRiPad相较于前代参与XR设备的厂商，我们认为苹果的禀赋及产品策略具体表现为产品定位、硬件、软件、开发者4个层面的优势，有望正式推动XR产业加速发展。图表23.苹果VisionPro实物图资料来源：苹果发布会，MR手势VisionProMRVST功能可以与现实交互，打破VR类产品的移动限制。VisionProXR游戏机的产品定位。空间显示与自然交互成为新型突破。用户摆脱物理屏幕限制，虚实可一键切换。用户不再观看类似智能手机/VisionPro（100寸）；可以屏幕折叠、多屏展示，转头即可观看多界面，实现同时办公；可以传输3D图形，2D无需鼠标、屏幕滑动、手柄，采用眼动+手势+语音进行交互。通过更自然的眼睛注视反馈、手指滑动/捏合选择操作，交互方式三维化，更自然、更便利，同时支持虚拟键盘、语音输入方式。硬件：极致性能，惊艳体验硬件性能大幅领先现有产品：芯片方面，“M2+R1VisionPro超强性能与高度沉浸，仅12VisionProMicroOLED显示屏+Pancake2300万像素，单4KVisionPro125（用于捕捉深度信息等62小时续航。图表24.VisionPro采用自研“M2+R1”芯片组 图表25.VisionOS体现较多空间计算与3D能力资料来源：苹果发布会， 资料来源：苹果发布会，软件：自研OS、ARKit工具成熟、兼容Unity，便于开发者打造内容苹果在开发者生态着力较多：苹果自研visionOS。visionOSiOS的核心架构开发，并增加了与延展现实相关的框架以实现注视点渲染和实时互动。visionOS优势如下：提供了一个无限的空间画布，让开发者可以探索、实验SwiftUIRealityKitARKitARKit已较为成熟。ARKitiOS平台提供的增强现实（AR）iPhoneiPadAR2017ARKitARKit可识别和映射复杂场景（如桌面、墙壁、地板等），让虚拟物体与现实无缝融合；利用机器学习和视觉惯性里程计（VIO）技术，估计设备的位置和方向，并根据环AR体验，AR内容等。此外，ARKit还可与其他RealityKit、SceneKit、SpriteKit、Metal、CoreML等，轻松构建各种类MR应用和游戏。打造RealityComposerPro，将改变开发者构建3D和AR应用程序的方式。RealityComposerPro3D3DAR体验更加动态和交互性，让虚拟对象与实际环境产生联系，捕捉用户兴xrOSRealityComposerPro的“统计”面板，开发者可以检查场景性能数据，找出可能影响用户体验的瓶颈，并进行优化。此visionOS3DRealityComposerPro3D场景XcodevisionOS应用程序中实现。与Unity合作推进三维创作工作。UnityvisionOSSpatialCreationARFoundationXRInteractionToolkitVSTSpatialCreationPolySpatialVisionOSRealityKit托管应用渲染。开发者生态：存量开发者众多，兼容iPad应用3400VR生态系统吸引了各类开发者，20236534001%开发者尝试在新一代MR34万人。XRVR200多家，开发者团队将得到数量级提升。图表26.Apple全球开发者人数超过3400万资料来源：苹果发布会，新浪科技，兼容iPad3DMR头iPad3D界面版控制中心和应用商店，方便用户下载和浏览iOS生态里的App。多设备互联，打开内容和应用的上限。MR领域的新专利申请《用于扩展现实(XR)系统的多ContinuityMR设备与其他苹果设备无缝连接，并且可以通过手势眼动iPhoneMR虚拟MacBookMR图表27.苹果MR多设备互联技术资料来源：VR陀螺，注：专利名《Multi-DeviceContinuityforusewithExtendedReality(XR)Systems》未来展望：3D原生应用、办公工具、生态外溢，有望带动XR长期销量空间结合苹果的资源禀赋和其MR策略，我们认为XR产业在苹果VisionPro带动下会如下发展趋势：①海量开发者入场。有望加速从2D移植到原生3D内容，创造具备多场景的办公应用；②苹果打造开发者生态。内容与开发惯例外溢至非苹果体系，促成开发者生态繁荣；③非苹果体系学习苹果硬件产品定义。推出兼容性平台，促进硬件高中低端配置齐全。我们看好苹果VisionProiPhone3MRVisionPro出货量有望在发布5年后超2亿部，复制这一品类的iPhone时刻。图表28.苹果历代硬件设备自发布以来销量迅速攀升 图表29.VisionPro出货量将于发布5年后超2亿部资料来源：，IDC，WatchFaces，我爱音频网，Canalys， 资料来源：Canalys，增量部件+国别禀赋，带动A股公司长周期机遇XRVisionProA股投资机遇。增量部件：芯片、屏幕、光学、传感器环节存增长机遇增量部件：指的是XR行业与以往消费电子行业有所不同的环节，其发展需要更多的“新增量”零组件或组件来支持生产和供应链。这种情况下，相关的供应商和制造商有机会在增长的市场中获得更多业务机会。VisionProBOM图表30.苹果VisionPro拆解BOM清单分类器件名称规格型号供应商单价数量总价主处理器基于M2系列苹果1201120协处理器视觉图像处理专用芯片苹果60160ROMUFS4.0512G三星/铠侠20120RAMLPDDR512G海力士/三星30130计算和存储WiFiSIPWiFi6博通/skyworks616616BLE蓝牙5.3博通/skyworks212PMIC苹果/ST/TI等0.584其他codecPA、LED驱动、电机驱动、电容电阻等818显示屏外屏异形柔性屏AMOLEDLG60160内屏1.42寸硅基OLED索尼3502700光学光学Pancake玉精光/扬明光/业成光电1202240IPD电动调节模组兆威机电10220downcamerasIRIMX418Lens:大立光/模组：高伟电子5420MaincamerasRGBLens:大立光/模组：高伟电子8216EyetrackWLO封装索尼10440交互传感器sidecameras鱼眼IR索尼IMX418Lens:大立光/模组：高伟电子5210手势追踪单目结构光RX+TXLens:大立光/模组：富士康10110TOFdTOFsonylMX611Lens:玉晶光/模组：LG10110IMUTDK313震动马达224结构件含中框、外壳、绑带等长盈精密/领益制造/歌尔1201120结构件散热模组含导热片和风扇919其他含屏蔽罩、密封胶带、泡棉等12112PCB鹏鼎12112连接件FPC鹏鼎15115外置电源线515电池头显电池约500毫安313外置电池约1万毫安歌尔15115声学MIC全指向美律166SPK歌尔248包装附件外包装、电池收纳包等15115ODM/OEM立讯精密(立铠)1301130合计美元) 1,733资料来源：维深XR，图表31.苹果智能手机、VisionPro核心增量部件对比核心零组件手机VisionPro屏幕OLED屏，PPI约460。Micro-OLED屏，PPI约3000。光学无菲涅尔透镜、Pancake模组芯片A系列芯片M2+R1传感器前置+后置摄像头，共计3-4个14个摄像头、3D传感器、IMU等资料来源：艾邦AR/VR高峰论坛，国别禀赋：组装代工、光学、检测组装设备是中国优势环节国别禀赋：指的是当前及未来中国具有独特的优势的产业环节，如制造业和部分核心零组件领域，由于长期的经验和技术积累，形成成本或技术优势，中国相关企业更具备投资机会。根据产业链需解决的问题，与国际擅长点，我们认为中国在组装代工、显示、结构件及模组、设备环节更有比较优势，建议关注相关方向的投资机会。图表32.A股投资机遇品牌厂商 组装代工 芯片 显示/光学 结构件及模组 设备/材料Sony

Apple、高通、

Sony、玉晶光、扬长盈精密、领益智智立方、华兴源典型公司

Pico产品定义、OS开

领益智造提升组装良率、降

瑞芯微强化性能、提升

明光、舜宇光学、清越科技等产品轻薄化、提升

造、兆威机电

创、杰普特、3M等定制设备满足解决问题

发、交互设计等

低成本等

“算力/功耗”比

显示效果等 大批量制造

精度要求、材料主要国家 美国、中国、日本 中国 美国 日本、中国台湾 中国 中国、美国该环节中国厂商竞争力资料来源：

★★★☆☆ ★★★★★ ★☆☆☆☆ ★★★★☆ ★★★★★ ★★★☆☆投资建议与风险提示投资建议XR设备作为新一代消费电子终端，量级潜力大，将成为消费电子产业链长期增长动力。+独有且需要持续升级的零组件；图表33.XR产业链重点上市公司盈利预测与估值(元)(亿元)2023E2024E2025E2023E(元)(亿元)2023E2024E2025E2023E2024E2025E兆威机电003021.SZ66.07112.991.151.472.6557.345.124.9立讯精密002475.SZ32.502,317.981.652.042.7219.715.911.9清越科技688496.SH14.6766.0796.660.239.6华兴源创688001.SH30.74135.440.941.211.6832.725.418.3领益智造002600.SZ5.90413.480.330.390.4817.615.112.4长盈精密300115.SZ10.14121.780.420.820.9524.012.410.7资料来源：ifind，测算注：以2023年8月15日收市价为准。风险提示经济不景气影响终端需求。在经济不景气的背景下，由于消费者信心降低和购买力减弱，终端需求往往受到明显影响。若经济景气度未见明显好转甚至变化，XR设备终端需求将受到影响。VisionProVisionPro各公司研发进度不及预期。产业链受益环节公司设备、产品需根据客户要求进行定制研发，若研发进度不及预期，将影响产业链受益环节公司业绩。量产进度不及预期。VisionPro2024年初量产发售，二代产品（平价版）预2025VisionProMR产业链厂商业绩造成一定影响。电力设备|证券研究报告—调整评级003021.SZ增持

兆威机电

2023年8月17日市场价格:人民币66.07板块评级:强于大市股价表现55%39%24%8%(8%)Aug-23Jul-23Jun-23May-23Apr-23Mar-23Jan-23Dec-22Nov-22Oct-22Sep-22Aug-22(24%)Aug-23Jul-23Jun-23May-23Apr-23Mar-23Jan-23Dec-22Nov-22Oct-22Sep-22Aug-22兆威机电 深圳成指(%) 今年 1 3 12至今个月个月个月绝对 31.3(17.9)(20.2) 5.8相对深成指 35.2(14.3)(15.8) 20.1发行股数百万) 171.01流通股百万) 60.27总市值人民币万) 3个月日交易额人民币百万) 407.98主要股东深圳前兆威融控有限司 35.49资料来源：公司公告以2023年8月15日收市价为标准

微型传动龙头，汽车电子、XR业务双轮驱动兆威机电是微型传动行业龙头，实施纵向一体化战略，产品向驱动执行器方向发展，在齿轮箱中加入马达驱动控制、嵌入式软件设计及智能硬件设计，聚焦微型传动及电机驱动控制。公司在汽车电子、XR方向布局深厚，有望长期受益。首次覆盖，给予增持评级。支撑评级的要点深耕微型传动领域20余载，拥有设计制造环节的Know-How优势。兆20014202233发到精密齿轮模具设计开发、微型精密齿轮零件制造、集成装配、性能检测等一整套核心技术，并拥有较为丰富的生产管理经验。汽车电子业务：产品应用多，受益“碳达峰”市场空间广阔。公司微型传动系统在汽车上应用点多，目前公司相关产品包括，车载运动屏幕、汽车隐藏门把手、汽车主动式升降尾翼、新能源充电桩锁止执行器、汽（EPB）车电子电动化渗透率不断提升，公司汽车电子微型传动系统、微型驱动系统具有广阔的市场空间。XR202366MRVisionProVisionPro供IPDVisionProAR/VR领域标杆产品，有望发挥头部客户示范效应、进一步打开成长空间。估值2023-20251.15元/1.47元/2.6557.3倍/45.1倍/24.9倍。首次覆盖，给予增持评级。评级面临的主要风险原材料价格波动风险；技术研发不及预期；下游需求不及预期。投资摘要年结日：12月31日202120222023E2024E2025E主营收入(人民币百万)1,1401,1521,5061,9584,036增长率(%)(4.6)1.130.730.0106.2EBITDA(人民币百万)150163262302507中银国际证券股份有限公司归母净利润(人民币百万)148150197251454具备证券投资咨询业务资格增长率(%)(39.7)2.0电力设备：电机Ⅱ

最新股本摊薄每股收益人民币) 0.86 0.88 1.15 1.47 2.65市盈率(市盈率(倍)76.675.157.345.124.9证券分析师：苏凌瑶市净率(倍)4.03.1lingyao.su@EV/EBITDA(倍)83.845.235.429.717.9证券投资咨询业务证书编号：S1300522080003每股股息(人民币)0.30.5股息率(%)0.40.8资料来源：公司公告，中银证券预测微型传动龙头，汽车电子、XR业务双轮驱动20014月在深圳成立。2008年，公司凭借为日本松下、尼康等公司提供精密齿轮和201320143.4mm直径微型减速齿轮箱，确立行业地位（全球能做到直径5mm以内的公司，仅有IMS和兆威机电两家公司3.4~38mm5-2000rpm5-1500，输出扭矩1gf.cm-80Kgf.cm2020XR新兴赛道业务。2022设苏州微型智能驱动产业中心。公司目前拥有东莞、上海、德国等多个分公司或者办事处，产业遍布全球，公司产业布局与产能分布得到持续优化。图表34.兆威机电发展历史沿革资料来源：公司官网，招股说明书，股权结构集中，保障公司长期经营稳定。公司创始人李海周、谢燕玲夫妇为公司实际控制人，通过直接、间接持有公司股权65.96%，保障公司长期经营稳定。图表35.兆威机电股权结构集中资料来源：公司财报，注：日期截止至2023年一季报，子公司部分截至2022年年报公司产品原材料采购分为“指定采购”和“自主采购”两种模式。机与齿轮箱两个模块组成，其运行原理是通过控制算法将指令传达至机械传动结构，将微型电机的动能转化为适配产品需要的运动模式，从而实现终端产品的有效运动控制。公司材料采购定价方式客户指定采购（公司自主采购低产品成本、控制产品质量等因素考虑，部分客户委托相关微型电机生产企业定制开发了特定型号的微型电机，并指定公司按特定价格向相关供应商采购。图表36.兆威机电典型微型传动系统结构示意图自制自主自制自主采购自主采购自主采购指定采购资料来源：招股说明书，公司产品、业务布局呈现多元化和垂直一体化的特点。公司生产的微型传动和微型驱动系统可广泛用于汽车电子、智慧医疗、消费电子、工业装备、智能家居等领域。公司产品、业务布局呈现多元化和垂直一体化的特点，综合覆盖零组件、模组与系统组装。图表37.兆威机电主要业务与产品插头稳定保持在插座或固定座的扣位内，实现锁定功能。插头稳定保持在插座或固定座的扣位内，实现锁定功能。新能源充电枪锁止执行器车尾自动翼升降调节。汽车升降尾翼驱动系统汽车电子公司汽车电动尾门齿轮箱模组，通过电机驱动行星传动减速，做升降运动。电动尾门推杆模组多种机构组合，可实现屏幕偏摆、翻转等多种运动控制。车载运动屏驱动系统资料来源：2022年年报，续 图表37.兆威机电主要业务与产品应用领域 产品名称 应用场景 产品简介智慧医疗 微型胰岛素泵驱动系统

岛素注射量控制，具小体积、低噪音等特点。消费电子

滑板车锁齿轮箱

公司该产品应用于电动滑板车锁、共享电动车锁等开合场景。其通过使用行星齿轮箱带动输出轴传动，具有输出扭矩大、体积小、平稳运行等特点。相机调焦执行器 公司相机调焦驱动系统，由直流空心杯电机塑胶行星齿轮构成，其结构紧凑、占用空间小，质量轻。公司直角电机驱动系统适用于需要一定的自锁力及成本相对工业装备

直角电机驱动系统

小体积、高输出功率、低噪音、长寿命的需求。智能断路器驱动系统 公司该产品采用斜齿蜗杆多级驱动调整自动重合闸的驱动结构优化自动重合闸使用寿命和性能实现断路器智能分合闸智能家居

扫地机驱动系统扫拖洗一体机器人驱动系统

过传动结构创新，提高了产品使用寿命。公司洗地机驱动模组由直流电机和平行轴传动齿轮机构组成，控制清扫信号输入后，电机驱动主动齿轮与从动齿轮的啮合，传递运动和动力组，带动洗地机的滚筒进行清扫，实现高低速不同清洁模式。通信行业 天馈系统微型传动模组

公司天馈传动模组通过调节移相器的相位而达到调节天线的11动，控制调节多端口的天线相位，调节其信号覆盖范围。资料来源：2022年年报，（华为、小米、比亚迪、长城、罗森伯格、iRobot等）。图表38.兆威机电产品下游领域主要客户下游领域 下游客户智能家居 捷普电子、奥克斯、京东方视讯科技、建溢集团等消费电子 维沃信、苹果、华为、小米、罗森博格、弗兰德、富桂精密、康普通讯技术、欧珀精密医疗 罗斯蒂精密制造汽车电子 罗伯特博世、捷普电子、比亚迪、长城其他 西安慧晶智能、美蓓亚三美株式会社资料来源：招股说明书，公司微型传动系统营收占比超30元/6成；公司精密注塑件均为定<1元/3成左右。图表39.兆威机电分产品结构营收情况（亿元） 图表40.兆威机电2022年分产品结构营收占比资料来源：， 资料来源：，公司2020-2022年营收基本维持稳定。201917.83亿元（135.53%），主要系公司成功开发了用于智能手机摄像头升降模组的微型传动系统，并在业内率先实现大规模生产202011.95（同比响下智能手机消费市场相对下滑所致。2020-2022年，公司营收基本维持稳定。2019-2023Q1，公司研发费用4.43%实现长期可持续发展。领域的产品（如扫地机器人），采购的物料比较多，材料成本占比较大，相对而言毛利率较其他产2021毛利率会有一定的影响。图表41.兆威机电营收及增速 图表42.兆威机电费用率变化资料来源：公司财报， 资料来源：公司财报，图表43.兆威机电归母净利及增速 图表44.兆威机电利润率变化资料来源：公司财报， 资料来源：公司财报，尾门推杆等相关产品已在民营自主品牌、新势力等车企中成功应用，汽车电子单车价值量已提升到千元以上。据汽车工业协会、中商产业研究院数据，近年来汽车电子成为电子系统各应用领域中增长最快的细分领域，预计至2023年达10973亿元，2017-2023年CAGR达12.54%。随汽车电子化水平的日益提高、汽车电子成本的不断提升，受益于国内新能源汽车发展和自主研发逻辑，汽车微型驱动系统有望成为公司主要业务增长点之一。EPS方向盘助力传动系统风门执行器传动模组仪表调节齿轮传动系统HUD翻屏齿轮传动系统EPB自动驻车齿轮大灯调节传动系统自动折叠后视镜传动系统进气栅格传动系统汽车指纹传动模组电动尾门传动模组发动机滤网全景天窗传动模组汽车尾翼翻盖传动模组图表45.EPS方向盘助力传动系统风门执行器传动模组仪表调节齿轮传动系统HUD翻屏齿轮传动系统EPB自动驻车齿轮大灯调节传动系统自动折叠后视镜传动系统进气栅格传动系统汽车指纹传动模组电动尾门传动模组发动机滤网全景天窗传动模组汽车尾翼翻盖传动模组资料来源：兆威机电公众号， 资料来源：兆威机电公众号，图表47.中国汽车电子市场规模保持稳定增长资料来源：汽车工业协会，中商产业研究院，XR业务：有望打开公司成长空间。公司下游客户包括苹果、Pico202366日MRVisionProPico合作（单机价值量约80元VisionPro提供配套模组——IPD模组（独供，单机价值量150元左右）。苹果在行业首次使用调节电驱自动双2022PICOIPDVRIPDVRVisionProIPD模组的VisionPro应用生态进一步完善，有望进一步打开营收空间。图表48.IPD调节方式演变过程 图表49.IPD调节模组成本对比资料来源：AR圈， 资料来源：AR圈，盈利预测与投资分析盈利预测微型传动系统。公司微型传动系统为营收主要来源，两部分动力驱动车载汽车电子快速成长、XR业务有望受苹果VisionPro带动而快速成长。（EPB）等。受益国内“碳达峰”政策，及汽车电子电动化渗透率不断提升，公司汽车电子微型传动系统、微型驱动系统具有广阔的市场空间。2）XRVisionPro供应链，为IPD调节系统。头部客户具示范效应，有望进一步打开成长空间。鉴于公司为微型2023-202440%2025Vision20252025年公司微型传2023-202527%、27.5%、28%。精密注塑件、精密模具及其他。下游应用无创新性产品出现，我们预计基本维持当前营收增速。产品毛利率方面，预计产品形态变化不大，维持近几年毛利率均值。图表50.收入预测营业收入（百万元）2021A2022A2023E2024E2025E微型传动系统739.3707.85990.991,387.393,329.73yoy（%）(9.94)(4.25)40.0040.00140.00毛利率（%）26.8926.0227.0027.5028.00精密注塑件341.55383.79422.17464.39510.82yoy（%）4.3912.3710.0010.0010.00毛利率（%）36.5838.4337.5137.9737.74精密模具及其他59.1560.8293.27106.09195.87yoy（%）25.772.8214.3014.3014.30毛利率（%）25.7418.4522.1020.2721.18总收入1,140.001,152.461,506.431,957.874,036.42yoy（%）(4.61)1.0930.7129.97106.16毛利率（%）29.7329.7629.6429.5928.90资料来源：Wind，中银证券估值分析捷昌驱动作为可比对象,2023-202543.4、29.8、21.9倍。我们预计公司2023-2025年实现每股收益1.15元/1.47元/2.65元，对应市盈率57.3倍/45.1倍/24.9倍。公司市盈率高于可比公司平均值，但公司在VisionPro的独供地位和汽车电子领域布局，未来增长前景大。首次覆盖，给予公司增持评级。图表51.可比公司估值（元）（亿元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E鸣志电器603728.SH63.47266.61（元）（亿元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E鸣志电器603728.SH63.47266.610.961.462.0266.043.631.4捷昌驱动603583.SH18.1369.730.871.121.4620.816.112.4平均43.429.821.9兆威机电003021.SZ66.07112.991.151.472.6557.345.124.9资料来源：ifind，注：以2023年8月15日收市价为准，鸣志电器、捷昌驱动未有评级，预测数据来源于ifind一致预期。风险提示原材料价格波动风险。公司主要材料成本占主营业务成本的比例较大，原材料价格波动对公司产品成本及毛利率等影响较大，且公司产品的价格相对于原材料价格变动具有一定滞后性，存在短期内产品价格调整不能完全抵消原材料成本上涨所带来的风险。公司业绩将受影响。下游需求不及预期。智能汽车、AR/VR等领域有望打开公司未来成长空间，若下游需求不振，汽VisionPro接受度不及预期，将影响公司业绩增长潜力。利润表(人民币百万) 现金流量表(人民币百万)年结日：12月31日202120222023E2024E2025E年结日：12月31日202120222023E2024E2025E营业总收入1,1401,1521,5061,9584,036净利润148150197251454营业收入1,1401,1521,5061,9584,036折旧摊销5967797465营业成本8018101,0601,3792,870营运资金变动(392)(245)98658(515)营业税金及附加810000其他407251(4)(27)(23)销售费用4345454981经营活动现金流2222241,258356(20)管理费用57636797200资本支出(236)(261)(70)(8)(8)研发费用133117151206444投资变动(711)(43)000财务费用(37)(36)(10)(23)(25)其他(444)(230)(13)6(3)其他收益1214151515投资活动现金流(1,390)(533)(82)(1)(11)资产减值损失(10)(8)000银行借款534(40)00信用减值损失3(4)000股权融资(128)(31)(38)(48)(88)资产处置收益00000其他6724122325公允价值变动收益00000筹资活动现金流(55)27(67)(26)(63)投资收益1614000净现金流(1,224)(282)1,110329(93)汇兑收益00000资料来源：公司公告，中银证券预测营业利润156159209266482营业外收入11111财务指标营业外支出11000年结日：12月31日 202120222023E2024E2025E利润总额156159210267483成长能力所得税98131629营业收增长率(%) (4.6)1.130.730.0106.2净利润148150197251454营业利增长率(%) (42.1)1.631.527.281.3少数股东损益00000(39.7)2.0归母净利润148150197251454息税前润增率(%) (64.5)6.091.024.194.1EBITDA150163262302507息税折前利增长率(%) (49.1)9.160.615.067.9EPS(最新股本摊薄，元)0.860.881.151.472.65(39.7)2.0资料来源：公司公告，中银证券预测获利能力息税前利润率(%)7.98.312.211.610.9资产负债表(人民币百万)营业利润率(%)13.713.813.913.611.9年结日：12月31日202120222023E2024E2025E毛利率(%)29.729.829.629.628.9流动资产2,5782,3732,5093,0564,654归母净利润率(%)12.911.2货币资金4481471,2571,5861,493ROE(%)7.612.3应收账款2983694686191,623ROIC(%)5.14.415.722.029.1应收票据111542742偿债能力存货152173242289838资产负债率0.20.4预付账款48101335净负债权益比(0.1)0.0(0.4)(0.5)(0.4)合同资产00000流动比率3.92.4其他流动资产1,6641,661526522623营运能力非流动资产6851,1861,1711,1071,048总资产周转率0.50.8长期投资14337337337337应收账款周转率3.63.6固定资产309665673619565应付账款周转率6.16.1无形资产4051484541费用率其他长期资产322133113106105销售费用率(%)2.52.0资产合计3,2633,5583,6794,1635,702管理费用率(%)5.05.0流动负债3655285017781,954研发费用率(%)11.710.210.010.511.0短期借款540000财务费用率(%)(3.3)(3.1)(0.7)(1.2)(0.6)应付账款1701923183231,010每股指标(元)其他流动负债189297183455943每股收益(最新摊薄)1.52.7非流动负债7183727875每股经营现金流(最新摊薄)2.1(0.1)长期借款00000每股净资产(最新摊薄)16.521.5其他长期负债7183727875每股股息0.30.5负债合计4366115738552,028估值比率股本171171171171171P/E(最新摊薄)76.675.157.345.124.9少数股东权益00000P/B(最新摊薄)4.03.1归属母公司股东权益2,8272,9473,1063,3083,674EV/EBITDA83.845.235.429.717.9负债和股东权益合计3,2633,5583,6794,1635,702价格/现金流(倍)50.950.49.031.7(569.5)资料来源：公司公告，预测 资料来源：公司公告，预测电子|证券研究报告—首次评级002475.SZ买入

立讯精密

2023年8月17日市场价格:人民币32.50板块评级:强于大市股价表现6%Aug-23Jul-23Jun-23May-23Apr-23Mar-23Jan-23Dec-22Nov-22Oct-22Sep-22Aug-22Aug-23Jul-23Jun-23May-23Apr-23Mar-23Jan-23Dec-22Nov-22Oct-22Sep-22Aug-22立讯精密 深圳成指(%) 今年 1 3 12至今个月个月个月绝对 3.1 (4.9)21.3(12.8)相对深成指 7.0 (1.3)25.7 1.4发行股数百万) 流通股百万) 总市值人民币万) 3个月日交易额人民币百万) 主要股东立訊有公司 资料来源：公司公告以2023年8月15日收市价为标准

国内精密制造龙头，汽车与XR驱动业绩发展XR和汽车电子领域的快速发展，立讯精密营收有望实现快速增长。首次覆盖，给予买入评级。支撑评级的要点2011年收购昆60%TWS耳机代工、AppleWatchTopModule等业务，实现从零组件生产iPhone15Ultra等多款新机型组装生产，进一步巩固公司消费电子龙头地位。“新四化”背景下，积极布局汽车业务，有望获得高速发展。随着汽车行业“电动化、智能化、网联化、共享化”持续推进，汽车互联产品及精密组件自主研发空间不断扩大，中国汽车电子将迎来宝贵的Tier1成长机会。立讯依托智能制造平台和消费电子积累的技术实力、客户资源、协同效应，实现向汽车电子领域的跨界赋能。与奇瑞达成战略合作，搭ODMTier1领导厂商的中长期目标。XRXR的产品深度布局，发挥自身在产品工艺、精益生产、自动化等方面明显VisionProVisionPro的发布，XR业务将成为公司发展又一驱动力。估值2023-20251.65元/2.04元/2.7219.7倍/15.9倍/11.9倍。首次覆盖，给予买入评级。评级面临的主要风险最新股本摊薄每股收益(最新股本摊薄每股收益(人民币)0.991.281.652.042.72证券分析师：苏凌瑶市盈率(倍)32.825.319.715.911.9lingyao.su@市净率(倍)3.42.7证券投资咨询业务证书编号：S1300522080003EV/EBITDA(倍)7.85.5每股股息(人民币)0.20.3股息率(%)0.60.8资料来源：公司公告，中银证券预测投资摘要年结日：12月31日202120222023E2024E2025E主营收入(人民币百万)153,946214,028254,557305,453406,705增长率(%)66.439.018.920.033.1中银国际证券股份有限公司EBITDA(人民币百万)12,63418,34423,60427,19132,911具备证券投资咨询业务资格归母净利润(人民币百万)7,0719,16311,77514,54919,415电子：消费电子

增长率(%) (2.1) 29.6 28.5 23.6 33.4国内精密制造龙头，汽车与XR驱动业绩发展图表52.立讯精密发展历史沿革资料来源：公司官网，立讯精密是国内精密制造的龙头企业。立讯精密的发展历程主要可以分为三大阶段：①业务初创阶段：2004年-2010年，公司围绕主要客户富士康拓展自身业务，主要产品为电脑连接器。②业务拓年-20172017整机制造领域，通过从零件、模组到系统，顺向或逆向的垂直整合，在不同应用场景下多元化布局各类产品线。图表53.立讯精密股权结构资料来源：公司官网，注：截至2023年一季报202338.31%。公司的实际控制人为王来春女士与王来胜先生，其中董事长王来春通过立讯有限公司间接持有立讯20造企业任职并从事产品设计验证、品质管理等工作。董事王涛先生则是在精密制造行业零组件产品开发领域拥有丰富经验。公司高管技术背景扎实。图表54.立讯精密消费电子类主要产品 图表55.立讯精密通讯业务主要产品资料来源：公司年报， 资料来源：公司年报，图表56.立讯精密汽车业务主要产品资料来源：公司年报，通过内生+务包括：消费性电子、通讯互联产品及精密组件、电脑互联产品及精密组件、汽车互联产品及精密工、裸铜抽线、塑胶粒成型、冲压/锻压件加工、精密植入成型、表面处理、SMT、SiP组装测试。图表57.立讯精密营收构成情况（单位：亿元） 图表58.立讯精密分产品毛利率资料来源：， 资料来源：，消费电子业务为立讯精密主要收入来源。2019年-2022519.9亿元、818.181346.381796.67通讯互联产品及精密组件业务是2019年-202222.37亿元增长为128.34亿元，复合增长率为79.02%，是增速最快的业务。图表59.立讯精密营收及增速 图表60.立讯精密归母净利及增速资料来源：， 资料来源：，公司业绩多年来持续稳定上涨。201920226252140亿元，CAGR50.72%，2023Q1499亿元（同比+20%）。20192022年，公司归母净利润由4714亿元增长为913GR达24.0023Q2018（同比+22023+客户占有率的不断提升，为公司实现业绩增长。MR业务与汽车电子业务将成为未来新增长动能。AR/VR/MR是新型终端，相对成熟的智能手机、TWSXRVisionPro独家代工份额，随着未来销量释放，公司可充分发挥自身在产品工艺、精益生产、自动化等优势，获得ODMTier1能力，以“神经”系统为基础，进一步拓展至连接器、新能源、智能座舱等产品线，有望在未来三Tier1领导厂商，带来营收跨越式增长。盈利预测与投资分析盈利预测2023-20251）传统消费电子相对为成熟。虽然手机、TWS、手表市场相对成熟，未来增量不大，但因公司较强的2）MR新终端放量，公司为苹VisionPro2025MR12%。2023-202520%20%20%AI等5G据中心、基站射频、电源管理及热管理等发展，带来公司的通信业务的增长动力。我们预计未来营20%14.27%。2023-2025年该业务增长-10%、0%、0%2023年将出现较大PC29%，二季度同比13%10%。明年其逐渐修复，但因市场饱和，保持稳定。20.08%。2023-202550%ODMTier1汽车业务订单。目前汽车业务收入规模较小，但是公司业务、客户布局充分，我们预计公司未来汽50%16.1%。2%2023~20254067.05145.49、194.15亿元。图表61.收入预测营业收入（百万元）2021A2022A2023E2024E2025E消费电子134,638.00179,666.86215,600.23258,720.28349,272.38yoy（%）64.5633.4420.0020.0035.00毛利率（%）11.3611.4712.0012.0012.00通讯业务3,269.4812,834.3715,401.2418,481.4922,177.79yoy（%）44.32292.5520.0020.0020.00毛利率（%）17.4111.1314.2714.2714.27电脑业务7,856.6011,279.9310,151.9410,151.9410,151.94yoy（%）123.1143.57(10.00)0.000.00毛利率（%）19.8620.2920.0820.0820.08汽车业务4,142.686,149.369,224.0413,836.0620,754.09yoy（%）45.6648.4450.0050.0050.00毛利率（%）16.1116.0916.1016.1016.10连接器4,039.354,097.884,179.844,263.434,348.70yoy（%）96.821.452.002.002.00毛利率（%）19.8419.1319.4919.4919.49总收入153,946.11214,028.40254,557.29305,453.20406,704.90yoy（%）66.4339.0318.9419.9933.15毛利率（%）12.2812.1912.7312.7012.61资料来源：Wind，中银证券估值分析立讯精密主营业务为组装代工、精密组件，我们选取组装代工行业主要上市公司工业富联、闻泰科技、歌尔股份作为可比对象，2023-2025年可比公司市盈率平均为21.1、15.5、12.1倍。公司为国内精密制造龙头，业务覆盖范围广，我们预计2023-2025年，立讯精密将实现每股收益1.65元/2.04元/2.72元，对应市盈率19.7倍/15.9倍/11.9倍。公司估值低于可比公司平均值。首次覆盖，给予公司买入评级。图表62.可比公司估值（元）（亿元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E工业富联601138.SH（元）（亿元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E工业富联601138.SH21.394,249.431.101.481.8219.414.511.8闻泰科技600745.SH44.96558.772.233.014.0820.115.011.0歌尔股份002241.SZ16.35559.240.690.951.2023.817.213.6平均21.115.512.1立讯精密002475.SZ32.502,317.981.652.042.7219.715.911.9资料来源：ifind，注：以2023年8月15日收市价为准，闻泰科技、歌尔股份未有评级，预测数据来源于ifind一致预期。风险提示客户集中度较高的风险。公司客户集中度相对较高，并且短期主要集中在消费电子领域。尽管相关客户在业内均属于顶尖客户，具有强大、领先的市场竞争力，且与公司保持了多年的稳定合作关系，但如若重要客户发生严重的经营问题，公司也将面临一定的经营风险，从而对公司业绩造成一定影响。汇率风险。公司国外收入占营业收入比重较大，主要以美元结算。我国实行有管理的浮动汇率制度，汇率随着国内外政治、经济环境的变化而波动，当汇率出现较大波动时，汇兑损益对公司的经营业绩会造成一定影响。管理风险。公司经营主体较多且相对分散，加之地缘政